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Pourquoi la Corée, partie 1 : Pourquoi la Corée compte autant d'entreprises de substrats pour semiconducteurs, là où les États-Unis et l'Europe en ont si peu

Thu, 07 May 2026 21:45:00 +0900

Série Pourquoi la Corée, partie 1. Voici la couche stratégique qui sous-tend le Hub PCB et substrats IA. À lire en parallèle avec La thèse PCB et substrats IA, L’écosystème PCB IA coréen : 10 entreprises et Samsung Electro-Mechanics : réévaluation infrastructure IA.

Une question de fond traverse toute notre analyse des substrats IA coréens et mérite sa propre note : pourquoi la Corée compte-t-elle autant d’entreprises cotées dans les substrats et le PCB au départ ?

Les États-Unis ont Nvidia, AMD, Broadcom, Apple, Qualcomm, Synopsys, Cadence, Applied Materials, Lam Research et KLA. L’Europe a ASML, Infineon, STMicroelectronics, NXP et des spécialistes des matériaux. Mais dès qu’un investisseur cherche des fabricants commerciaux de substrats semiconducteurs à grande échelle, la carte bascule rapidement vers le Japon, Taïwan et la Corée.

Ce n’est pas faute de compétences d’ingénierie aux États-Unis ou en Europe. C’est parce que, sur une trentaine d’années environ, ils ont choisi une couche différente de la chaîne semiconducteur. Les États-Unis se sont concentrés sur la conception, les logiciels, la propriété intellectuelle et les outils. L’Europe s’est concentrée sur la lithographie, les semiconducteurs de puissance, les puces industrielles et certains matériaux. Le travail délicat, humide et à fort volume — galvanoplastie, stratification, perçage, gravure, test et amélioration du rendement — a migré vers l’Asie.

Il en résulte un effet d’accumulation régionale. Clients, fournisseurs de matériaux, équipementiers, techniciens, chefs de ligne, bases de données de défaillances et boucles d’apprentissage du rendement se sont concentrés au Japon, à Taïwan et en Corée. C’est pourquoi cette niche est bien plus difficile à reconstituer que ce qu’un diaporama laisse croire.

En bref

Les États-Unis et l’Europe n’ont pas échoué à fabriquer des substrats semiconducteurs. Ils ont, en grande partie, choisi de ne pas construire la base industrielle de fabrication commerciale à grande échelle que l’Asie a bâtie.
Les substrats ne sont pas de simples dessins. Ce sont des données de rendement. Les grands substrats IA exigent de nombreuses couches, un câblage fin, des micro-vias, un contrôle du gauchissement, une stabilité chimique et une qualification fiabilité.
Le Japon est fort grâce à ses matériaux et à son ancienneté : l’Ajinomoto Build-up Film, Ibiden, Shinko et trente ans d’apprentissage sur les substrats CPU haut de gamme.
Taïwan est fort parce que TSMC, ASE, SPIL et le cluster OSAT / fonderie ont créé la base clients naturelle pour Unimicron, Nan Ya et Kinsus.
La Corée est forte parce que Samsung Electronics et SK Hynix ont généré une demande locale de premier rang, tandis que la fabrication de smartphones, de mémoires et d’écrans a forgé la culture de procédé nécessaire aux substrats.
La Corée n’est pas au premier rang partout. Les substrats mémoire sont un point fort structurel coréen, mais le marché FC-BGA des accélérateurs IA les plus avancés reste dominé par les acteurs historiques japonais et taïwanais.
L’implication pour l’investissement n’est pas « acheter toutes les actions de substrats coréens ». C’est que le cluster de substrats coréen a une base historique réelle, mais la position au niveau de l’entreprise varie fortement selon le produit, le client, la dépendance aux matériaux et l’historique de rendement.

1. Qu’est-ce qu’un substrat semiconducteur ?

Une puce semiconducteur est minuscule et extrêmement dense. Un circuit imprimé est bien plus grand et plus grossier. Les bornes de la puce ne peuvent pas être connectées directement à la carte sans une couche intermédiaire.

Cette couche intermédiaire, c’est le substrat de boîtier.

Puce semiconducteur
 |
Substrat de boîtier
 |
Carte mère / carte système

Le substrat remplit trois fonctions :

Fonction	Ce que cela signifie
Acheminement des signaux	Transporte les données entre la puce et la carte système
Alimentation électrique	Fournit une puissance stable aux puces à haute consommation
Support mécanique	Protège la puce de la chaleur, de l’humidité, du gauchissement et des chocs

Le principe est simple, mais la fabrication ne l’est pas. Les substrats avancés nécessitent de nombreuses couches, des pistes fines, des vias précisément alignés, un placage cuivre serré, des matériaux à faibles pertes, un contrôle du gauchissement et une haute fiabilité. Dans les accélérateurs IA et les processeurs serveur, le substrat peut être grand, à nombre de couches élevé et extrêmement peu tolérant aux défauts.

Cette industrie n’est pas une question de savoir si on peut produire un échantillon. Elle porte sur la capacité à produire des millions d’unités à un rendement économiquement viable.

2. Le vrai obstacle, c’est le rendement, pas le dessin

Pour un non-spécialiste, l’erreur la plus facile est de voir les substrats comme de simples cartes plates sur lesquelles des motifs sont imprimés. Cela passe à côté du vrai problème.

Un substrat FC-BGA haut de gamme est une structure multicouche. Chaque couche comporte du câblage. Les couches sont empilées. Des trous sont percés et galvanisés pour relier les couches entre elles. Les matériaux se dilatent et se contractent avec la chaleur. L’ensemble de la structure peut se gauchir. Le moindre défaut peut détruire le boîtier.

Plus le substrat est grand et plus le nombre de couches augmente, plus le nombre d’occasions de défaillance s’accroît rapidement. Un procédé qui fonctionne pour un petit boîtier peut devenir non rentable quand le boîtier est quatre fois plus grand et deux fois plus épais.

La vraie question n'est pas :
« Pouvez-vous en fabriquer un ? »

La vraie question est :
« Pouvez-vous le fabriquer à rendement stable, avec une qualité
reproductible, malgré les changements de lots de matériaux,
les évolutions de conception clients, la dérive des équipements
et les tests de fiabilité ? »

Ce type de savoir ne s’acquiert pas en lisant un manuel. Il s’apprend au fil des années d’échantillonnage, de qualification, d’échecs de production, d’audits clients, de variations de matériaux et de réglages de ligne. C’est pourquoi les compétences en substrats se concentrent géographiquement. Une fois que les boucles client, matériau, équipement et personnel se trouvent dans une même région, cette région ne cesse de progresser.

3. Pourquoi les États-Unis et l’Europe se sont retirés

Le modèle américain des semiconducteurs s’est concentré sur les couches à plus fort rendement :

Force américaine	Exemples	Profil économique
Conception de puces	Nvidia, AMD, Broadcom, Qualcomm, Apple	Marges brutes élevées, peu capitalistique par rapport à la fabrication
EDA et propriété intellectuelle	Synopsys, Cadence, Ansys	Économie proche du logiciel
Équipements semiconducteurs	Applied Materials, Lam Research, KLA	Équipements en capital à haute valeur ajoutée

La fabrication de substrats présente un profil différent :

Caractéristique de la fabrication de substrats	Pourquoi cela a compté
Procédé chimique intensif	Galvanoplastie, gravure, nettoyage et gestion des eaux usées
Capex élevé	Usines dédiées, longues périodes de qualification
Intensité en main-d’œuvre et en procédé	Les opérateurs qualifiés et les ingénieurs de procédé sont essentiels
Marges moins attractives	Moins séduisant pour les préférences des marchés actions américains
Contraintes environnementales	Les procédés humides font face à des réglementations locales plus strictes

Ce fut une division du travail rationnelle pendant longtemps. Les entreprises américaines pouvaient concevoir la puce, contrôler le logiciel et détenir la couche équipements, pendant que les partenaires asiatiques géraient le PCB, le substrat, l’assemblage et le boîtier. Le problème, c’est qu’une décision rationnelle de chaîne d’approvisionnement est devenue une dépendance stratégique.

IPC a été explicite sur ce fossé. Ses travaux sur le packaging avancé en Amérique du Nord indiquent que les États-Unis n’ont quasiment aucune capacité à produire les substrats CI les plus avancés — comme les FCBGA et FCCSP — et que la capacité en substrats bas de gamme est également limitée. Le rapport IPC décrit également des obstacles tels que des exigences d’investissement de l’ordre du milliard de dollars par usine, de larges lacunes de savoir-faire, une chaîne d’approvisionnement de second rang insuffisante, des pénuries de matières premières et de main-d’œuvre.

