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Le déficit d'offre qui déborde au-delà du HBM : trois rapports de Hana Securities lus comme une seule histoire

Tue, 14 Jul 2026 16:00:00 +0900

Contexte Cet article est la suite du cadre HBM et risque sur la DRAM legacy traité dans Baisse des bénéfices T2 de SK Hynix et maintien du cours cible et IPO de CXMT et risque sur les prix de la mémoire. Pour l’axe eSSD de FADU, à lire avec Aperçu des résultats T2 2026 de FADU, et pour l’axe substrat, avec La thèse PCB IA sur le goulot d’étranglement système. Les hubs associés sont le Hub HBM IA et le Hub Exclusive Analysis.

TL;DR

En réunissant dans un seul cadre les trois rapports publiés par Hana Securities ces deux dernières semaines, on obtient trois scènes d’une même histoire : le déficit d’offre créé par le basculement des trois grands vers le HBM et le DDR5 déborde vers les maillons voisins de la chaîne de valeur.
Scène 1, substrats d’encapsulation : l’agrandissement de la surface et la multiplication des couches du DDR5 et du LPDDR5 érodent la capacité de production réelle des substrats. Le signal de pénurie est la signature d’un LTA (Daeduck Electronics, Simmtech, Haesung DS).
Scène 2, contrôleurs eSSD : la demande des datacenters IA fait exploser les SSD d’entreprise, et SK Hynix a choisi ASICLAND, un design house coréen, comme partenaire pour son contrôleur Gen6. Le Gen6 destiné à FADU est attendu en production de masse au second semestre 2027.
Scène 3, mémoire legacy : GigaDevice, en Chine, comble le vide laissé par les leaders sur le DDR4 et le SLC NAND. Sur la dernière année, l’ASP du SLC NAND a été multiplié par environ 5 et celui de la DRAM legacy par environ 10.
Le boom de la mémoire s’est élargi au-delà du HBM. Mais les trois axes ont chacun un point de vérification à surveiller : pour les substrats, l’annonce de LTA, le prix de vente et le taux d’utilisation ; pour l’eSSD, les commandes officielles et la reconnaissance de revenus de FADU ; pour le legacy, la vitesse à laquelle la Chine comble le vide. [Portée : résumé des rapports]

Thèse principale

Les trois rapports traitent chacun de titres différents, mais convergent en une seule phrase : le déficit d'offre créé par la concentration des trois grands sur le HBM et le DDR5 déborde vers les substrats d'encapsulation, les contrôleurs eSSD et la mémoire legacy, élargissant le boom de la mémoire au-delà du HBM.

Cadre transversal : un seul déficit, trois axes de diffusion

Lus séparément, les trois rapports racontent des histoires de titres sans rapport entre elles. Superposés, ce sont trois conséquences d’une seule et même cause.

Cause : les trois grands (Samsung Electronics, SK Hynix, Micron) concentrent leurs capacités limitées de wafers et de back-end sur le HBM et le DDR5. Il en résulte un déficit d’offre sur les composants voisins et les produits legacy.

Diffusion : ce déficit se propage dans trois directions.

Scène	Localisation du déficit d’offre	Axe bénéficiaire	Signal de pénurie et de croissance
1	Substrats d’encapsulation mémoire	Daeduck Electronics, Simmtech, Haesung DS	Signature de LTA, hausse des prix de vente
2	Contrôleurs eSSD	ASICLAND, FADU	Adoption du Gen6 par SK Hynix, contrat de production de masse
3	DRAM legacy, SLC NAND	GigaDevice (Chine)	Flambée de l’ASP, surprise de résultats

Chaque scène est détaillée ci-dessous avec les chiffres originaux des rapports.

Scène 1 : les substrats d’encapsulation, une capacité qui s’érode en silence

Le premier rapport est celui de l’analyste Kim Min-kyung de Hana Securities, Recommandation d'achat sur le secteur des substrats d'encapsulation mémoire (3 juillet 2026). [Fait : rapport de Hana Securities]

Argumentaire : la crainte d’une baisse des prix est infondée, la réalité est plutôt la pénurie

Daeduck Electronics, Simmtech et Haesung DS ont subi une forte correction boursière sous l’effet des craintes de bulle IA suscitées par la nouvelle selon laquelle Meta loue ses ressources de calcul à des tiers, ainsi que des articles de presse annonçant une baisse des prix de vente des substrats au second semestre. Le jugement du rapport est que cette correction est au contraire une opportunité d’achat, car les IDM mémoire, qui affichent des marges opérationnelles élevées, ont peu d’incitation à baisser leurs prix.

La logique centrale est l’érosion de la capacité de production réelle.

