Pourquoi le supercycle de l'IA s'allonge : demande des agents, financement par IPO et l'actif le moins cher encore debout — mémoire et stockage

Fri, 12 Jun 2026 15:30:00 +0900

Cet article est la synthèse d’un mois d’analyse sur l’infrastructure de l’IA. Il relie la réaffirmation par Broadcom de l’objectif de 100 milliards de dollars, le commentaire de Jensen Huang sur Marvell à mille milliards de dollars, la demande de tokens selon Goldman face au pic d’ASP de la mémoire selon J.P. Morgan, l’ère des 5 300 milliards de dollars de CapEx pour les centres de données d’IA, l’introduction en bourse de SpaceX et le marché coréen et la parité Samsung-Hynix-Micron en une seule carte du cycle.

TL;DR

La structure du supercycle de l’IA est en train de se déplacer. (1) Une explosion de la demande de tokens créée par les agents d’IA → (2) un financement élargi des Big Tech → (3) un financement par les marchés publics via des méga-IPO comme SpaceX et Anthropic : le carburant se passe le relais, et la durée de vie même du cycle s’allonge.
C’est Nomura qui a intégré ce changement dans les cours le plus agressivement. Selon les informations parues, la maison a fixé un objectif de 590 000 KRW pour Samsung Electronics, de 5 000 000 KRW pour SK Hynix et un objectif KOSPI de 10 000-11 000, décrivant le chiffre d’affaires mensuel de la mémoire cette année comme « une ascension verticale comme on n’en a jamais vu auparavant ».
Plus le cycle dure, plus la vraie question devient : « Quelle action d’IA reste-t-il encore ? ». La réponse est étonnamment simple. La mémoire et le stockage : la destination finale de la demande, et pourtant porteurs des multiples les plus bas. Samsung Electronics et SK Hynix se négocient à un PER relatif de 0,80-0,82x par rapport à Micron, et à environ 6x sur les bénéfices estimés de 2028 — parmi les plus bas de tout le panier de puces d’IA.
La logique inverse est réelle elle aussi : le ralentissement de la croissance de l’ASP en 2027 selon J.P. Morgan, la pression des taux et les avertissements sur une bulle de bénéfices. La conclusion n’est donc pas « acheter à tout prix » mais « parier sur la résorption de la sous-valorisation de la mémoire et du stockage, tout en confirmant les preuves de la prolongation du cycle étape par étape ».

1. Le carburant du cycle se passe le relais en trois étapes

Jusqu’ici, le cœur du scepticisme sur le cycle de l’IA était « l’argent se tarit d’abord ». La logique : dès que l’argent injecté dans les GPU et les centres de données dépasse les flux de trésorerie des Big Tech, l’investissement finit par se retourner et le cycle se termine. Pourtant, en recollant le fil de l’actualité du mois écoulé, une autre image apparaît : des sources de financement qui se passent le relais une étape à la fois, prolongeant le cycle.

Étape 1 — Demande : les agents font exploser la consommation de tokens

Le point de départ, ce ne sont pas les humains, ce sont les agents. La demande de tokens à l’époque où une personne tapait une question dans une fenêtre de chat est d’une autre dimension qu’à l’époque où les agents cherchent, exécutent du code et lisent des documents par eux-mêmes pour travailler. Goldman Sachs a projeté que l’usage des tokens sera multiplié par 24 d’ici 2030, et le responsable de la recherche de Nomura, Chang-won Jung, est allé plus loin, employant même l’expression « la demande de mémoire portée par l’IA sera multipliée par 10 000 à 20 000 en 5 ans » (citant un article de Sisa Journal). Ce qui importe plus que la précision des chiffres, c’est la direction. C’est désormais l’usage des machines, et non celui des humains, qui détermine la pente de la courbe de demande.

