Pamicell (005690) Partie 3 — Résultats 1T26 confirmés : CA ₩36,7 Mds, RO ₩13,1 Mds, MO 35,7 %. Au-dessus du consensus sur toutes les lignes

Tue, 12 May 2026 11:30:00 +0900

📚 Série Pamicell — Partie 3. Partie 1 : Pamicell — Achats étrangers et institutionnels en avril et réévaluation des matériaux AI CCL de Doosan Electro BG Partie 2 : Pamicell Partie 2 — Transition vers les matériaux AI CCL et le cycle industriel de 12-24 mois

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Les parties 1 et 2 ont tracé le repositionnement de Pamicell — de société biochimique à fournisseur amont de matériaux CCL (copper-clad-laminate) pour la mémoire IA. Le KRX a officiellement modifié le code sectoriel de « fabrication pharmaceutique de base » à « fabrication de composants électroniques » le 4 mai. Citi et Goldman Sachs ont recadré la pénurie d’approvisionnement en CCL comme le « nouveau régime normal » 2026-2027. Le 12 mai, les résultats du 1T26 sont tombés — CA ₩36,7 Mds (vs. consensus ₩33,1 Mds), RO ₩13,1 Mds (vs. consensus ₩10,6 Mds), MO 35,7 %. Il s’agit de la première confirmation chiffrée de la thèse des parties 1 et 2.

Résumé

Le RO du 1T26 à ₩13,1 Mds dépasse le consensus (₩10,6 Mds) de +23,6 %. Le CA à ₩36,7 Mds est également +10,9 % au-dessus du consensus à ₩33,1 Mds. MO de 35,7 %, avec un CA en hausse de +43,4 % en séquentiel (₩25,6 Mds → ₩36,7 Mds).
La fourchette de CA s’est rompue à la hausse. Quatre trimestres consécutifs (T1 25-T4 25) affichaient un CA dans la plage ₩21,5-27,0 Mds. Le T1 26 imprime ₩36,7 Mds — soit ~₩10 Mds au-dessus du plafond de la fourchette.
La MO passe de 30-32 % à 35,7 %. Une simple croissance en volume aurait produit une marge stable ; la progression simultanée du CA et de la marge indique une amélioration du mix vers des produits à plus forte valeur ajoutée (matériaux à faible constante diélectrique).
Le scénario RO FY26 ₩60 Mds+ exige un RO trimestriel moyen de ₩15,0 Mds+ sur les T2-T4. Le ₩13,1 Mds du T1 valide la « condition nécessaire », pas la « condition suffisante ».
Le PER glissant 12 mois se situe dans la fourchette 23-30×. Ni « très bon marché » ni « très cher » selon les standards du marché coréen. La validation du multiple dépend de la tenue du scénario prospectif 2026-2027.

1. Résultats du 1T26 — amplitude du dépassement

1.1 Vs. consensus

Indicateur	Réel	Consensus	Écart	Lecture
CA	₩36,7 Mds	₩33,1 Mds	+10,9 %	Dépassement
RO	₩13,1 Mds	₩10,6 Mds	+23,6 %	Fort dépassement
RN	₩11,7 Mds	₩11,7 Mds	+0,1 %	Conforme
MO	35,7 %	32,0 %	+3,7 pp	Positif fondamental
MN	31,9 %	35,3 %	-3,4 pp	MN en deçà des attentes

Vérifications :

Dépassement CA = 36,7 / 33,1 - 1 = +10,9 % ✓
Dépassement RO = 13,1 / 10,6 - 1 = +23,6 % ✓
MO = 13,1 / 36,7 = 35,7 % ✓
MN = 11,7 / 36,7 = 31,9 % ✓
MO attendue = 10,6 / 33,1 = 32,0 % ✓

