https://koreainvestinsights.com/ja/categories/company-analysis/Recent content in Company-Analysis on Korea Invest InsightsHugo -- gohugo.iojakoreainvestinsights.com · @korea_invest_insightsThu, 23 Jul 2026 08:44:15 +0900https://koreainvestinsights.com/ja/post/alphabet-q2-2026-cloud-82-fcf-negative-memory-demand-2026-07-23/Thu, 23 Jul 2026 11:00:00 +0900https://koreainvestinsights.com/ja/post/alphabet-q2-2026-cloud-82-fcf-negative-memory-demand-2026-07-23/ <blockquote> <p>関連コンテキスト <a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/who-burns-the-tokens-nvidia-sovereign-codex-2026-07-19/" >その大量のトークンは誰が燃やすのか</a>では、AI CAPEX論争の最後まで残った弱い環である最終需要に数字がつき始めたと書き、判定は7月30日前後の決算シーズンに持ち越しておいた。最初の採点用紙が予定より早く届いた。アルファベットが韓国時間7月23日未明に2四半期決算を発表した。本稿は同じ決算を異なる角度から解剖した二つの分析ノートを一つに統合したものである。結論から言えば、需要側の論争は事実上終わり、論争の舞台はキャッシュフローと資本収益率へ移った。</p> </blockquote> <h2 id="要約">要約 </h2><ul> <li>クラウド売上は248億ドル、<strong>+82%</strong>(コンセンサス+64%)で、成長率は32%→34%→48%→63%→82%と5四半期連続で加速した。バックログは4,620億ドルから<strong>5,140億ドル</strong>へ、売上認識が拡大する中でも520億ドル純増した。</li> <li>需要の質がより重要である。既存クラウド顧客は当初の約定額より平均で<strong>50%超過して使用して</strong>おり、Geminiモデルの API処理量は毎分220億トークンとなり一四半期で37.5%増えた。供給が不足しているため、アルファベットは6月から<strong>スペースXに月約9億2,000万ドル</strong>を支払いAIコンピュートを借り始めた。ハイパースケーラーがコンピュートの純買い手になるという前例のない場面である。</li> <li>同じ決算の裏側では、四半期FCFが<strong>-59億ドルで史上初のマイナス</strong>を記録した。CAPEX449億ドルが営業キャッシュフロー391億ドルを上回り、2026年のCAPEXガイダンスは1,800億-1,900億ドルから<strong>1,950億-2,050億ドル</strong>へ再上方修正され、2027年にも大幅増加が予告された。</li> <li>判断は三つに分かれる。2028年以降のAI需要断崖の可能性はさらに低くなった。アルファベットのFCFターンアラウンドは2027年ではなく2028-2029年区間へ後ずれした。メモリには数量需要の強さが再確認されたが、価格とピークマージンの持続性は別問題として残る。</li> <li>需要シナリオ45/35/20の確率は維持する。ただし上振れ35%を支持する実測がもう一筋積み上がり、下振れ20%の核心前提だったビッグテックCAPEXの早期減速は、今回のプリントで弱まった。次の採点はマイクロソフト(韓国時間7月30日)とアマゾン(7月31日)である。</li> </ul> <div class="thesis-callout"> <div class="thesis-callout__label">核心テーゼ</div> <p>クラウド+82%と史上初の四半期FCFマイナスは、同じ決算の両面である。需要は本物かという問いに、アルファベットは約定を超過する使用量と、他社のサーバーまで割増料金を払って借りるという行動で答えた。その代わり、その需要を受け止めるための請求書は予想より早く届いた。市場の採点基準は今や需要の存在から減価償却後の現金収益率へと移り、メモリ投資家にとってこの決算は数量の援軍であってマージンの保証書ではない。</p> </div> <h2 id="1-数字から何が出たか">1. 数字から：何が出たか </h2><table> <thead> <tr> <th>項目</th> <th>2Q26実績</th> <th>比較基準</th> <th>判定</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>全社売上</td> <td>1,198億ドル、+24%</td> <td>コンセンサス約1,169億ドル</td> <td>上回る</td> </tr> <tr> <td>グーグルクラウド売上</td> <td>248億ドル、+82%</td> <td>コンセンサス224億ドル、+64%</td> <td>大幅に上回る</td> </tr> <tr> <td>クラウド営業利益</td> <td>88億ドル(マージン35.6%)</td> <td>前年28億ドル(マージン20.7%)</td> <td>改善</td> </tr> <tr> <td>検索売上</td> <td>633億ドル、+17%</td> <td>コンセンサス634億ドル</td> <td>一致</td> </tr> <tr> <td>全社営業利益</td> <td>408億ドル、+30%(マージン34.0%)</td> <td>マージンはコンセンサス下回る</td> <td>まちまち</td> </tr> <tr> <td>調整後EPS</td> <td>約2.85ドル</td> <td>コンセンサス約2.89ドル</td> <td>小幅下回る</td> </tr> <tr> <td>営業キャッシュフロー</td> <td>391億ドル</td> <td>CAPEX449億ドル</td> <td>逆転</td> </tr> <tr> <td>四半期FCF</td> <td>-59億ドル</td> <td>直前四半期101億ドル</td> <td>史上初のマイナス</td> </tr> <tr> <td>クラウドバックログ</td> <td>5,140億ドル</td> <td>直前四半期4,620億ドル</td> <td>+520億ドル</td> </tr> <tr> <td>2026年CAPEXガイダンス</td> <td>1,950億-2,050億ドル</td> <td>従来1,800億-1,900億ドル</td> <td>再上方修正</td> </tr> </tbody> </table> <p>[事実: アルファベット公示・決算コール]</p> <p>GAAP数値には錯視がある。