L’Europe est légèrement différente, mais la conclusion est similaire. L’Europe a AT&S, une vraie entreprise de PCB haut de gamme et de substrats CI. Mais même la carte de production d’AT&S est mondiale et très orientée Asie, avec de grands sites de production en Chine et en Malaisie et un centre de compétence en Autriche. L’Europe a les compétences, mais elle ne dispose pas d’un cluster de substrats large, dense et à fort volume comparable au Japon, à Taïwan ou à la Corée.

4. Japon : matériaux et trente ans d’apprentissage du rendement

La force du Japon dans les substrats commence par les matériaux.

Le mot clé est ABF, l’Ajinomoto Build-up Film. L’ABF est un film isolant intercouche utilisé dans les substrats de boîtier haute performance. L’historique officiel des innovations d’Ajinomoto décrit l’ABF comme un matériau standard pour les CPU haute performance, adopté pour la première fois par un grand fabricant de semiconducteurs en 1999, et développé à partir de l’expertise en chimie fine de l’entreprise.

Cela compte parce que le substrat n’est pas seulement du câblage cuivre. Le matériau isolant entre les couches détermine la finesse possible du circuit, la stabilité de la structure et le comportement du substrat sous la chaleur et les contraintes mécaniques.

Le Japon a ensuite ajouté trois décennies d’apprentissage des procédés :

Acteur japonais	Pourquoi cela compte
Ajinomoto	Référence matériau ABF pour les substrats haute performance
Ibiden	Longue histoire avec Intel et les clients CPU haut de gamme / substrats IA
Shinko Electric	Acteur historique des substrats de boîtier haut de gamme
Écosystème matériaux japonais	CCL, cuivre, produits chimiques, outils et composants de précision

Des médias spécialisés et des articles relayés par Bloomberg ont décrit Ibiden comme un fournisseur dominant de substrats pour les puces IA de Nvidia. Que l’on retienne les estimations de parts de marché les plus agressives ou une formulation plus prudente, la direction est claire : à la couche substrat des accélérateurs IA les plus avancés, le Japon conserve la position historique la plus solide.

L’avantage du Japon n’est pas simplement « un bon niveau d’ingénierie ». C’est la combinaison du contrôle des matériaux, de l’historique de qualification clients et des données de rendement accumulées depuis l’ère CPU, qui se prolongent désormais dans les accélérateurs IA.

5. Taïwan : l’attraction du cluster fonderie et OSAT

Le chemin de Taïwan est différent. Le Japon part des matériaux et d’une longue histoire CPU. Taïwan part du cluster de fabrication semiconducteurs.

TSMC : fonderie
ASE / SPIL : assemblage et test
Unimicron / Nan Ya / Kinsus : substrats

Les entreprises de substrats ne croissent pas isolément. Elles se développent à proximité de clients exigeants. Un client fonderie ou OSAT a besoin d’échantillons, de lots de qualification, de tests de fiabilité, d’ajustements de procédé et de retours rapides. Quand le client est proche, le cycle d’apprentissage se raccourcit.

C’est le cœur de l’avantage taïwanais en substrats. TSMC, ASE et SPIL ont créé la traction de production locale. Unimicron, Nan Ya et Kinsus ont grandi dans ce sillage.

Les estimations des cabinets d’études de marché montrent Taïwan et la Corée très proches en termes de part de production totale de substrats de boîtier, Taïwan étant souvent cité autour de 28 % de la production 2024 et la Corée autour de 27 %. Les chiffres exacts varient selon les sources et les définitions, mais la tendance est stable : Taïwan et la Corée ne sont pas des acteurs de niche. Ce sont des nœuds de production centraux.

Le risque de Taïwan est géopolitique. Son avantage tient au fait que le cluster clients est l’un des écosystèmes de fabrication semiconducteurs les plus denses au monde.

6. Corée : clients, production de masse et rapidité d’exécution

L’avantage coréen part d’un fait simple : Samsung Electronics et SK Hynix sont locaux.

Cela compte bien plus qu’il n’y paraît. Des clients forts forgent des fournisseurs forts. Samsung et SK Hynix ont entraîné les fournisseurs locaux à travers les cycles mémoire, mobile, écrans et composants avancés. Les entreprises coréennes de substrats ont appris à opérer dans des transitions de nœuds rapides, des systèmes qualité stricts et des cycles de réduction de coûts implacables.

Les racines coréennes dans les substrats ne se limitent pas aux semiconducteurs :

Base industrielle coréenne	Ce qui a été transféré vers les substrats
Semiconducteurs mémoire	Discipline de production à fort volume, transitions générationnelles rapides
Smartphones	Exigences de cartes fines, denses et haute fiabilité
Écrans	Contrôle des procédés sur grande surface, chimie, galvanoplastie et manutention de précision
Chaînes d’approvisionnement électroniques	Réactivité clients rapide et ajustement des procédés

La Corée a aussi la vitesse d’investissement. Quand les substrats pour serveurs IA sont devenus une priorité, les entreprises coréennes ont déployé des capitaux rapidement. Samsung Electro-Mechanics, Daeduck Electronics, Korea Circuit et d’autres entreprises adjacentes au PCB et aux substrats s’inscrivent dans un système où grands clients, ingénieurs locaux, fournisseurs de matériaux et décisions d’investissement peuvent s’aligner plus vite que dans beaucoup d’environnements occidentaux.

Cela ne signifie pas que chaque entreprise coréenne sera gagnante. Cela signifie que la Corée dispose des conditions industrielles préalables à l’émergence de gagnants dans les substrats.

7. Le point faible de la Corée : les substrats d’accélérateurs IA très haut de gamme

Une version honnête de la thèse doit le dire clairement : la Corée est forte dans les substrats, mais pas de façon uniforme dans toutes les catégories.

Catégorie de substrat	Position de la Corée	Lecture
Substrats mémoire	Très forte	Liée aux écosystèmes mémoire de Samsung et SK Hynix
Substrats mobiles	Forte base historique	La croissance est plus lente, mais la base industrielle reste
FC-BGA PC / grand public	Capable, mais cyclique	Plus exposé à la surproduction et aux cycles PC
FC-BGA serveur	En rattrapage	Les fournisseurs coréens entrent dans des cycles de qualification plus sérieux
FC-BGA accélérateur IA très haut de gamme	Encore en retrait par rapport au Japon / Taïwan	La qualification historique et l’historique de rendement comptent le plus

La raison, c’est le temps. Les fournisseurs coréens ont un historique FC-BGA grand serveur plus court que les leaders japonais et taïwanais. Dans les substrats d’accélérateurs IA les plus avancés, la qualification clients, le contrôle du gauchissement, le rendement sur grands formats, le comportement des matériaux et les données fiabilité sur le long terme sont déterminants.

C’est pourquoi l’opportunité n’est pas « la Corée prend tout ». L’opportunité réside dans l’entrée en tant que deuxième source, la croissance des ASIC personnalisés et la tension capacitaire chez les acteurs historiques.

Les puces personnalisées des Big Tech sont importantes ici. Google, Amazon, Meta et Microsoft cherchent tous à réduire leur dépendance exclusive à un seul fournisseur d’accélérateurs IA. Ces puces personnalisées ont toujours besoin de substrats. Si les leaders japonais et taïwanais sont saturés, les clients ont besoin d’alternatives qualifiées. C’est là que se situe l’ouverture pour la Corée.

8. Le retour des États-Unis : la voie des substrats en verre et du packaging avancé

Les États-Unis ont désormais pris conscience de la dépendance.

Le NIST et CHIPS for America ont annoncé des financements majeurs pour le packaging avancé, dont 1,4 milliard de dollars d’attributions finales dans le cadre du National Advanced Packaging Manufacturing Program et 300 millions de dollars pour la recherche sur les substrats avancés et les matériaux. La page Absolics du NIST décrit également jusqu’à 75 millions de dollars de financement direct pour une installation de substrats en verre en Géorgie liée à Absolics de SKC.

La stratégie est révélatrice. Les États-Unis n’essaient pas simplement de reproduire du jour au lendemain trente ans de base de substrats ABF asiatique. Ils cherchent à construire :

Voie de retour américaine	Signification
R&D en packaging avancé	Développer des capacités domestiques de procédé et de pilote
Substrats en verre	Tenter d’entrer par une transition vers un matériau de nouvelle génération
Packaging avancé HBM	Utiliser le packaging mémoire IA comme point d’entrée stratégique
Écosystème universités / lignes pilotes	Reconstituer la boucle de personnel et de procédé

C’est à la fois une opportunité et un risque pour la Corée.

