Résultats 1T26 on Korea Invest Insights

Pearl Abyss 1T26 Complet — RO ₩212,1 Mds (+48 % au-dessus du consensus), Marge de 64,6 %. Premières Prévisions Officielles : RO FY26 à ₩487,6-572,6 Mds

Tue, 12 May 2026 18:00:00 +0900

📚 Série Pearl Abyss — Édition Complète 1T26. Précédemment : Prévisions de Résultats (21/04) — CA ₩395,0 Mds / RO ₩205,0 Mds Estimation Centrale Précédemment : Positionnement Semaine des Résultats (11/05) — Consensus ₩143,5 Mds mais Réel Probable ₩250+ Mds

🔗 À lire aussi : Hub Pearl Abyss — 263750 Cours / Objectif / Analyse Crimson Desert · Cession CCP / EVE · Analyse de l’Écart d’Objectif de Cours Shinhan

Pearl Abyss a publié ses résultats du 1T26 conjointement à ses toutes premières prévisions annuelles chiffrées. En titre : le RO de ₩212,1 Mds dépasse le consensus de +48 %, et la société fixe son RO FY26 à ₩487,6-572,6 Mds. La fourchette de prévisions 2T sur le chiffre d’affaires Crimson Desert (₩224,2-276,5 Mds, soit -16 % à +4 % par rapport au 1T) réfute directement le scénario de « boom au 1T → effondrement au 2T » que craignait le marché. L’arithmétique qui doit se confirmer pour valider ces prévisions reste encore devant nous.

Résumé

Résultats 1T26. CA ₩328,5 Mds, RO ₩212,1 Mds, résultat net ₩158,0 Mds. Marge opérationnelle 64,6 %. RO +48 % au-dessus du consensus (₩143,5 Mds).
Prévisions de la société FY26. CA opérationnel ₩879,0-975,4 Mds, RO ₩487,6-572,6 Mds, marge opérationnelle 55,5-58,7 %. Nettement supérieur à l’attente implicite du marché avant la publication (~₩410 Mds).
Prévisions 2T. CA Crimson Desert ₩224,2-276,5 Mds — -16 % à +4 % par rapport aux ₩266,5 Mds du 1T. Palier, pas effondrement.
Origine de la surprise. Il ne s’agit pas principalement d’un dépassement de CA — c’est une base de coûts allégée. La R&D avait déjà été comptabilisée en charge lors des trimestres précédents, le marketing a été efficace, et la méthode de comptabilisation des revenus (nette / mixte) déduit les commissions de plateforme du CA plutôt que de les comptabiliser en charge.
Par rapport aux prévisions antérieures. La prévision de CA à ₩395,0 Mds était surévaluée de 17 % ; le RO à ₩205,0 Mds était sous-estimé de 3 %. L’hypothèse sur la méthode de reconnaissance des revenus était erronée, mais la direction du RO était correcte.
Points de vigilance. NDR institutionnel des 21-22 mai, calendrier d’annonce des 6M d’unités, confirmation que le 2T s’inscrit dans la fourchette guidée, et planification DLC / extensions de plateforme.

1. Chiffres communiqués aujourd’hui — données exactes

1.1 Résultats préliminaires 1T26

Poste	Montant
Chiffre d’affaires (CA opérationnel)	₩328,499 Mds
Résultat opérationnel	₩212,096 Mds
Résultat net des activités poursuivies	₩170,0 Mds
Résultat net final (incl. perte activités cédées)	₩157,969 Mds
Marge opérationnelle	64,6 %
Marge nette	48,1 %
Charges opérationnelles implicites	₩116,4 Mds

Vérification : Marge opérationnelle = 212,096 / 328,499 = 64,6 % ✓

Pourquoi deux chiffres de résultat net : Pearl Abyss a finalisé la cession de CCP Games (développeur d’EVE Online) le 6 mai. La perte liée à CCP (₩-12,0 Mds) a été reclassifiée en « activités abandonnées ». Pour appréhender l’économie opérationnelle de l’activité restante, utiliser le résultat net des activités poursuivies ₩170,0 Mds ; pour le résultat net attribuable aux actionnaires, utiliser ₩158,0 Mds.

1.2 Chiffre d’affaires par jeu

Jeu	CA 1T	Part
Crimson Desert	₩266,5 Mds	81 %
Black Desert	₩61,6 Mds	19 %
Total	₩328,1 Mds	100 %

Crimson Desert a généré à lui seul 81 % du CA total — sur seulement 12 jours de ventes (20-31 mars).

1.3 Chiffre d’affaires par région et par plateforme

Région	Part
Amériques / Europe	81 %
Asie	13 %
Corée	6 %

Plateforme	Part
PC	59 %
Console	38 %
Mobile	3 %

La répartition géographique confirme : Crimson Desert est un hit mondial porté par le PC et la console en Occident. 81 % du CA en provenance des Amériques et d’Europe est inhabituel pour un studio coréen — la majorité des titres coréens sont très fortement pondérés vers l’Asie.

1.4 Par rapport au consensus

Poste	Consensus	Réalisé	Écart
Chiffre d’affaires	₩311,9 Mds	₩328,5 Mds	+5,3 %
Résultat opérationnel	₩143,5 Mds	₩212,1 Mds	+47,8 %
Résultat net	₩110,4 Mds	₩158,0 Mds	+43,1 %

Léger dépassement de CA (+5 %), très large dépassement de RO (+48 %). L’asymétrie est au cœur du sujet.

1.5 Par rapport aux périodes comparables

Comparaison	CA	RO
A/A (1T25)	+293 %	Perte ₩-5,2 Mds → Bénéfice ₩212,1 Mds
T/T (4T25)	+244 %	Perte → Bénéfice

Un seul titre a repositionné l’ensemble de la société en un seul trimestre.

2. Ce que les prévisions antérieures ont vu juste et faux

2.1 Par rapport aux Prévisions de Résultats (21 avril)

Poste	Prévision	Réalisé	Écart
Chiffre d’affaires	₩395,0 Mds	₩328,5 Mds	-16,8 %
Résultat opérationnel	₩205,0 Mds	₩212,1 Mds	+3,5 %
Marge opérationnelle	51,9 %	64,6 %	+12,7 pp

Le CA a été surestimé de 17 % ; le RO a été sous-estimé de 3 % ; l’écart de marge est de 13 points de pourcentage.

L’origine de cette contradiction : la méthode de comptabilisation des revenus.

2.2 Comptabilisation des revenus — l’hypothèse clé des prévisions était erronée

La comptabilisation des revenus dans le jeu vidéo suit deux méthodes. Selon les informations communiquées par la société :

Console (PlayStation / Xbox) : la commission de plateforme est déduite en premier, le résidu étant comptabilisé en CA
PC (Steam, etc.) : le paiement de l’utilisateur est comptabilisé net de TVA
Ventes physiques : les conditions contractuelles génèrent un CA comptabilisé inférieur aux ventes unitaires réelles

Les prévisions s’appuyaient davantage sur des hypothèses de reconnaissance brute (commissions incluses dans le CA puis retraitées en charges). La console s’est finalement révélée plus proche d’une comptabilisation nette (commission déduite en premier). Résultat : une ligne de CA plus basse, mais moins de commissions en charges → marge affichée plus élevée.

2.3 Revenu par unité reconnu — révisé

Reconstitution du CA Crimson Desert au 1T de ₩266,5 Mds par rapport au nombre officiel de ~4 M d’unités :

Revenu par unité reconnu = ₩266,5 Mds ÷ 4 M = \~₩66 625/unité

Vérification : 66 625 × 4 M = ~₩266,5 Mds ✓

Inférieur à l’hypothèse brute des prévisions de ₩80 000/unité et supérieur à l’estimation de travail du billet de positionnement Semaine des Résultats de ₩58 000/unité (qui intégrait les revenus hérités incluant EVE, générant un certain décalage).

Conclusion révisée : revenu par unité reconnu ~₩66 625. Ni entièrement brut ni entièrement net — une structure mixte.

2.4 L’analyse Semaine des Résultats a-t-elle tenu ?

Le billet de la semaine des résultats indiquait : « Le consensus est à ₩143,5 Mds mais le réel pourrait dépasser ₩250 Mds. » Le réalisé était ₩212,1 Mds — bien au-dessus du consensus, mais en deçà des estimations optimistes de brokers (Shinhan ₩254,7 Mds, Meritz ₩275,2 Mds).

L’appel “probabilité de surprise la plus élevée de la semaine” était correct dans sa direction, mais inférieur en magnitude aux estimations broker les plus optimistes.