Cette demande est déjà confirmée dans les carnets de commandes réels des fabricants de puces. Broadcom a réaffirmé un chiffre d’affaires en semi-conducteurs d’IA dépassant 100 milliards de dollars en 2027, et Jensen Huang a déclaré publiquement que Marvell pourrait devenir une entreprise à mille milliards de dollars. À mesure que la base de clients s’élargit aux accélérateurs personnalisés (XPU), aux TPU et aux propres accélérateurs d’OpenAI, la demande est devenue multi-axes plutôt que reposant sur Nvidia seul.

Étape 2 — Financement : les Big Tech construisent même à crédit

L’ampleur de l’argent nécessaire pour répondre à cette demande a gonflé jusqu’à l’unité de 5 300 milliards de dollars de CapEx pour les centres de données. Alphabet, Microsoft, Meta et Amazon ne peuvent plus le couvrir avec leur seule trésorerie, alors ils émettent davantage d’obligations d’entreprise — et ne réduisent toujours pas leurs investissements. La raison est simple. Le coût d’inférence (coût par token) baisse de 60-70 % par an, créant une structure où la marge s’améliore à mesure qu’on l’utilise. Celui qui cesse d’investir perd des parts de marché.

Étape 3 — Une nouvelle source de financement : le marché public s’ouvre

C’est là le chapitre inédit de ce cycle. Jusqu’à présent, les capitaux d’infrastructure d’IA provenaient de l’intérieur des Big Tech (trésorerie + obligations d’entreprise). Mais avec SpaceX déposant son S-1 et, selon les informations parues, visant une offre de 75 milliards de dollars, un troisième canal de financement — le marché public — est en train de s’ouvrir. Anthropic est aussi un méga-candidat dont l’introduction en bourse est évoquée (nous le traitons comme un scénario, car ce n’est pas officiellement confirmé). Si ces IPO aboutissent, l’argent des particuliers et des fonds passifs rejoindra le canal de financement de l’investissement en infrastructure d’IA.

En résumé :

Étape	Source de financement	Statut	Signification
Étape 1	Trésorerie interne des Big Tech	En cours	L’amélioration des marges d’inférence crée une capacité de réinvestissement
Étape 2	Obligations d’entreprise / emprunts externes	En expansion	La pression des taux existe, mais aucun signal de réduction d’investissement pour l’instant
Étape 3	Financement par les marchés publics via IPO	Émergent	SpaceX a un S-1 officiel ; Anthropic en est au stade spéculatif

Plus les sources de financement sont diversifiées, plus la probabilité du scénario « l’argent se tarit et le cycle se termine » est faible. C’est là l’essence de la prolongation du cycle.

2. Ce que Nomura a vu : une courbe de chiffre d’affaires qui monte à la verticale

La maison qui a traduit ce changement structurel en objectifs de cours de la manière la plus agressive est Nomura. Synthèse selon les informations parues (Sisa Journal, briefing presse du 2026-06-12) :

Élément	Proposition de Nomura	Remarque
Objectif Samsung Electronics	590 000 KRW	Forte révision à la hausse par rapport au cours actuel
Objectif SK Hynix	5 000 000 KRW	Valeur favorite du supercycle de la mémoire
Objectif KOSPI	10 000-11 000	Cite une probabilité de 60 % d’inclusion dans l’indice MSCI des marchés développés
Argument central	« Le chiffre d’affaires mensuel de la mémoire cette année est une ascension verticale, un schéma jamais vu auparavant »	Chang-won Jung, co-responsable de la recherche Asie

L’argument compte plus que l’objectif lui-même. La logique de Nomura recoupe exactement le tableau que nous suivons depuis un mois. Les cycles passés de la mémoire montaient et descendaient environ une fois tous les 2-3 ans, suivant les cycles de renouvellement des PC et des smartphones. Cette fois, les agents — une nouvelle source de demande — ont superposé une croissance structurelle par-dessus le cycle, et il en résulte que la courbe de chiffre d’affaires mensuel grimpe avec une pente différente de tout cycle antérieur.

