📚 Serie del Ciclo Macro

Anterior: Por qué todo se mueve al mismo tiempo — Irán, petróleo, inflación en EE.UU., China y Japón como un único ciclo

Análisis del eje japonés: El shock del PPI japonés — No es el miedo a vender Treasuries, sino el miedo a dejar de comprarlos

Implicaciones para el mercado coreano: Qué significa realmente la caída del -6,12% del KOSPI — Por qué hay que cruzar el umbral macro antes de cazar acciones con fortaleza relativa

El artículo anterior mostró cómo Irán y el Estrecho de Ormuz, los precios del petróleo, la inflación en EE.UU., la inflación en Japón, el BOJ, los rendimientos a largo plazo estadounidenses y la tasa de descuento global están todos encadenados en un único ciclo. Este artículo aborda la siguiente pregunta: ¿cuándo y cómo puede estabilizarse ese ciclo?

El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se ha acercado al 4,6% y el de 30 años ha superado el 5%. El rendimiento del JGB japonés a 10 años está en su nivel más alto desde 1997. Un alza simultánea de los rendimientos a largo plazo en ambos países no es un evento habitual. Se puede interpretar como una simple convulsión del mercado de renta fija, o como el inicio de algo más estructural.

Mi valoración se sitúa entre ambos extremos. Una estabilización a corto plazo es posible. Pero este no es un mercado que se corrija solo con el paso del tiempo. Lo que importa es cuántos de los siguientes factores converjan simultáneamente: la normalización de Ormuz, los precios del petróleo, la inflación en EE.UU., la orientación del BOJ y la demanda en las subastas del Tesoro estadounidense.

Resumen Clave

• Situación actual: Bono a 10 años de EE.UU. al 4,46%, a 30 años al 5,02%, JGB japonés a 10 años al 2,55% (máximo desde 1997), JGB a 30 años cerca del 4,0%.
• Desglose de los factores: No es simplemente el resultado de comentarios restrictivos de la Fed. Las expectativas de tipos a corto plazo, las primas de inflación, las primas por plazo y las primas por oferta de deuda han subido todas al mismo tiempo.
• Potencial de estabilización: Posible, pero condicional. La estructura no se deshace automáticamente con el tiempo.
• Cinco catalizadores clave: Normalización de Ormuz y caída del precio del petróleo; contención del traslado energético al CPI/PPI subyacente de EE.UU.; orientación del BOJ en la reunión de junio; recuperación de la demanda en las subastas del Tesoro a 10 y 30 años; flujos hacia activos refugio provocados por correcciones en activos de riesgo.
• Escenarios a 1-3 meses: Estabilización rápida 20–25%, consolidación en rango 45–50%, nueva convulsión 25–30%.
• Variable más importante: La normalización del tránsito por Ormuz. Esta única variable incide simultáneamente en la inflación de EE.UU. y en los precios de importación de Japón.
• Valoración de inversión: Es prematuro apostar fuerte por la estabilización de antemano. Una entrada escalonada tras confirmar dos o tres de los cinco catalizadores es un enfoque más sólido.

1. El Punto de Partida

Entre el 14 y el 15 de mayo, los rendimientos a largo plazo volvieron a subir. El bono del Tesoro a 10 años escaló desde el 4,46% hacia el 4,60%, y el de 30 años se disparó desde el 5,02% hasta un máximo del 5,13%. La subasta del bono a 30 años de mayo registró una demanda débil: el tipo de corte resultó superior a las expectativas del mercado y la cola de la subasta se amplió.

Japón siguió el mismo camino. El rendimiento del JGB a 10 años subió hasta el rango del 2,55%–2,72%, alcanzando el nivel más alto desde 1997. El JGB a 30 años se acercó al 4,0%, y el de 40 años había llegado incluso al 4,24% ya en enero.