1.2 Trajectoire trimestrielle — la fourchette cède

Période	CA	RO	RN	MO	MN
T1 25	₩21,5 Mds	₩3,1 Mds	₩4,2 Mds	14,4 %	19,5 %
T2 25	₩27,0 Mds	₩8,4 Mds	₩8,5 Mds	31,1 %	31,5 %
T3 25	₩26,8 Mds	₩8,2 Mds	₩7,4 Mds	30,6 %	27,6 %
T4 25	₩25,6 Mds	₩8,1 Mds	₩8,8 Mds	31,6 %	34,4 %
T1 26	₩36,7 Mds	₩13,1 Mds	₩11,7 Mds	35,7 %	31,9 %

Variations annuelles / séquentielles :

CA en glissement annuel = 36,7 / 21,5 - 1 = +70,7 %
RO en glissement annuel = 13,1 / 3,1 - 1 = +322,6 %
RN en glissement annuel = 11,7 / 4,2 - 1 = +178,6 %
CA séquentiel = 36,7 / 25,6 - 1 = +43,4 %
RO séquentiel = 13,1 / 8,1 - 1 = +61,7 %
RN séquentiel = 11,7 / 8,8 - 1 = +33,0 %

Ce n’est pas un simple « dépassement modeste ». Le CA quitte la plage ₩25-27 Mds pour atteindre ₩36,7 Mds — une rupture de range franche. Et la MO progresse d’une plage ~30-32 % à 35,7 %, CA et marge avançant de concert — un signal que la seule croissance en volume ne saurait produire.

2. Dans quelle mesure les thèses des parties 1 et 2 sont-elles validées

2.1 Partie 1 — exposition au cycle AI CCL de Doosan Electro BG

La partie 1 positionnait Pamicell non comme une société biochimique, mais comme fournisseur amont de matériaux CCL (copper-clad-laminate) pour la mémoire IA. La chaîne : Doosan Electro BG développe ses revenus CCL haute valeur ajoutée pour la mémoire IA / serveurs → les fournisseurs amont de matériaux à faible constante diélectrique (Pamicell) captent la hausse.

Cohérence du 1T26 avec cette lecture :

Le CA bondit de ~₩25,6 Mds (T4 25) à ₩36,7 Mds (+43 % séquentiel) — trop important pour être un pur effet prix, ce qui suggère une croissance des volumes
MO 35,7 % — signal d’amélioration du mix vers des produits à forte marge
La partie 2 notait que la MO du T1 26 de Doosan Electro BG (30,1 %) correspondait exactement à la MO moyenne 2025 de Pamicell (30,1 %). Ce trimestre, Pamicell prolonge ce lien en montant d’un cran (35,7 %).

2.2 Partie 2 — le cadrage du cycle industriel « nouveau régime normal »

La partie 2 recensait cinq points de données début mai :

Changement de code sectoriel KRX le 4 mai (pharmaceutique de base → composants électroniques)
L’appel de Citi / Goldman Sachs qualifiant la pénurie de CCL de « nouveau régime normal 2026-2027 »
Convergence des estimations T1 26 de DS Investment + Meritz Securities (CA ₩36,2 Mds, RO ₩12,1 Mds, MO 33 %)
Chaîne de valeur élargie à 4 niveaux (minéral amont → monomère → polymère → application CCL)
Lien entre la MO de Doosan Electro BG et celle de Pamicell

Les chiffres réels publiés ce jour (CA ₩36,7 Mds, RO ₩13,1 Mds, MO 35,7 %) dépassent l’estimation DS / Meritz (CA ₩36,2 Mds, RO ₩12,1 Mds, MO 33 %) de +1 % en CA, +8 % en RO, +2,7 pp en MO. La thèse du « nouveau régime normal » vient d’obtenir un premier trimestre de confirmation chiffrée.