L’opportunité tient au fait que l’ère actuelle des substrats ABF / FC-BGA favorise encore les acteurs historiques asiatiques. Le rendement, les clients et les matériaux sont déjà en Asie. Le risque est qu’une transition de matériaux — notamment vers les substrats en verre — pourrait rebattre une partie des cartes.

La Corée n’est pas mal placée pour cette réinitialisation. Le pays dispose d’une profonde expérience dans le traitement des écrans et du verre, et Absolics est elle-même liée à SKC. Mais le constat demeure : l’avantage dans les substrats est durable, non permanent.

9. Pourquoi cela compte pour la carte des actions coréennes

Le fait que la Corée compte de nombreuses entreprises de substrats n’est pas, en soi, une thèse d’investissement. La question utile est de comprendre pourquoi ces entreprises existent et où leur avantage s’arrête.

La réponse permet de construire une meilleure carte des actions :

Couche	Noms coréens	Pourquoi la Corée compte
Ancre grande capitalisation	Samsung Electro-Mechanics	Exposition FC-BGA et MLCC pertinente pour les serveurs IA
Équilibre FC-BGA / MLB	Daeduck Electronics	Exposition substrats / cartes plus concentrée
Exposition FC-BGA / SoCAMM optionnelle	Korea Circuit, Simmtech, TLB	Plus dépendant du produit spécifique et de la qualification
MLB haut de gamme	Isu Petasys	Exposition cartes réseau / serveur
CCL et matériaux	Doosan Electronic BG, Kolon Industries, Pamicell	Goulot d’étranglement amont et exposition matériaux à faibles pertes

La thèse PCB et substrats IA explique pourquoi les substrats sont un goulot d’étranglement du système. La note sur l’écosystème des 10 entreprises compare les noms coréens cotés. Cette note Pourquoi la Corée ajoute la base historique : la Corée a ces entreprises parce que les boucles clients, fabrication et apprentissage des procédés s’y sont accumulées.

Cela n’élimine pas le risque de valorisation. Cela explique simplement pourquoi le cluster est réel.

10. Deux points à ne pas perdre de vue

Premièrement, la Corée n’est pas numéro un dans chaque couche. Les substrats mémoire et de production de masse sont une vraie force. La couche substrat des accélérateurs IA les plus avancés reste dominée par des acteurs historiques avec de plus longs antécédents serveur / CPU.

Deuxièmement, les États-Unis et l’Europe ne sont pas définitivement absents. Le financement CHIPS, les programmes de packaging avancé, les substrats en verre et les investissements dans le packaging HBM sont des tentatives explicites de reconstituer les maillons manquants de la chaîne. L’horizon de temps se compte en années, pas en trimestres, mais la direction est réelle.

La bonne conclusion n’est pas « l’Asie possède les substrats pour toujours ». La bonne conclusion est : l’avantage actuel dans les substrats est le produit de décennies d’apprentissage de production accumulé, ce qui le rend suffisamment durable pour peser sur ce cycle IA.

Note finale

La Corée compte plus d’une dizaine d’entreprises cotées dans les substrats et le PCB parce que cette compétence n’est pas apparue du jour au lendemain. Les États-Unis et l’Europe ont privilégié la conception, les logiciels, les outils, la lithographie, les puces industrielles et certains matériaux. Le travail humide, intensif en procédé et en capex de fabrication de substrats à rendement commercial a migré vers l’Asie.

Le Japon est devenu fort grâce aux matériaux ABF et à trente ans d’apprentissage sur les substrats CPU. Taïwan est devenu fort grâce à TSMC et au cluster OSAT. La Corée est devenue forte grâce à Samsung, SK Hynix, la mémoire, le mobile, les écrans et une exécution rapide des investissements.

C’est la vraie réponse à « Pourquoi la Corée ». Ce n’est pas une question d’image nationale. C’est une question de capitalisation industrielle.

Pour les investisseurs, la conclusion est pratique. Ne traitez pas chaque action coréenne de substrats comme le même actif. Demandez-vous quelle couche elle occupe, quel client la tire, quel goulot d’étranglement en matériaux compte, quelle est la durée du cycle de qualification, et si la force de l’entreprise réside dans la mémoire, le mobile, le serveur, l’accélérateur IA, le CCL ou les matériaux à faibles pertes.

C’est ainsi que la carte des substrats coréens devient utilisable : non comme un thème, mais comme une structure industrielle.

Notes de sources : Cet article s’appuie sur les travaux d’IPC sur le packaging avancé en Amérique du Nord pour le fossé de capacité en substrats américains, les publications du NIST / CHIPS for America pour le financement du packaging avancé et des substrats, l’historique officiel d’innovation ABF d’Ajinomoto pour le contexte matériaux, les documents officiels du site AT&S pour l’empreinte européenne en substrats CI, et des estimations d’études de marché pour les parts de production régionales de substrats. Les données de marché locales du Research OS ont également été vérifiées pour les noms coréens de substrats cotés au 7 mai 2026 ; la thèse de l’article ne dépend pas de l’évolution des prix à court terme.

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

Samsung Electro-Mechanics (009150) : L'objectif de cours à 1,3 M KRW de Mirae Asset et le cadre de revalorisation MLCC/FC-BGA

Thu, 07 May 2026 18:10:00 +0900

Lectures associées : Hub PCB IA et substrats, Revalorisation infrastructure IA de Samsung Electro-Mechanics, Thèse PCB IA et substrats et Écosystème PCB IA coréen : 10 entreprises.

Mirae Asset Securities a relevé son objectif de cours sur Samsung Electro-Mechanics de 530 000 KRW à 1,3 million KRW. Le chiffre paraît spectaculaire, mais le mécanisme est simple : on déplace l’année de référence de la valorisation de 2026 à 2028 et on applique un PER de 37x, que Mirae Asset rattache à la phase initiale du cycle de pénurie MLCC de 2017.

Il s’agit donc moins d’une révision classique des bénéfices que d’une révision du cadre de valorisation. Le débat central est le suivant : Samsung Electro-Mechanics doit-elle encore être lue comme une société cyclique de composants électroniques, ou la demande en MLCC pour serveurs IA et en FC-BGA l’a-t-elle fait basculer dans la catégorie des goulots d’étranglement de l’infrastructure IA ?

En résumé

Le calcul de Mirae Asset repose sur un BPA 2028E de 34 764 KRW multiplié par 37x, soit 1 286 268 KRW, arrondi à 1,3 million KRW.
Le multiple de 37x est l’hypothèse clé. Ce n’est pas un multiple de cycle normal ; c’est un multiple de pic de pénurie emprunté au contexte du cycle de pénurie MLCC de 2017.
Au cours de clôture du 7 mai 2026 à 917 000 KRW, Samsung Electro-Mechanics se négocie déjà à 26,4x ce BPA 2028E — au-dessus du cadre d’un cycle haussier ordinaire d’environ 25x et proche du cadre de pic de pénurie 2018 à 28x.
Des signaux de pénurie sont visibles : certains délais de livraison MLCC seraient de 20 à 24 semaines contre 10 semaines en temps normal, le taux d’utilisation MLCC au T2 2026 serait d’environ 95 %, et la couverture de stocks serait citée autour de 4 semaines contre 6 semaines habituellement.
Le FC-BGA constitue le levier structurel. Mirae Asset a relevé son hypothèse de prix de vente moyen (ASP) FC-BGA de 13 %, et le résultat opérationnel des solutions de packaging est anticipé en forte croissance composée jusqu’en 2030.
Le titre n’est plus ignoré du marché. Hana, NH, Meritz, iM, KB et Mirae Asset ont tous rejoint la fourchette d’objectifs de cours comprise entre 1,0 et 1,3 million KRW. La question qui reste ouverte est de savoir quelle proportion du multiple de pénurie est déjà intégrée dans le cours.

1. Ce que représente concrètement 1,3 million KRW

La formule de calcul de l’objectif de cours est simple :

Objectif de cours = BPA 2028E x PER cible
 = 34 764 KRW x 37,0
 = 1 286 268 KRW
 = environ 1,3 million KRW

L’arithmétique n’est pas la thèse. La thèse repose sur deux choix :

Paramètre	Choix de Mirae Asset	Pourquoi c’est important
Année de référence des bénéfices	BPA 2028E	Anticipe la contribution de la capacité FC-BGA au Vietnam et le basculement du mix vers les serveurs IA
Multiple	PER 37x	Importe le multiple de début de pénurie MLCC de 2017 dans le cycle actuel MLCC IA/FC-BGA

Déplacer la base de bénéfices de 2026 à 2028 est déjà un changement majeur. Le profil de BPA de Mirae Asset, tel que rapporté par la couverture locale, implique approximativement :

Année	BPA	Croissance
2025	9 099 KRW	n/a
2026E	16 914 KRW	+86 %
2027E	24 555 KRW	+45 %
2028E	34 764 KRW	+42 %

Utiliser le BPA 2028 plutôt que le BPA 2026 double presque le dénominateur de bénéfices. Appliquer 37x à ce dénominateur transforme une révision haussière des bénéfices en un appel à la revalorisation du multiple.

