Le déficit d'offre qui déborde au-delà du HBM : trois rapports de Hana Securities lus comme une seule histoire

Contexte Cet article est la suite du cadre HBM et risque sur la DRAM legacy traité dans Baisse des bénéfices T2 de SK Hynix et maintien du cours cible et IPO de CXMT et risque sur les prix de la mémoire. Pour l’axe eSSD de FADU, à lire avec Aperçu des résultats T2 2026 de FADU, et pour l’axe substrat, avec La thèse PCB IA sur le goulot d’étranglement système. Les hubs associés sont le Hub HBM IA et le Hub Exclusive Analysis.

TL;DR

• En réunissant dans un seul cadre les trois rapports publiés par Hana Securities ces deux dernières semaines, on obtient trois scènes d’une même histoire : le déficit d’offre créé par le basculement des trois grands vers le HBM et le DDR5 déborde vers les maillons voisins de la chaîne de valeur.
• Scène 1, substrats d’encapsulation : l’agrandissement de la surface et la multiplication des couches du DDR5 et du LPDDR5 érodent la capacité de production réelle des substrats. Le signal de pénurie est la signature d’un LTA (Daeduck Electronics, Simmtech, Haesung DS).
• Scène 2, contrôleurs eSSD : la demande des datacenters IA fait exploser les SSD d’entreprise, et SK Hynix a choisi ASICLAND, un design house coréen, comme partenaire pour son contrôleur Gen6. Le Gen6 destiné à FADU est attendu en production de masse au second semestre 2027.
• Scène 3, mémoire legacy : GigaDevice, en Chine, comble le vide laissé par les leaders sur le DDR4 et le SLC NAND. Sur la dernière année, l’ASP du SLC NAND a été multiplié par environ 5 et celui de la DRAM legacy par environ 10.
• Le boom de la mémoire s’est élargi au-delà du HBM. Mais les trois axes ont chacun un point de vérification à surveiller : pour les substrats, l’annonce de LTA, le prix de vente et le taux d’utilisation ; pour l’eSSD, les commandes officielles et la reconnaissance de revenus de FADU ; pour le legacy, la vitesse à laquelle la Chine comble le vide. [Portée : résumé des rapports]

Cadre transversal : un seul déficit, trois axes de diffusion

Lus séparément, les trois rapports racontent des histoires de titres sans rapport entre elles. Superposés, ce sont trois conséquences d’une seule et même cause.

Cause : les trois grands (Samsung Electronics, SK Hynix, Micron) concentrent leurs capacités limitées de wafers et de back-end sur le HBM et le DDR5. Il en résulte un déficit d’offre sur les composants voisins et les produits legacy.

Diffusion : ce déficit se propage dans trois directions.

Chaque scène est détaillée ci-dessous avec les chiffres originaux des rapports.

Scène 1 : les substrats d’encapsulation, une capacité qui s’érode en silence

Le premier rapport est celui de l’analyste Kim Min-kyung de Hana Securities, Recommandation d'achat sur le secteur des substrats d'encapsulation mémoire (3 juillet 2026). [Fait : rapport de Hana Securities]

Argumentaire : la crainte d’une baisse des prix est infondée, la réalité est plutôt la pénurie

Daeduck Electronics, Simmtech et Haesung DS ont subi une forte correction boursière sous l’effet des craintes de bulle IA suscitées par la nouvelle selon laquelle Meta loue ses ressources de calcul à des tiers, ainsi que des articles de presse annonçant une baisse des prix de vente des substrats au second semestre. Le jugement du rapport est que cette correction est au contraire une opportunité d’achat, car les IDM mémoire, qui affichent des marges opérationnelles élevées, ont peu d’incitation à baisser leurs prix.

La logique centrale est l’érosion de la capacité de production réelle.

• La capacité des substrats d’encapsulation mémoire stagne depuis les extensions massives menées en 2020-2022.
• Or, à l’époque, les produits phares étaient le DDR4 et le LPDDR4, alors qu’aujourd’hui ce sont le DDR5 et le LPDDR5/5X.
• La montée en performance de la mémoire et l’agrandissement de la taille des puces entraînent un agrandissement de la surface et une multiplication des couches des substrats, ce qui réduit le nombre de substrats réalisables à capacité égale.
• Les fabricants de substrats de premier rang comme Unimicron ou Samsung Electro-Mechanics concentrent leurs efforts sur l’extension de la capacité FCBGA, un produit à forte marge, ce qui accentue les craintes sur l’équilibre offre-demande mondial des substrats BT.