3. Ce qu’il faut pour justifier un RO FY26 de ₩60 Mds+

3.1 Annualisation simple ×4

CA annualisé = 36,7 × 4 = ₩146,8 Mds
RO annualisé = 13,1 × 4 = ₩52,4 Mds
RN annualisé = 11,7 × 4 = ₩46,8 Mds

Pour une capitalisation boursière de ₩1 102,5 Mds :

PER annualisé = 1 102,5 / 46,8 = 23,6×
EV/RO-proxy annualisé = 1 102,5 / 52,4 = 21,0×

Ce n’est pas excessif selon les standards du marché coréen. Mais la lecture de marché publiée de ₩56-63 Mds de RO FY26 exige davantage que ₩13,1 Mds T1 × 4.

3.2 Les trois trimestres restants

Objectif RO FY26	Réel T1	RO restant	Moy. requise T2-T4
₩56,2 Mds	₩13,1 Mds	₩43,1 Mds	₩14,4 Mds
₩57,7 Mds	₩13,1 Mds	₩44,6 Mds	₩14,9 Mds
₩60,5 Mds	₩13,1 Mds	₩47,4 Mds	₩15,8 Mds
₩63,3 Mds	₩13,1 Mds	₩50,2 Mds	₩16,7 Mds

Vérification :

Objectif ₩60 Mds - T1 ₩13,1 Mds = ₩46,9 Mds / 3 = ₩15,6 Mds
Objectif ₩60,5 Mds - T1 ₩13,1 Mds = ₩47,4 Mds / 3 = ₩15,8 Mds ✓

En d’autres termes : pour qu’un RO FY26 de ₩60 Mds+ soit naturel, le RO trimestriel à partir du T2 doit franchir le palier ~₩15-16 Mds. Le ₩13,1 Mds du T1 est le point de départ, pas la destination.

4. Données glissantes 12 mois (TTM) — deux méthodes de calcul

4.1 Pourquoi deux approches coexistent

Les publications trimestrielles officielles incluent un compte de résultat trimestriel. Mais les chiffres annuels FY25 des documents IR de la société ne s’alignent pas toujours sur la somme des quatre trimestres. Avec les données trimestrielles partagées par l’utilisateur :

Somme des trimestres FY25 :
CA = 21,5 + 27,0 + 26,8 + 25,6 = ₩100,9 Mds
RO = 3,1 + 8,4 + 8,2 + 8,1 = ₩27,8 Mds
RN = 4,2 + 8,5 + 7,4 + 8,8 = ₩28,9 Mds

L’analyse des parties 1 et 2 s’appuyait sur les données annuelles IR FY25 : CA ₩114,0 Mds, RO ₩34,3 Mds, RN ₩40,3 Mds. Écarts : CA ₩13 Mds, RO ₩6,5 Mds, RN ₩11,4 Mds. Ces divergences peuvent provenir de (a) comptes sociaux vs. consolidés, (b) activités poursuivies vs. abandonnées, (c) conversion cumulatif vs. trimestriel, (d) reclassification d’éléments opérationnels vs. non opérationnels. Un rapprochement définitif nécessite la lecture du compte de résultat dans le rapport trimestriel intégral.

4.2 TTM selon les deux bases

(A) Base somme des trimestres (conservatrice)

CA TTM = 27,0 + 26,8 + 25,6 + 36,7 = ₩109,1 Mds
RO TTM = 8,4 + 8,2 + 8,1 + 13,1 = ₩37,8 Mds
RN TTM = 8,5 + 7,4 + 8,8 + 11,7 = ₩36,4 Mds
PER TTM = 1 102,5 / 36,4 = 30,3×
Capi / RO TTM = 1 102,5 / 37,8 = 29,2×

(B) Base annuelle IR ajustée

CA TTM = 114,0 - 21,5 + 36,7 = ₩129,2 Mds
RO TTM = 34,3 - 3,1 + 13,1 = ₩44,3 Mds
RN TTM = 40,3 - 4,2 + 11,7 = ₩47,8 Mds
PER TTM = 1 102,5 / 47,8 = 23,1×
Capi / RO TTM = 1 102,5 / 44,3 = 24,9×

Les deux lectures convergent vers la même conclusion : PER TTM 23-30× — ni « très bon marché » ni « très cher » selon les standards du marché coréen. La validation du multiple repose sur la tenue du scénario prospectif 2026-2027. Un seul trimestre ne règle pas la question.