La question pour les investisseurs n’est donc pas « 1,3 million KRW est-il possible ? ». Une meilleure question serait : « Quelles conditions doivent être réunies pour qu’un multiple de 37x sur les bénéfices 2028 devienne acceptable ? »

2. Le multiple de 37x est au cœur du débat

Le cadre historique de PER rapporté par Mirae Asset peut se résumer ainsi :

Cadre	PER	Interprétation
Moyenne sur 10 ans	15x	Cadre normal long terme pour un fabricant de composants électroniques
+1 écart-type	19x	Cycle haussier plus solide, mais toujours ordinaire
+2 écarts-types	25x	Bande haute d’un cycle ordinaire
Pic du cycle haussier 2021	22x	Reprise post-Covid et cycle des composants
Pic de pénurie 2018	28x	Pic du cycle de pénurie MLCC
Phase initiale de la pénurie 2017	37x	Marché anticipant la pénurie avant que les bénéfices correspondants ne soient pleinement visibles

Le multiple de 37x n’est pas un chiffre neutre. Il signifie que Samsung Electro-Mechanics entre dans un cycle de pénurie suffisamment similaire à celui de 2017 pour que le marché paye à nouveau un multiple de pic de pénurie avant que l’intégralité des bénéfices ne se soit matérialisée.

C’est peut-être juste. C’est peut-être aussi trop agressif. Un multiple de 37x sur une société dont la moyenne sur 10 ans est plutôt à 15x exige un contexte très précis : offre tendue, pouvoir de fixation des prix visible, prépaiements ou engagements de volumes de la part des clients, et expansion des marges qui résiste à plus d’un trimestre.

C’est pourquoi cet article doit être lu comme un cadre conditionnel de revalorisation, non comme une caution mécanique à l’objectif de cours.

3. Où se situe déjà le cours actuel

Samsung Electro-Mechanics a clôturé à 917 000 KRW le 7 mai 2026 selon le snapshot de marché du Research OS local. Rapporté au même BPA 2028E de 34 764 KRW, ce cours implique :

PER implicite actuel = 917 000 / 34 764 = 26,4x

Le tableau de scénarios se présente comme suit :

Scénario	PER	Cours implicite	Écart par rapport à 917 000 KRW
Scénario pessimiste, BPA -20 % et 19x	19x	environ 528 000 KRW	-42 %
Cycle haussier style 2021	22x	environ 765 000 KRW	-17 %
Bande haute du cycle ordinaire	25x	environ 869 000 KRW	-5 %
Clôture actuelle	26,4x	917 000 KRW	0 %
Pic de pénurie 2018	28x	environ 973 000 KRW	+6 %
Cadre Mirae Asset	37x	environ 1 286 000 KRW	+40 %

C’est le point pratique le plus important. Le titre ne valorise plus Samsung Electro-Mechanics comme une simple reprise de composants dans un cycle ordinaire. À 917 000 KRW, le cours dépasse déjà la bande haute du cycle normal et se rapproche du cadre de pic de pénurie 2018.

Pour aller plus loin, la revalorisation dépend moins de « les bénéfices s’améliorent » et davantage de « le marché accepte un multiple de pénurie à 37x ».

4. Les signaux de pénurie sont-ils réels ?

Les indicateurs de pénurie cités dans les flux de rapports locaux sont significatifs :

Indicateur	Niveau normal	Niveau actuel rapporté	Interprétation
Certains délais de livraison MLCC	environ 10 semaines	20 à 24 semaines	Le délai a approximativement doublé
Taux d’utilisation MLCC T2 2026	non précisé	environ 95 %	Proche de la pleine capacité
Couverture de stocks	environ 6 semaines	environ 4 semaines	Les stocks se réduisent

Ce sont des signaux de pénurie valides. Les délais s’allongent, le taux d’utilisation monte et les stocks baissent. Cette combinaison ouvre la voie à des hausses de prix.

Mais les formulations comptent. Le commentaire sur les délais de livraison porte sur certains produits MLCC mondiaux, pas nécessairement sur toutes les catégories MLCC. Les MLCC pour serveurs IA peuvent être en tension pendant que les MLCC informatiques grand public restent moins contraints. Cette distinction est importante, car le cycle de pénurie de 2017 était large. Celui de 2026 pourrait être davantage circonscrit aux serveurs IA.

L’annonce de résultats T1 2026 de Samsung Electro-Mechanics elle-même soutient la direction de la demande. La société a reporté un chiffre d’affaires consolidé T1 2026 de 3,2091 billions KRW et un résultat opérationnel de 280,6 milliards KRW, portés par la demande en serveurs IA, alimentation et réseaux. Elle a également indiqué que la demande de substrats FCBGA à forte valeur ajoutée pour l’IA, les serveurs et les réseaux devrait rester robuste au T2.

Cela suffit à confirmer que le levier infrastructure IA est réel. Cela ne suffit pas à supposer que l’ensemble du marché MLCC est déjà redevenu celui de 2017.

5. Les hausses de prix MLCC sont le facteur décisif

La logique haussière de Mirae Asset repose fortement sur la tarification des MLCC pour serveurs IA. L’analyse de sensibilité rapportée encadre l’impact sur le résultat opérationnel approximativement comme suit :

Hausse du prix des MLCC serveurs IA	Impact RO 2026E	Impact RO 2027E	Marge opérat. composants 2026E	Marge opérat. composants 2027E
Base, sans hausse de prix	n/a	n/a	15,2 %	16,3 %
+15 %	100,8 Mds KRW	184,5 Mds KRW	16,8 %	18,9 %
+20 %	134,4 Mds KRW	245,9 Mds KRW	17,4 %	19,8 %
+25 %	168,0 Mds KRW	307,4 Mds KRW	17,9 %	20,7 %

C’est pourquoi le T2 2026 est décisif. Si les ASP des MLCC serveurs IA commencent à évoluer de façon visible, le multiple de pénurie devient plus facile à défendre. Si le taux d’utilisation est élevé mais que la transmission sur les prix est plus lente, le cadre à 37x devient plus fragile.

Le marché a déjà payé pour une partie de la thèse de renchérissement. Il a désormais besoin de preuves que cette hausse n’est pas qu’une hypothèse sell-side.

6. Le FC-BGA est le levier structurel

Le MLCC est le signal de pénurie. Le FC-BGA est le signal structurel sur les substrats IA.

Mirae Asset aurait relevé son hypothèse d’ASP FC-BGA de 13 %. La logique est que les matières premières restent tendues, que les principaux fournisseurs sont en rupture de stock, et que les clients sont prêts à soutenir les capacités via des prépaiements, des discussions sur les volumes et des négociations tarifaires.

Cette dernière formulation mérite d’être maniée avec précaution. Le « soutien des clients » est différent de garanties d’achat contraignantes et entièrement divulguées. Les données publiques disponibles ne permettent pas de vérifier l’ampleur, la durée ou le caractère exécutoire de ces arrangements. L’interprétation prudente est que le comportement des clients est encourageant, mais que l’intégralité de l’expansion des capacités ne doit pas être traitée comme un risque nul.

La direction reste néanmoins importante pour la thèse plus large sur le PCB IA coréen. Si Samsung Electro-Mechanics peut relever ses hypothèses d’ASP FC-BGA de 13 %, cela constitue un signal fort pour le reste de l’écosystème coréen des substrats :

Acteur coréen	Signal
Daeduck Electronics	L’exposition FC-BGA et MLB bénéficie si les prix restent fermes
Korea Circuit	L’option FC-BGA prend de la valeur si la demande en substrats haut de gamme persiste
Isu Petasys	La demande MLB pour réseaux IA reste un goulot d’étranglement parallèle
Doosan Electronic BG	Le pouvoir de fixation des prix des CCL haut de gamme est soutenu par la tension en aval sur les substrats
Kolon Industries et Pamicell	La demande de matériaux à faibles pertes devient plus durable si la tension sur les CCL persiste

C’est pourquoi ce rapport a une portée qui dépasse Samsung Electro-Mechanics. Il constitue l’une des confirmations large-cap les plus claires que les substrats IA passent du stade narratif à celui des prix, des investissements et des marges.