3. Origine de la surprise sur le RO — par ligne de coûts

3.1 Détail des charges opérationnelles

Extrait du Rapport IR 1T26 de la société :

Poste	Montant	% du CA	vs. trimestre précédent
Main-d’œuvre	₩38,4 Mds	11,7 %	+29 %
Commissions plateformes / paiements	₩42,5 Mds	12,9 %	+193 %
Marketing	₩23,4 Mds	7,1 %	+152 %
Amortissements	₩2,4 Mds	0,7 %	-4 %
Autres	₩9,7 Mds	3,0 %	-14 %
Total	₩116,4 Mds	35,4 %	+73 %

3.2 Trois raisons expliquant la marge opérationnelle de 64,6 %

Raison 1 : la R&D avait déjà été comptabilisée en charge lors des trimestres précédents.

Crimson Desert a été développé sur plusieurs années. L’essentiel des coûts de développement a déjà été imputé aux charges des périodes précédentes. Après le lancement, le CA progresse fortement tandis que le coût de développement incrémental reste faible. Les amortissements à seulement 0,7 % du CA le reflètent.

Analogie : une usine construite sur 5 ans a déjà absorbé son coût de construction. Lorsque la production démarre, le CA apparaît sans nouvelle charge de construction → la marge s’envole.

Raison 2 : le marketing a été efficace.

Dépenses marketing ₩23,4 Mds pour un CA Crimson Desert de ₩266,5 Mds = 8,8 %. Faible pour un trimestre de lancement. Le bouche-à-oreille en ligne était puissant ; la société n’a pas eu besoin d’inonder la TV et l’affichage extérieur.

Raison 3 : la méthode de comptabilisation des revenus réduit le taux de commission apparent.

Commissions plateformes ₩42,5 Mds pour un CA de ₩266,5 Mds = 12,9 %. Ce chiffre semble faible, mais c’est parce que le CA console est reconnu net des commissions plateformes. Le total des commissions réellement versées par Pearl Abyss est plus élevé ; la comptabilité n’en capture pas l’intégralité sur la ligne de charges.

3.3 L’essentiel — l’argent gagné est bien réel

En combinant ces trois raisons : la comptabilisation des revenus produit un effet optique de « marge plus élevée en apparence », mais les montants réellement encaissés (RO ₩212,1 Mds, résultat net ₩158,0 Mds) sont solides quelle que soit la méthode de reconnaissance. Le choix comptable ne modifie pas la trésorerie elle-même.

4. Prévisions de la société — pourquoi des chiffres inédits comptent

4.1 Pearl Abyss émet des prévisions chiffrées pour la première fois

Des fourchettes annuelles de RO chiffrées de la part de studios coréens sont rares. C’est une première.

Prévisions FY26 :

Poste	Fourchette
Chiffre d’affaires opérationnel	₩879,0-975,4 Mds
Black Desert	₩234,9-240,6 Mds
Crimson Desert	₩644,1-734,8 Mds
Charges opérationnelles	₩391,4-402,8 Mds
Résultat opérationnel	₩487,6-572,6 Mds
Marge opérationnelle	55,5-58,7 %

Prévisions 2T :

Poste	Fourchette
Chiffre d’affaires opérationnel	₩271,3-324,7 Mds
Black Desert	₩47,1-48,2 Mds
Crimson Desert	₩224,2-276,5 Mds
Charges opérationnelles	₩141,7-148,0 Mds
Résultat opérationnel	₩129,6-176,7 Mds
Marge opérationnelle	47,8-54,4 %

4.2 Pourquoi ces chiffres comptent

Point 1 : la société a directement réfuté le scénario d’effondrement au 2T.

La principale crainte du marché était le schéma habituel des jeux en boîte — CA concentré sur le trimestre de lancement, chute brutale ensuite.

CA Crimson Desert 2T guidé : ₩224,2-276,5 Mds. CA Crimson Desert 1T : ₩266,5 Mds.

Variation 2T :
Borne basse : 224,2 / 266,5 - 1 = -15,9 %
Borne haute : 276,5 / 266,5 - 1 = +3,8 %

-16 % à +4 % — un palier, pas un effondrement. Si la société observe cette trajectoire dans ses données de ventes internes, le narratif de « pic unique au 1T » s’affaiblit.

Le RO 2T est guidé à ₩129,6-176,7 Mds, en dessous des ₩212,1 Mds du 1T. La raison n’est pas l’activité commerciale — c’est la comptabilisation de primes de performance. La société prévoit que le coût salarial du 2T doublera environ par rapport au 1T. Le CA se maintient ; les coûts augmentent ; le RO recule. C’est la structure des charges, non un ralentissement de l’activité.

Point 2 : le RO FY26 de ₩487,6-572,6 Mds dépasse largement les attentes antérieures du marché.

Par rapport à l’attente implicite avant publication (~₩410 Mds) :

Borne basse ₩487,6 Mds - attente ₩410 Mds = +₩77,6 Mds (+19 %)
Borne haute ₩572,6 Mds - attente ₩410 Mds = +₩162,6 Mds (+40 %)

Il ne s’agit pas simplement d’une bonne publication — c’est un signal que les estimations annuelles de résultats doivent elles-mêmes être relevées. Lorsque le sell-side met à jour ses modèles, le point de départ des travaux de valorisation — incluant l’écart d’objectif de cours Shinhan analysé précédemment — se déplace.

4.3 Peut-on faire confiance aux prévisions telles quelles ?

La société a explicitement signalé : « Ces prévisions sont fondées sur des estimations actuelles dans un environnement opérationnel incertain, et les résultats réels pourraient différer matériellement des chiffres présentés. »

Pour que les prévisions se concrétisent :

Crimson Desert doit continuer à vendre plus de 500 K unités/mois jusqu’au second semestre
Des mises à jour majeures et des promotions doivent soutenir les ventes
Les coûts opérationnels doivent rester dans la fourchette guidée de ₩391,4-402,8 Mds

La rupture de l’un de ces éléments peut faire tomber le résultat sous la borne basse.

5. Leçons de la série de prévisions

5.1 Ce qui était juste

Analyse antérieure	Confirmé
Le RO 1T pourrait dépasser ₩200 Mds	✓ ₩212,1 Mds
Une marge opérationnelle ≥45 % était le seuil clé	✓ 64,6 %
La comptabilisation des revenus est la variable centrale	✓ La société a confirmé une reconnaissance mixte
La structure de coûts pourrait être plus légère que prévu	✓ Charges opérationnelles à 35,4 % du CA
L’appel « probabilité de surprise la plus élevée » de la Semaine des Résultats	✓ RO +48 % au-dessus du consensus

5.2 Ce qui doit être révisé

Hypothèse antérieure	Révisée
CA ₩395,0 Mds (penchant reconnaissance brute)	→ Réalisé ₩328,5 Mds. Console net, PC net de TVA. Écart de -17 %
CA jeux hérités ₩90-97 Mds (EVE inclus)	→ EVE reclassé en activités abandonnées. Héritage base poursuivie = Black Desert ₩61,6 Mds
Revenu reconnu par unité ~₩80 000 (brut)	→ Réel ~₩66 625 (mixte)
Attente RO FY26 ~₩410 Mds	→ Prévisions société ₩487,6-572,6 Mds. Révision à la hausse requise

5.3 Leçon

La méthode de comptabilisation des revenus est la variable la plus difficile à prévoir dans l’analyse des sociétés de jeux vidéo. Les mêmes unités vendues au même prix peuvent générer des différences de CA supérieures à 30 % selon le choix comptable. Le RO, en revanche, est beaucoup moins sensible à ces méthodes — c’est pourquoi la direction du RO était correcte même quand le CA était erroné.

6. Valorisation — mise à jour sur la base des prévisions de la société

6.1 Estimations de BPA

Nombre d’actions en circulation 64 247 855. Taux de conversion après impôt (RO → résultat net) supposé à 70-75 % sur la base du réalisé 1T (~74,5 %) ajusté des effets fiscaux et des activités abandonnées.

Scénario	RO FY26	Taux de conversion	Résultat net	BPA
Pessimiste (borne basse des prévisions)	₩487,6 Mds	70 %	₩341,3 Mds	₩5 313
Central (milieu de fourchette)	₩530,1 Mds	72,5 %	₩384,3 Mds	₩5 982
Optimiste (borne haute des prévisions)	₩572,6 Mds	75 %	₩429,5 Mds	₩6 685

Vérification : BPA central = 384,3 / 64,248 M = ₩5 982 ✓

6.2 Ce qu’implique le cours actuel

Clôture du 12 mai ₩52 800 :

Scénario	BPA	PER au cours actuel
Pessimiste	₩5 313	9,9×
Central	₩5 982	8,8×
Optimiste	₩6 685	7,9×

Le cours actuel implique un PER de 8,8× sur le milieu de la fourchette des prévisions. C’est faible. Le marché comprime le multiple en raison d’une seule préoccupation : la répétabilité — et si les résultats 2026 n’étaient qu’un pic ponctuel lié au lancement de Crimson Desert ?

