半導体はシクリカルか、適正株価はいくらか：FCFEと正常化利益でサムスン電子・SKハイニックス・マイクロンを計算する

関連コンテキスト 本稿は半導体強気論と弱気論の真の争点で「産業はbullだが株価はvaluation bear」と結論づけた後、ではいくらが適正なのかを定量的に計算する後続編である。サムスン電子・SKハイニックス2028E利益バリュエーションが「安く見える数字」を扱ったとすれば、今回はFCFEと正常化ターミナルバリューで適正価を算出する。最悪シナリオはすでに株価に織り込まれている、SKハイニックス2Q利益下方修正と合わせて読むとよい。関連ハブはAI HBMハブとExclusive Analysisハブだ。

要約

• 7月17日のKRX終値(サムスン電子255,000ウォン、SKハイニックス1,842,000ウォン)を7月16日時点の2028年コンセンサスEPSに当てはめると、PERはそれぞれ3.9倍、4.3倍になる。市場は2028年の利益が消えると見ているのではなく、その利益が長く続かない可能性を株価に織り込んでいる。
• 半導体は一つの産業として括ることはできない。メモリは依然としてシクリカルであり、HBMはサイクルをなくした製品ではなく、持続期間を延ばし供給弾力性を下げた製品である。
• 現在の論争は表面的にはまず倍率を揺らす。ただし倍率下落の経済的な意味は2028年以降のEPS正常化を先取りして織り込むことなので、倍率の問題とEPSの問題を完全に切り離すことはできない。
• 「2028年基準か2029年基準か」という問いは前提からして誤っている。株価は2026年から永久に発生する株主帰属キャッシュフローの現在価値である。2028年EPSに低いPERを付ける方式と、2029年正常化EPSに正常なPERを付ける方式は、仮定が一貫していれば同じ答えを出す。
• FCFEと正常化ターミナルバリューで計算した確率加重適正価はサムスン電子385,000ウォン(+51%)、SKハイニックス1,950,000ウォン(+6%)、マイクロン1,140ドル(+34%)である。リスク調整後の魅力度はサムスン電子、マイクロン、SKハイニックスの順だ。[推論: 自社算出]

1. 半導体はシクリカルか

一つの答えはない。セグメントごとにサイクルの強さが異なる。

最も正確な表現は「構造的には成長するが、価格と利益は循環する産業」である。

銘柄ごとにエクスポージャーは異なる。SKハイニックスはメモリとHBMに最も純粋にエクスポージャーを持つ。サムスン電子はメモリ好況期の利益感応度が大きいが、モバイル・ディスプレイ・ファウンドリ・現金が下方を一部緩衝する。

会社自身は何と言っているか

この判断は観察者の解釈ではなく、会社の公式文書に基づく。[事実: SEC開示]

SKハイニックスは米国F-1でメモリ産業をhighly cyclicalと規定した。マイクロンは10-QでHBMが汎用DRAMより同じビットを生産するのにより多くのウェハーとクリーンルームを要求すると述べつつ、HBM需要が弱まり生産能力が汎用DRAMに戻れば、DRAM供給が急増しうると明記した。

この二つの文章を合わせると結論が出る。HBMは供給反応を遅らせるだけでサイクルを除去しない。[推論: 両開示の総合]

2. 適正倍率はいくらか

適正PERを論じるには、まずどのEPSに適用するかを決めなければならない。同じ8倍でもピーク利益に付ければ割高であり、正常化利益に付ければ合理的である。

サムスン電子の9倍以上は、HBMシェア回復とファウンドリ赤字縮小が同時に確認される必要がある。ハイニックスの8-10倍にはHBM4Eシェア、LTA再プライシング、株主還元、そして供給増加後のマージン防御が必要だ。

したがって2028年コンセンサスに9-12倍をそのまま適用するのは、ピーク利益と構造的倍率を同時に使う強気シナリオである。シクリカル企業はピークでPERが最も低く、不況期に最も高いか、あるいは算定不能になる。継続価値はピークでも底値でもなく正常化利益で計算しなければならない。[事実: McKinseyのシクリカル・バリュエーション手法]