開示されたGAAP EPSは9.11ドル、純利益は1,121億ドルで前年比298%増えたが、ここにはAnthropicとスペースXなど非上場株式の評価益約990億ドル(税引前、税引後1株当たり約6.26ドル)が含まれている。この営業と無関係な項目を除いた実質EPSは約2.85ドルで、市場予想を小幅に下回った。売上とクラウドは大きく勝ったが、利益の質は表面上の数字ほど強くなかった。 [事実: 開示の再計算]</p> <h2 id="2-需要論争なぜ事実上終わったと見るか">2. 需要論争：なぜ事実上終わったと見るか </h2><p>前回の記事で最終需要の弱い環を指摘し、Codexの3日で300万人を最初の実測として挙げた。アルファベットのプリントはその上にさらに四筋の実測を積み重ねた。</p> <p><strong>使用量が契約を上回る。</strong> Geminiモデルの API処理量は毎分220億トークン(160億から+37.5%)となり、月間開発者は900万人超となった。既存クラウド顧客は当初の約定より平均50%超過して使用しており、超過幅は直前四半期より拡大した。新規顧客獲得のペースは前年の2倍、マーケットプレイスの取引量は7倍である。 [事実: CEO書簡・決算コール] 需要が少数のフロンティアラボの長期契約だけに乗っているという仮説は、契約後の実消費が約定を超過するというデータと両立しない。</p> <p><strong>需要先が広がった。</strong> Gemini 4の大規模事前学習のようなモデル開発需要に加え、金融・製薬・小売・通信・製造業向けのエンタープライズ推論、BigQueryとセキュリティワークロード、検索AIモードやGeminiアプリのような消費者向けサービス、そして顧客データセンターに直接供給するTPUシステムの外販まで、五つの筋道が同時に示された。フォーチュン100企業の約90%がGemini Enterpriseを使用し、年間1兆トークン以上を処理するクラウド顧客が500社超、1,000億トークン以上は2,000社を超えた。 [事実: CEO書簡]</p> <p><strong>供給が依然として成長率を制限している。</strong> CFOは依然として供給制約環境にあると明言した。短期的な不足分を埋めるため第三者のデータセンター容量を高値で賃借しており、大口顧客を確保するためなら6カ月程度の非効率は許容する価値があると説明した。その延長線上で今回のコール最大のニュースが出た。アルファベットは6月からスペースXに月約9億2,000万ドル(年換算約110億ドル)を支払いAIコンピュートを借りる契約を結んだ。 [事実: 決算コール・報道] 世界で最も計算が速い会社が他社のサーバーを割増料金を払ってまで借りるということは、需要過大計上仮説と正面から相反する行動の証拠である。</p> <p><strong>バックログは認識が進む中でも増えた。</strong> 2四半期のクラウド売上が直前四半期より約23.8%増え、大型契約が売上へ急速に転換される中でも、バックログ残高が520億ドル積み増しされた。現在のバックログは2四半期のクラウド売上の年換算額の約5.2倍であり、会社は半分超が24カ月以内に認識されると明らかにした。 [事実: 開示・決算コール] 2027年までの可視性としては強い証拠である。ただし顧客集中度と2028年以降の年度別認識額は開示されていない。 [未検証: バックログ詳細未開示]</p> <p>効率化の反論も今四半期には力を失った。AIモードの応答当たりコストはローンチ以来最低水準まで下がったが、利用者と質問量はそれよりも速く増えた。AIモードの月間利用者は10億人、Geminiアプリは9億5,000万MAUである。単位当たり原価の低下より使用量の増加が速いという関係式がアルファベットの規模でも確認されたことになり、Codexで見たジェヴォンズ・パターンと同じ方向である。 [推論: 効率-使用量の関係]</p> <h2 id="3-現金論争請求書は予想より早く届いた">3. 現金論争：請求書は予想より早く届いた </h2><p>需要の反対側で、今回の決算が確定させたのは支出の規模と期間である。</p> <p>2四半期のCAPEX449億ドルは前年の2倍で営業キャッシュフロー391億ドルを上回り、四半期の資本集約度(CAPEX/営業キャッシュフロー)は約115%である。算術も重い。上半期のCAPEXが約806億ドルであるため、年間ガイダンス上限の2,050億ドルに合わせるには下半期に四半期平均572億-622億ドル、つまり2四半期より27-38%多く使わなければならない。2026年下半期と2027年にFCFが意味のある水準まで回復する可能性は低い。 [推論: 自社算術]</p> <p>2027年のヒントも出た。CFOは2027年のCAPEXが大きく増加するという見通しを維持し、市場コンセンサスは約2,570億ドルである。2,050億ドルから2,570億ドルへ至る経路は増加率で約+25%である。今年の+76%前後から来年+25%へ向かう減速経路の上にあるのであって、3,000億ドル級の再加速シナリオではまだない。 [事実: 決算コール・コンセンサス] この区別が重要だ。減速経路であればFCFターンアラウンド論理の骨格は生きており、再加速であれば骨格自体が崩れる。</p> <p>2028年を感応度で計算しておくと、判定基準がはっきりする。出発点は現在の直近12カ月累計営業キャッシュフロー1,857億ドルである。</p> <table> <thead> <tr> <th>2028年のCAPEX前提</th> <th>FCFゼロに必要なOCF</th> <th>必要OCF年複利成長率</th> <th>FCF500億ドルに必要なOCF</th> <th>必要成長率</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>2,000億ドル</td> <td>2,000億ドル</td> <td>約3.8%</td> <td>2,500億ドル</td> <td>約16.0%</td> </tr> <tr> <td>2,300億ドル</td> <td>2,300億ドル</td> <td>約11.3%</td> <td>2,800億ドル</td> <td>約22.8%</td> </tr> <tr> <td>2,500億ドル</td> <td>2,500億ドル</td> <td>約16.0%</td> <td>3,000億ドル</td> <td>約27.1%</td> </tr> </tbody> </table> <p>[推論: 自社感応度、会社ガイダンスではない]</p> <p>CAPEXが2028年に2,000億ドル前後で安定すれば、FCFの回復は難しくない。2,300億-2,500億ドルへ増え続ければ、クラウドと検索を合わせた営業キャッシュフローが年20%以上拡大しなければ過去水準のFCFには戻れない。クラウド+82%とマージン35.6%がしばらく維持されるなら不可能な数字ではないが、減価償却や電力、外部賃借料、マージンの低いTPUハードウェア販売ミックスが反対方向に押し下げる。</p> <p>資本配分体制の転換も今四半期に公式化された。