Bien sûr, l’objectif agressif d’une maison étrangère ne peut, à lui seul, constituer une raison d’acheter. Néanmoins, le fait que cette révision à la hausse soit survenue juste au moment où les étrangers ont commencé à revenir après 24 séances de ventes peut se lire comme un signal que la direction des flux étrangers et la vision du sell-side ont commencé à pointer dans le même sens.

3. Alors que reste-t-il : le plus puissant et le moins cher

Même si l’on convient que le cycle s’allonge, savoir quoi acheter dans un marché déjà bien plus haut est une autre question. Ici, la carte de valorisation donne la réponse.

Reposons les chiffres que nous avons confirmés dans l’analyse de la parité Samsung-Hynix-Micron et dans le suivi de la carte des PER des puces d’IA.

Actif	Valorisation	Exposition à la demande d’IA	Verdict
Grandes valeurs de puces d’IA américaines	Multiples élevés maintenus	Directe	Solide mais déjà cher
Micron	Prime de mémoire d’IA cotée aux États-Unis	Directe	La prime est justifiée, mais cher par rapport à la Corée
Samsung Electronics	PER relatif 0,82x vs Micron, ~6x PER 2028E	Directe (rattrapage HBM4E + eSSD + option fonderie)	L’exposition directe la moins chère
SK Hynix	PER relatif 0,80x vs Micron	Directe (leader HBM)	Décoté par rapport à son avance technologique
Stockage (eSSD / NAND)	Réévaluation des multiples en phase initiale	Directe (stockage d’inférence / RAG / cache KV)	Zone où la reclassification est en cours

La logique centrale se comprime en trois lignes.

La destination finale de la demande, c’est la mémoire. Que les agents brûlent des tokens ou que SpaceX construise des réseaux de satellites et de la puissance de calcul d’IA, ce dont on a finalement besoin, c’est de HBM, de DRAM serveur et d’eSSD. La mémoire se trouve toujours à côté du GPU, et à mesure que l’inférence augmente, la demande de stockage suit. Un serveur d’IA utilise environ 3x le SSD d’un serveur ordinaire.
Et pourtant, c’est valorisé comme en fin de cycle. Parmi les actifs exposés à la même demande d’IA, seule la mémoire coréenne se négocie à environ 6x sur les bénéfices estimés de 2028. Cela signifie que le marché ne s’est pas encore totalement défait du cadre de l’ancien cycle : « la mémoire est sur le point de se retourner ».
Plus le cycle dure, plus cette décote est difficile à tenir. À mesure que la source de financement se passe le relais à travers trois étapes et que la durée de vie de la demande s’allonge, l’hypothèse « sur le point de se retourner » s’effondre, et la marge de normalisation des multiples grandit. Les objectifs de Nomura sont des chiffres qui anticipent cette normalisation.

Le stockage se situe une étape plus tôt dans la séquence. Comme nous l’avons vu dans l’analyse Fadu-SanDisk, la NAND et les eSSD en sont au stade initial d’une reclassification, passant de « toujours le moins bon actif de cycle par rapport à la DRAM » à « le goulot d’étranglement de stockage de l’inférence d’IA ». Si la reclassification est juste, le potentiel de hausse est important — mais, dans la même mesure, les points à vérifier (prix, volume, nouveaux marchés) restent nombreux.

4. Red Team : les cas où cette logique est fausse

Plus l’article est exhaustif, plus la logique inverse doit être écrite clairement.