6.3 Grille PER × scénarios (référence)

Scénario BPA	PER 10×	PER 12×	PER 14×	PER 15×
Pessimiste ₩5 313	₩53 100	₩63 800	₩74 400	₩79 700
Central ₩5 982	₩59 800	₩71 800	₩83 700	₩89 700
Optimiste ₩6 685	₩66 800	₩80 200	₩93 600	₩100 300

Il s’agit d’une arithmétique « scénario BPA × multiple PER ». Un PER de 10× correspond davantage à une lecture « jeu en boîte, pic unique » ; un PER de 15× requiert que le marché reconnaisse la société comme « un studio capable de gérer plusieurs titres à succès ». Le multiple que le marché accordera dépend de la livraison des prévisions au 2T, de la persistance des ventes, et des annonces de DLC / extensions de plateforme.

7. Catalyseurs à venir — par séquence

7.1 Court terme — révisions de BPA sell-side (cette semaine et la suivante)

La publication et les prévisions étant maintenant disponibles, le sell-side révisera ses modèles. Les prévisions de la société (₩487,6-572,6 Mds) étant bien supérieures à l’attente antérieure du marché (~₩410 Mds), des hausses de BPA et d’objectifs de cours sont probables.

Le cours tend à réagir davantage à l’ampleur de la révision du BPA FY26 qu’aux titres de la publication.

7.2 15 mai — dépôt trimestriel 1T

Le dépôt complet sur DART comprend le détail des lignes de coûts, les notes sur la méthode de comptabilisation des revenus, et le bilan. C’est la source clé pour distinguer « coûts structurellement légers » de « coûts temporairement différés ».

7.3 21-22 mai — NDR Meritz Securities (Non-Deal Roadshow)

Réunions individuelles et en groupe à Yeouido avec des institutionnels domestiques. Première opportunité majeure pour les modèles institutionnels de se mettre à jour après la publication. Les flux institutionnels post-NDR peuvent réinitialiser le niveau du cours.

7.4 Mai-juin — annonce des 6 M d’unités

Le dernier nombre d’unités officiel est de 5 M (15 avril). Une accélération vers 6 M renforce la crédibilité des prévisions. Atteindre les prévisions FY26 de Crimson Desert (₩644,1-734,8 Mds) requiert des ventes complémentaires soutenues.

7.5 Août — résultats 2T

Le catalyseur de loin le plus important. Livrer les prévisions 2T (RO ₩129,6-176,7 Mds) affaiblit significativement le narratif de « pic unique au 1T ». Rater la borne basse nuit à la crédibilité des prévisions.

7.6 À déterminer — DLC / extension de plateforme

Pearl Abyss a déclaré : « Nous étudions des façons d’étendre le jeu vers différentes dimensions, y compris des DLC. » Ce n’est pas encore un plan confirmé, mais c’est une déclaration officielle. Une extension payante prolonge matériellement la durée du cycle de ventes — l’extension Blood and Wine de CD Projekt Red pour The Witcher 3, lancée ~18 mois après le jeu de base, a prolongé la courbe de revenus du titre et constitue un comparable pertinent.

Les titres en développement (DokeV en pré-production, Plan 8 en itération conceptuelle) restent des options à long terme. Il est prématuré de les intégrer dans la valorisation centrale.

7.7 Résumé des catalyseurs

Catalyseur	Calendrier	Importance
Rapports de révision de BPA sell-side	Cette semaine à la suivante	Élevée
Dépôt trimestriel 1T (notes de coûts)	15 mai	Élevée
NDR Meritz (mises à jour des modèles institutionnels)	21-22 mai	Élevée
Annonce des 6 M d’unités	Mai-juin	Élevée
Résultats 2T	Août	Maximale
Annonce DLC / extension de plateforme	À déterminer	Fondamentale à long terme

8. Mise à jour de la thèse d’investissement

8.1 Thèse antérieure

« Crimson Desert vend davantage que prévu, et le marché est lent à l’intégrer dans le cours. »

8.2 Thèse mise à jour

« Pearl Abyss dispose désormais de résultats 1T qui confirment la trajectoire commerciale de Crimson Desert et de prévisions FY26 qui démontent en partie le scénario de pic unique au 1T. Le cours actuel implique un PER de 8,8× sur le milieu de la fourchette des prévisions — encore faible. Pour que le doute résiduel du marché (“ce flux de résultats est-il récurrent ?”) se dissipe complètement, la persistance des ventes au 2T, le jalon des 6 M d’unités et la revalorisation institutionnelle post-NDR doivent se concrétiser. L’alpha réel réside dans la fenêtre où ce doute se dissout. »

8.3 Conditions d’invalidation

Cette thèse peut se briser si :

Le CA Crimson Desert au 2T passe sous la borne basse des prévisions de la société (₩224,2 Mds) → le scénario d’effondrement revient
La marge opérationnelle 2T s’effondre sous 45 % → échec de maîtrise des coûts
Le jalon des 6 M d’unités se retarde significativement, les classements Steam / console se dégradent → atteinte à la persistance des ventes
Monétisation purement en boîte sans extension DLC / mise à jour → absence de trajectoire d’expansion du multiple PER
Le calendrier de développement de DokeV / Plan 8 glisse matériellement → effacement de l’optionnalité multi-IP

9. Conclusion

Les résultats 1T26 de Pearl Abyss sont solides. RO ₩212,1 Mds, marge opérationnelle 64,6 %, +48 % au-dessus du consensus. Le développement le plus important est la guidance FY26 — RO ₩487,6-572,6 Mds, et le CA Crimson Desert au 2T en palier (-16 % à +4 %) plutôt qu’en effondrement.

À mesure que le marché assimile ces chiffres, les révisions de BPA sell-side, le NDR des 21-22 mai et le repositionnement institutionnel post-NDR peuvent s’auto-renforcer. Cours actuel ₩52 800 = PER 8,8× sur le milieu de la fourchette — arithmétiquement faible.

Mais que « semble faible » devienne « sous-valorisation confirmée » nécessite une vérification — si les ventes au 2T tiennent, si les 6 M d’unités arrivent, si les coûts restent dans la fourchette. C’est cette séquence qui rend un palier à ₩70 K raisonnable, et le DLC / l’extension de plateforme qui débloque tout ce qui est au-dessus. Le 1T a ouvert la porte. Ce qu’il y a derrière dépend du 2T.

FAQ

Q : La marge opérationnelle de 64,6 % au 1T est-elle tenable ? R : Cette marge combine trois effets : (1) charges de R&D imputées lors des trimestres précédents (structurel, durable) ; (2) marketing efficace au trimestre de lancement (en partie ponctuel) ; (3) méthode de comptabilisation des revenus réduisant le taux de commission apparent (structurel). La guidance de marge opérationnelle au 2T est de 47,8-54,4 %, inférieure au 1T en raison de la comptabilisation des primes de performance — non parce que l’activité a ralenti.

Q : Peut-on pleinement se fier aux prévisions de la société ? R : La société a explicitement signalé « estimations dans un environnement opérationnel incertain ». Pour que les prévisions se réalisent : (a) Crimson Desert doit soutenir des ventes de 500 K+ unités/mois jusqu’au 2S, (b) des mises à jour majeures doivent soutenir les ventes, (c) les coûts doivent rester dans la fourchette guidée. Cela dit, il s’agit des premières prévisions chiffrées de la société, et la fourchette 2T (-16 % à +4 % vs. 1T) est conservatrice côté haut, deux éléments qui ajoutent de la crédibilité.

Q : Pourquoi le consensus à ₩143,5 Mds a-t-il raté l’actuel de ₩212,1 Mds de si loin ? R : La médiane du consensus était ancrée sur les estimations de mars post-lancement et n’avait pas pleinement intégré les données de ventes d’avril (5 M d’unités franchis) ni la structure de coûts. Certaines estimations sell-side (Shinhan ₩254,7 Mds, Meritz ₩275,2 Mds) étaient plus proches du réalisé, mais la mise à jour de la médiane a été lente.

Q : CA -17 % par rapport à la prévision mais RO +3 % — comment est-ce possible ? R : La comptabilisation des revenus. La console déduit d’abord les commissions plateformes du CA, qui apparaît donc plus bas, mais la ligne de charges est aussi réduite. La marge remonte. La même activité peut afficher une divergence de CA supérieure à 30 % selon le choix comptable.

Q : Pourquoi le RO guidé au 2T est-il inférieur au 1T malgré un CA maintenu ? R : Les coûts augmentent. La société prévoit que le coût salarial au 2T doublera environ par rapport au 1T — comptabilisation des primes de performance sur le résultat du 1T. Le CA se maintient à -16 % à +4 % mais les charges progressent, donc le RO recule. Ce n’est pas un ralentissement de l’activité.