アルファベットは現金と市場性証券2,425億ドル、直近12カ月営業キャッシュフロー1,857億ドルを持つ会社であるため、支払い能力自体は論争の対象ではない。しかし2四半期に普通株式約305億ドルと転換優先株約191億ドル、純負債約211億ドルを調達し、自社株買いはなかった。負債は12カ月で約160億ドルから約1,000億ドルへ増えた。 [事実: 開示] 営業キャッシュフローでCAPEXと自社株買いの両方を賄っていた会社が、CAPEXのために自社株買いを止め、負債と株式資本まで動員する会社に変わったのである。流動性リスクのシグナルではなく資本配分体制が変わったというシグナルであり、調達の重みが債券市場より株主側にかかっている点がクレジット観点での慰めである。</p> <h2 id="4-三つの問いの採点">4. 三つの問いの採点 </h2><p>この決算を前に三つの問いを採点すると、こうなる。</p> <p><strong>2028年以降もAI需要は維持されるか。断崖の可能性はさらに低くなった。</strong> 需要は学習から推論、データ、セキュリティ、エンタープライズ業務へ広がっており、実消費が約定を超過し、効率改善より使用量の増加が速く、TPU外販売上の大部分が2027年に認識される予定であり、2027年にもCAPEXを大きく増やさなければならないほど供給が不足している。2028年は需要が終わる時点ではなく、新規供給能力が本格稼働し検証台に上がる時点と見るのが正確である。</p> <p><strong>アルファベットのFCFはターンアラウンドするか。可能だが時期は後ずれした。</strong> 四半期FCFのクロスオーバーは当初予想(2027年初め)より早く来たが、2027年の営業キャッシュフローを楽観的に2,300億-2,400億ドルと見積もっても、CAPEXが2,570億ドルなら年間FCFは0以下である。黒字転換は2028年、それも2028年のCAPEX増加率が一桁に落ち着いて初めて成立する。強いFCF再加速は2028-2029年区間の条件付きシナリオである。</p> <p><strong>メモリの持続的な購買につながるか。数量には強い肯定、価格とマージンには中立。</strong> 次のセクションで詳しく見る。</p> <h2 id="5-メモリへの翻訳数量の援軍マージンの保証書ではない">5. メモリへの翻訳：数量の援軍、マージンの保証書ではない </h2><p>2四半期の技術インフラCAPEXの約60%はサーバー、40%はデータセンターとネットワークだった。サーバー投資にはTPUとGPU、CPU、HBM、サーバーDRAM、SSD、ネットワーク半導体が共に含まれる。 [事実: 決算コール]</p> <p>HBM需要を支持する項目は明確である。TPU新世代とNVIDIA Vera Rubinの導入、Gemini 4の大規模事前学習、エンタープライズ推論量の増加、100万個の加速器を束ねる次世代ネットワーク構造、そして2027年から本格的に認識されるTPUシステムの外販である。自社TPUがNVIDIA GPUを一部代替しても、HBM需要が消えるのではなく、購買チャネルがGPUサプライチェーンからTPUシステムサプライチェーンへ移動するだけだという点が重要である。ここに第三者コンピュートの賃借まで加えると、HBMとサーバーDRAMの需要チャネルは自社データセンター、外販TPU、賃借コンピュートの三筋に増えた。 [推論: 需要チャネルの分解]</p> <p>サーバーDRAMとeSSDの論拠も今回のプリントで厚みを増した。AIエージェントは加速器だけを使うのではなく、CPUサーバーで前処理や状態管理、セキュリティ、オーケストレーションを実行する。アルファベットはAxion CPUとデータ・セキュリティワークロードの増加を併せて強調した。年間1兆トークン以上を処理する顧客500社という数字は、ログやチェックポイント、検索インデックス、ベクトルデータベースへとつながるストレージ需要が学習だけに限定されないことを示している。 [事実: CEO書簡] 前回の記事で見たサーバーDRAMの再逼迫(3四半期契約価格+13-18%予想、リードタイム40週)の需要側の背景が、ビッグテック決算で再確認されたことになる。</p> <p>それでも、メモリ企業の2028年利益予想をこの決算だけで引き上げてはならない。設備投資が急増する分だけ、メモリの供給能力も2027-2029年に増える。自社チップの拡大はシステムにおけるNVIDIAの価格決定力を下げ、応答当たりの推論コストは急速に下落中であり、アルファベットがCAPEX効率を締め始めれば部品価格の引き下げ圧力はサプライチェーンを伝って下りてくる。HBM4と次世代HBMの高価格には、世代初期の希少性と歩留まりプレミアムが含まれており恒久的な値ではない。総合するとこうなる。</p> <table> <thead> <tr> <th>項目</th> <th>決算前の判断</th> <th>決算後の判断</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>AI加速器・HBMビット需要</td> <td>高い</td> <td>非常に高い</td> </tr> <tr> <td>サーバーDRAM・eSSD需要</td> <td>中の上</td> <td>高い</td> </tr> <tr> <td>先端パッケージング・ネットワーク</td> <td>高い</td> <td>非常に高い</td> </tr> <tr> <td>2028年需要断崖</td> <td>可能性低い</td> <td>可能性さらに低下</td> </tr> <tr> <td>メモリASPの持続性</td> <td>不確実</td> <td>不確実</td> </tr> <tr> <td>メモリピークマージンの持続</td> <td>低い</td> <td>低い</td> </tr> <tr> <td>ビッグテックFCFの早期回復</td> <td>中程度</td> <td>低下</td> </tr> <tr> <td>CAPEXの限界資本収益率</td> <td>未立証</td> <td>部分的に立証、検証継続</td> </tr> </tbody> </table> <p>[推論: 総合判断]</p> <p>2028年の半導体のリスクは受注キャンセルではなく、ASPとマージンの正常化である。これは需要シナリオ45/35/20と整合的だ。今回のプリントは上振れ35%の論拠に実測をもう一つ加え、下振れ20%の前提だったビッグテックCAPEXの早期減速を弱めた。確率自体はマイクロソフトとアマゾンまで確認したうえで更新する。サムスン電子とSKハイニックスの観点では、4四半期に始まる2027年向けHBM価格交渉の需要面の背景が好転したプリントである。</p> <h2 id="6-株価反応そして二つのノートの判断の違い">6. 株価反応、そして二つのノートの判断の違い </h2><p>市場の反応がこの局面の性格を要約している。発表直後の時間外取引では2%前後の下落で始まり、一時は小幅高まで回復したが、コールでCAPEXの上方修正が出ると押し戻され、下げ幅は3-5%の範囲まで広がった。韓国時間23日朝時点の株価は342ドル前後で、前日終値約347ドルに比べて約1.5%下にあった。 [事実: 相場データ] 決算がビートすることが既定値になった市場で反応を決めるのはCAPEXだという2026年の法則が、五度目の反復を見せた。裏返して読めば、+82%の成長を前にして下げ幅がこの程度にとどまったのは、成長さえ証明されれば市場が支出を消化してくれるというシグナルでもある。</p> <p>総合の素材となった二つのノートは、同じ事実から異なる結論を出した。一方は構造的証明の基準を理由に保留を選んだ。資本収益率が立証されたのではなく、立証される可能性が最も高いというのが正確な表現であり、マイナスFCFと資本調達、2027年の増加予告を前に目標株価の算定を留保した。もう一方はエントリー価格基準の買いを維持した。高値から15%調整された価格を前提に、評価益を除く2027年予想EPS約15ドルに28-29倍を適用した12カ月目標株価430ドルを提示しつつ、2027年のCAPEXが3,000億ドルに近づき定量化されれば再算定するという撤回条件を付けた。 [事実: 二つのノートの結論]</p> <p>二つの判断の違いは事実認識の違いではなく、時間軸と基準の違いである。構造的な観点は減価償却後の現金収益率が数字で確認されるまで証明責任を会社側に課し、価格の観点はすでに調整された株価にそのリスクがどれだけ織り込まれているかを計算する。本ブログの原則どおり特定の方向を推奨せず二つのフレームを併記するが、共通分母ははっきりしている。どちらの立場でも、次の判定変数は需要ではなく現金である。</p> <h2 id="7-判読表次の2週間が決める">7. 判読表：次の2週間が決める </h2><p>今回の決算で埋まった欄と新たに開いた欄を整理する。</p> <ul> <li>アルファベット分のビッグテックCAPEXコメントは上方修正で確定した。残るはマイクロソフト(韓国時間7月30日未明のコール)のFY27最初のガイダンスと、アマゾン(7月31日未明)のAWS成長率である。アルファベットが需要論争を終わらせたのなら、この二社はマージンとFCFの論争を決着させる。</li> <li>クラウド成長率が今後2-4四半期にわたり50%以上を維持するか、マージンが30%を上回って踏みとどまるかが上方の確認指標である。供給制約が解消された後に成長率が30%を下回れば、需要過大推定の可能性を再計算しなければならない。</li> <li>バックログが売上認識後も純増を続けるかを監視する。バックログの減少、または契約期間の延長だけが増える組み合わせは、契約の質の悪化シグナルである。</li> <li>直近12カ月基準の営業キャッシュフロー増加率がCAPEX増加率を上回る四半期が、FCFターンアラウンドの起点である。逆に2028年のCAPEXが2,500億ドルを超えるのに営業キャッシュフローがそれに届かなければ、構造的なFCF毀損と判定する。</li> <li>大規模な追加増資や負債調達が続くか、スペースX型の外部賃借が2027-2028年に縮小するか、TPU外販が反復的なクラウド消費につながるかが資本効率側の確認項目である。</li> <li>メモリ側の判別材料は変わらない。DRAM契約価格、そして7月30日前後のサムスン電子とSKハイニックスのコールでの3四半期契約価格の確認である。</li> </ul> <hr> <p>本文で言及した銘柄は分析のための例示であり、特定銘柄の売買を推奨するものではない。投資判断とその結果の責任は投資家本人に帰属する。アルファベットは2028年のCAPEXとクラウド売上のガイダンスを提示しておらず、バックログ5,140億ドルの顧客別比重と年度別認識額、解約条件は開示されておらず、HBMとDRAM、NANDの購入量と供給企業別比重も開示対象ではない。2028年のFCF感応度と下半期のCAPEX算術は現在の開示を出発点とした自社推定であり、会社の見通しではない。非上場株式評価益の税引前規模と1株当たり税引後効果は開示基準の再計算により端数の差が生じうる。目標株価430ドルは総合対象ノートのうち一つの計算であり、本ブログの目標株価ではない。株価と相場は2026年7月23日朝の韓国時間基準である。</p> <h3 id="関連記事">関連記事 </h3><ul> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/who-burns-the-tokens-nvidia-sovereign-codex-2026-07-19/" >その大量のトークンは誰が燃やすのか：NVIDIAの顧客地図、ソブリンAI、Codex 900万が出し始めた答え</a></li> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/ai-memory-demand-exceed-expectations-supply-map-2026-07-18/" >AIメモリ需要は期待を超えるか：需要シナリオと供給マップで見る超過成長確率</a></li> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/chey-tae-won-mental-model-sk-hynix-q-margin-signal-2026-07-19/" >SKハイニックス会長 崔泰源の2カ月の発言：会社は強くなり、マージンの頂点は過ぎる</a></li> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/semiconductor-bull-bear-four-clocks-capital-intensity-cycle-2026-07-17/" >半導体強気論と弱気論の真の争点：4つの実物時計と1つの株価時計</a></li> </ul>https://koreainvestinsights.com/ja/post/chey-tae-won-mental-model-sk-hynix-q-margin-signal-2026-07-19/Sun, 19 Jul 2026 11:00:00 +0900https://koreainvestinsights.com/ja/post/chey-tae-won-mental-model-sk-hynix-q-margin-signal-2026-07-19/ <blockquote> <p>関連コンテキスト 先行する<a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/ai-memory-demand-exceed-expectations-supply-map-2026-07-18/" >AIメモリ需要は期待を超えるか</a>では、需要を基準45%、上振れ35%、下振れ20%で確率化した。本稿は同じ問いを、供給者トップの言葉と行動によって改めて検証する。SKハイニックス会長 崔泰源(チェ・テウォン)が2026年6月2日のComputexから7月17日の済州フォーラムまでに残した発言と、その間に実行したナスダック上場と増設決定を一堂に並べて読み解く。</p> </blockquote> <h2 id="要約">要約 </h2><ul> <li>崔泰源会長は、ジェンスン・ファンやTSMC経営陣と直接会い、SKの受注状況をリアルタイムで見る、公開市場の投資家にはアクセスしづらい情報を持つ最高位の人物である。