La capacité des substrats d’encapsulation mémoire stagne depuis les extensions massives menées en 2020-2022.
Or, à l’époque, les produits phares étaient le DDR4 et le LPDDR4, alors qu’aujourd’hui ce sont le DDR5 et le LPDDR5/5X.
La montée en performance de la mémoire et l’agrandissement de la taille des puces entraînent un agrandissement de la surface et une multiplication des couches des substrats, ce qui réduit le nombre de substrats réalisables à capacité égale.
Les fabricants de substrats de premier rang comme Unimicron ou Samsung Electro-Mechanics concentrent leurs efforts sur l’extension de la capacité FCBGA, un produit à forte marge, ce qui accentue les craintes sur l’équilibre offre-demande mondial des substrats BT.

Une hausse des prix des substrats a déjà eu lieu en avril 2026. Elle reflète la hausse du prix des matières premières comme l’or et le cuivre, mais le rapport estime qu’elle intègre aussi en partie les craintes sur l’équilibre offre-demande du second semestre. Au second semestre, la demande de substrats devrait encore augmenter, avec l’approvisionnement en mémoire standard destinée à NVIDIA Rubin et l’expansion des expéditions de DDR5 par les fabricants de mémoire chinois. [Inférence : estimation du rapport]

Point de vérification : le signal de pénurie, c’est le LTA

L’outil d’observation le plus utile mis en avant par le rapport est la signature d’un LTA (contrat d’approvisionnement à long terme). En mars 2020, Simmtech avait signé avec Micron un contrat unique de vente et d’approvisionnement : dans un secteur des substrats aux délais de livraison courts, un contrat de cette ampleur, plus de 100 Mds KRW, était exceptionnel. C’est à partir de cette annonce que la pénurie d’offre réelle s’est aggravée, marquant l’entrée dans un véritable cycle de hausse des prix. [Fait : précédent historique]

L’implication pratique de cet axe est donc claire : plutôt que d’acheter d’abord les titres bénéficiaires, il faut d’abord vérifier les annonces de contrats d’approvisionnement, le prix de vente et le taux d’utilisation. Une annonce de LTA peut se lire comme un signal d’entrée dans un cycle similaire à celui de 2020.

Scène 2 : contrôleurs eSSD, SK Hynix a choisi son partenaire

Le deuxième rapport est celui de l’analyste Kwon Tae-woo de Hana Securities, ASICLAND : le partenaire eSSD choisi par Hynix (8 juillet 2026). [Fait : rapport de Hana Securities]

L’entreprise et le contrat

ASICLAND (445090) est un design house fondé en 2016, le seul en Corée à détenir simultanément le statut de partenaire TSMC VCA (Value Chain Alliance) et de partenaire Arm Total Design. Son activité se divise entre les ASIC non-mémoire (IA, HPC) et la mémoire (eSSD, eMMC), et plus de 80% de ses effectifs sont des ingénieurs.

L’événement clé est le contrat avec SK Hynix.

Le 29 juin, un contrat de conception et de support au tape-out d’un contrôleur eSSD de nouvelle génération avec SK Hynix a été annoncé.
Le montant est de 31,9 Mds KRW (43,7% du chiffre d’affaires 2025), sur une période allant du 27 mai 2025 au 31 décembre 2027.
Le tape-out, aux normes PCIe Gen6 et en process 5 nm, a été achevé le 1er juillet.
Le lancement de la production de masse en 2028 est le scénario de base, mais le calendrier de validation est prudent, ce qui laisse une marge d’anticipation.
Le point clé est qu’il ne s’agit pas seulement de développement, mais d’une structure contractuelle qui débouche sur la production de masse.

Le choix par SK Hynix de son design house pour les contrôleurs eSSD est passé de la société coréenne A pour le Gen4, à GUC (Taïwan) pour le Gen5, pour aboutir à ASICLAND pour le Gen6. [Fait : rapport]

Demande et résultats

La demande d’eSSD tirée par les datacenters IA est un axe de croissance confirmé. Au T1 2026, le chiffre d’affaires cumulé des cinq premiers fabricants mondiaux de SSD d’entreprise a atteint 18,46 Mds USD, en hausse de +86,1% par rapport au trimestre précédent, un record historique (TrendForce). 2026 devrait être l’année où le SSD d’entreprise devient le premier débouché du NAND. [Fait : TrendForce]

Les lignes de production de masse d’ASICLAND s’activent également les unes après les autres.