7. Le T1 2026 a été le premier point de contrôle comptable

Les résultats officiels T1 2026 de Samsung Electro-Mechanics :

Poste	T1 2026
Chiffre d’affaires	3,2091 Billions KRW
Résultat opérationnel	280,6 Mds KRW
Croissance du CA	+17 % en glissement annuel
Croissance du RO	+40 % en glissement annuel

La couverture locale note également un coût exceptionnel de 71,4 Mds KRW lié à des indemnités de retraite, consécutif à des modifications de la comptabilisation de la base salariale. En excluant ce poste, le résultat opérationnel sous-jacent est évoqué autour de 351,4 Mds KRW, soit un niveau nettement plus solide que le chiffre publié.

Le résultat affiché valide déjà la demande. Le résultat ajusté valide plus clairement l’argument sur les marges. Le prochain point de contrôle consistera à vérifier si le T2 2026 montre :

Point de contrôle	Pourquoi c’est important
Réalisation tarifaire sur les MLCC serveurs IA	Confirme que la pénurie peut se traduire en bénéfices, pas seulement en délais de livraison
ASP et marge FC-BGA	Teste l’hypothèse de +13 % d’ASP
Marge opérationnelle des solutions de packaging	Indique si l’activité progresse vers des marges dans la fourchette moyenne-haute de deux chiffres
Détails des engagements clients	Distingue les investissements adossés à la demande des risques capex ordinaires

8. Le titre n’est plus ignoré du marché

L’objectif de 1,3 million KRW de Mirae Asset est le call le plus élevé, mais le reste du marché a également révisé à la hausse. Les objectifs de cours rapportés comprennent approximativement :

Courtier	Objectif de cours
Hana Securities	1,0 M KRW
NH Investment & Securities	1,0 M KRW
Meritz Securities	1,02 M KRW
iM Securities	1,1 M KRW
KB Securities	1,1 M KRW
Mirae Asset Securities	1,3 M KRW

C’est important. Samsung Electro-Mechanics n’est plus un titre IA de deuxième rang passé sous les radars. Il a été découvert par le marché, et la valorisation reflète déjà une partie de cette découverte.

Les flux du 7 mai montrent également une configuration divisée : les investisseurs étrangers étaient vendeurs nets à hauteur d’environ 70,3 Mds KRW tandis que les institutionnels étaient acheteurs nets à hauteur d’environ 47,2 Mds KRW, selon le snapshot du Research OS local. Cela ne remet pas en cause la thèse, mais cela plaide contre une lecture de la position comme un pari directionnel consensuel sans nuance.

9. Qu’est-ce qui pourrait invalider le cadre à 37x ?

Le cadre haussier est clair. Les scénarios d’échec le sont aussi.

Risque	Pourquoi c’est important
La tension MLCC reste limitée à un segment étroit	Une pénurie circonscrite mérite un multiple inférieur à une pénurie large style 2017
Les hausses de prix des MLCC serveurs IA tardent par rapport aux attentes	Les délais de livraison ne se transforment pas automatiquement en marges
La hausse d’ASP FC-BGA est absorbée par les amortissements ou les coûts matières	Une croissance tirée par les investissements peut diluer les marges si la tarification ne suit pas
Les détails des prépaiements et du soutien en volumes des clients restent flous	Le marché peut décôter la thèse capex si la qualité des contrats est incertaine
Le consensus devient unilatéral	Avec la majorité des courtiers déjà constructifs, une déception peut se propager rapidement
Le BPA 2028E s’avère trop lointain	Tirer la valorisation deux ans en avant accroît la duration et le risque de prévision

La distinction la plus importante est celle entre une pénurie réelle et une pénurie déjà intégrée dans les cours. Les deux peuvent être vraies simultanément. La société peut traverser un solide cycle de composants IA pendant que le titre escompte déjà une large part du scénario.

Note de conclusion

L’objectif de cours à 1,3 million KRW de Mirae Asset sur Samsung Electro-Mechanics n’est pas simplement une révision haussière des bénéfices. C’est une affirmation sur le régime de marché. Cette affirmation est la suivante : Samsung Electro-Mechanics a basculé d’un cycle mobile/composants électroniques vers un cycle de goulots d’étranglement de l’infrastructure IA, et le marché peut valoriser ce cycle avec un multiple de pénurie MLCC style 2017.

Les éléments probants ne sont pas imaginaires. Samsung Electro-Mechanics a publié de solides résultats au T1 2026, la demande en serveurs IA et réseaux est visible, les hypothèses de prix FC-BGA ont progressé, et les données sur les délais de livraison, le taux d’utilisation et les stocks MLCC signalent une tension sur les produits haut de gamme.

Mais le cours a déjà évolué vers un cadre exigeant. À 917 000 KRW, le titre se négocie à environ 26,4x le BPA 2028E de Mirae Asset, au-dessus d’un multiple de cycle haussier ordinaire et proche d’un cadre de pic de pénurie 2018. La revalorisation restante exige que le marché accepte quelque chose de proche de 37x.

Pour la thèse plus large sur le PCB IA coréen, ce rapport est utile même si l’on n’adhère pas au plein multiple de 37x. Il confirme que le FC-BGA, le MLCC, les CCL et les matériaux à faibles pertes sont désormais discutés en termes de tarification, de capacités et de marges, et non plus seulement comme thème narratif. Cela renforce la logique du hub PCB IA, de Daeduck, Korea Circuit, Doosan Electronic BG, Kolon Industries et Pamicell comme maillons interconnectés d’un même goulot d’étranglement systémique.

La prochaine fenêtre de preuves est le T2 2026 : réalisation tarifaire sur les MLCC serveurs IA, ASP FC-BGA, marges des solutions de packaging et formulations plus concrètes des engagements clients. En attendant, l’interprétation la plus nette est la suivante : les fondamentaux se sont améliorés, les signaux de pénurie sont réels, et le titre exige désormais un multiple de pic de pénurie pour débloquer le dernier palier de l’objectif de cours de Mirae Asset.

Notes sur les sources : L’annonce officielle des résultats T1 2026 de Samsung Electro-Mechanics fait état d’un chiffre d’affaires de 3,2091 billions KRW et d’un résultat opérationnel de 280,6 milliards KRW, portés par la demande en serveurs IA, alimentation et réseaux. La couverture MoneyToday/Daum du rapport Mirae Asset du 6 mai cite l’objectif de 1,3 M KRW, le relèvement de 13 % de l’hypothèse d’ASP FC-BGA, le décalage de l’année de valorisation à 2028, des délais de livraison MLCC de 20 à 24 semaines, et le cadre 95 % d’utilisation / 4 semaines de stocks. Les données de marché du Research OS local confirment la clôture du 7 mai 2026 à 917 000 KRW.

Thèse PCB et substrats IA : GPU, CPU, NIC et CCL partagent le même goulot d'étranglement

Tue, 05 May 2026 23:15:00 +0900

Carte sectorielle : Cette note constitue la thèse PCB et substrats IA de niveau supérieur qui sous-tend les travaux sur Pamicell. À lire conjointement avec le hub PCB IA, Pamicell Partie 1, Pamicell Partie 2, et la précédente note de revalorisation de Samsung Electro-Mechanics dans l’infrastructure IA.

Les analyses précédentes au niveau des entreprises posaient une question plus ciblée : quels noms coréens sont le mieux positionnés dans le PCB IA, le FC-BGA et l’approvisionnement en matériaux faible perte ? Cette note prend de la hauteur. Elle cherche à comprendre pourquoi le capital devrait entrer dans l’ensemble de cet écosystème en premier lieu.

La réponse n’est pas « les substrats sont le prochain thème après les GPU ». Ce raisonnement est trop linéaire. L’infrastructure IA n’est plus une carte GPU. C’est un système à l’échelle du rack. Un rack IA moderne embarque des GPU, des CPU, des DPU, des NIC, des switch ASIC, des modules mémoire, des systèmes de distribution d’alimentation, des contrôleurs de refroidissement et des cartes haute vitesse. Chaque couche ajoute du silicium. Chaque composant silicium a besoin d’un substrat de boîtier, d’une carte module, d’une carte mère, d’une carte de commutation ou d’un empilement de matériaux faible perte.

C’est le point central : la couche PCB et substrats n’est pas la prochaine étape d’une simple rotation sectorielle. C’est le dénominateur commun de toute la nomenclature système de l’IA.