ただし彼が最も強い情報優位を持つ領域は<strong>需要の方向性と供給制約</strong>であって、<strong>適正株価と長期マージン</strong>ではない。</li> <li>2カ月間の発言を一文に縮めるとこうなる。AIメモリの数量と需要の持続期間は予想より強いが、エコシステムを生かすには供給を増やしトークン原価を下げなければならず、したがって今の希少価格と超過マージンを永続化してはならない。</li> <li>したがって彼の発言はSKハイニックスの<strong>会社としてのテーゼを強化</strong>するが、現在の利益率が長く維持されるという<strong>株式のテーゼまでは強化しない</strong>。</li> <li>発言より行動がより多くを語る。高値圏で約40兆ウォン規模の新株を発行し、キャパを2倍に増やすと述べ、トークン原価の引き下げを最終目標として提示した。三つとも、ASPピーク通過を前提とした数量転換戦略と整合する。</li> <li>判断は<strong>保有維持、条件付き追加、高値追いは禁止</strong>である。追加買いは経営者の発言ではなく、2028年利益の維持、長期契約の実際の数量への転換、増設後の資本収益率の防御が確認された時点で承認する。</li> <li>方向を分けるただ一つの指標は変わっていない。DRAM契約価格である。</li> </ul> <div class="thesis-callout"> <div class="thesis-callout__label">核心テーゼ</div> <p>産業は2030年まで拡大し、供給者のマージンの頂点は過ぎ去り、株価は2-3年の時間軸でのみ右肩上がりとなる。崔会長の発言と行動を利害関係フィルターに通すと、残る図は私たちがすでに立てていた立ち位置、すなわち産業の強さとバリュエーション警戒の共存に正確に重なる。</p> </div> <h2 id="1-なぜこれらの発言を読むのか">1. なぜこれらの発言を読むのか </h2><p>崔泰源会長は、顧客の長期供給要求、実際の生産制約、政府とビッグテックの資本配分について、アナリストレポートより先行する材料を見ている。NVIDIAやTSMC、米国のハイパースケーラーと直接交渉し、内部の歩留まりや装置、パッケージング、人員、電力計画にアクセスする。だから彼の言葉は需要の方向性を確認するうえで最上級の材料である。</p> <p>同時に利害関係フィルターをかける必要がある。彼はSKハイニックスの最大株主であり、つい先ごろ約40兆ウォン規模の新株を発行した売り手であり、株価が高値から大きく下げた直後に火消しの発言をした当事者でもある。[推論] 情報優位が本物であるという事実と、その情報を伝える人物のインセンティブが中立ではないという事実は、両立する。方向は信じつつ、強度は割り引いて聞く理由である。</p> <p>本稿のルールは一つだ。情報優位と発言者の利害関係を分け、会社としてのテーゼと株式のテーゼを分け、数量成長と価格の持続性を分ける。</p> <h2 id="2-発言タイムライン">2. 発言タイムライン </h2><p>2026年5月19日から7月19日まで、投資判断を動かしうる公開発言と行動を時系列でまとめた。情報グレードは原文インタビューに近いほど高く、現場の再報道や二次解説であるほど低い。</p> <table> <thead> <tr> <th>日付</th> <th>場</th> <th>確認された核心発言と行動</th> <th>情報グレード</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>2026-06-02</td> <td>Computex、台北</td> <td>5年以内に全ウェハーキャパを2倍に、2030年までボトルネックの可能性、新規ファブのリードタイムは最短3年、capex上限を事前に計算せず必要なものは何でも供給、ジェンスン・ファンがHBM4Eウェハー増産を要請、TSMCと過去最高の協力関係</td> <td>A-/B+</td> </tr> <tr> <td>2026-06-11</td> <td>日経インタビュー</td> <td>日本を海外ファブ候補として評価、電力・素材・装置エコシステムを重視、日本のAIファクトリーを検討、龍仁の完工を加速</td> <td>B+</td> </tr> <tr> <td>2026-06-14</td> <td>利川フォーラム</td> <td>AXの本質は運営改善、1人1エージェント、メモリとデータセンター・エネルギー・電化を包括するフルスタックを強調</td> <td>A</td> </tr> <tr> <td>2026-06-29</td> <td>大跳躍メガプロジェクト</td> <td>15GW AIデータセンター、1,100兆ウォン規模のメモリ投資ロードマップ、龍仁4ファブ2033年完工目標、清州と西南圏の生産ベルト拡大</td> <td>A</td> </tr> <tr> <td>2026-07-10</td> <td>ナスダック上場、CNBC、Six Five、ニューヨーク記者会見</td> <td>新株約265億ドル規模のADR上場(外国企業で史上最大)、エージェントとロボットが需要構造を変える、顧客がSKの予想を大きく超える供給と長期計画を要求、トークン原価の引き下げ、資金と地政学が5年間の核心リスク</td> <td>A-/B+</td> </tr> <tr> <td>2026-07-10 ~ 14</td> <td>Six Five、ブルームバーグ</td> <td>5年間の最大の懸念はAI資金供給の途絶、株式市場にはバブルがあり得るがAI技術は実在し2-3年後に実際の株価に反映される、メモリ価格が上がりすぎれば小売や自動車など伝統産業に悪影響</td> <td>A-</td> </tr> <tr> <td>2026-07-17</td> <td>済州フォーラム</td> <td>株価は時間をかければ右肩上がりになるので売買せず保有せよ(同時に自分にも分からないとも)、AIはまだ4歳、韓国はトークン原価と品質で米国に勝てないのでインフラとアプリの隙間を狙うべきだ</td> <td>B</td> </tr> </tbody> </table> <p>CNBC報道によれば、顧客が要請したHBM数量はSKの予想の5-6倍であり、来年の半導体需要増加率は最低でも+50-60%と言及された。[未検証] ただしこれらの数値は原文録音ではなく現場報道に基づいており、5-6倍は顧客の希望数量であって確定発注ではない。</p> <h2 id="3-繰り返されるメンタルモデル">3. 繰り返されるメンタルモデル </h2><p>2カ月間の発言を貫く思考の枠組みは、三つの層で積み上がっている。</p> <h3 id="構造論サイクルの終焉">構造論：サイクルの終焉 </h3><p>[事実] 彼は、メモリ需要が人口とハードウェア台数に紐づいていた時代は終わったと見ている。AIエージェントとロボット、フィジカルAIは、人の数と無関係にメモリを使う。[推論] メモリの上限をPCとスマートフォンの出荷台数に搭載量を掛けて算出していたモデルを捨て、AIワークロード数にワークロード当たりの状態・コンテキスト・モデルメモリを掛け、さらに実行頻度を掛けるモデルへ乗り換える。