Le contrôleur de carte eMMC génère déjà un chiffre d’affaires en production de masse, avec une expansion prévue à plus de 40-50 Mds KRW par an
Le contrôleur Gen6 destiné à FADU, en process 6 nm, est attendu en production de masse au second semestre 2027
Le développement du prochain Gen7 pourrait donner lieu à un contrat d’ici la fin de l’année

Le chiffre d’affaires du T1 2026 s’est élevé à 54 Mds KRW (+242,4% en glissement annuel), et la perte opérationnelle s’est réduite à 3 Mds KRW. Avec l’intégration de ce nouveau contrat, la guidance de chiffre d’affaires 2026 a été relevée de 160 à 180 Mds KRW, avec un retour à un bénéfice annuel attendu. [Fait : rapport]

Point de vérification : le contrat d’ASICLAND n’est pas directement le chiffre d’affaires de FADU

Il y a ici un point à dissocier. Le rapport mentionne la production de masse du contrôleur Gen6 destiné à FADU au second semestre 2027, ce qui est directement lié à la position actuelle de FADU. Mais rien ne garantit que le contrat d’ASICLAND se traduise par une demande client et un chiffre d’affaires pour FADU. ASICLAND est le design house qui conçoit le contrôleur, tandis que FADU est l’entreprise qui vend le SSD contenant ce contrôleur. Les deux sociétés n’occupent pas la même position dans la chaîne de valeur. [Inférence : distinction de chaîne de valeur]

Pour analyser FADU, il faut donc vérifier séparément les commandes officielles de FADU et le calendrier de reconnaissance de son chiffre d’affaires, et non l’annonce du contrat d’ASICLAND. La direction est fixée, mais le chiffre d’affaires reste un événement distinct.

Scène 3 : mémoire legacy, la Chine comble la place laissée vide par les leaders

Le troisième rapport est celui de l’analyste Baek Seung-hye de Hana Securities, GigaDevice : une entreprise de mémoire legacy en croissance grâce au déficit d'offre mondial (14 juillet 2026). [Fait : rapport de Hana Securities]

L’entreprise : une même racine que CXMT

GigaDevice (603986) est le numéro un du marché chinois de la DRAM legacy, de la SLC NAND Flash, de la NOR Flash et des MCU. C’est une autre entreprise de mémoire fondée en 2005 par Zhu Yiming, le fondateur de CXMT (Changxin Memory), qui occupe aujourd’hui également la présidence du conseil d’administration de GigaDevice. GigaDevice détient une participation minoritaire de 1,8% dans CXMT, et CXMT fabrique la DRAM de GigaDevice en sous-traitance : c’est une relation de collaboration. [Fait : rapport]

La répartition des rôles est claire : CXMT se concentre sur la DRAM standard DDR5/LPDDR5 et au-delà, ainsi que sur le HBM, tandis que GigaDevice prend en charge les mémoires spécialisées comme la NOR Flash et la SLC NAND, la DRAM legacy DDR4/LPDDR4 et en deçà, ainsi que les MCU. Autrement dit, pendant que CXMT poursuit les leaders vers le haut de gamme, GigaDevice absorbe le vide legacy laissé en dessous.

Résultats : la surprise créée par le déficit

Les résultats préliminaires du T2 2026 illustrent cette structure en chiffres.

Chiffre d’affaires préliminaire de 7,3 Mds RMB, en hausse de +226% en glissement annuel, dépassant le consensus de 46%
Résultat net part du groupe de 5,4 Mds RMB, en hausse de +1 496% en glissement annuel, dépassant le consensus de 77%

Cette bonne performance s’explique par la hausse de l’ASP des produits phares et l’extension des parts de marché. Alors que les grands fabricants mondiaux de mémoire ont accru la part de leur production consacrée au HBM, au DDR5 et à la 3D NAND, l’équilibre offre-demande de la DRAM et de la NAND legacy s’est tendu, et sur la dernière année, l’ASP du SLC NAND de GigaDevice a été multiplié par environ 5, et celui de la DRAM legacy par environ 10. [Fait : rapport]

Catalyseurs du second semestre et point de vérification

Deux moteurs soutiennent la seconde moitié de l’année. Premièrement, la réduction de la production de masse de NAND legacy par Kioxia et Micron prolonge la hausse des prix de la SLC NAND. Grâce à sa collaboration avec CXMT, GigaDevice fait partie des rares acteurs capables d’étendre leur capacité de production de DDR4 dans les deux à trois prochaines années. L’objectif est de porter la part de marché mondiale de la NOR Flash d’environ 20% actuellement à 25% d’ici trois à cinq ans. Deuxièmement, les expéditions massives de DRAM 3D sur mesure. La DRAM sur mesure liée à l’IA, pour les cockpits intelligents automobiles, les PC IA et la robotique, devrait contribuer au chiffre d’affaires à partir du second semestre 2026. [Inférence : perspective du rapport]

Le double sens de ce rapport constitue le point de vérification. La croissance fulgurante de GigaDevice est à la fois la preuve que le boom de la mémoire s’est élargi, et un indicateur de la vitesse à laquelle les acteurs chinois comblent le vide. La rapidité avec laquelle la Chine occupe la place laissée vide par les leaders influence aussi le plafond des prix legacy pour les fabricants de mémoire coréens. Cela s’inscrit dans la même logique que le plafond de prix de la DRAM client abordé dans IPO de CXMT et risque sur les prix de la mémoire.