5. Ce qui est validé, ce qui reste ouvert

5.1 Validé par le 1T26

Indicateur	Attente parties 1 / 2	Réel 1T26	Résultat
CA T1	₩35,0-36,2 Mds	₩36,7 Mds	Au-dessus du haut de fourchette
RO T1	₩11,5-12,3 Mds	₩13,1 Mds	Au-dessus du haut de fourchette
MO T1	~33 %	35,7 %	Un palier au-dessus
Rupture de range	Saut depuis ₩25,6 Mds (T4 25)	₩36,7 Mds	Confirmé

5.2 Encore ouvert

Indicateur	Attente parties 1 / 2	Fenêtre de vérification	Si non confirmé
CA T2-T4 ₩40 Mds+	CA FY26 ₩160 Mds+	Publication T2 (fin juil.-début août)	Risque de lecture « T1 isolé »
RO T2-T4 ₩15 Mds+	RO FY26 ₩60 Mds+	Publication T2	Réévaluation du multiple plus difficile
Visibilité revenus CCL haute valeur Doosan Electro BG	Validation du cycle nouveau régime	IR trimestriel Doosan	Risque de concentration sur un seul client
Divulgation du mix revenus matériaux à faible constante diélectrique	Quantification du glissement de mix	Rapport trimestriel / Q&A IR	MO 35,7 % reste sous-attribuée
Qualification de concurrents PTFE / double sourcing (signal baissier)	Maintien de la position d’approvisionnement	Actualité sectorielle	Dommage à la thèse centrale des parties 1 / 2

6. Calendrier clé — prochains points de vérification

Fenêtre	Événement	Pourquoi c’est important
Tout au long du T2	Guidance T2 26 de Doosan Electro BG	Principal pouls de la demande finale de Pamicell
Juin-juillet	Révisions des estimations sell-side	Le scénario RO FY26 ₩60 Mds entre-t-il dans le consensus
Fin juillet / début août	Publication T2 26 de Pamicell	Confirme ou infirme la trajectoire ₩40 Mds+/₩15 Mds+ sur T2-T4
2e semestre	Effet de flux post-reclassification	Comment le changement de code « pharma de base → électronique » réoriente les flux d’indices / thématiques
Continu	Actualité sur la qualification de concurrents PTFE	En cas de concrétisation, la thèse des parties 1 / 2 serait affectée

7. Conclusion

Les résultats du 1T26 de Pamicell constituent la première validation chiffrée de la thèse des parties 1 et 2 — Pamicell se repositionnant de valeur biochimique en fournisseur amont de matériaux CCL pour la mémoire IA. Le CA à ₩36,7 Mds sort de la plage ₩21,5-27,0 Mds ; la MO progresse de ~30-32 % à 35,7 % ; le RO à ₩13,1 Mds dépasse le consensus à ₩10,6 Mds de +23,6 %.

Mais un seul trimestre ne clôt pas le débat sur le FY26. Pour que le scénario RO ₩60 Mds+ soit naturel, le RO trimestriel des T2-T4 doit franchir le palier ~₩15-16 Mds. La réponse arrivera avec la publication T2 fin juillet / début août.

La partie 1 a introduit l’hypothèse de repositionnement en fournisseur amont AI-CCL. La partie 2 a recensé cinq points de données montrant que le cycle s’installe comme un nouveau régime normal de 12-24 mois. La partie 3 enregistre le premier franchissement chiffré de cette thèse. La validation est en cours, et la prochaine publication trimestrielle dira si ce trimestre est un « pic isolé » ou le début d’un « cycle soutenu ».