Résumé

La séquence « GPU → mémoire → substrats » que privilégie le marché est utile dans les grandes lignes, mais incomplète. Le bon cadre d’analyse est celui d’une expansion système simultanée : GPU, HBM, CPU, DPU, NIC, switch ASIC et modules mémoire progressent ensemble, et tous nécessitent substrats ou cartes.
Le NVIDIA Vera Rubin NVL72 illustre concrètement ce point. La plateforme combine 72 GPU Rubin, 36 CPU Vera, la commutation NVLink 6, des SuperNIC ConnectX-9, des DPU BlueField-4 et une mise à l’échelle Ethernet Spectrum-X / Spectrum-6. Le ratio CPU:GPU est de 0,5, soit un CPU pour deux GPU. Il ne s’agit plus d’une histoire à une seule puce.
L’IA agentique accroît l’intensité CPU à l’inférence. L’orchestration d’outils, la récupération de données, l’exécution de code, l’accès aux bases de données, la gestion de la mémoire et l’isolation de sécurité reposent toutes sur les CPU, la DRAM, les NIC et les DPU. Si la part CPU augmente, les FC-BGA pour CPU serveur, les cartes module mémoire, les SoCAMM, les cartes mères et les CCL faible perte se trouvent tous entraînés dans le mouvement.
L’IA physique étend la thèse hors des centres de données. Les véhicules autonomes, les humanoïdes, les robots industriels et l’électronique spatiale utilisent davantage de cartes, davantage de capteurs, davantage de modules IA embarqués et des matériaux PCB à plus haute fiabilité. Le calendrier diffère : les centres de données d’abord, la conduite autonome ensuite, les humanoïdes plus tard, et le spatial comme prime de fiabilité haut de gamme.
Pour la Corée, la cartographie investissable devient étagée. Samsung Electro-Mechanics est le nœud FC-BGA haut de gamme et MLCC. Daeduck Electronics est le candidat FC-BGA / MLB / SoCAMM. Doosan Electronic BG est l’ancre CCL. Kolon Industries et Pamicell se situent en amont dans les matériaux faible permittivité. Pamicell n’est pas seulement une idée autonome ; c’est un proxy compressé au sein d’un système de substrats IA plus large.

1. Le cadre linéaire : utile, mais trop étroit

Le marché aime les séquences parce qu’elles sont faciles à trader.

Les GPU sont venus en premier : NVIDIA a capté les budgets parce que les accélérateurs étaient rares. Puis l’HBM : les GPU ne pouvaient pas monter en charge sans bande passante mémoire, ce qui a mis SK hynix, Samsung Electronics et Micron au cœur des discussions. L’étape suivante est généralement décrite comme les substrats ou le packaging avancé : si les GPU et l’HBM s’étendent, le FC-BGA, les interposeurs, les MLB et le CCL devraient suivre.

Ce cadre n’est pas faux. Un GPU plus grand nécessite un substrat de boîtier plus grand et plus complexe. L’expansion de l’HBM intensifie le packaging. Les cartes serveur deviennent plus denses et plus rapides. Sous cet angle, les substrats viennent effectivement après les GPU et l’HBM dans le cycle de reconnaissance.

Mais ce cadre passe à côté du changement le plus important dans l’architecture système. L’infrastructure IA en 2026 n’est pas un empilement de GPU. C’est une plateforme rack-scale qui co-conçoit le calcul, la mémoire, la connectique, la sécurité et le contrôle système.

La configuration NVIDIA Vera Rubin NVL72 en est l’illustration la plus nette. Les documents publics NVIDIA décrivent un système construit autour de 72 GPU Rubin et 36 CPU Vera, avec la commutation NVLink 6, des SuperNIC ConnectX-9 et des DPU BlueField-4. Les documents NVIDIA sur la plateforme Rubin définissent également la plateforme comme une co-conception de six puces : CPU Vera, GPU Rubin, switch NVLink, SuperNIC ConnectX-9, DPU BlueField-4 et switch Ethernet Spectrum-6.

L’arithmétique a son importance :

CPU Vera = 36
GPU Rubin = 72
CPU:GPU = 36 / 72 = 0,5

Un CPU pour deux GPU n’est pas une note de bas de page anodine sur le processeur hôte. Cela signifie que le rack est un système, pas une étagère à GPU. Dès lors, la thèse sur les substrats cesse d’être un écho en aval de la demande GPU. Elle devient une thèse sur un système multi-puces.

2. Pourquoi chaque puce entraîne une carte

Le moyen le plus simple de visualiser la couche substrats est de parcourir la nomenclature système.

Couche système	Puce ou module	Demande carte / substrat
Accélération IA	GPU, ASIC personnalisé, TPU	Grand FC-BGA, substrat de boîtier avancé, carte haute densité
Hôte et orchestration	CPU serveur, CPU Vera, CPU x86 / Arm	Grand FC-BGA, carte socket CPU, MLB carte mère
Bande passante mémoire	HBM, DDR5, modules serveur LPDDR, SoCAMM	Interposeur / substrat, PCB module mémoire, matériau intégrité signal
Réseau	NIC, SuperNIC, switch ASIC Ethernet, switch InfiniBand	Carte de commutation, PCB module optique, MLB faible perte
Transfert de données et sécurité	DPU, SmartNIC	Substrat de boîtier, PCB carte accélérateur
Alimentation et contrôle	VRM, modules d’alimentation, BMC et cartes de contrôle	PCB alimentation, MLCC, carte haute fiabilité

C’est pourquoi « la demande GPU » est trop restrictive. Un hyperscaler n’achète pas un GPU isolément. Il achète un rack fonctionnel. Ce rack contient des puces de calcul, des puces mémoire, des puces réseau, des puces de contrôle et de l’électronique de puissance. Plus le système s’étend, plus la couche carte est sollicitée pour transporter des signaux haute vitesse, la chaleur, l’alimentation et la fiabilité.

La traduction en actions coréennes est également plus claire sous ce prisme :

Couche coréenne	Entreprises à suivre	Ce qu’elles représentent
Substrat de boîtier haut de gamme	Samsung Electro-Mechanics, Daeduck Electronics, Korea Circuit	Exposition FC-BGA et substrat de boîtier
Carte multicouche et PCB module	Isu Petasys, Daeduck Electronics, TLB, Simmtech, Korea Circuit	Exposition carte mère serveur, carte de commutation, module mémoire et SoCAMM
Ancre CCL	Doosan Electronic BG	Stratifié cuivré haute performance pour serveurs IA et réseaux
Matériaux faible perte	Kolon Industries, Pamicell	Résine mPPO / faible permittivité et intrants durcisseurs
Stabilité de l’alimentation	Samsung Electro-Mechanics et pairs MLCC	Contenu MLCC par serveur IA et mix composants haute tension

Pamicell appartient à cette carte en tant que proxy en amont sur les matériaux vers Doosan Electronic BG. Samsung Electro-Mechanics s’y inscrit comme le nœud coréen coté premium sur FC-BGA et MLCC. Daeduck y figure comme le candidat facteur FC-BGA / MLB / SoCAMM au sens large. Ce ne sont pas des histoires séparées. Ce sont des points différents sur la même nomenclature système.

3. L’IA agentique fait grossir la couche CPU

L’inférence LLM traditionnelle semblait simple d’un point de vue matériel :

prompt
 -> passe avant GPU
 -> réponse

L’IA agentique transforme la charge de travail. Le modèle ne se contente plus de répondre. Il planifie, appelle des outils, effectue des recherches, lit des fichiers, exécute du code, interroge des bases de données, gère la mémoire, vérifie les sorties et peut coordonner d’autres agents. Le GPU reste central, mais la charge non-GPU devient bien plus lourde.

Fonction agentique	Matériel principalement sollicité
Passe avant LLM	GPU + HBM
Orchestration d’outils	CPU
Récupération et recherche	CPU + DRAM + stockage
Exécution de code	CPU, sandbox, compilateur / interpréteur
Mémoire de session et état	CPU + DRAM
Appels d’outils en réseau	NIC + switch ASIC + PCB
Sécurité et isolation	CPU + DPU

TrendForce a été explicite sur cette orientation. Son rapport d’avril 2026 sur l’IA agentique et les commentaires publics associés décrivent un changement structurel dans les ratios CPU:GPU, une offre tendue en CPU serveur et des hausses de prix chez Intel et AMD. Tom’s Hardware a rapporté la même tendance côté industrie : des configurations de serveurs IA qui utilisaient autrefois un CPU pour quatre à huit GPU peuvent évoluer vers une intensité CPU bien plus élevée dans les scénarios d’inférence agentique.