Q : Un PER de 8,8× est-il vraiment bon marché ? R : Il est faible à la fois par rapport à la moyenne du marché coréen et à ses pairs mondiaux dans le secteur des jeux. Mais le marché comprime le multiple sur la question de la « répétabilité » — si Crimson Desert devient un jeu en boîte à pic unique, les résultats FY26 ne se reproduiront pas. Un PER de 8,8× est le multiple que le marché accorde dans ce contexte de doute.

Q : Quel est le catalyseur le plus important ? R : Les résultats du 2T en août. Livrer les prévisions de la société (RO ₩129,6-176,7 Mds) démantèle proprement le narratif de « pic unique au 1T ». Les jalons intermédiaires sont la façon dont les mises à jour de modèles institutionnels post-NDR du 21-22 mai se matérialisent, et la cadence d’annonce des 6 M d’unités entre mai et juin.

Q : Parmi DokeV / Plan 8 / DLC, lequel compte le plus à court terme ? R : À court terme, le DLC. La société a explicitement déclaré que « le DLC et les façons d’étendre le jeu vers différentes dimensions » font l’objet de recherches. L’extension Witcher 3 : Blood and Wine de CD Projekt Red, qui a prolongé la courbe de revenus du titre de plus de 18 mois, est le comparable de référence. DokeV et Plan 8 restent des options à long terme qu’il n’est pas encore approprié d’intégrer dans la valorisation centrale.

Cet article est fourni à des fins de recherche et d’information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les chiffres du 1T26 sont issus du dépôt réglementaire KIND (KRX) de Pearl Abyss et du Rapport de Résultats 1T26. Les prévisions de la société (FY26 et 2T) sont tirées des supports IR de la société, qui précise explicitement qu’elles sont « fondées sur des estimations incertaines et que les résultats réels pourraient différer matériellement ». La méthode de comptabilisation des revenus (console net / PC net de TVA) est extraite du récit du Rapport IR. Les chiffres par ligne de coûts font référence à l’Annexe du Rapport IR. La perte liée à la cession de CCP, classée en activités abandonnées, est reflétée au 1T ; les effets de flux de trésorerie s’intégreront plus pleinement au 2T. Le BPA, le PER et la grille de scénarios dans la section valorisation sont des estimations d’analyste et peuvent être incorrects. L’analyse peut être erronée. Données arrêtées au 12 mai 2026 KST.

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

Pamicell (005690) Partie 3 — Résultats 1T26 confirmés : CA ₩36,7 Mds, RO ₩13,1 Mds, MO 35,7 %. Au-dessus du consensus sur toutes les lignes

Tue, 12 May 2026 11:30:00 +0900

📚 Série Pamicell — Partie 3. Partie 1 : Pamicell — Achats étrangers et institutionnels en avril et réévaluation des matériaux AI CCL de Doosan Electro BG Partie 2 : Pamicell Partie 2 — Transition vers les matériaux AI CCL et le cycle industriel de 12-24 mois

🔗 Lectures associées : Sélection ROE 25 % — 4 valeurs passant 9 filtres · Écosystème PCB IA en Corée : 10 sociétés · Pourquoi la Corée Partie 1 — Substrats semi-conducteurs

Les parties 1 et 2 ont tracé le repositionnement de Pamicell — de société biochimique à fournisseur amont de matériaux CCL (copper-clad-laminate) pour la mémoire IA. Le KRX a officiellement modifié le code sectoriel de « fabrication pharmaceutique de base » à « fabrication de composants électroniques » le 4 mai. Citi et Goldman Sachs ont recadré la pénurie d’approvisionnement en CCL comme le « nouveau régime normal » 2026-2027. Le 12 mai, les résultats du 1T26 sont tombés — CA ₩36,7 Mds (vs. consensus ₩33,1 Mds), RO ₩13,1 Mds (vs. consensus ₩10,6 Mds), MO 35,7 %. Il s’agit de la première confirmation chiffrée de la thèse des parties 1 et 2.

Résumé

Le RO du 1T26 à ₩13,1 Mds dépasse le consensus (₩10,6 Mds) de +23,6 %. Le CA à ₩36,7 Mds est également +10,9 % au-dessus du consensus à ₩33,1 Mds. MO de 35,7 %, avec un CA en hausse de +43,4 % en séquentiel (₩25,6 Mds → ₩36,7 Mds).
La fourchette de CA s’est rompue à la hausse. Quatre trimestres consécutifs (T1 25-T4 25) affichaient un CA dans la plage ₩21,5-27,0 Mds. Le T1 26 imprime ₩36,7 Mds — soit ~₩10 Mds au-dessus du plafond de la fourchette.
La MO passe de 30-32 % à 35,7 %. Une simple croissance en volume aurait produit une marge stable ; la progression simultanée du CA et de la marge indique une amélioration du mix vers des produits à plus forte valeur ajoutée (matériaux à faible constante diélectrique).
Le scénario RO FY26 ₩60 Mds+ exige un RO trimestriel moyen de ₩15,0 Mds+ sur les T2-T4. Le ₩13,1 Mds du T1 valide la « condition nécessaire », pas la « condition suffisante ».
Le PER glissant 12 mois se situe dans la fourchette 23-30×. Ni « très bon marché » ni « très cher » selon les standards du marché coréen. La validation du multiple dépend de la tenue du scénario prospectif 2026-2027.

1. Résultats du 1T26 — amplitude du dépassement

1.1 Vs. consensus

Indicateur	Réel	Consensus	Écart	Lecture
CA	₩36,7 Mds	₩33,1 Mds	+10,9 %	Dépassement
RO	₩13,1 Mds	₩10,6 Mds	+23,6 %	Fort dépassement
RN	₩11,7 Mds	₩11,7 Mds	+0,1 %	Conforme
MO	35,7 %	32,0 %	+3,7 pp	Positif fondamental
MN	31,9 %	35,3 %	-3,4 pp	MN en deçà des attentes

Vérifications :

Dépassement CA = 36,7 / 33,1 - 1 = +10,9 % ✓
Dépassement RO = 13,1 / 10,6 - 1 = +23,6 % ✓
MO = 13,1 / 36,7 = 35,7 % ✓
MN = 11,7 / 36,7 = 31,9 % ✓
MO attendue = 10,6 / 33,1 = 32,0 % ✓

1.2 Trajectoire trimestrielle — la fourchette cède

Période	CA	RO	RN	MO	MN
T1 25	₩21,5 Mds	₩3,1 Mds	₩4,2 Mds	14,4 %	19,5 %
T2 25	₩27,0 Mds	₩8,4 Mds	₩8,5 Mds	31,1 %	31,5 %
T3 25	₩26,8 Mds	₩8,2 Mds	₩7,4 Mds	30,6 %	27,6 %
T4 25	₩25,6 Mds	₩8,1 Mds	₩8,8 Mds	31,6 %	34,4 %
T1 26	₩36,7 Mds	₩13,1 Mds	₩11,7 Mds	35,7 %	31,9 %

Variations annuelles / séquentielles :

CA en glissement annuel = 36,7 / 21,5 - 1 = +70,7 %
RO en glissement annuel = 13,1 / 3,1 - 1 = +322,6 %
RN en glissement annuel = 11,7 / 4,2 - 1 = +178,6 %
CA séquentiel = 36,7 / 25,6 - 1 = +43,4 %
RO séquentiel = 13,1 / 8,1 - 1 = +61,7 %
RN séquentiel = 11,7 / 8,8 - 1 = +33,0 %

Ce n’est pas un simple « dépassement modeste ». Le CA quitte la plage ₩25-27 Mds pour atteindre ₩36,7 Mds — une rupture de range franche. Et la MO progresse d’une plage ~30-32 % à 35,7 %, CA et marge avançant de concert — un signal que la seule croissance en volume ne saurait produire.

2. Dans quelle mesure les thèses des parties 1 et 2 sont-elles validées

2.1 Partie 1 — exposition au cycle AI CCL de Doosan Electro BG

La partie 1 positionnait Pamicell non comme une société biochimique, mais comme fournisseur amont de matériaux CCL (copper-clad-laminate) pour la mémoire IA. La chaîne : Doosan Electro BG développe ses revenus CCL haute valeur ajoutée pour la mémoire IA / serveurs → les fournisseurs amont de matériaux à faible constante diélectrique (Pamicell) captent la hausse.

Cohérence du 1T26 avec cette lecture :

Le CA bondit de ~₩25,6 Mds (T4 25) à ₩36,7 Mds (+43 % séquentiel) — trop important pour être un pur effet prix, ce qui suggère une croissance des volumes
MO 35,7 % — signal d’amélioration du mix vers des produits à forte marge
La partie 2 notait que la MO du T1 26 de Doosan Electro BG (30,1 %) correspondait exactement à la MO moyenne 2025 de Pamicell (30,1 %). Ce trimestre, Pamicell prolonge ce lien en montant d’un cran (35,7 %).