FAQ

Q : ₩13,1 Mds de RO est-il un chiffre solide ? R : Il est +23,6 % au-dessus du consensus à ₩10,6 Mds et porte la MO à 35,7 % — un palier au-dessus des 31,6 % du trimestre précédent. Le CA a également progressé de +43 % séquentiellement, de ₩25,6 Mds à ₩36,7 Mds. Cela qualifie comme un fort dépassement, avec la réserve qu’il s’agit d’un seul trimestre.

Q : Pourquoi le RN est-il conforme au consensus alors que le RO le dépasse nettement ? R : Probablement des charges non opérationnelles ou une fiscalité supérieures aux attentes. Un rapprochement définitif nécessite le compte de résultat du rapport trimestriel. La MO à 35,7 % signale néanmoins un renforcement des fondamentaux opérationnels.

Q : Qu’est-ce qui explique le bond du CA à ₩36,7 Mds ? R : L’hypothèse de travail des parties 1 / 2 est la croissance des revenus CCL haute valeur ajoutée pour la mémoire IA de Doosan Electro BG se répercutant en amont sur les matériaux à faible constante diélectrique. La société ne divulgue pas ses revenus par client, ce qui rend une vérification directe impossible. L’observation de la partie 2 selon laquelle la MO T1 26 de Doosan Electro BG (30,1 %) correspondait à la MO moyenne 2025 de Pamicell (30,1 %) fournit un signal indirect du lien.

Q : Le PER TTM de 23-30× est-il cher ou bon marché ? R : Ni l’un ni l’autre selon les standards du marché coréen. L’adéquation du multiple dépend de l’atteinte d’un RO FY26 dans la plage ₩60 Mds — auquel cas le PER prospectif FY26 descendrait à 17-20×.

Q : Qu’est-ce qui invaliderait la thèse des parties 1 / 2 ? R : Trois ruptures principales : (1) un retour du CA T2-T4 dans la plage ₩25-30 Mds (lecture d’un évènement isolé) ; (2) la formalisation d’une qualification de concurrents PTFE instaurant un double sourcing (érosion de la position d’approvisionnement) ; (3) un affaiblissement de la guidance AI CCL de Doosan Electro BG (érosion du pouls de la demande). La concrétisation de l’un quelconque de ces scénarios affaiblirait significativement les parties 1 / 2.

Q : Quel est l’impact du changement de code sectoriel KRX ? R : Depuis le 4 mai, la classification est passée de « fabrication pharmaceutique de base » à « fabrication de composants électroniques ». Les classifications d’indices / thématiques et les comportements de flux peuvent évoluer en conséquence. Les fondamentaux sous-jacents, eux, ne changent pas du fait du code en lui-même.

Q : Comment suivre les revenus par client de Pamicell en l’absence de divulgation ? R : Par des voies indirectes : (1) les IR trimestriels de Doosan Electro BG pour les commentaires sur les revenus / le mix CCL, (2) le corps du rapport trimestriel de Pamicell pour toute mention explicite du mix de matériaux à faible constante diélectrique, (3) le flux d’actualités sectorielles sur les tensions d’approvisionnement en CCL pour la mémoire / les serveurs.

Cet article est fourni à titre d’information et de recherche uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les chiffres du 1T26 sont basés sur les résultats préliminaires DART partagés par l’utilisateur (2026-05-12 10:27 KST) ; le corps du rapport trimestriel intégral n’a pas été vérifié directement. Les chiffres de consensus (CA ₩33,1 Mds / RO ₩10,6 Mds / RN ₩11,7 Mds) sont fournis par l’utilisateur. Les chiffres annuels FY25 référencés dans les parties 1 / 2 (CA ₩114,0 Mds / RO ₩34,3 Mds) diffèrent de la base somme des trimestres (₩100,9 Mds / ₩27,8 Mds) ; les deux bases sont calculées à la section 4. Les revenus au niveau de Doosan Electro BG, le mix de matériaux à faible constante diélectrique et le statut de qualification des concurrents PTFE ne sont pas précisément vérifiables à partir de sources publiques. L’analyse peut se révéler erronée. Données arrêtées au 12 mai 2026 KST.

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