Le ratio exact variera selon la charge de travail. Un cluster d’agents de code n’est pas le même qu’un cluster de génération vidéo. Un agent d’entreprise intensif en récupération n’est pas le même qu’un système d’inférence batch pur. Mais c’est la direction qui compte pour les investisseurs en substrats : plus de CPU signifie davantage de boîtiers CPU, plus de mémoire autour du CPU, plus de réseau, et des exigences d’intégrité signal plus élevées au niveau de la carte.

Le chemin de l’IA agentique aux substrats coréens ressemble à ceci :

Adoption de l'IA agentique
 -> la charge de travail d'orchestration CPU augmente
 -> le contenu CPU serveur, DPU, NIC et switch ASIC progresse
 -> la demande FC-BGA pour CPU serveur et MLB haute couche augmente
 -> la complexité des modules mémoire, SoCAMM et cartes mères s'accroît
 -> le CCL faible perte et les matériaux faible permittivité deviennent plus importants
 -> les entreprises coréennes de substrats et matériaux captent une part de l'expansion de la nomenclature

Cette dernière ligne est importante. La Corée ne détient pas le marché des CPU. Intel, AMD, Arm, NVIDIA et les CPU personnalisés des fournisseurs de cloud captent la valeur des puces. Les sociétés cotées coréennes captent le contenu carte et matériaux autour de la puce. C’est néanmoins significatif parce que le contenu substrat croît avec le système, pas avec une seule ligne de produits.

4. L’IA physique : hors des centres de données

Le centre de données est le premier et le plus grand moteur à court terme. L’IA physique est le second vecteur d’expansion. Le calendrier est plus lent, mais la direction est cohérente : quand l’intelligence s’implante dans les véhicules, les robots, les usines et les satellites, davantage de calcul se rapproche de la périphérie. Plus de calcul en périphérie signifie plus de cartes.

Conduite autonome

La conduite autonome est le second pilier le plus réaliste parce que les véhicules utilisent déjà d’importants composants électroniques. Un véhicule doté d’une assistance à la conduite avancée ou de fonctions autonomes contient un calculateur central, une fusion de capteurs, des modules caméra, du radar, du lidar, un Ethernet véhicule et des contrôleurs de sécurité redondants.

Système véhicule	Demande PCB et matériaux
Calculateur central	Carte haute densité, substrat de boîtier processeur
ECU fusion capteurs	PCB multicouche, carte signal haute vitesse
Caméra / lidar / radar	Rigide-flexible, carte RF, PCB module
Ethernet véhicule	CCL faible perte et PCB communication haute vitesse
Redondance sécurité	Plus d’ECU et plus de surface de carte

Cela n’affecte pas les résultats aussi rapidement que les centres de données IA. Les programmes automobiles prennent du temps, la qualification est lente et la courbe de revenus dépend du cycle de modèle. Mais la direction est sans ambiguïté : un véhicule plus intelligent intègre plus de contenu carte qu’un véhicule traditionnel.

Humanoïdes et robotique industrielle

Le NVIDIA Jetson Thor donne à l’argument de l’IA physique un point de référence matériel concret. NVIDIA positionne le Jetson Thor pour l’IA physique et la robotique, avec jusqu’à 2 070 TFLOPS FP4, 128 Go de mémoire et une plage de puissance configurable de 40 W à 130 W. Ce type de module IA embarqué nécessite des cartes haute densité, des cartes d’alimentation, des interconnexions de capteurs et des PCB flexibles.

Les humanoïdes ne stimuleront pas les résultats des substrats coréens demain. Ils ne constituent pas encore un marché à gros volumes. Mais ils étendent la valeur optionnelle de la thèse. Si les modules IA embarqués se standardisent dans les robots, les usines et les machines industrielles, le contenu carte passe d’une histoire centrée sur les centres de données à une histoire de calcul distribué.

Électronique spatiale et de défense

Le spatial est différent. Ce n’est pas une histoire de volume. C’est une histoire de fiabilité et de marge. Les documents NASA et IPC relatifs au matériel de mission insistent sur les exigences PCB à haute fiabilité, la qualification des fournisseurs et les normes de type Classe 3 / addenda spatiaux. Pour les noms PCB coréens cotés, la pertinence n’est pas « le spatial absorbera une capacité massive ». C’est que l’électronique pour environnements sévères peut justifier des normes de fiabilité plus élevées et potentiellement de meilleures marges.

La courbe temporelle se présente ainsi :

Marché final	Calendrier revenus	Intensité PCB	Confiance pratique
Centre de données IA	Rapide	Très élevée	Élevée
Conduite autonome	Moyen terme	Élevée	Moyenne à élevée
Humanoïdes / robotique	Lent	Moyenne à élevée	Moyenne
Électronique spatiale / défense	Lent	Spécification élevée, faible volume	Moyenne

Cet ordonnancement est important. Le modèle à court terme doit rester dominé par les centres de données. L’IA physique n’est pas une raison d’étirer chaque valorisation aujourd’hui. C’est une raison de penser que le marché terminal pourrait être plus large que ce que le cycle actuel des serveurs IA laisse entendre.

5. Ce que cette thèse ajoute au dossier Pamicell

Le travail sur Pamicell a commencé par un écart de reconnaissance propre à l’entreprise. Le marché se souvenait d’une société de cellules souches. Le compte de résultat ressemblait de plus en plus à un fournisseur de matériaux CCL pour l’IA. Le lien avec Doosan Electronic BG, les preuves répétées de contrats d’approvisionnement, les produits biochimiques à haute marge et la reclassification sectorielle KRX allaient tous dans le même sens.

Cette thèse sectorielle fait évoluer la question de « pourquoi Pamicell ? » vers « pourquoi la couche de matériaux CCL en amont compte-t-elle du tout ? »

La réponse est que le CCL et les matériaux faible perte ne sont pas liés à une génération de GPU. Ils se situent sous la couche système :

Expansion GPU / CPU / DPU / NIC / switch ASIC
 -> les contraintes de signal haute vitesse et thermiques augmentent
 -> la demande de CCL faible perte progresse
 -> les fabricants CCL ont besoin de matériaux faible permittivité
 -> les fournisseurs en amont comme Pamicell deviennent des proxies compressés

Pamicell n’est toujours pas l’équivalent de Doosan Electronic BG, et ce n’est pas un fabricant de PCB. L’entreprise est plus en amont. Cela signifie que la concentration des clients et le risque de qualification sont réels. Mais cela signifie aussi que sa petite taille peut amplifier la même demande de niveau système en pourcentage si les commandes continuent de s’accumuler.

Autrement dit : la thèse de Pamicell devient plus durable si le cycle des cartes IA n’est pas seulement un cycle de substrats GPU, mais un cycle de substrats système multi-puces.

6. Ce que cette thèse ajoute au dossier Samsung Electro-Mechanics

Samsung Electro-Mechanics avait déjà été revalorisée autour de deux idées : le FC-BGA haut de gamme et le MLCC pour serveurs IA. Ce cadre plus ancien tient toujours. La thèse de la nomenclature système le clarifie davantage.

Si le seul moteur était les GPU, Samsung Electro-Mechanics serait une histoire de substrat de boîtier haut de gamme avec le MLCC en complément. Si le moteur est l’expansion système rack-scale, l’entreprise occupe plusieurs couloirs à la fois :

Couloir	Pourquoi c’est important
FC-BGA	Les CPU, GPU, ASIC et puces réseau plus grands et plus complexes nécessitent des substrats de boîtier haut de gamme
MLCC	Les serveurs IA, les plateaux réseau et la distribution d’alimentation augmentent tous la densité des composants
Option substrat verre	Les architectures de grands boîtiers futures pourraient requérir de nouveaux matériaux et procédés de substrat
Électronique automobile et robotique	L’IA physique accroît la demande de composants et cartes haute fiabilité dans le temps

Cela ne supprime pas la discipline de valorisation. Samsung Electro-Mechanics a déjà été reconnu par le marché davantage que Pamicell ou certains noms PCB plus petits. La question factorielle n’est pas « est-ce une bonne entreprise ? ». C’est « quelle part de l’expansion des substrats au niveau système est déjà dans le cours, et quelle part reste à confirmer par des commandes, des marges et des guidances ? »

C’est pourquoi cette note traite Samsung Electro-Mechanics comme l’ancre premium plutôt que l’idée à bêta le plus élevé. C’est l’expression large capitalisation coréenne la plus propre sur FC-BGA et MLCC, mais son rendement futur dépend de révisions continues des estimations plutôt que de la simple découverte du thème.