Quand le pic de J.P. Morgan a raison. Le taux de croissance en glissement annuel des ASP de la DRAM et de la NAND pourrait ralentir à partir de 2027. Comme nous l’avons vu dans l’analyse de la séparation P-Q-C, il s’agit d’un ralentissement du rythme de hausse, et non d’un effondrement des prix — mais les cours réagissent d’abord au momentum, pas aux bénéfices. Le ralentissement du momentum peut arriver avant que le multiple de la mémoire ne se normalise.
Quand les taux compriment le cycle. Comme nous l’avons résumé dans la revue de mi-parcours du supercycle de l’IA, plus le financement bascule vers les obligations d’entreprise et les IPO, plus le cycle devient sensible aux taux. Une infrastructure bâtie sur la dette et les offres publiques vacille en premier quand les taux montent. C’est un feu orange en ce moment, pas un feu rouge — mais ce signal doit être surveillé en continu.
Quand les IPO absorbent des fonds au lieu d’en fournir. Si les offres de SpaceX et d’Anthropic sont financées en vendant des positions d’IA existantes, alors à court terme les grandes valeurs d’IA liquides comme Samsung Electronics et SK Hynix pourraient devenir la cible de vente (la source de financement). Le matériau de la prolongation du cycle est aussi le matériau de la volatilité à court terme.
Quand une rhétorique comme « 10 000x, 20 000x » est elle-même un signe de surchauffe. Il existe aussi l’objection classique selon laquelle la rhétorique d’« ascension verticale » du sell-side est elle-même une caractéristique de fin de cycle. L’avertissement de l’analyse de la bulle de bénéfices — selon lequel, lorsque les bénéfices sont une bulle, les cours baissent d’abord, avant que les estimations ne soient revues à la baisse — s’applique tout autant à la logique de cet article.

5. Checklist : comment confirmer la prolongation du cycle étape par étape

Des choses à confirmer, plutôt qu’à prédire.

Point à vérifier	Renforce la thèse de la prolongation	Affaiblit la thèse de la prolongation
Usage des tokens / agents	Forte croissance maintenue	Le taux de croissance ralentit
Guidance CapEx des Big Tech	Maintenue / relevée	Abaissée, ou accent mis sur l’« efficience »
Taux / spreads des obligations d’entreprise	Stables	Les spreads s’élargissent
IPO de SpaceX	Forte demande, négociation stable	Offre réduite, chute après l’introduction
Statut de l’introduction d’Anthropic	Entrée dans le processus officiel	Reportée indéfiniment
Contrats long terme HBM	Prix maintenus / relevés	Renégociation, report de volume
PER relatif de la mémoire coréenne	Se normalise de 0,8x vers 1,0x	Re-baisse sous 0,8x
Flux étrangers	Achats nets maintenus / s’élargissant	Retour aux ventes nettes

Conclusion

Le scepticisme selon lequel ce qui met fin au supercycle de l’IA n’est pas la demande mais l’argent n’avait raison qu’à moitié. La demande est en train d’être détonée par les agents, et l’argent se passe le relais de la trésorerie des Big Tech aux obligations d’entreprise puis au marché public, élargissant ses sources. Un cycle au financement diversifié dure plus longtemps que ceux du passé.

Et dans un cycle allongé, le siège le plus avantageux est l’actif qui est la destination finale de la demande tout en restant à des prix de fin de cycle. C’est la mémoire et, une étape plus tôt, le stockage. Les 590 000 KRW de Nomura pour Samsung Electronics et les 5 000 000 KRW pour SK Hynix ne sont pas en eux-mêmes un signal d’achat, mais un jalon indiquant que cette réévaluation a commencé à se diffuser dans le consensus du sell-side.

La posture concrète tient en une phrase. Confirmez les preuves de la prolongation du cycle (usage des tokens, CapEx, accueil des IPO, contrats HBM) étape par étape, accordez du poids à la résorption de la décote relative de la mémoire coréenne et à la reclassification du stockage, mais levez le pied si les signaux de pression des taux et de ralentissement du momentum de l’ASP s’allument.

Les objectifs de cours et propos de Nomura dans cet article citent un article de Sisa Journal (briefing presse du 2026-06-12), et l’introduction en bourse d’Anthropic en est à un stade spéculatif, avant toute confirmation officielle. Les mentions de noms précis ne sont pas des recommandations d’investissement mais des exemples illustrant un cheminement analytique ; la décision d’investissement effective et sa responsabilité incombent à l’investisseur lui-même.

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