Synthèse : un boom qui s’élargit, et trois boutons de vérification

En superposant les trois rapports, la conclusion est unique : le boom de la mémoire n’est plus seulement une histoire de HBM. Plus les trois grands concentrent leurs ressources sur le HBM et le DDR5, plus un déficit d’offre apparaît à côté et en dessous, créant des bénéfices distincts. Les substrats d’encapsulation, les contrôleurs eSSD et la mémoire legacy vivent chacun leur propre cycle.

Mais les trois axes ont chacun un bouton de vérification entre le récit et le chiffre d’affaires.

Axe	Récit	Bouton de vérification à presser
Substrats d’encapsulation	Érosion de la capacité réelle par l’agrandissement de la surface et la multiplication des couches	Annonce de LTA, prix de vente, taux d’utilisation
Contrôleurs eSSD	Adoption du Gen6 par SK Hynix, transition vers la production de masse	Commandes officielles et calendrier de reconnaissance du chiffre d’affaires de FADU
Mémoire legacy	La Chine absorbe le vide laissé par les leaders, flambée de l’ASP	Vitesse à laquelle la Chine comble le vide

Autrement dit, ces trois rapports ne sont pas un signal d’achat immédiat sur les titres bénéficiaires, mais une carte indiquant quoi vérifier pour déterminer l’entrée dans un cycle. Une annonce de LTA apparaît-elle ? Le chiffre d’affaires de FADU est-il effectivement reconnu ? L’expansion legacy chinoise repousse-t-elle à nouveau les prix vers le bas ? Ces trois boutons indiquent le point où le récit se transforme en fait.

Cet article synthétise en un seul cadre le contenu détaillé de trois rapports publics de Hana Securities (substrats d’encapsulation mémoire du 3 juillet 2026, ASICLAND du 8 juillet, GigaDevice du 14 juillet). Les objectifs et perspectives cités reflètent le point de vue de cette société de courtage, et les titres mentionnés sont des exemples destinés à illustrer la structure du secteur, non des recommandations d’achat ou de vente sur des titres spécifiques. Les chiffres et perspectives des rapports sont valables à la date de leur publication et peuvent évoluer par la suite. La décision d’investissement et sa responsabilité incombent à l’investisseur lui-même.

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SK Hynix abaisse ses bénéfices du T2 mais maintient ses objectifs de cours : synthèse des rapports Mirae Asset et KIS

Tue, 14 Jul 2026 11:30:00 +0900

Contexte Cet article illustre, sur un cas concret, le cadre «le marché a déjà intégré le pire scénario dans le prix» développé dans Samsung Electronics et SK Hynix sont-ils vraiment survendus face au consensus 2027 ? : cet épisode de baisse des bénéfices en constitue la vérification effective. À lire avec Recherche approfondie sur l’offre et la demande de HBM 2030, Valorisation des bénéfices 2028E de Samsung et SK Hynix et Scénarios des résultats de la big tech fin juillet. Les hubs associés sont Hub AI HBM et Hub Exclusive Analysis.

TL;DR

Mirae Asset Securities et Korea Investment & Securities (KIS) ont tous deux abaissé leur estimation du bénéfice d’exploitation du T2 de SK Hynix. Mirae Asset l’a fait passer de 70,7 tn KRW à 62,3 billions KRW, tandis que KIS retient 60,4 tn KRW. La fourchette raisonnable entre les deux rapports se situe à 60-62 tn KRW, avec une médiane d’environ 61,4 tn KRW.
L’essentiel n’est pas un ralentissement de la demande. C’est une normalisation : en raison des LTA (contrats d’approvisionnement à long terme) et de la forte proportion du chiffre d’affaires HBM, la flambée du prix spot ne se reflète pas intégralement dans l’ASP mixte. Les prévisions de volumes restent, elles, quasiment inchangées.
Cependant, la révision ne se limite pas au T2. Les bénéfices et le FCF 2026-2027 ont eux aussi été abaissés. Il est donc plus juste de lire cet épisode comme un réajustement d’attentes de bénéfices et d’un P/B cible devenus excessifs, plutôt que comme une détérioration du cycle sectoriel.
Pourtant, les deux maisons ont maintenu leur objectif de cours (4,2 millions KRW chez Mirae Asset, 3,8 millions KRW chez KIS). La raison est que l’objectif de cours n’est pas calculé à partir du bénéfice du T2, mais à partir du BPS prévisionnel à 12 mois et du P/B cible. C’est une structure où la technique de valorisation compense la baisse des bénéfices.
Le marché ne croit pas encore à cet objectif de cours. Le 13 juillet, SK Hynix a chuté de -15,37%, et l’écart qui en résulte, un potentiel de hausse de 106-128% par rapport à l’objectif de cours, en atteste. Le rebond de la matinée du 14 juillet est un simple réflexe de survente, pas un retournement de tendance. [Portée]