7. Cadre portefeuille : ancre, haltère, options

Le classement des entreprises peut changer avec le prix, mais la carte factorielle est stable.

Rôle	Exposition candidate	Raison
Ancre premium	Samsung Electro-Mechanics	FC-BGA + MLCC + qualification client + échelle
Facteur PCB core	Daeduck Electronics	FC-BGA, MLB et sensibilité potentielle SoCAMM / carte module
Ancre CCL	Doosan Electronic BG au sein de Doosan	Corps CCL haut de gamme de la chaîne domestique
Haltère matériaux en amont	Kolon Industries et Pamicell	Exposition résine / matériaux faible permittivité, base plus petite et levier opérationnel plus élevé
Optionnalité	Korea Circuit, TLB, Simmtech, Isu Petasys	Module mémoire, MLB, réseau et bêta PCB IA plus large

L’objectif n’est pas d’imposer une réponse unique. L’objectif est d’éviter de traiter tous les noms « PCB IA » comme le même actif. Les substrats de boîtier, les cartes multicouches, le CCL et la chimie faible permittivité ont des structures de marges, des périodes de qualification et des risques clients différents.

Une vue portefeuille utile est la suivante :

Ancre premium :
 Samsung Electro-Mechanics

Facteur substrat / carte core :
 Daeduck Electronics, noms MLB sélectionnés

Haltère matériaux en amont :
 Kolon Industries + Pamicell

Options à bêta plus élevé :
 Korea Circuit, TLB, Simmtech, Isu Petasys

Quand le marché dit « le cycle PCB est terminé », la thèse de la nomenclature système aide à tester si c’est vrai. Si les livraisons GPU ralentissent mais que le contenu CPU, les ASIC réseau, les DPU et la complexité des modules mémoire continuent de progresser, le cycle carte peut se refroidir dans un couloir tout en restant tendu dans un autre.

8. Ce qui pourrait briser la thèse

Le cadre du dénominateur commun n’affirme pas que le cycle dure indéfiniment. Quatre risques importent.

Premièrement, le capex IA des hyperscalers peut ralentir. Si AWS, Microsoft, Google ou Meta abaissent leurs prévisions sur plus d’un trimestre, l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement matériel le ressentira.

Deuxièmement, la technologie des substrats peut évoluer. Le substrat verre ou d’autres nouvelles architectures pourraient modifier le cycle FC-BGA plus rapidement que prévu. Cela ne supprime pas la demande de cartes, mais cela peut déplacer les gagnants.

Troisièmement, des capacités peuvent arriver. Si la capacité en CCL haut de gamme, fibres de verre ou matériaux faible perte entre sur le marché plus rapidement que prévu, le pouvoir de fixation des prix peut se normaliser avant que les volumes n’arrivent pleinement à maturité.

Quatrièmement, l’IA physique peut prendre plus de temps que ce que le marché souhaite. Les véhicules autonomes, les humanoïdes et l’électronique spatiale ont tous de longs cycles de qualification et d’adoption. Ce ne sont pas des substituts aux revenus des centres de données à court terme.

Ces risques ne tuent pas la thèse. Ils définissent la liste de vérification.

9. Liste de vérification

La thèse doit être suivie au niveau système, pas seulement à travers les chiffres trimestriels d’une seule entreprise.

Signal	Pourquoi c’est important
Feuille de route rack-scale NVIDIA	Plus de types de puces et une densité de rack plus élevée étendent le cycle de substrats dénominateur commun
Commentaires sur le ratio CPU:GPU	Un ratio CPU plus élevé renforce le pilier FC-BGA pour CPU et MLB carte mère
Guidance capex des hyperscalers	La source de demande de premier ordre pour les cartes des centres de données IA
Délais de livraison CCL et fibres de verre	Confirme si la tension des matériaux est réelle ou se détend
Marges emballage et composants Samsung Electro-Mechanics	Teste si les prix premium des substrats et MLCC tiennent toujours
Commentaires sur les commandes Daeduck / MLB	Teste si le bêta PCB plus large se convertit en revenus
Cadence des contrats Pamicell et Doosan Electronic BG	Teste si la demande de matériaux CCL en amont continue de s’accumuler
Commentaires PCB automobile / robotique dans les IR des sociétés coréennes	Premier signe que l’IA physique passe de l’optionnalité aux revenus

Si ces signaux restent alignés, le cycle des substrats n’est pas simplement un thème 2025-2027. Il devient un changement d’architecture système pluriannuel.

FAQ

Qu’est-ce que la thèse PCB IA ?

La thèse PCB IA soutient que la demande en infrastructure IA ne se limite plus aux GPU et à l’HBM. Les systèmes rack-scale ont besoin de GPU, CPU, NIC, DPU, switch ASIC, modules mémoire et cartes d’alimentation. Chaque couche nécessite des substrats de boîtier, des cartes multicouches ou des matériaux faible perte.

Pourquoi l’IA agentique augmente-t-elle la demande en CPU ?

L’IA agentique utilise des outils, la récupération de données, l’exécution de code, la gestion de la mémoire et l’orchestration. Ces tâches ajoutent de la charge CPU, DRAM, réseau et DPU autour du GPU. Une part CPU plus élevée peut accroître la demande en FC-BGA pour CPU serveur, cartes mères, cartes module mémoire et CCL faible perte.

Pourquoi Samsung Electro-Mechanics et Pamicell figurent-ils sur la même carte sectorielle ?

Ils se situent à des points différents de la même chaîne de substrats IA. Samsung Electro-Mechanics est un nœud FC-BGA et MLCC premium. Pamicell est un fournisseur de matériaux faible permittivité en amont lié au cycle CCL de Doosan Electronic BG. La même demande de cartes IA au niveau système peut affecter les deux, mais avec des profils de risque et de valorisation différents.

Pamicell est-elle une entreprise PCB ?

Non. Pamicell n’est pas un fabricant de PCB. La thèse pertinente est l’exposition aux matériaux en amont : intrants faible permittivité / faible perte utilisés par les producteurs de CCL tels que Doosan Electronic BG.

S’agit-il de conseils en investissement ?

Non. Il s’agit d’un cadre de recherche sectorielle. La bonne conclusion dépend de la valorisation, de la cadence des commandes, de la confirmation des marges, de la concentration des clients et de la tolérance au risque de chaque investisseur.

Sources publiques sélectionnées

Page produit NVIDIA Vera Rubin NVL72 : https://www.nvidia.com/en-us/data-center/vera-rubin-nvl72/
Blog technique NVIDIA, aperçu de la plateforme Vera Rubin : https://developer.nvidia.com/blog/inside-the-nvidia-rubin-platform-six-new-chips-one-ai-supercomputer/
TrendForce, commentaires sur l’IA agentique et le ratio CPU:GPU : https://insights.trendforce.com/p/agentic-ai-cpu-gpu
Page rapport TrendForce, Vague IA agentique 2026 : https://www.trendforce.com/research/download/RP260408AD
Tom’s Hardware, IA agentique et demande CPU : https://www.tomshardware.com/pc-components/cpus/shifting-need-for-cpus-in-ai-workloads-drives-intensifying-shortages-price-hikes
Page produit NVIDIA Jetson Thor : https://www.nvidia.com/en-us/autonomous-machines/embedded-systems/jetson-thor/
Guide qualité NASA pour les normes PCB haute fiabilité : https://sma.nasa.gov/sma-disciplines/quality
Norme PCB haute fiabilité NASA GSFC-STD-8001 : https://standards.nasa.gov/sites/default/files/standards/GSFC/Baseline/0/gsfc-std-8001.pdf

Note de conclusion

La version la plus épurée de la thèse est simple :

L’IA n’achète pas des GPU seuls. Elle achète des systèmes.

Les systèmes ajoutent des puces. Les puces ont besoin de substrats, de cartes et de matériaux faible perte.

C’est pourquoi la couche substrats doit être lue comme un goulot d’étranglement commun plutôt que comme une pensée de fin de cycle. L’implication n’est pas que chaque action PCB ou matériaux coréenne mérite le même multiple. C’est que l’écosystème doit être évalué comme une chaîne d’approvisionnement de niveau système : Samsung Electro-Mechanics au nœud FC-BGA / MLCC premium, Daeduck et les noms MLB au niveau carte, Doosan Electronic BG au corps CCL, et Kolon Industries et Pamicell en amont dans les matériaux faible permittivité.

Le travail à partir d’ici n’est pas de répéter le thème. C’est de surveiller si la nomenclature système continue de s’épaissir, si le contenu CPU et réseau continue de progresser, et si les entreprises coréennes convertissent cette complexité en commandes et en marges.