Une hausse des prix des substrats a déjà eu lieu en avril 2026. Elle reflète la hausse du prix des matières premières comme l’or et le cuivre, mais le rapport estime qu’elle intègre aussi en partie les craintes sur l’équilibre offre-demande du second semestre. Au second semestre, la demande de substrats devrait encore augmenter, avec l’approvisionnement en mémoire standard destinée à NVIDIA Rubin et l’expansion des expéditions de DDR5 par les fabricants de mémoire chinois. [Inférence : estimation du rapport]

Point de vérification : le signal de pénurie, c’est le LTA

L’outil d’observation le plus utile mis en avant par le rapport est la signature d’un LTA (contrat d’approvisionnement à long terme). En mars 2020, Simmtech avait signé avec Micron un contrat unique de vente et d’approvisionnement : dans un secteur des substrats aux délais de livraison courts, un contrat de cette ampleur, plus de 100 Mds KRW, était exceptionnel. C’est à partir de cette annonce que la pénurie d’offre réelle s’est aggravée, marquant l’entrée dans un véritable cycle de hausse des prix. [Fait : précédent historique]

L’implication pratique de cet axe est donc claire : plutôt que d’acheter d’abord les titres bénéficiaires, il faut d’abord vérifier les annonces de contrats d’approvisionnement, le prix de vente et le taux d’utilisation. Une annonce de LTA peut se lire comme un signal d’entrée dans un cycle similaire à celui de 2020.

Scène 2 : contrôleurs eSSD, SK Hynix a choisi son partenaire

Le deuxième rapport est celui de l’analyste Kwon Tae-woo de Hana Securities, ASICLAND : le partenaire eSSD choisi par Hynix (8 juillet 2026). [Fait : rapport de Hana Securities]

L’entreprise et le contrat

ASICLAND (445090) est un design house fondé en 2016, le seul en Corée à détenir simultanément le statut de partenaire TSMC VCA (Value Chain Alliance) et de partenaire Arm Total Design. Son activité se divise entre les ASIC non-mémoire (IA, HPC) et la mémoire (eSSD, eMMC), et plus de 80% de ses effectifs sont des ingénieurs.

L’événement clé est le contrat avec SK Hynix.

• Le 29 juin, un contrat de conception et de support au tape-out d’un contrôleur eSSD de nouvelle génération avec SK Hynix a été annoncé.
• Le montant est de 31,9 Mds KRW (43,7% du chiffre d’affaires 2025), sur une période allant du 27 mai 2025 au 31 décembre 2027.
• Le tape-out, aux normes PCIe Gen6 et en process 5 nm, a été achevé le 1er juillet.
• Le lancement de la production de masse en 2028 est le scénario de base, mais le calendrier de validation est prudent, ce qui laisse une marge d’anticipation.
• Le point clé est qu’il ne s’agit pas seulement de développement, mais d’une structure contractuelle qui débouche sur la production de masse.

Le choix par SK Hynix de son design house pour les contrôleurs eSSD est passé de la société coréenne A pour le Gen4, à GUC (Taïwan) pour le Gen5, pour aboutir à ASICLAND pour le Gen6. [Fait : rapport]

Demande et résultats

La demande d’eSSD tirée par les datacenters IA est un axe de croissance confirmé. Au T1 2026, le chiffre d’affaires cumulé des cinq premiers fabricants mondiaux de SSD d’entreprise a atteint 18,46 Mds USD, en hausse de +86,1% par rapport au trimestre précédent, un record historique (TrendForce). 2026 devrait être l’année où le SSD d’entreprise devient le premier débouché du NAND. [Fait : TrendForce]

Les lignes de production de masse d’ASICLAND s’activent également les unes après les autres.

• Le contrôleur de carte eMMC génère déjà un chiffre d’affaires en production de masse, avec une expansion prévue à plus de 40-50 Mds KRW par an
• Le contrôleur Gen6 destiné à FADU, en process 6 nm, est attendu en production de masse au second semestre 2027
• Le développement du prochain Gen7 pourrait donner lieu à un contrat d’ici la fin de l’année

Le chiffre d’affaires du T1 2026 s’est élevé à 54 Mds KRW (+242,4% en glissement annuel), et la perte opérationnelle s’est réduite à 3 Mds KRW. Avec l’intégration de ce nouveau contrat, la guidance de chiffre d’affaires 2026 a été relevée de 160 à 180 Mds KRW, avec un retour à un bénéfice annuel attendu. [Fait : rapport]

Point de vérification : le contrat d’ASICLAND n’est pas directement le chiffre d’affaires de FADU

Il y a ici un point à dissocier. Le rapport mentionne la production de masse du contrôleur Gen6 destiné à FADU au second semestre 2027, ce qui est directement lié à la position actuelle de FADU. Mais rien ne garantit que le contrat d’ASICLAND se traduise par une demande client et un chiffre d’affaires pour FADU. ASICLAND est le design house qui conçoit le contrôleur, tandis que FADU est l’entreprise qui vend le SSD contenant ce contrôleur. Les deux sociétés n’occupent pas la même position dans la chaîne de valeur. [Inférence : distinction de chaîne de valeur]

Pour analyser FADU, il faut donc vérifier séparément les commandes officielles de FADU et le calendrier de reconnaissance de son chiffre d’affaires, et non l’annonce du contrat d’ASICLAND. La direction est fixée, mais le chiffre d’affaires reste un événement distinct.