Este no es un problema exclusivamente estadounidense. Los rendimientos a largo plazo de Japón, Europa y EE.UU. se mueven en la misma dirección. La tasa de descuento global para los activos de riesgo sube al unísono, lo que explica por qué la renta variable coreana, los grandes valores tecnológicos de EE.UU., los valores de crecimiento del KOSDAQ y los ETF de bonos de larga duración están todos bajo presión simultánea.

Por Qué Esto No Es un Simple Episodio de Hawkishness de la Fed

Los rendimientos a largo plazo se entienden mejor como la suma de cuatro componentes.

En EE.UU., prácticamente todas las expectativas de recortes de la Fed se han evaporado, y el mercado ha empezado incluso a descontar una subida de tipos en diciembre. En Japón, la probabilidad de una subida del BOJ en junio ha superado el 70%. El CPI de abril en EE.UU. llegó al +3,8% interanual; el PPI de abril en Japón al +4,9%. El modelo ACM de la Fed de Nueva York sitúa la prima por plazo en EE.UU. en el 0,68%, todavía por debajo de la mediana histórica del 1,47%, pero la dirección apunta a la normalización.

La dinámica de oferta y demanda es igualmente desfavorable. EE.UU. debe absorber aproximadamente 2 billones de dólares en déficit fiscal anual junto con importantes vencimientos de deuda. A medida que la normalización del BOJ empuja los rendimientos del JGB al alza, la rentabilidad cubierta de los Treasuries para los aseguradores y fondos de pensiones japoneses ha disminuido. China, además, ya no es un comprador consistente y de gran volumen de Treasuries.

Para que los rendimientos se estabilicen, no basta con mejorar un único factor. Si los precios del petróleo caen pero el BOJ sigue restrictivo, la presión procedente de Japón persiste. Si la Fed adopta un tono más acomodaticio pero las subastas siguen siendo débiles, el tramo largo de la curva estadounidense seguirá bajo presión.

Por Qué EE.UU. y Japón Se Mueven al Unísono

El primer vínculo es un shock común. El cuello de botella en Ormuz y el alza del petróleo empujan el CPI de EE.UU. y los precios de importación de Japón al alza al mismo tiempo: a través de la gasolina y los servicios energéticos en EE.UU., y a través de las materias primas importadas y los precios de bienes corporativos en Japón. Este canal es el más potente.

El segundo vínculo son los flujos de capital japoneses. Cuando los rendimientos del JGB suben, la rentabilidad cubierta de los Treasuries se vuelve menos atractiva para los aseguradores y fondos de pensiones japoneses. No hace falta que vendan Treasuries de forma directa. Incluso una reducción en las nuevas compras debilita la demanda marginal de deuda estadounidense y empuja los rendimientos a largo plazo al alza.

El tercer vínculo es una revalorización global del riesgo soberano. Ver que un país como Japón, con un nivel de deuda pública extremadamente elevado, observa cómo su rendimiento a 10 años pasa del 2% al 3% plantea preguntas sobre las primas por plazo apropiadas para otros soberanos de mercados desarrollados: EE.UU., Canadá, Italia. El mercado ha vuelto a formularse esas preguntas.

De estos tres canales, el primero —Ormuz y los precios del petróleo— es el más poderoso. Por eso la pregunta central de este artículo termina volviendo a si Ormuz se normaliza.

2. Los Cinco Catalizadores Clave

2.1 Normalización de Ormuz y Caída del Precio del Petróleo

El catalizador más poderoso es la normalización de Ormuz. La razón es sencilla: los precios del petróleo afectan simultáneamente a la inflación de EE.UU. y de Japón.

Una parte sustancial del CPI de abril en EE.UU. del +3,8% provino de la energía. Los precios de la gasolina y los servicios energéticos impulsaron directamente el índice general. La exposición de Japón es aún más directa. El pilar del PPI de abril de Japón del +4,9% fueron los precios de importación, que subieron un +17,5%, dominados por la energía y las materias primas.