Thèse principale

Les deux rapports abaissent les bénéfices, mais maintiennent l'objectif de cours grâce au roll-forward du BPS prévisionnel à 12 mois et à un P/B cible de 6x. C'est une structure où la technique de valorisation masque la baisse des bénéfices. Le marché ne croit pas à cet objectif de cours (potentiel de hausse de 106-128%) et a sanctionné le cours de 15% le 13 juillet. Les courtiers intègrent une réévaluation dans le prix, le marché une normalisation.

1. Ce qui a changé : les chiffres des deux rapports

1.1 Mirae Asset (Kim Young-gun, 14 juillet, `Baisser légèrement le regard`)

Mirae Asset maintient sa recommandation «achat» et son objectif de cours à 4,2 millions KRW, tout en abaissant ses prévisions de bénéfices. [Fait : rapport Mirae Asset]

Poste	Avant	Après	Ampleur de la révision
Bénéfice d’exploitation 2T26	70,7 tn KRW	62,3 billions KRW	-11,8%
Bénéfice d’exploitation 2026	299,1 tn KRW	266,8 tn KRW	-10,8%
Bénéfice d’exploitation 2027	449,3 tn KRW	388,9 tn KRW	-13,4%
Bénéfice d’exploitation 2028	-	400,1 tn KRW	Aucune hypothèse de falaise de bénéfices
Hausse ASP DRAM T2	+40,6%	+32,9%	-7,7 pp
Hausse ASP NAND T2	+55,0%	+50,0%	-5,0 pp
FCF 2026	260,3 tn KRW	226,8 tn KRW	-12,9%
FCF 2027	394,9 tn KRW	332,8 tn KRW	-15,7%

Le point important est que les prévisions de volumes DRAM sont restées quasiment inchangées, seul le volume NAND a été légèrement abaissé. Ce n’est pas un problème de quantité, mais une question de calendrier et d’intensité dans la reconnaissance du prix.

L’argumentaire de défense de Mirae Asset est le suivant.

Environ 50% du chiffre d’affaires serait couvert par des LTA, ce qui empêche de refléter immédiatement la totalité de la flambée du prix spot, mais accroît en contrepartie la stabilité des résultats.
Le chiffre d’affaires de TSMC en juin a progressé de +67,9% en glissement annuel, et le carnet de commandes cumulé de cinq grandes technos et néo-clouds atteint 2 100 milliards de dollars, signe d’une demande IA toujours solide.
La hausse des prix HBM et l’empiètement de la capacité de production HBM rendent également tendue l’offre de DRAM banalisée.
Le bénéfice d’exploitation 2027 continue de progresser de +45,7%, et 2028 n’intègre pas d’hypothèse de falaise de bénéfices, avec 400,1 tn KRW.

Autrement dit, ce rapport abaisse l'explosion immédiate des bénéfices liée à la flambée du prix spot, mais maintient la persistance à long terme d'un niveau de bénéfice élevé. En surface, le titre est une révision à la baisse, mais le message réel se rapproche d’un appel à renforcer la position sur repli.

1.2 Korea Investment & Securities (Chae Min-sook, Kim Yeon-jun, 13 juillet, `Normalisation des estimations intégrant les LTA`)

Poste	Mirae Asset	Korea Investment & Securities
Bénéfice d’exploitation 2T26	62,3 billions KRW	60,4 tn KRW
Vs consensus (environ 65 tn)	environ -4%	environ -7 à -8%
Bénéfice d’exploitation 2026	266,8 tn KRW	245,1 tn KRW
Bénéfice d’exploitation 2027	388,9 tn KRW	374,5 tn KRW
Bénéfice d’exploitation 2028	400,1 tn KRW	447,0 tn KRW
ASP DRAM T2	+32,9%	+28,9%
ASP NAND T2	+50,0%	+50,9%
Objectif de cours	4,2 millions KRW	3,8 millions KRW

En décomposant la révision de KIS, le chiffre d’affaires et le bénéfice d’exploitation DRAM du T2 ont été abaissés respectivement de -11,2% et -13,8%, alors que le NAND a au contraire été relevé de +23,0% et +18,4%. Il ne s’agit pas d’un affaiblissement généralisé de la demande mémoire, mais d’un ajustement du mix de prix HBM/DRAM.