2.2 Partie 2 — le cadrage du cycle industriel « nouveau régime normal »

La partie 2 recensait cinq points de données début mai :

Changement de code sectoriel KRX le 4 mai (pharmaceutique de base → composants électroniques)
L’appel de Citi / Goldman Sachs qualifiant la pénurie de CCL de « nouveau régime normal 2026-2027 »
Convergence des estimations T1 26 de DS Investment + Meritz Securities (CA ₩36,2 Mds, RO ₩12,1 Mds, MO 33 %)
Chaîne de valeur élargie à 4 niveaux (minéral amont → monomère → polymère → application CCL)
Lien entre la MO de Doosan Electro BG et celle de Pamicell

Les chiffres réels publiés ce jour (CA ₩36,7 Mds, RO ₩13,1 Mds, MO 35,7 %) dépassent l’estimation DS / Meritz (CA ₩36,2 Mds, RO ₩12,1 Mds, MO 33 %) de +1 % en CA, +8 % en RO, +2,7 pp en MO. La thèse du « nouveau régime normal » vient d’obtenir un premier trimestre de confirmation chiffrée.

3. Ce qu’il faut pour justifier un RO FY26 de ₩60 Mds+

3.1 Annualisation simple ×4

CA annualisé = 36,7 × 4 = ₩146,8 Mds
RO annualisé = 13,1 × 4 = ₩52,4 Mds
RN annualisé = 11,7 × 4 = ₩46,8 Mds

Pour une capitalisation boursière de ₩1 102,5 Mds :

PER annualisé = 1 102,5 / 46,8 = 23,6×
EV/RO-proxy annualisé = 1 102,5 / 52,4 = 21,0×

Ce n’est pas excessif selon les standards du marché coréen. Mais la lecture de marché publiée de ₩56-63 Mds de RO FY26 exige davantage que ₩13,1 Mds T1 × 4.

3.2 Les trois trimestres restants

Objectif RO FY26	Réel T1	RO restant	Moy. requise T2-T4
₩56,2 Mds	₩13,1 Mds	₩43,1 Mds	₩14,4 Mds
₩57,7 Mds	₩13,1 Mds	₩44,6 Mds	₩14,9 Mds
₩60,5 Mds	₩13,1 Mds	₩47,4 Mds	₩15,8 Mds
₩63,3 Mds	₩13,1 Mds	₩50,2 Mds	₩16,7 Mds

Vérification :

Objectif ₩60 Mds - T1 ₩13,1 Mds = ₩46,9 Mds / 3 = ₩15,6 Mds
Objectif ₩60,5 Mds - T1 ₩13,1 Mds = ₩47,4 Mds / 3 = ₩15,8 Mds ✓

En d’autres termes : pour qu’un RO FY26 de ₩60 Mds+ soit naturel, le RO trimestriel à partir du T2 doit franchir le palier ~₩15-16 Mds. Le ₩13,1 Mds du T1 est le point de départ, pas la destination.

4. Données glissantes 12 mois (TTM) — deux méthodes de calcul

4.1 Pourquoi deux approches coexistent

Les publications trimestrielles officielles incluent un compte de résultat trimestriel. Mais les chiffres annuels FY25 des documents IR de la société ne s’alignent pas toujours sur la somme des quatre trimestres. Avec les données trimestrielles partagées par l’utilisateur :

Somme des trimestres FY25 :
CA = 21,5 + 27,0 + 26,8 + 25,6 = ₩100,9 Mds
RO = 3,1 + 8,4 + 8,2 + 8,1 = ₩27,8 Mds
RN = 4,2 + 8,5 + 7,4 + 8,8 = ₩28,9 Mds

L’analyse des parties 1 et 2 s’appuyait sur les données annuelles IR FY25 : CA ₩114,0 Mds, RO ₩34,3 Mds, RN ₩40,3 Mds. Écarts : CA ₩13 Mds, RO ₩6,5 Mds, RN ₩11,4 Mds. Ces divergences peuvent provenir de (a) comptes sociaux vs. consolidés, (b) activités poursuivies vs. abandonnées, (c) conversion cumulatif vs. trimestriel, (d) reclassification d’éléments opérationnels vs. non opérationnels. Un rapprochement définitif nécessite la lecture du compte de résultat dans le rapport trimestriel intégral.

4.2 TTM selon les deux bases

(A) Base somme des trimestres (conservatrice)

CA TTM = 27,0 + 26,8 + 25,6 + 36,7 = ₩109,1 Mds
RO TTM = 8,4 + 8,2 + 8,1 + 13,1 = ₩37,8 Mds
RN TTM = 8,5 + 7,4 + 8,8 + 11,7 = ₩36,4 Mds
PER TTM = 1 102,5 / 36,4 = 30,3×
Capi / RO TTM = 1 102,5 / 37,8 = 29,2×

(B) Base annuelle IR ajustée

CA TTM = 114,0 - 21,5 + 36,7 = ₩129,2 Mds
RO TTM = 34,3 - 3,1 + 13,1 = ₩44,3 Mds
RN TTM = 40,3 - 4,2 + 11,7 = ₩47,8 Mds
PER TTM = 1 102,5 / 47,8 = 23,1×
Capi / RO TTM = 1 102,5 / 44,3 = 24,9×

Les deux lectures convergent vers la même conclusion : PER TTM 23-30× — ni « très bon marché » ni « très cher » selon les standards du marché coréen. La validation du multiple repose sur la tenue du scénario prospectif 2026-2027. Un seul trimestre ne règle pas la question.

5. Ce qui est validé, ce qui reste ouvert

5.1 Validé par le 1T26

Indicateur	Attente parties 1 / 2	Réel 1T26	Résultat
CA T1	₩35,0-36,2 Mds	₩36,7 Mds	Au-dessus du haut de fourchette
RO T1	₩11,5-12,3 Mds	₩13,1 Mds	Au-dessus du haut de fourchette
MO T1	~33 %	35,7 %	Un palier au-dessus
Rupture de range	Saut depuis ₩25,6 Mds (T4 25)	₩36,7 Mds	Confirmé

5.2 Encore ouvert

Indicateur	Attente parties 1 / 2	Fenêtre de vérification	Si non confirmé
CA T2-T4 ₩40 Mds+	CA FY26 ₩160 Mds+	Publication T2 (fin juil.-début août)	Risque de lecture « T1 isolé »
RO T2-T4 ₩15 Mds+	RO FY26 ₩60 Mds+	Publication T2	Réévaluation du multiple plus difficile
Visibilité revenus CCL haute valeur Doosan Electro BG	Validation du cycle nouveau régime	IR trimestriel Doosan	Risque de concentration sur un seul client
Divulgation du mix revenus matériaux à faible constante diélectrique	Quantification du glissement de mix	Rapport trimestriel / Q&A IR	MO 35,7 % reste sous-attribuée
Qualification de concurrents PTFE / double sourcing (signal baissier)	Maintien de la position d’approvisionnement	Actualité sectorielle	Dommage à la thèse centrale des parties 1 / 2

6. Calendrier clé — prochains points de vérification

Fenêtre	Événement	Pourquoi c’est important
Tout au long du T2	Guidance T2 26 de Doosan Electro BG	Principal pouls de la demande finale de Pamicell
Juin-juillet	Révisions des estimations sell-side	Le scénario RO FY26 ₩60 Mds entre-t-il dans le consensus
Fin juillet / début août	Publication T2 26 de Pamicell	Confirme ou infirme la trajectoire ₩40 Mds+/₩15 Mds+ sur T2-T4
2e semestre	Effet de flux post-reclassification	Comment le changement de code « pharma de base → électronique » réoriente les flux d’indices / thématiques
Continu	Actualité sur la qualification de concurrents PTFE	En cas de concrétisation, la thèse des parties 1 / 2 serait affectée

7. Conclusion

Les résultats du 1T26 de Pamicell constituent la première validation chiffrée de la thèse des parties 1 et 2 — Pamicell se repositionnant de valeur biochimique en fournisseur amont de matériaux CCL pour la mémoire IA. Le CA à ₩36,7 Mds sort de la plage ₩21,5-27,0 Mds ; la MO progresse de ~30-32 % à 35,7 % ; le RO à ₩13,1 Mds dépasse le consensus à ₩10,6 Mds de +23,6 %.

Mais un seul trimestre ne clôt pas le débat sur le FY26. Pour que le scénario RO ₩60 Mds+ soit naturel, le RO trimestriel des T2-T4 doit franchir le palier ~₩15-16 Mds. La réponse arrivera avec la publication T2 fin juillet / début août.

La partie 1 a introduit l’hypothèse de repositionnement en fournisseur amont AI-CCL. La partie 2 a recensé cinq points de données montrant que le cycle s’installe comme un nouveau régime normal de 12-24 mois. La partie 3 enregistre le premier franchissement chiffré de cette thèse. La validation est en cours, et la prochaine publication trimestrielle dira si ce trimestre est un « pic isolé » ou le début d’un « cycle soutenu ».