Si el tránsito por Ormuz se normaliza y el Brent se estabiliza por debajo de los 95 dólares durante al menos una semana, la probabilidad de que los rendimientos de EE.UU. y Japón cedan simultáneamente aumenta de forma significativa. Por el contrario, si el Brent vuelve a superar los 110 dólares y se repiten los ataques o incautaciones de buques, el shock en los rendimientos a largo plazo puede reintensificarse.

Estimo la probabilidad de una normalización completa a corto plazo en el 25–30%. La normalización parcial es el resultado más probable, con un 45–50%, y la interrupción prolongada se sitúa en el 20–25%. En otras palabras, el panorama más realista no es que el Brent caiga rápidamente a los noventa dólares bajos, sino un entorno de consolidación en rango donde nuevos picos pronunciados quedarían limitados.

2.2 Contención del Traslado del CPI/PPI de EE.UU. a la Inflación Subyacente

El segundo catalizador es la inflación en EE.UU. Más importante que si los precios de la energía están altos en términos absolutos es si se trasladan a la inflación subyacente.

El CPI general de abril fue del +3,8%, con una contribución energética significativa. Pero el CPI subyacente también llegó al +2,8%, o +0,4% mensual. Si ese ritmo mensual se mantiene, la tasa anualizada se acerca al 5%. En ese escenario, aunque el petróleo se estabilice, la presión inflacionaria ya trasladada a los servicios, el transporte y la vivienda persistirá.

En las próximas publicaciones del CPI y del PPI, lo que importa más que el dato general es el subyacente. Si el CPI subyacente cede al +0,2%–+0,3% mensual y el PPI de transporte y servicios desacelera, el mercado puede respirar. Por el contrario, si el CPI subyacente vuelve a marcar +0,4% y el PPI de servicios sube más, las expectativas de recortes de la Fed retroceden aún más.

Las fechas clave: 11 de junio (CPI de mayo en EE.UU.), 12 de junio (PPI de mayo en EE.UU.) y 27 de junio (PCE de mayo en EE.UU.). Una desaceleración es una señal; dos lecturas consecutivas confirman una tendencia.

2.3 Orientación del BOJ en la Reunión de Junio

El tercer catalizador es el BOJ. El mercado ya descuenta con una probabilidad sustancial una subida de 25 pb —del 0,75% al 1,00%— en la reunión de junio. La subida en sí misma, por tanto, no es la variable crítica. Lo crítico es el tono posterior a la subida.

Si el BOJ sube tipos pero caracteriza el camino como “gradual” y “dependiente de los datos”, el mercado puede tomar consuelo. Aunque el gobernador Ueda deje abierta la puerta a más subidas, un ritmo implícito bajo de endurecimiento posterior permitiría que tanto los JGB como los Treasuries se estabilizasen.

Por el contrario, si el BOJ valida con fuerza un camino de subidas consecutivas, el shock no quedará contenido dentro de Japón. Los rendimientos del JGB subirían más, el incentivo para que los inversores japoneses aumenten nuevas posiciones en Treasuries se debilitaría aún más, y la prima por plazo implícita en el bono estadounidense a 10 años enfrentaría presión adicional al alza.

Una sola frase de la reunión del BOJ de junio puede mover el rendimiento del bono estadounidense a 10 años unos 10 pb. Estamos en una fase en que la dinámica de política monetaria japonesa está directamente vinculada al mercado de Treasuries.

2.4 Recuperación de la Demanda en las Subastas de Treasuries a 10 y 30 Años

El cuarto catalizador son los resultados de las subastas del Tesoro estadounidense. La dimensión de oferta y demanda del shock en los rendimientos a largo plazo queda más transparentemente reflejada en los datos de las subastas.

La subasta del bono a 30 años de mayo fue débil. El bid-to-cover fue flojo y la cola se amplió, lo que significa que el rendimiento de corte fue más alto de lo que el mercado había anticipado. Una subasta débil puede tratarse como un evento aislado, pero un patrón de debilidad se lee como un déficit estructural de demanda.