Scène 3 : mémoire legacy, la Chine comble la place laissée vide par les leaders

Le troisième rapport est celui de l’analyste Baek Seung-hye de Hana Securities, GigaDevice : une entreprise de mémoire legacy en croissance grâce au déficit d'offre mondial (14 juillet 2026). [Fait : rapport de Hana Securities]

L’entreprise : une même racine que CXMT

GigaDevice (603986) est le numéro un du marché chinois de la DRAM legacy, de la SLC NAND Flash, de la NOR Flash et des MCU. C’est une autre entreprise de mémoire fondée en 2005 par Zhu Yiming, le fondateur de CXMT (Changxin Memory), qui occupe aujourd’hui également la présidence du conseil d’administration de GigaDevice. GigaDevice détient une participation minoritaire de 1,8% dans CXMT, et CXMT fabrique la DRAM de GigaDevice en sous-traitance : c’est une relation de collaboration. [Fait : rapport]

La répartition des rôles est claire : CXMT se concentre sur la DRAM standard DDR5/LPDDR5 et au-delà, ainsi que sur le HBM, tandis que GigaDevice prend en charge les mémoires spécialisées comme la NOR Flash et la SLC NAND, la DRAM legacy DDR4/LPDDR4 et en deçà, ainsi que les MCU. Autrement dit, pendant que CXMT poursuit les leaders vers le haut de gamme, GigaDevice absorbe le vide legacy laissé en dessous.

Résultats : la surprise créée par le déficit

Les résultats préliminaires du T2 2026 illustrent cette structure en chiffres.

• Chiffre d’affaires préliminaire de 7,3 Mds RMB, en hausse de +226% en glissement annuel, dépassant le consensus de 46%
• Résultat net part du groupe de 5,4 Mds RMB, en hausse de +1 496% en glissement annuel, dépassant le consensus de 77%

Cette bonne performance s’explique par la hausse de l’ASP des produits phares et l’extension des parts de marché. Alors que les grands fabricants mondiaux de mémoire ont accru la part de leur production consacrée au HBM, au DDR5 et à la 3D NAND, l’équilibre offre-demande de la DRAM et de la NAND legacy s’est tendu, et sur la dernière année, l’ASP du SLC NAND de GigaDevice a été multiplié par environ 5, et celui de la DRAM legacy par environ 10. [Fait : rapport]

Catalyseurs du second semestre et point de vérification

Deux moteurs soutiennent la seconde moitié de l’année. Premièrement, la réduction de la production de masse de NAND legacy par Kioxia et Micron prolonge la hausse des prix de la SLC NAND. Grâce à sa collaboration avec CXMT, GigaDevice fait partie des rares acteurs capables d’étendre leur capacité de production de DDR4 dans les deux à trois prochaines années. L’objectif est de porter la part de marché mondiale de la NOR Flash d’environ 20% actuellement à 25% d’ici trois à cinq ans. Deuxièmement, les expéditions massives de DRAM 3D sur mesure. La DRAM sur mesure liée à l’IA, pour les cockpits intelligents automobiles, les PC IA et la robotique, devrait contribuer au chiffre d’affaires à partir du second semestre 2026. [Inférence : perspective du rapport]

Le double sens de ce rapport constitue le point de vérification. La croissance fulgurante de GigaDevice est à la fois la preuve que le boom de la mémoire s’est élargi, et un indicateur de la vitesse à laquelle les acteurs chinois comblent le vide. La rapidité avec laquelle la Chine occupe la place laissée vide par les leaders influence aussi le plafond des prix legacy pour les fabricants de mémoire coréens. Cela s’inscrit dans la même logique que le plafond de prix de la DRAM client abordé dans IPO de CXMT et risque sur les prix de la mémoire.

Synthèse : un boom qui s’élargit, et trois boutons de vérification

En superposant les trois rapports, la conclusion est unique : le boom de la mémoire n’est plus seulement une histoire de HBM. Plus les trois grands concentrent leurs ressources sur le HBM et le DDR5, plus un déficit d’offre apparaît à côté et en dessous, créant des bénéfices distincts. Les substrats d’encapsulation, les contrôleurs eSSD et la mémoire legacy vivent chacun leur propre cycle.

Mais les trois axes ont chacun un bouton de vérification entre le récit et le chiffre d’affaires.

Autrement dit, ces trois rapports ne sont pas un signal d’achat immédiat sur les titres bénéficiaires, mais une carte indiquant quoi vérifier pour déterminer l’entrée dans un cycle. Une annonce de LTA apparaît-elle ? Le chiffre d’affaires de FADU est-il effectivement reconnu ? L’expansion legacy chinoise repousse-t-elle à nouveau les prix vers le bas ? Ces trois boutons indiquent le point où le récit se transforme en fait.

Cet article synthétise en un seul cadre le contenu détaillé de trois rapports publics de Hana Securities (substrats d’encapsulation mémoire du 3 juillet 2026, ASICLAND du 8 juillet, GigaDevice du 14 juillet). Les objectifs et perspectives cités reflètent le point de vue de cette société de courtage, et les titres mentionnés sont des exemples destinés à illustrer la structure du secteur, non des recommandations d’achat ou de vente sur des titres spécifiques. Les chiffres et perspectives des rapports sont valables à la date de leur publication et peuvent évoluer par la suite. La décision d’investissement et sa responsabilité incombent à l’investisseur lui-même.

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