FAQ

Q : ₩13,1 Mds de RO est-il un chiffre solide ? R : Il est +23,6 % au-dessus du consensus à ₩10,6 Mds et porte la MO à 35,7 % — un palier au-dessus des 31,6 % du trimestre précédent. Le CA a également progressé de +43 % séquentiellement, de ₩25,6 Mds à ₩36,7 Mds. Cela qualifie comme un fort dépassement, avec la réserve qu’il s’agit d’un seul trimestre.

Q : Pourquoi le RN est-il conforme au consensus alors que le RO le dépasse nettement ? R : Probablement des charges non opérationnelles ou une fiscalité supérieures aux attentes. Un rapprochement définitif nécessite le compte de résultat du rapport trimestriel. La MO à 35,7 % signale néanmoins un renforcement des fondamentaux opérationnels.

Q : Qu’est-ce qui explique le bond du CA à ₩36,7 Mds ? R : L’hypothèse de travail des parties 1 / 2 est la croissance des revenus CCL haute valeur ajoutée pour la mémoire IA de Doosan Electro BG se répercutant en amont sur les matériaux à faible constante diélectrique. La société ne divulgue pas ses revenus par client, ce qui rend une vérification directe impossible. L’observation de la partie 2 selon laquelle la MO T1 26 de Doosan Electro BG (30,1 %) correspondait à la MO moyenne 2025 de Pamicell (30,1 %) fournit un signal indirect du lien.

Q : Le PER TTM de 23-30× est-il cher ou bon marché ? R : Ni l’un ni l’autre selon les standards du marché coréen. L’adéquation du multiple dépend de l’atteinte d’un RO FY26 dans la plage ₩60 Mds — auquel cas le PER prospectif FY26 descendrait à 17-20×.

Q : Qu’est-ce qui invaliderait la thèse des parties 1 / 2 ? R : Trois ruptures principales : (1) un retour du CA T2-T4 dans la plage ₩25-30 Mds (lecture d’un évènement isolé) ; (2) la formalisation d’une qualification de concurrents PTFE instaurant un double sourcing (érosion de la position d’approvisionnement) ; (3) un affaiblissement de la guidance AI CCL de Doosan Electro BG (érosion du pouls de la demande). La concrétisation de l’un quelconque de ces scénarios affaiblirait significativement les parties 1 / 2.

Q : Quel est l’impact du changement de code sectoriel KRX ? R : Depuis le 4 mai, la classification est passée de « fabrication pharmaceutique de base » à « fabrication de composants électroniques ». Les classifications d’indices / thématiques et les comportements de flux peuvent évoluer en conséquence. Les fondamentaux sous-jacents, eux, ne changent pas du fait du code en lui-même.

Q : Comment suivre les revenus par client de Pamicell en l’absence de divulgation ? R : Par des voies indirectes : (1) les IR trimestriels de Doosan Electro BG pour les commentaires sur les revenus / le mix CCL, (2) le corps du rapport trimestriel de Pamicell pour toute mention explicite du mix de matériaux à faible constante diélectrique, (3) le flux d’actualités sectorielles sur les tensions d’approvisionnement en CCL pour la mémoire / les serveurs.

Cet article est fourni à titre d’information et de recherche uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les chiffres du 1T26 sont basés sur les résultats préliminaires DART partagés par l’utilisateur (2026-05-12 10:27 KST) ; le corps du rapport trimestriel intégral n’a pas été vérifié directement. Les chiffres de consensus (CA ₩33,1 Mds / RO ₩10,6 Mds / RN ₩11,7 Mds) sont fournis par l’utilisateur. Les chiffres annuels FY25 référencés dans les parties 1 / 2 (CA ₩114,0 Mds / RO ₩34,3 Mds) diffèrent de la base somme des trimestres (₩100,9 Mds / ₩27,8 Mds) ; les deux bases sont calculées à la section 4. Les revenus au niveau de Doosan Electro BG, le mix de matériaux à faible constante diélectrique et le statut de qualification des concurrents PTFE ne sont pas précisément vérifiables à partir de sources publiques. L’analyse peut se révéler erronée. Données arrêtées au 12 mai 2026 KST.

Aperçu des résultats coréens de la semaine prochaine (11–15 mai) — Pearl Abyss, principal candidat à la surprise. Consensus ₩143,5 Mds contre un résultat probable supérieur à ₩250 Mds

Sun, 10 May 2026 23:55:00 +0900

*Dix grandes sociétés cotées coréennes publient leurs résultats du T1 2026 entre le 11 et le 15 mai. Où l’écart entre le consensus FnGuide et la réalité probable est-il le plus prononcé ? Pearl Abyss arrive largement en tête. Le résultat opérationnel consensuel est de ₩143,5 Mds ; certaines estimations sell-side s’échelonnent entre ₩254,7 Mds et ₩275,2 Mds — un écart de +75 à +92 %. Crimson Desert s’est vendu à 4 millions d’unités dans les 12 premiers jours suivant son lancement (20 mars) et à 5 millions en 26 jours, l’essentiel des revenus imputables au T1 tombant bien sur cette période. On n’est pas dans le registre d’un « léger dépassement » — on est dans celui d’un « consensus structurellement erroné ».

Résumé

Principal candidat à la surprise : Pearl Abyss. RO du 1T26 selon le consensus FnGuide : ₩143,5 Mds, contre ₩254,7 Mds (Shinhan Investment) et ₩275,2 Mds (Meritz Securities) — écart de +75 à +92 %. Les 3,0 à 3,8 millions d’unités imputables au T1 pour Crimson Desert se concentrent sur un seul trimestre dans le compte de résultat.
N° 2 : SK Innovation. RO consensuel ₩2,05 billions ; certains analystes sell-side projettent ₩2,5 à ₩3,8 billions. Mais l’écart est en grande partie ponctuel (marges de raffinage + gains de réévaluation des stocks), ce qui pourrait amener le marché à le minorer en tant que non-récurrent.
N° 3 : Mirae Asset Securities. Volume journalier du KOSPI au T1 : ₩45,3 billions (+147 % en GA). Des résultats solides sont hautement probables, mais le volume est observable publiquement — le consensus s’est déjà ajusté. La taille de la surprise reste donc limitée.
Lotte Chemical = candidat à la surprise négative. La perte opérationnelle consensuelle de -₩20,3 Mds sous-estime probablement la pression des coûts du naphta (certaines prévisions tablent sur -₩121,8 Mds, soit 6 fois plus large). Prendre position avant la publication est inefficient.
KT&G a déjà publié. Publication du 7 mai : RO de ₩364,5 Mds, soit +6,5 % au-dessus du consensus.
Positionnement le plus rationnel. Attendre la publication, puis réagir aux révisions du consensus et à la réponse des flux — plutôt que de parier avant la sortie des chiffres.

1. Calendrier des résultats de la semaine prochaine — 10 valeurs en un coup d’œil

Date	Société	Perf. 20 j.	RO consensuel FnGuide	Point d’attention
11/05 Lun	Lotte Shopping	+28,8 %	₩207,5 Mds	Durabilité de la reprise des grands magasins
12/05 Mar	Mirae Asset Securities	+17,6 %	₩1 357 Mds	Validation du rallye du courtage
12/05 Mar	Hanwha Life	-0,4 %	n/d	Raisons de la sous-performance des assureurs
12/05 Mar	Pearl Abyss	-7,1 %	₩143,5 Mds	Impact de Crimson Desert sur le P&L
13/05 Mer	SK Innovation	+11,9 %	₩2 050 Mds	Sursaut du raffinage + retournement batterie
13/05 Mer	KT&G	+14,2 %	₩342,1 Mds	(publié le 7 mai : ₩364,5 Mds)
14/05 Jeu	Samsung F&M Insurance	+6,6 %	₩846,6 Mds	Valeur phare du secteur ; politique de dividende
15/05 Ven	Lotte Chemical	+9,1 %	-₩20,3 Mds	Test de reprise de la chimie ; risque baissier
15/05 Ven	DB Insurance	-1,9 %	₩452,4 Mds	Attractivité relative vs. Samsung F&M
15/05 Ven	CJ Corporation	+13,5 %	₩567,2 Mds	Captation de valeur Olive Young

(Consensus FnGuide. Performances 20 jours au 8 mai.)

2. Classement des surprises — qui est le plus susceptible de déjouer le consensus

2.1 Ce qui produit une vraie surprise

Les surprises de résultats exigent une structure spécifique : un indicateur avancé observable publiquement que le consensus n’a pas encore intégré.