Si las próximas subastas a 10 y 30 años muestran una recuperación del bid-to-cover, una cola más estrecha y una participación de compradores indirectos que vuelve a superar el 65%, los rendimientos a largo plazo pueden encontrar un suelo. Si las subastas débiles se repiten, la posibilidad de que el bono a 30 años se sostenga por encima del 5,2% se vuelve real.

Fechas clave a vigilar: las subastas de junio a 10 y 30 años, y el anuncio trimestral de reembolso del Tesoro del 30 de julio. Si el Tesoro señala un aumento en la emisión de deuda a largo plazo, la carga de oferta sobre los rendimientos a larga duración se hace más pesada.

2.5 Corrección de Activos de Riesgo que Desencadena Flujos Hacia Activos Refugio

El quinto catalizador es una vía de estabilización paradójica. Si los rendimientos a largo plazo suben demasiado rápido, los activos de riesgo terminan quebrándose. Los tipos hipotecarios escalan, los diferenciales de crédito corporativo se amplían, los múltiplos de renta variable se comprimen y el consumo desacelera. En ese punto, el mercado comienza a descontar una desaceleración del crecimiento y la posibilidad de que la Fed termine flexibilizando su política.

En ese caso, los rendimientos a largo plazo pueden bajar. Pero no es una buena estabilización. Es un equilibrio malo en el que los bonos se recuperan solo porque la renta variable y el mercado inmobiliario han caído.

Las señales de estabilización en este caso son: una corrección del S&P 500 del 5–10%, el VIX por encima de 25, los diferenciales de high yield ampliándose al menos 50 pb, datos de consumo y empleo que se suavizan, y un número creciente de funcionarios de la Fed que citen preocupaciones sobre el crecimiento. Estimo la probabilidad de esta vía en el 20–30%. No es, sin embargo, un escenario que ningún inversor debería desear.

3. Escenarios a Uno–Tres Meses

El escenario más probable en la actualidad no es una estabilización rápida sino una consolidación en rango.

El escenario A requiere que la normalización de Ormuz y la desinflación en EE.UU. se materialicen simultáneamente: posible, pero no de alta probabilidad. El escenario C requiere que los precios del petróleo, los resultados de las subastas y el BOJ se deterioren todos a la vez. El resultado más probable es el camino intermedio: el petróleo se mantiene elevado sin nuevos picos, el bono a 10 años de EE.UU. oscila entre el 4,4% y el 4,7%, y el JGB japonés a 10 años se mueve en el rango del 2,5%–2,8%.

Implicaciones por Clase de Activo

4. Las Trampas de Apostar por la Estabilización

La primera trampa es fijarse exclusivamente en la comunicación de la Fed. En un entorno de mercado convencional, cuando la Fed adopta un tono más dovish, los rendimientos caen. Pero este no es un mercado impulsado únicamente por las expectativas de política de la Fed. Las primas de inflación, las primas por plazo, la dinámica de oferta de deuda y el BOJ se mueven todos simultáneamente. Aunque la comunicación de la Fed mejore, los demás factores pueden erosionar cualquier rally.

La segunda trampa es tratar el anuncio de un acuerdo sobre Ormuz como el cierre definitivo del episodio. Si se anuncia un acuerdo, el Brent y los rendimientos a largo plazo podrían reaccionar con fuerza el mismo día. Pero restaurar el tráfico real de buques, reconstruir los inventarios, normalizar los precios de los productos refinados y, finalmente, ver cómo el CPI subyacente desacelera: todo eso lleva tiempo. La reacción del día del anuncio es la primera respuesta; el período de verificación de 30 a 60 días determina la dirección real.

La tercera trampa es leer este alza de rendimientos como nada más que una convulsión a corto plazo. El detonante geopolítico a corto plazo es real. Pero también están presentes factores estructurales: el déficit fiscal de EE.UU., la normalización de la prima por plazo, la normalización del BOJ y el debilitamiento de la demanda marginal japonesa de Treasuries. Un regreso del bono a 10 años por debajo del 4%, como ocurría antes, es por tanto un escenario de baja probabilidad. El objetivo más realista es una estabilización en el rango del 4,0%–4,5%.