2. La différence entre les deux rapports tient à l’horizon temporel et au cadrage

Les deux maisons ont abaissé leurs estimations en parallèle, mais l’accent diffère. Comprendre cette différence permet aussi de lire la réaction du marché.

Horizon temporel : Mirae Asset voit les bénéfices 2026-2027 plus élevés que KIS, mais anticipe une stagnation de la croissance en 2028 (400,1 tn KRW). KIS est plus conservateur pour le T2 immédiat et pour 2026, mais estime que la croissance des bénéfices se poursuit jusqu’en 2028 (447,0 tn KRW).

Cadrage : KIS structure pourquoi la baisse autour des LTA et du mix HBM ; c’est une réinterprétation fondamentale. La logique est que la forte proportion de HBM fait que la flambée du spot se répercute moins dans l’ASP mixte, et que les hypothèses de DRAM hors HBM ont été abaissées. Mirae Asset, à l’inverse, retient une logique de retournement des flux et d’achat sur repli : le cours a baissé plus que la révision des bénéfices. Dans le reflux des attentes de résultats et des attentes de flux associées à la cotation ADR, l’ajustement se serait révélé excessif.

En résumé, Mirae Asset est plus haussier sur le T2, sur 2027 et sur l’objectif de cours, sur tous les plans. Mais la conclusion des deux rapports est identique : abaisser les bénéfices à court terme tout en maintenant la thèse à long terme, avec un avis d’investissement à l’achat.

3. Pourquoi le bénéfice a-t-il été abaissé alors que l’objectif de cours a été maintenu ?

C’est la question centrale de cet article. La réponse se trouve dans la méthode de calcul de l’objectif de cours.

3.1 Mécanisme : l’objectif de cours n’est pas le bénéfice du T2

Objectif de cours = BPS prévisionnel à 12 mois × P/B cible. Il ne repose pas sur le bénéfice du T2. La formule de KIS est relativement explicite. [Fait : rapport KIS]

12MF BPS 643 124 KRW × P/B cible 6x = 3,859 millions KRW → objectif de cours 3,8 millions KRW

Trois éléments défendent ici l’objectif de cours.

Roll-forward du BPS : avec le temps, l’ancre du BPS prévisionnel à 12 mois se déplace vers une valeur comptable future plus élevée, ce qui compense la baisse de bénéfice à court terme.
La nature de la révision : cette baisse est un problème de calendrier sur l’ASP DRAM hors HBM, pas une atteinte à la durée de vie des bénéfices HBM. L’asymétrie chez KIS le montre : le bénéfice d’exploitation DRAM 2027 est abaissé de -16,9%, tandis que le NAND est relevé de +12,8%.
Stabilité fondée sur les LTA : le multiple de 6x est appliqué en supposant que les LTA réduisent la volatilité des bénéfices et que la marge d’exploitation se maintient dans la zone des 70% jusqu’en 2027-2028.

3.2 Ce qu’il faut regarder honnêtement : la signification d’un P/B cible de 6x

Le maintien de l’objectif de cours ne signifie pas une conviction haussière absolue. Un P/B cible de 6x dépasse le haut de la fourchette historique (environ 5x), ce qui suppose une réévaluation structurelle du multiple. Autrement dit, «maintenir l’objectif de cours» signifie que la baisse des bénéfices a été compensée par la persistance des LTA et un P/B cible plus élevé, et non que les bénéfices n’ont pas baissé.

Le cas de Mirae Asset mérite une attention particulière. La valeur calculée de façon quantitative dans le tableau du rapport est la suivante.

12MF BPS 583 213 KRW × P/B cible 6,5x → objectif de cours calculé dans le rapport : environ 3,77 millions KRW

Or, l’objectif de cours officiel a été maintenu à 4,2 millions KRW. Pour atteindre 4,2 millions KRW à partir du BPS indiqué, il faudrait un P/B d’environ 7,2x. Autrement dit, les 4,2 millions KRW de Mirae Asset ne se raccordent pas entièrement à la formule quantitative présentée dans le rapport lui-même. [Inférence : calcul inversé à partir du tableau du rapport]

En appliquant la règle strictement, cela donne :

Base	Objectif de cours
Objectif quantitatif KIS (BPS 643 124 × 6x)	environ 3,8 millions KRW
Objectif selon la formule de Mirae Asset (BPS 583 213 × 6,5x)	environ 3,77 millions KRW
Objectif officiel de Mirae Asset	4,2 millions KRW (relativement agressif)

Les formules quantitatives des deux courtiers convergent presque, entre 3,77 et 3,8 millions KRW. Seuls les 4,2 millions KRW de Mirae Asset s’écartent du fondement quantitatif.