需要増加のスピードがファブ建設のスピードである3年を、2030年まで上回り続けるというのが彼の計算だ。繰り返し提示する唯一のミクロ根拠は<strong>KVキャッシュ</strong>、つまり推論が常時メモリを占有する方向への需要体質の転換である。</p> <h3 id="バリューチェーンの上方移動予測を事業へ">バリューチェーンの上方移動：予測を事業へ </h3><p>[事実] 彼の最終目標はキャパそのものではなく、トークン原価の引き下げである。AIサービスが高すぎるため、チップとデータセンター、技術革新で原価を下げなければならないと強調する。[推論] チップ販売というサイクル・エクスポージャーを、サービス型メモリ(MaaS)と1兆ドル規模のデータセンター構想という年金型構造へ移そうとしている。サイクルの終焉を予測として置くのではなく、事業構造として自ら作り上げるべき課題として扱っている。</p> <h3 id="リスクの自認技術より資金と地政学">リスクの自認：技術より資金と地政学 </h3><p>[事実] 今後5年間の最大のリスクとして、彼は技術ではなくAI資金供給の途絶、そして地政学とエネルギー価格ショックを挙げた。[推論] AI需要が技術的に有効であっても、ハイパースケーラーと政府、資本市場が資金を供給し続けられなければ、発注とファブのスケジュールは同時に後ろ倒しになる。彼自身が認めた、最も重要な反証条件である。</p> <p>この三つの層の下には、効率化を需要破壊ではなくジェヴォンズ効果として見る視点(作業当たりのメモリ使用量は減っても総使用量はより速く増える)、ボトルネックが一つの部品から電力・用水・パッケージングを含むスタック全体へ移るという視点、顧客の生存が供給者の長期利益に優先するという視点が一貫して流れている。最後の視点が決定的である。顧客が崩れれば長期の数量もないという論理は、70%台の四半期営業利益率を永続化しないという宣言に等しい。</p> <h2 id="4-何を信じ何をふるいにかけるか">4. 何を信じ、何をふるいにかけるか </h2><p>同じ人物の同じ発言でも、信頼度は分かれる。自己の利益に反する認めであるほど信じるに値し、自己のポジションに有利な楽観であるほど割り引くべきだ。</p> <p><strong>最も信じるに値するもの、自分に不利な認め。</strong>価格が上がりすぎれば伝統産業が傷つくという発言は、供給者トップがASPの自己浸食軸を自ら認めたものだ。部品価格がセット需要を直撃するというTSMC経営陣の言及と対称を成す。株式にバブルがあり得て、2-3年後になって初めて実際の株価に反映されるという発言は、産業の強さとバリュエーション警戒が共存するという私たちの判断を、当事者自身が自認したに等しい。資金の途絶が最大の懸念だという発言、そして自分にも分からないという発言もここに含まれる。</p> <p><strong>中間、実測ではあるがインフレの可能性。</strong>顧客が5-6倍を要求し予想を超えているという発言は受注状況の実測かもしれないが、不足期の重複予約で膨らんだ値である可能性もある。かつての通信機器ブーム期の二重発注の事例が、そのまま警告として残っている。</p> <p><strong>最も低いもの、ポジショントーク。</strong>サイクルが終わったという表現はあらゆる天井で出てくる言葉であり、右肩上がりだから保有せよという発言は、急落直後に最大株主が行う火消し発言である。投資の根拠としては用いない。</p> <p>情報優位そのものは、領域別に次のように分かれる。</p> <table> <thead> <tr> <th>領域</th> <th>情報優位</th> <th>理由</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>顧客の供給要請の方向性</td> <td>非常に高い</td> <td>NVIDIA・TSMC、ビッグテック、AI企業と直接交渉</td> </tr> <tr> <td>HBMロードマップと生産ボトルネック</td> <td>非常に高い</td> <td>内部歩留まり・装置・パッケージング・人員・電力計画へのアクセス</td> </tr> <tr> <td>グローバルな立ち位置と政策圧力</td> <td>非常に高い</td> <td>韓国・米国・日本政府、顧客、資本市場と直接接触</td> </tr> <tr> <td>5年間の資本配分意志</td> <td>高い</td> <td>キャパ2倍と地域別投資計画は実際の取締役会・財源決定事項</td> </tr> <tr> <td>顧客要求5-6倍の実需要</td> <td>中間</td> <td>無制約の要請、重複予約、交渉用の需要である可能性</td> </tr> <tr> <td>2030年までの不足の正確な規模</td> <td>中間</td> <td>ファブ歩留まり、ビット成長、顧客capex、効率化に敏感</td> </tr> <tr> <td>SKハイニックスの適正株価</td> <td>低い</td> <td>上場と大規模capex、株主期待管理という利益相反</td> </tr> <tr> <td>現在の超過マージンの持続性</td> <td>低い</td> <td>本人が供給拡大と原価引き下げを目標として提示</td> </tr> </tbody> </table> <h2 id="5-言葉より行動">5. 言葉より行動 </h2><p>行動はインセンティブが乗った信号であるため、言葉より正直だ。この2カ月の行動は、すべて同じ方向を指し示した。</p> <p><strong>高値圏で約40兆ウォンの新株発行。</strong>報道によれば、ナスダック公募価格は韓国終値対比で約+2.9%のプレミアムで付けられ、上場初日の終値は168.49ドルで約+13.1%上昇した。[推論] 史上最大規模の自己資本調達を、自国終値より高い値で新株として実行したことは、今の自社株は発行するのに良い価格だという資本配分判断と、観察上は同義である。そして上場直後の最初の韓国取引日である7月13日から、単一銘柄として一日で二桁の下落幅が連鎖するカスケードが始まった。新株の供給量と材料の消化、ADR裁定取引が時点として重なるが、因果関係を断定するものではない。</p> <p><strong>必要なものは何でも供給、capex上限なし。</strong>これは、規律的な増設で価格を防御するという防御ロジックを、当事者自らが直接反証した発言である。キャパ2倍は汎用製品まで含むため、増設加速は価格では稼げないので数量で稼ぐという告白に近い。</p> <p><strong>1兆ドルのデータセンターとサービス型メモリ、トークン原価の引き下げ。</strong>いずれもチップASPの下落を前提とした事業転換である。原価を下げて総需要を拡大させる方に賭け金を置いたということだ。</p> <h2 id="6-最も重要な分離数量とマージン">6. 最も重要な分離：数量とマージン </h2><p>市場は彼の発言を主に不足が長く続くという意味で読む。より重要な内容は、数量スーパーサイクルとマージンスーパーサイクルを分けて見ることにある。