En appliquant ce filtre aux 10 valeurs :

Observable + non intégré (forte probabilité de surprise) :
→ Pearl Abyss (suivi des ventes unitaires Steam en temps réel, mises à jour broker en retard)
→ Mirae Asset Securities (volumes journaliers divulgués, hypothèses consensus en décalage)

Difficile à observer + incertain (direction floue) :
→ SK Innovation (volatilité des marges de raffinage, gains ponctuels sur stocks)
→ Lotte Shopping (pas de données en temps réel sur les ventes en grands magasins)
→ CJ Corporation (Olive Young non cotée, consolidation complexe)

Vent contraire structurel (risque de surprise négative) :
→ Lotte Chemical (hausse du coût du naphta)
→ Les 3 assureurs (dégradation du ratio sinistres auto)

2.2 Classement composite

Rang	Société	Probabilité de surprise	Direction	Rationale principale
1	Pearl Abyss	Très élevée	Hausse	Consensus ₩143,5 Mds vs. probable ₩250 Mds+
2	SK Innovation	Élevée	Hausse	Marge de raffinage + gain sur stocks. Mais ponctuel
3	Mirae Asset Securities	Moyen-élevé	Hausse	Sursaut du volume clair, mais déjà dans le consensus
4	Lotte Shopping	Moyen	Légère hausse	Résultat solide mais seulement ~+2 % au-dessus du consensus
5	CJ Corporation	Moyen-faible	Mixte	Le positif Olive Young compense la faiblesse CJ CheilJedang
—	Lotte Chemical	Moyen	Baisse	La perte consensuelle de -₩20,3 Mds est peut-être trop optimiste
—	Assureurs (3)	Faible	Neutre	Pression du ratio sinistres auto. La publication importe moins que le dividende

3. Pearl Abyss — le principal candidat à la surprise

3.1 Pourquoi le consensus est si bas

Le RO consensuel de Pearl Abyss pour le 1T26 est de ₩143,5 Mds. Certains analystes sell-side se positionnent bien au-dessus :

Broker	Estimation RO 1T26	Vs. consensus
Consensus (médiane)	₩143,5 Mds	—
NH Investment (début mars)	₩78,6 Mds	-45 %
Shinhan Investment	₩254,7 Mds	+77 %
Meritz Securities	₩275,2 Mds	+92 %

Vérifications croisées :

Écart Shinhan = (254,7 - 143,5) / 143,5 = +77,5 % ✓
Écart Meritz = (275,2 - 143,5) / 143,5 = +91,8 % ✓

L’explication de cet écart est simple. La médiane du consensus inclut des estimations de début mars/avril, lorsque Crimson Desert venait tout juste d’être lancé (20 mars) et que la trajectoire des ventes d’unités était encore floue. Les données de ventes ont accéléré rapidement, mais les mises à jour broker par broker ont pris du retard. La médiane lente à s’ajuster est structurellement inférieure à la réalité actuelle.

3.2 Pourquoi les ventes de Crimson Desert sont si déterminantes

Selon les communications officielles de Pearl Abyss :

Trajectoire des ventes de Crimson Desert :
Jour 1 (20/03) : 2,0 millions d'unités
Jour 4 (23/03) : 3,0 millions d'unités
Jour 12 (01/04) : 4,0 millions d'unités
Jour 26 (15/04) : 5,0 millions d'unités

Les ventes imputables au T1 couvrent du 20 au 31 mars, soit ~12 jours. Avec 4,0 millions d’unités vendues au 1er avril, les unités imputables au T1 s’établissent à environ 3,0–3,8 millions.

Estimation du chiffre d'affaires T1 (à titre indicatif) :
Prix de vente moyen ≈ \~₩58 000 (moyenne pondérée Steam 44,99 $ + console 49,99 $)

3,5 M d'unités × ₩58 000 ≈ ₩203,0 Mds (brut)
Moins 30 % de commission plateforme → CA net \~₩142,0 Mds

Mais la méthode de comptabilisation (brut vs. net) fait varier ce chiffre de façon significative.
La comptabilisation brute produit un CA beaucoup plus élevé ; la comptabilisation nette reste autour du chiffre ci-dessus.

Cette estimation est simplifiée — les chiffres réels dépendent du mix de plateformes, des effets de change, des remises et des taux de remboursement. L’essentiel : Crimson Desert a généré un pic de revenus important et soudain au T1, que le consensus n’a pas pleinement intégré.

3.3 Le titre a déjà corrigé — opportunité ?

Pearl Abyss a clôturé le 8 mai à ₩52 500, en retrait par rapport au plus haut sur 52 semaines de ₩71 900 (-27 % depuis le pic). Performance sur 20 jours : -7,1 %. Facteurs : rotation des investisseurs vers les semi-conducteurs et prises de bénéfices post-rallye.

Ce que cela implique : le consensus est bas, et le titre a corrigé. « Chiffre probablement fort sur un cours décoté » amplifie structurellement la réaction haussière si la publication confirme les attentes.

Mais « bon résultat = bon cours » n’est pas automatique. Trois conditions sont nécessaires pour un reclassement durable :

RO ≥ ₩220 Mds — l’ampleur du dépassement doit être significative
Persistance visible des ventes au T2 — si l’élan du lancement laisse place à un fort repli, le marché classera ce chiffre comme ponctuel
Feuille de route contenu — que se passe-t-il après Crimson Desert ? Le risque d’une falaise de revenus en 2027 est réel

3.4 Scénarios

Scénario	RO	Réaction du titre
A. Dépassement	≥₩220 Mds	Rebond court terme de +10-15 %. Un mouvement durable exige une confirmation de la persistance au T2
B. En ligne	₩140-180 Mds	Réaction limitée. Les indications sur les ventes T2 deviennent le déterminant directionnel
C. Déception	<₩140 Mds	Des inquiétudes sur les taux de remboursement / la structure des commissions émergent. Poursuite de la baisse. Probabilité < 10 %

4. SK Innovation — chiffres élevés, qualité faible

4.1 La structure de l’écart

RO consensuel : ₩2,05 billions. BNK Investment projette ₩2,49 billions ; certains analystes sell-side atteignent ₩3,8 billions. La vigueur du segment raffinage (marge de raffinage + gain de réévaluation des stocks lors de la hausse du pétrole) en est le moteur.

Le problème est la qualité des résultats. Les gains de réévaluation des stocks apparaissent quand le pétrole monte et s’inversent quand il baisse. Le marché pénalise les résultats non récurrents. Le gain de Pearl Abyss lié à Crimson Desert est spécifique à l’entreprise ; la marge de raffinage de SK Innovation dépend du prix du brut, déterminé en externe.

Le segment batteries reste en perte (-₩367,0 Mds projeté). La vigueur du raffinage masque le fait que le retournement structurel est inachevé.

Lecture : n° 2 en termes de surprise par taille absolue, mais inférieur à Pearl Abyss comme thèse d’investissement. Même une publication solide pourrait produire une réaction boursière atténuée si le marché classe la hausse comme ponctuelle.

5. Mirae Asset Securities — résultats solides, mais pas vraiment surprenants

5.1 Pourquoi les résultats doivent être solides

Le volume journalier moyen du KOSPI au T1 s’est établi à ₩45,3 billions — soit +147 % en GA par rapport à ₩18,4 billions. Le courtage est très sensible au volume : commissions de courtage, intérêts sur les prêts sur marge et P&L du trading pour compte propre évoluent tous en proportion.

Le RO consensuel de ₩1 357 Mds est déjà en hausse de +39 % par rapport au consensus début mars de ₩978,2 Mds.

5.2 Pourquoi la taille de la surprise reste limitée

Le volume journalier est observable publiquement, divulgué chaque jour. Tout le monde le sait. Donc, même si Mirae Asset publie au-dessus du consensus, la hausse a plus de chances de provenir du trading pour compte propre ou de la gestion d’actifs que de données « inattendues ».

Le titre, avec +17,6 % sur 20 jours, a également déjà intégré l’attente de résultats solides.

Lecture : n° 3 en matière de surprise. Résultat solide, oui — surprise, limitée.

6. Lotte Chemical — risque de surprise négative

Le consensus table sur une perte opérationnelle de -₩20,3 Mds. Certains rapports individuels portent cette perte à -₩121,8 Mds — soit 6 fois plus large.

Le facteur déterminant est le coût du naphta. Les tensions sur le détroit d’Ormuz liées à l’Iran ont structurellement renchéri le naphta. Le consensus n’a peut-être pas pleinement intégré cette pression sur les coûts.

Le rallye de +9,1 % sur 20 jours signale des achats spéculatifs sur le thème du « creux de la chimie ». Si la publication déçoit, ces positions se dénoueront.

L’arrêt de 3 ans de l’unité NCC de Daesan (1,1 Mt, dans le cadre d’une restructuration) est un signal positif à moyen terme, mais sans lien avec la publication du T1.

Lecture : prendre position avant la publication est inefficient. Mieux vaut attendre la clarification sur l’ampleur de la perte, puis évaluer le scénario de retournement sur le second semestre.