4. Le marché ne croit pas à cet objectif de cours

4.1 Le plongeon de -15,37% du 13 juillet et les flux

Le 13 juillet, SK Hynix a chuté de -15,37%, passant de 2,18 millions KRW à 1,845 million KRW (Samsung Electronics : -11%). Les flux du jour sont les suivants. [Fait : données locales Kiwoom]

Acteur	Solde net	Montant
Investisseurs étrangers	-731 000 actions	environ -1,35 billion KRW
Institutionnels	-766 000 actions	environ -1,41 billion KRW
Particuliers	+1 444 000 actions	environ +2,66 billions KRW
Programme	vente nette	environ -1,45 billion KRW

Parmi les institutionnels, les fonds communs de placement représentent environ -0,95 billion KRW et les fonds privés environ -0,27 billion KRW. Il ne s’agit pas tant d’une réaction à un seul rapport que d’un déclassement (de-rating) synchronisé des purs acteurs HBM à bêta élevé, avec un désengagement simultané des investisseurs étrangers, des institutionnels et du programme. Les ventes avaient d’ailleurs déjà commencé dès le 10 juillet (investisseurs étrangers -775 000 actions, programme -1,76 billion KRW).

4.2 Un écart considérable entre l’objectif de cours et le cours réel

Le cœur de la lecture du marché est cet écart entre l’objectif de cours et le cours réel.

Pour un objectif de cours allant de 3,77 à 4,2 millions KRW et un cours actuel de 1,84 million KRW, le potentiel de hausse est d’environ 106 à 128%
Sur la base du BPS prévisionnel à 12 mois des deux courtiers, le cours actuel correspond à un P/B d’environ 3,0-3,3x

Les courtiers intègrent dans leur objectif de cours une réévaluation à 6x de P/B et la persistance des bénéfices, mais le marché ne le reconnaît pas et se négocie autour de 3x. La conclusion tirée par calcul inversé dans Le pire scénario est déjà dans le prix, à savoir que «le BPA intégré par le marché se situe à environ la moitié du consensus», se trouve ainsi validée empiriquement par cet événement. Les courtiers intègrent dans le prix un scénario optimiste, tandis que le marché intègre un scénario de normalisation pour 2028.

4.3 Le rebond du 14 juillet n’est pas une confirmation de point bas

Dans la matinée du 14 juillet, SK Hynix a rebondi d’un plus bas autour de 1,75 million KRW à environ 1,9 million KRW (soit environ +3%). Samsung Electronics a été plus fort, autour de +5%. [Fait : cours en temps réel] C’est plus fort que le KOSPI (environ +1,7%), mais plus faible que Samsung Electronics, et cela reste encore environ -12 à -13% en dessous de la clôture du 10 juillet.

Ce rebond superpose l’appel à l’achat sur repli de Mirae Asset et un simple rebond technique de survente (dead-cat bounce) : ce n’est pas un retournement de tendance. Il est plus juste de le lire comme le premier rebond technique après le passage de l’échéance et des attentes liées à la cotation ADR.

5. Jugement d’ensemble

La lecture du marché peut se résumer en quatre phrases.

Il ne s’agit pas d’un effondrement de la demande mémoire. De forts achats de rebond sont apparus sur les points bas, et la structure des volumes, de la demande IA, du HBM4 et des LTA n’a pas été endommagée.
Les attentes de bénéfices précédentes étaient excessives. L’abaissement de 9-13% des estimations 2026-2027 constitue un véritable ajustement du niveau d’attente.
Le marché n’accepte pas encore une réévaluation du P/B à 6-7x. Le cours actuel se négocie autour de 3x.
Une partie des capitaux se déplace vers le rattrapage de Samsung Electronics. La pureté de l’exposition HBM de SK Hynix est à la fois un atout et, en cas d’encombrement excessif des positions, le premier risque que l’on réduit.

Cette révision n’est donc pas un simple bruit, mais un ajustement réel du niveau d’attente des bénéfices. Cependant, la structure des volumes, de la demande IA, du HBM4 et des LTA n’a pas été endommagée, ce qui signifie que ce n’est pas non plus un signal confirmant un pic définitif (peakout).