</p> <table> <thead> <tr> <th>項目</th> <th>発言の示唆</th> <th>投資判断</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>メモリビット需要</td> <td>構造的増加</td> <td>強い肯定</td> </tr> <tr> <td>顧客供給要請</td> <td>現在のキャパを上回る</td> <td>肯定、ただし契約検証が必要</td> </tr> <tr> <td>供給リードタイム</td> <td>3-5年</td> <td>2026-2027年の価格防御</td> </tr> <tr> <td>長期ASP</td> <td>顧客の持続可能性のために緩和が必要</td> <td>中立から否定</td> </tr> <tr> <td>長期営業利益率</td> <td>増設と減価償却、価格正常化により下落の可能性</td> <td>否定的に監視</td> </tr> <tr> <td>市場シェア</td> <td>大規模キャパとHBM実行力で防御</td> <td>肯定</td> </tr> <tr> <td>株主資本収益率</td> <td>投資規模と資金調達に敏感</td> <td>未確定</td> </tr> </tbody> </table> <p>[推論] SKハイニックスは、売上とビットが長く成長する会社になる可能性が高まった一方で、今の極端なマージンが長く維持される会社だという証拠はむしろ弱まった。低いPERだけでは割安と断定できない理由である。重心は、崩壊するかどうかから、ピークマージンの持続期間へと完全に移った。</p> <h2 id="7-現在の株価とコンセンサス">7. 現在の株価とコンセンサス </h2><p>数字で位置を確認する。すべてローカルデータベースとコンセンサス基準であり、基準日を明示する。</p> <table> <thead> <tr> <th>項目</th> <th>値</th> <th>基準日</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>終値</td> <td>1,842,000ウォン</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>2026-05-19以降の騰落率</td> <td>+5.6%</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>直近2カ月高値比</td> <td>-36.9%</td> <td>高値2,919,000ウォン</td> </tr> <tr> <td>FY2026 PER</td> <td>5.85倍</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>FY2027 PER</td> <td>4.20倍</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>FY2027 EPS</td> <td>438,114ウォン</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>FY2028 EPS</td> <td>427,332ウォン</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>平均目標株価</td> <td>3,547,917ウォン</td> <td>2026-07-16</td> </tr> <tr> <td>目標株価対比の上昇余地</td> <td>+92.6%</td> <td>自社計算</td> </tr> </tbody> </table> <p>[推論] 直近の高値からの下落幅は-36.9%と大きかったが、5月19日対比では依然として+5.6%である。今は初期の割安局面ではなく、大規模なリレーティングを経たあとにターミナルマージンを再評価する調整局面だ。FY2027 PER 4.20倍は安く見えるが、これは2027年利益がピークかもしれないという市場の割引である。平均目標株価は5月19日の2,189,167ウォンから7月16日の3,547,917ウォンへと約+62.1%上方修正されたが、業績を追いかけて急激に上がった目標株価をそのまま期待収益率として使うことはしない。FY2028 EPSがFY2027より2.5%低いという事実は、コンセンサス自体がすでに2028年利益の停滞と正常化を織り込んでいることを示す。簿価倍率で見ると実績PBRは約3.8倍であり、彼の言う右肩上がりは2-3年の時間軸においてのみ正当化される。</p> <h2 id="8-シナリオ">8. シナリオ </h2><p>以下の確率は統計値ではなく、公開資料を反映した投資意思決定用の推論である。</p> <table> <thead> <tr> <th>シナリオ</th> <th>確率</th> <th>産業経路</th> <th>SKハイニックス株式への含意</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>A. 需要超過と供給規律</td> <td>40%</td> <td>AIワークロード急増、長期契約が実際の数量へ転換、2028年のキャパも吸収</td> <td>利益とマルチプルが共に維持、最も強い上振れ</td> </tr> <tr> <td>B. 数量成長とマージン正常化</td> <td>40%</td> <td>数量は強いが供給拡大と顧客の価格負担、減価償却増加</td> <td>売上成長下でもPERとマージンが圧縮、現時点で最も過小評価されやすい経路</td> </tr> <tr> <td>C. 資金と地政学の衝撃</td> <td>20%</td> <td>AI capex調達の支障、電力と工事の遅延、重複発注の調整</td> <td>発注・価格・需給が同時に毀損、論拠の縮小が必要</td> </tr> </tbody> </table> <p>2カ月間の発言は、AとBを合わせた強い数量持続の確率を高める。しかしAとBを分けるのは需要ではなく、供給規律と資本収益率である。彼の何でも供給するという発言は、AよりBの比重を高める。</p> <h2 id="9-投資実行">9. 投資実行 </h2><p>判断は<strong>保有維持、条件付き追加、高値追いは禁止</strong>である。</p> <p>今すぐさらに買わない理由は四つある。経営陣の発言が上場と大規模資金調達の時点に集中していること、第1四半期営業利益率72%とFY2027の超低PERは正常化リスクが大きい数字であること、5年でキャパ2倍はシェア防御と同時に減価償却・希薄化・資本収益率のリスクを生むこと、5-6倍という顧客要求は確定発注ではないことである。</p> <p>追加買いは、次の四項目のうち最低三つを満たしたときに検討する。</p> <ul> <li>FY2028利益コンセンサスがFY2027対比で下落せず、上方修正に転じる。</li> <li>HBM4Eと次世代HBMの顧客認証、数量、前受金または長期契約が公式資料で確認される。</li> <li>2027-2028年にウェハーとビットの供給が増えても、DRAMとHBMの契約価格、顧客在庫が安定している。