5. Lista de Seguimiento Práctica

Lo primero que hay que vigilar es el Brent. El Brent estable por debajo de 95 $ durante al menos una semana es una señal de estabilización. Una vuelta a superar los 110 $ es una señal de deterioro. En segundo lugar, hay que seguir el CPI y PPI subyacente de EE.UU.: el dato mensual debe ceder al +0,2%–+0,3%. En tercer lugar, hay que prestar atención al lenguaje exacto del comunicado del BOJ de junio. El lenguaje “gradual” y “dependiente de los datos” es tranquilizador; cualquier formulación que valide subidas consecutivas es una señal de alarma.

A continuación, hay que vigilar las subastas del Tesoro estadounidense: la pregunta es si la demanda se recupera en los bonos a 10 y 30 años. Por último, hay que observar los propios activos de riesgo. Una venta fuerte de renta variable puede paradójicamente provocar flujos hacia bonos de larga duración, aunque ese no sería un buen escenario.

Condiciones de Entrada para una Apuesta a la Estabilización

Se puede considerar una entrada escalonada cuando se cumplan al menos tres de las siguientes cinco condiciones:

1. El Brent se mantiene por debajo de 95 $ durante al menos una semana.
2. La próxima publicación del CPI/PPI confirma la desaceleración de la inflación subyacente.
3. La reunión del BOJ de junio ofrece una orientación de endurecimiento gradual y dependiente de los datos.
4. La demanda se recupera en las subastas del Tesoro a 10 y 30 años.
5. El bono estadounidense a 10 años no logra sostenerse por encima del 4,6% y comienza a girar a la baja.

Tres o más condiciones cumplidas: es razonable entrar con un primer tramo. Dos o menos: mantenerse en efectivo. Cero o una: una postura defensiva o posicionarse para una mayor debilidad es más racional que apostar por la estabilización.

6. Implicaciones para el Mercado Coreano

En un escenario de estabilización rápida, los semiconductores y el hardware de IA, los valores de crecimiento del KOSDAQ y las plataformas tecnológicas probablemente reaccionarán primero. Cuando las tasas de descuento caen, los activos de larga duración son los que más rápido rebotan.

En el escenario de consolidación en rango, el panorama es diferente. Los tipos no caen bruscamente, pero tampoco empeoran. En este entorno, los componentes de semiconductores, los sustratos, el equipo de test, la construcción naval/GNL, la defensa y los valores de valor/financieros aguantan mejor en términos relativos. Los sectores con impulso de resultados pueden sobrellevar el lastre macro aunque este no despeje del todo.

En un escenario de nueva convulsión, el refino de petróleo/GNL, la defensa, los bonos a corto plazo y los equivalentes de efectivo son las apuestas defensivas. Los valores de crecimiento del KOSDAQ y los activos de larga duración conviene evitarlos.

7. Preguntas Frecuentes

¿No se resolverá todo cuando la Fed finalmente recorte tipos?

No es tan sencillo. Aunque la Fed recorte los tipos a corto plazo, los rendimientos a largo plazo están determinados por las primas por plazo, la dinámica de oferta de deuda, el comportamiento de los compradores extranjeros y los déficits fiscales. En 2024 hubo períodos prolongados en los que el bono a 10 años de EE.UU. se resistió a caer de forma sustancial a pesar de que el mercado descontaba activamente recortes de la Fed. Seguir únicamente la comunicación de la Fed es insuficiente también en este ciclo.

Si Japón vende Treasuries masivamente, ¿no causaría un colapso?

Lo que importa más que las ventas directas es el deterioro de la demanda marginal. Los aseguradores y fondos de pensiones japoneses no necesitan vender activamente Treasuries. Simplemente reduciendo las nuevas compras debilitan el equilibrio de demanda marginal en el mercado de Treasuries. Ese es el riesgo más silencioso pero estructuralmente más significativo.

¿No es esta una oportunidad de compra en bonos de larga duración?