Entre les deux rapports, les 3,8 millions KRW de Korea Investment & Securities offrent une meilleure cohérence entre la formule et les estimations à long terme. La direction des 4,2 millions KRW de Mirae Asset se comprend, mais sur la base des chiffres présentés dans le rapport actuel, environ 3,77 millions KRW constituent un objectif quantitatif plus honnête. Le rebond d’aujourd’hui n’est qu’un premier signal de confirmation d’un point bas ; il faudra que les ventes des investisseurs étrangers et du programme ralentissent d’ici la clôture et que le cours retrouve la zone des 1,93 million KRW pour pouvoir juger que le marché commence à accorder plus de poids à la persistance des bénéfices fondée sur les LTA qu’à la révision à la baisse des résultats.

6. Que surveiller

Plutôt que de suivre aveuglément les objectifs de cours des courtiers, il est plus juste de suivre directement le basculement d’interprétation du marché à travers les indicateurs suivants.

Flux : ralentissement des ventes nettes des investisseurs étrangers et du programme, ou passage à des achats nets
Prix : reconquête ou non des 1,93 million KRW (zone de la clôture du 10 juillet)
Fondamentaux : dans les résultats définitifs du T2 de SK Hynix fin juillet, la durée du sold-out HBM, l’étendue des contrats 2027-2028 et les commentaires sur les rendements du HBM4E
Macro : orientation des guidances de CAPEX 2027 des grandes technos, entre le 28 et le 30 juillet
Relatif : retour ou non des capitaux partis vers le rattrapage de Samsung Electronics

Si ces indicateurs s’alignent de façon haussière, cela signifie que le marché commence à accepter le scénario de persistance des bénéfices des courtiers ; s’ils s’alignent en sens inverse, c’est la réévaluation du P/B cible elle-même qui recule.

Cet article est une analyse comparative et critique des rapports publics de Mirae Asset Securities et Korea Investment & Securities, combinée à des données publiques de cours et de flux. Les objectifs de cours et avis d’investissement cités reflètent le point de vue de chaque courtier ; cet article ne les suit pas tels quels et examine de façon critique leur cohérence avec les formules quantitatives sous-jacentes. Les valeurs mentionnées sont des exemples servant l’analyse et ne constituent pas une recommandation d’achat ou de vente sur un titre particulier. Les estimations de résultats et les objectifs de cours peuvent varier selon la date de publication, et les multiples de valorisation détaillés de Mirae Asset sont des valeurs recalculées par inversion à partir des tableaux du rapport. La décision d’investissement et la responsabilité qui en découle incombent à l’investisseur.

Memory on Korea Invest Insights

Le déficit d'offre qui déborde au-delà du HBM : trois rapports de Hana Securities lus comme une seule histoire

TL;DR

Cadre transversal : un seul déficit, trois axes de diffusion

Scène 1 : les substrats d’encapsulation, une capacité qui s’érode en silence

Argumentaire : la crainte d’une baisse des prix est infondée, la réalité est plutôt la pénurie

Point de vérification : le signal de pénurie, c’est le LTA

Scène 2 : contrôleurs eSSD, SK Hynix a choisi son partenaire

L’entreprise et le contrat

Demande et résultats

Point de vérification : le contrat d’ASICLAND n’est pas directement le chiffre d’affaires de FADU

Scène 3 : mémoire legacy, la Chine comble la place laissée vide par les leaders

L’entreprise : une même racine que CXMT

Résultats : la surprise créée par le déficit

Catalyseurs du second semestre et point de vérification

Synthèse : un boom qui s’élargit, et trois boutons de vérification

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SK Hynix abaisse ses bénéfices du T2 mais maintient ses objectifs de cours : synthèse des rapports Mirae Asset et KIS

TL;DR

1. Ce qui a changé : les chiffres des deux rapports

1.1 Mirae Asset (Kim Young-gun, 14 juillet, Baisser légèrement le regard)

1.2 Korea Investment & Securities (Chae Min-sook, Kim Yeon-jun, 13 juillet, Normalisation des estimations intégrant les LTA)

2. La différence entre les deux rapports tient à l’horizon temporel et au cadrage

3. Pourquoi le bénéfice a-t-il été abaissé alors que l’objectif de cours a été maintenu ?

3.1 Mécanisme : l’objectif de cours n’est pas le bénéfice du T2

3.2 Ce qu’il faut regarder honnêtement : la signification d’un P/B cible de 6x

4. Le marché ne croit pas à cet objectif de cours

4.1 Le plongeon de -15,37% du 13 juillet et les flux

4.2 Un écart considérable entre l’objectif de cours et le cours réel

4.3 Le rebond du 14 juillet n’est pas une confirmation de point bas

5. Jugement d’ensemble

6. Que surveiller

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1.1 Mirae Asset (Kim Young-gun, 14 juillet, `Baisser légèrement le regard`)

1.2 Korea Investment & Securities (Chae Min-sook, Kim Yeon-jun, 13 juillet, `Normalisation des estimations intégrant les LTA`)