7. Assureurs, distributeurs, holdings — les résultats ne sont pas la variable principale

7.1 Samsung F&M / DB Insurance

Les valeurs d’assurance ne réagissent pas aux surprises de RO du T1. Un ratio sinistres auto de 85,2 % (au-dessus du seuil de rentabilité de 80 %) constitue un frein sectoriel. La direction des cours est dictée par le dividende, le rachat d’actions et la solvabilité K-ICS — et non par la publication trimestrielle en elle-même.

Samsung F&M publie le 14 mai, DB Insurance le 15 mai.

7.2 Lotte Shopping

RO consensuel : ₩207,5 Mds. Une prévision individuelle place ce chiffre à ₩212,4 Mds. Écart : +2,4 %. Résultat solide, pas une surprise. 92 % du bénéfice provient des grands magasins ; le titre est en hausse de +28,8 % sur 20 jours. La durabilité des grands magasins et la compression des pertes dans le discount / l’e-commerce comptent davantage que le chiffre de RO en titre.

7.3 CJ Corporation

Le cours de CJ n’est pas valorisé sur la base du RO consolidé — il l’est sur la valeur intrinsèque d’Olive Young. Olive Young n’étant pas cotée, l’action CJ intègre une décote implicite. Le contenu coréen et le tourisme entrant boostent les revenus d’Olive Young, mais la faiblesse des acides aminés de CJ CheilJedang compense. La direction du titre viendra de publications ou de changements structurels liés à Olive Young, et non de surprises sur le RO.

8. Mise en perspective — résultats américains de la même semaine

Date	Société	Pourquoi c’est important
13/05 (après clôture US)	Cisco	Demande en équipements réseau ; orientation capex datacenter IA
14/05 (après clôture US)	Applied Materials	Commandes d’équipements semi-conducteurs ; impact des contrôles à l’export vers la Chine

Applied Materials (14/05) coïncide avec le sommet sino-américain (14-15/05). Les résultats des équipementiers semi + l’issue du sommet tombent la même semaine — ce qui signifie que les grandes capitalisations coréennes du secteur semi-conducteurs font face à deux catalyseurs simultanés. Analyse détaillée des scénarios du sommet : Guide de l’investisseur coréen pour le sommet sino-américain (14–15 mai).

9. Priorités pratiques — ce qu’il faut suivre la semaine prochaine

Priorité	Société	Date	Verdict	Points clés
1	Pearl Abyss	12/05 Mar	Le plus important	RO ≥ ₩220 Mds, persistance ventes T2, méthode de comptabilisation des revenus
2	SK Innovation	13/05 Mer	Validation du retournement	RO ≥ ₩2 billions, mais décote ponctuelle probable
3	Mirae Asset Securities	12/05 Mar	Confirmation du bénéficiaire courtage	Volume confirmé, ROE / politique de capital
4	Samsung F&M	14/05 Jeu	Valeur phare assurance	La publication compte moins que la politique de dividende
5	Lotte Chemical	15/05 Ven	Risque le plus élevé	La perte pourrait se creuser. Ne pas chasser

9.1 Principe fondamental

Attendre la publication, réagir après — ne pas parier avant. Le raisonnement est simple :

Pearl Abyss : savoir si le RO dépasse ₩220 Mds sera confirmé le 12 mai. Un ou deux jours de patience apportent la certitude.
SK Innovation : la classification ponctuel vs. structurel requiert la lecture du communiqué. Impossible à inférer avant publication.
Lotte Chemical : l’ampleur de la perte est inconnue jusqu’au 15 mai.

Exception : les positions existantes (Pearl Abyss pour ceux déjà positionnés à l’achat) sont raisonnables à conserver jusqu’à la publication. Vendre par anticipation d’une publication probablement solide risque d’empêcher un réengage propre par la suite.

10. Conclusion

Pearl Abyss est le principal candidat à une surprise de résultats pour le 1T26 parmi les 10 publications coréennes de la semaine prochaine. RO consensuel de ₩143,5 Mds contre un résultat probable supérieur à ₩250 Mds. Crimson Desert s’est vendu à 4 millions d’unités en 12 jours après son lancement, et l’essentiel des revenus imputables au T1 tombe bien sur cette période.

Mais « bon résultat = bon cours » n’est pas automatique. Le titre ayant déjà perdu -27 % par rapport au pic de 71 900 wons pour atteindre 52 500 wons, un reclassement durable exige un RO ≥ ₩220 Mds ET une persistance visible des ventes au T2. SK Innovation affiche la plus forte hausse absolue, mais l’essentiel est ponctuel (réévaluation des stocks). Mirae Asset Securities est solide mais anticipé. Lotte Chemical porte un risque de surprise négative.

Positionnement rationnel : ne pas parier avant la publication — réagir après. Une publication solide mardi peut encore s’acheter mercredi. Une publication décevante, c’est une balle que vous n’avez pas prise.

FAQ

Q : Pourquoi Pearl Abyss en n° 1 ? R : Plus grand écart entre la médiane du consensus (₩143,5 Mds) et les estimations des brokers (₩254,7–₩275,2 Mds), soit +75 à +92 %. Crimson Desert s’est vendu à 4 millions d’unités en 12 jours après son lancement, l’essentiel atterrissant dans le P&L du T1. Le titre est déjà en baisse de -27 % depuis le pic, si bien qu’un dépassement confirmé présente la plus forte probabilité de réaction haussière.

Q : Faut-il acheter Pearl Abyss si la publication est solide ? R : Pas automatiquement. Trois conditions sont nécessaires pour un mouvement durable : RO ≥ ₩220 Mds (dépassement significatif), persistance visible des ventes au T2 (pas de fort repli), et une feuille de route contenu (après Crimson Desert). Sans ces trois éléments, le marché peut traiter la publication comme ponctuelle.

Q : Pourquoi SK Innovation est-elle moins prioritaire malgré un chiffre absolu plus élevé ? R : La taille est plus importante (₩2,5–₩3,8 billions potentiels contre ~₩250 Mds pour Pearl Abyss), mais la qualité est moindre. Les gains sur marges de raffinage et réévaluation des stocks sont non récurrents. Le marché n’attribue généralement pas des multiples élevés à des résultats ponctuels, si bien que même des publications solides peuvent produire des réactions boursières amorties.

Q : Pourquoi Lotte Chemical est-elle la valeur la plus dangereuse ? R : Perte opérationnelle consensuelle de -₩20,3 Mds contre certaines prévisions à -₩121,8 Mds — un écart de 6 fois. Les tensions sur le détroit d’Ormuz liées à l’Iran ont structurellement renchéri le naphta, et le consensus sous-estime peut-être cette pression. Le titre est en hausse de +9,1 % sur 20 jours sur la spéculation d’un « creux de la chimie » ; une perte plus large qu’attendu pourrait déclencher un dénouement rapide des positions.

Q : Pourquoi Mirae Asset Securities ne surprendra-t-elle pas malgré de solides résultats ? R : Le volume journalier est observable publiquement. Le consensus a déjà révisé à la hausse de +39 % (₩978,2 Mds → ₩1 357 Mds). Le titre a progressé de +17,6 % sur 20 jours. L’information qui sous-tend la publication est déjà dans les cours.

Q : Comment aborder les valeurs d’assurance ? R : Les actions d’assurance ne sont pas pilotées par le RO du T1. Le ratio sinistres auto (85,2 %, au-dessus du seuil de rentabilité de 80 %) est un frein sectoriel. La direction des cours est déterminée par les politiques de dividende, de rachat d’actions et de solvabilité K-ICS.

Q : Quel lien avec les résultats américains de la même semaine ? R : Cisco (13/05, demande en équipements réseau) et Applied Materials (14/05, commandes d’équipements semi-conducteurs + impact des contrôles à l’export vers la Chine) publient leurs résultats. Applied Materials coïncide avec le sommet sino-américain (14-15/05) — ce qui signifie que les grandes capitalisations coréennes du secteur semi-conducteurs font face à deux catalyseurs simultanés en une seule semaine.

Cet article est publié à des fins de recherche et d’information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Le calendrier des résultats est basé sur le Research Calendar de mai 2026 de Kiwoom Securities ; les dates effectives de publication doivent être confirmées via les dépôts DART. Consensus issu de FnGuide ; les estimations individuelles des brokers (Shinhan, Meritz, NH, BNK, etc.) sont citées à partir des rapports des établissements concernés. Les chiffres de ventes unitaires de Crimson Desert de Pearl Abyss sont issus des communications officielles de Pearl Abyss ; les unités imputables au T1 sont des estimations. La méthode de comptabilisation des revenus (brut vs. net) fait varier de façon significative les données financières implicites. KT&G a déjà publié le 7 mai. Cette analyse peut se révéler inexacte. Données arrêtées au 10 mai 2026, heure de Séoul.