Con los rendimientos elevados, la rentabilidad esperada de los bonos de larga duración ha mejorado. Pero el momento de entrada sigue siendo importante. Si el bono a 10 años de EE.UU. sube desde el 4,6% al 4,8%, los precios de los bonos a largo plazo experimentarán caídas adicionales. Una asignación completa es por tanto inferior a una entrada escalonada basada en catalizadores: considere un primer tramo cuando se cumplan tres de los cinco catalizadores, un segundo tramo en cuatro, y completar la asignación si los cinco se confirman.

8. Una Reflexión Final

Bono a 10 años de EE.UU. al 4,46%, a 30 años al 5,02%, JGB japonés a 10 años en el nivel más alto desde 1997. Esto no es un simple episodio de hawkishness de la Fed. Es el resultado de que las expectativas de tipos a corto plazo, las primas de inflación, las primas por plazo y las primas por oferta de deuda hayan subido todas simultáneamente. La mejora en un único factor no producirá estabilización.

La variable más poderosa por sí sola es Ormuz y los precios del petróleo. Son el shock común que determina simultáneamente la inflación de EE.UU. y los precios de importación de Japón. El resultado de las negociaciones de finales de mayo a principios de junio es el primer potencial punto de inflexión.

En este momento, las probabilidades de los escenarios son las siguientes: estabilización rápida 20–25%, consolidación en rango 45–50%, nueva convulsión 25–30%. El resultado más probable es el camino intermedio. En lugar de apostar por un regreso del bono a 10 años por debajo del 4%, el objetivo más realista es una estabilización en el rango del 4,0%–4,5%.

Es demasiado pronto para apostar fuerte por la estabilización. Una entrada escalonada después de que al menos tres de los cinco catalizadores —Ormuz, CPI/PPI, orientación del BOJ, subastas del Tesoro de EE.UU., corrección de activos de riesgo— se confirmen es el enfoque más sólido. El supuesto más peligroso es que el tiempo por sí solo resolverá este ciclo. Este episodio contiene no solo una convulsión geopolítica a corto plazo, sino también elementos estructurales: dominancia fiscal y normalización de la prima por plazo.

Este puede no ser un mercado que regrese a tipos bajos, sino uno en el que —con una tasa de descuento más alta— la brecha entre activos fuertes y débiles se amplíe. En ese entorno, el verdadero alfa no viene de apostar simplemente a que los tipos bajen. Viene de identificar activos con los resultados y los flujos de caja capaces de mantenerse firmes incluso cuando los tipos se resisten a caer.

Este artículo tiene únicamente fines de investigación y comentario, y no constituye asesoramiento de inversión. Los datos del CPI/PPI de abril de EE.UU. se basan en publicaciones oficiales del BLS. El PPI de abril de Japón se basa en el Informe Mensual del BOJ. Los rendimientos del bono a 10/30 años de EE.UU. y del JGB a 10/30 años reflejan datos de mercado del 14 y 15 de mayo. Las probabilidades de los escenarios (estabilización rápida 20–25%, consolidación en rango 45–50%, nueva convulsión 25–30%) representan estimaciones subjetivas del analista y pueden diferir materialmente de los resultados reales del mercado. Las estimaciones de la prima por plazo (ACM de la Fed de Nueva York 0,68%, mediana histórica 1,47%) se basan en publicaciones de la Fed de Nueva York. La probabilidad de subida de 25 pb de la Fed en diciembre según CME FedWatch (36%) es a fecha de 15 de mayo y cambia diariamente. La probabilidad del 77% de subida del BOJ en junio refleja el consenso del mercado según Reuters y Bloomberg. El momento de la normalización de Ormuz, la orientación del BOJ y la desaceleración del CPI de EE.UU. siguen siendo inciertos. El entorno macroeconómico global puede cambiar rápidamente ante eventos imprevistos, incluidos nuevos conflictos geopolíticos o cambios de política. Fecha de referencia de los datos: 16 de mayo de 2026, hora de Corea.

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