</li> <li>大規模なcapex発表後も、中期の資本収益率とフリーキャッシュフロー、株主還元政策が毀損されない。</li> </ul> <p>反対に、次のうち二つ以上に該当すれば、会社としてのテーゼではなく株式のテーゼを減らす。顧客要求が発注や長期契約へ転換されずに予約キャンセルが発生する場合、2028年のDRAMビット供給増加率が需要増加率を5%ポイント以上上回る見通しが繰り返し確認される場合、HBM4とHBM4Eの歩留まりと認証の遅延によりシェアやプレミアムが毀損される場合、減価償却と現地化コストにより利益が下方修正される一方でcapexは上がり続ける場合、ハイパースケーラー2社以上がAI capexやサーバー設置計画を引き下げる場合である。</p> <p>メモリ階層別には判断が分かれる。</p> <table> <thead> <tr> <th>階層</th> <th>判断</th> <th>投資ポイント</th> </tr> </thead> <tbody> <tr> <td>HBM</td> <td>構造的成長が最強、期待も最高</td> <td>リーダーシップ維持、ASPよりHBM4・HBM4Eの数量と歩留まり、顧客多角化を確認</td> </tr> <tr> <td>サーバーDDRとSOCAMM</td> <td>相対的に過小評価</td> <td>エージェントとホストメモリの拡散、採用プラットフォームと実出荷を確認</td> </tr> <tr> <td>LPDDR</td> <td>モバイルとAIサーバーの二重需要</td> <td>低電力推論の受益、高価格によるセット需要毀損を監視</td> </tr> <tr> <td>NANDとeSSD</td> <td>第二の構造的軸</td> <td>KVキャッシュと検索拡張生成、チェックポイント保存需要、高容量製品ミックスと価格を確認</td> </tr> <tr> <td>HBMパッケージングと装置</td> <td>capex可視性の上昇</td> <td>売上が非連続的な装置株はコアから除外、反復売上型の素材・消耗品を優先</td> </tr> </tbody> </table> <h2 id="10-反論チェック">10. 反論チェック </h2><p>強気に傾く判断であるほど、反対側を強く立てておく。</p> <ul> <li><strong>発言者の利益相反。</strong>ナスダック上場と大規模資金調達の直後に出た需要楽観論である。方向性は有効でも、強度は誇張されている可能性がある。</li> <li><strong>5-6倍の誤り。</strong>顧客の希望供給量は、実際の設置・電力・収益化が可能な需要ではない。</li> <li><strong>政策capexの罠。</strong>国家安全保障と地域バランスの論理が強まるほど、個別プロジェクトの資本収益率規律が弱まる可能性がある。</li> <li><strong>ジェヴォンズ効果の不発。</strong>効率化で下がったトークン原価が使用量を十分に増やせなければ、メモリビット需要は期待を下回る。</li> <li><strong>中国の両面性。</strong>中国の低性能チップの拡散は汎用ビットを増やすが、汎用DRAMとNANDの供給競争と価格下落も生む。</li> <li><strong>顧客の内製化。</strong>ASICとメモリ最適化が、HBM搭載量と供給者プレミアムを下げる可能性がある。</li> <li><strong>資金と地政学。</strong>崔泰源会長本人が、技術より大きな5年間のリスクとして名指しした軸である。</li> </ul> <h2 id="11-7月30日決算判読表">11. 7月30日決算判読表 </h2><p>発言を検証する次の窓は、2026年7月30日前後の決算シーズンである。四つを判読する。</p> <ul> <li>サムスン電子のカンファレンスコールで、汎用需要の抵抗を認めるかどうか。TSMCの部品価格発言と対称を成せば、ASPピーク通過のシグナルが強まる。</li> <li>第3四半期契約価格が、市場の一部が示した+40-50%の上昇を維持するかどうか。これが崔会長のテーゼの直接的な判定材料である。</li> <li>SKハイニックスのカンファレンスコールで、キャパ2倍のロードマップと汎用増設が具体化するかどうか。具体化すればマージン正常化シナリオの比重が増す。</li> <li>サービス型メモリと長期供給契約構造が言及されるかどうか。言及されれば、価格リスクが信用リスクへ転換する局面を先んじて監視する。</li> </ul> <p>方向を分けるただ一つの指標は、最後まで変わらない。DRAM契約価格が崩れれば市場は2030年ボトルネック論を棄却したことになり、維持されれば崔泰源会長の計算が勝ったことになる。</p> <hr> <p>本文で言及した銘柄は分析のための例示であり、特定銘柄の売買を推奨するものではない。投資判断とその結果の責任は投資家本人に帰属する。発言の引用は報道とインタビューに基づいており、一部は原文録音を確保できていない。顧客要求5-6倍は希望数量であり、確定発注や長期契約、前受金で検証されたものではない。7月13日の急落とナスダック上場の因果関係は、時点と数量の整合性の観察であり確定ではない。シナリオ確率は統計値ではなく、公開資料を反映した投資判断用の推論であり、価格とコンセンサスは2026年7月16日のローカルデータベース基準で、それ以降の変動は反映していない。</p> <h3 id="関連記事">関連記事 </h3><ul> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/ai-memory-demand-exceed-expectations-supply-map-2026-07-18/" >AIメモリ需要は期待を超えるか：需要シナリオと供給マップで見る超過成長確率</a></li> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/memory-fair-value-fcfe-terminal-samsung-hynix-micron-2026-07-17/" >半導体はシクリカルか、適正株価はいくらか：FCFEと正常化利益でサムスン電子・SKハイニックス・マイクロンを計算する</a></li> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/semiconductor-bull-bear-four-clocks-capital-intensity-cycle-2026-07-17/" >半導体強気論と弱気論の真の争点：4つの実物時計と1つの株価時計</a></li> <li><a class="link" href="https://koreainvestinsights.com/ja/post/sk-hynix-2q-earnings-cut-mirae-kis-lta-target-price-2026-07-14/" >SKハイニックス2Q利益下方修正でも目標株価は据え置き：ミレアセット・韓国投資証券レポートの統合</a></li> </ul>