3. 現在の論争はEPSを揺らすのか、倍率だけを揺らすのか

論争ごとに分けてみると答えは分かれる。

アナリストの数字はまだ動いていない

ローカルのWiseReport基準でサムスン電子の2028年EPSは7月13日と16日いずれも65,907ウォンで変わらない。ハイニックスは433,625ウォンから427,332ウォンへ1.5%下方修正された。[事実: WiseReportコンセンサス]

つまりアナリストの数字はほとんど動いておらず、株価が先に動いた。

しかし倍率だけを下げたわけでもない

正常化PER8倍を逆算すると、市場が許容するEPSが出てくる。

市場は次の二つのケースを混ぜて織り込んでいる。

1. 2028年EPSはコンセンサスに近いが、2029年から急速に下落する。
2. 供給拡大と価格抵抗により2028年EPS自体が低下する。

現時点で確認されているデータは1番に近い。設備投資のキャンセル、契約価格の下落、在庫増加、LTAの再交渉がまだ揃って確認されていないためだ。ただし増設と購買者の抵抗は2番へ移行しうる実際の変数である。[推論: データ解釈]

現在の調整はまだ業績下方修正相場ではなく、利益持続期間の再評価である。ただし市場が倍率で表現している不安の本質は2028年以降のEPSであり、契約価格・在庫・設備投資が悪化すれば2028年EPS下方修正相場へ転換する。

4. 2028年基準か、2029年基準か

この問いは前提からして正確ではない。株価はどちらか一方で決まるものではない。2026年から永久に発生する株主帰属キャッシュフローの現在価値である。

現在価値
= 2026-2028年FCFEの現在価値
+ 2028年末ターミナルバリューの現在価値

2028年末ターミナルバリュー ≈ 2029年正常化EPS × 正常化PER

2028年EPSを使う方式は2029年以降を無視しているのではない。2029年以降の下落リスクを、2028年EPSに付ける低いPERの中に圧縮する方式である。2029年正常化EPSを直接使うのであれば、より正常なPERを付けることができる。仮定が一貫していれば、両方の方法の結果は似たものになるはずだ。

同じことを違う言い方で述べているだけなのに、どちらが正しいかをめぐって争われることが多い。

5. 2029年は遠すぎる未来か

3年は株式価値において遠くない。要求収益率11%のもとで、2029年の1ウォンは現在の約0.73ウォンに相当する。

1 / (1.11)^3 = 0.731

投資家が1年後に株式を売却しても、その時の買い手は2029年以降のキャッシュフローを見る。最終的な売却価格も将来キャッシュフローによって決まるため、投資期間が短くても長期利益を避けることはできない。DamodaranのFCFEモデルも、株式価値を明示的予測期間のFCFEとその後のターミナルバリューの合計として計算する。[事実: NYU SternのFCFEモデル]

6. 2026-2028年のキャッシュは考慮されないのか

考慮される。ただしEPSと株主に還元されるキャッシュは異なる。

7月16日時点のWiseReportコンセンサスを合算すると次のようになる。[事実: コンセンサス集計]

コンセンサスが実現すれば、3年累計利益は現在価格の64-70%に相当し、無視できない規模である。

問題は、会計上の利益がそのまま株主のキャッシュにはならないという点だ。

FCFE = 純利益 - 純設備投資 - 運転資本増加 + 純借入

メモリ企業は好況期にファブ・EUV・パッケージングへの投資を大きく増やす。純利益100のうち60を増設に使えば、即座に帰属するキャッシュは40である。残りの60も消えるわけではないが、新規設備が資本コストを上回るリターンを生んで初めて価値になる。

2026-2028年の利益は、配当・自社株買い、純現金の増加、負債削減、簿価上昇、高収益な増設を通じて株価に反映される。逆に増設直後に供給過剰が来れば、現金は設備に姿を変え、将来のROEまで低下する。市場が好況期の純利益を1ウォン当たり1ウォンとして評価しない理由である。

現在の株価が織り込む二つの経路

現在の株価は2028年コンセンサス基準でサムスン電子3.9倍、ハイニックス4.3倍である。市場は次を混ぜて織り込んでいる。

1. 2026-2028年の利益のかなりの部分が増設に再投入される。
2. 2029年からASPとマージンが正常化する。

したがって判断の変数は「2029年EPSが減るかどうか」よりも、減少幅と2026-2028年の利益のうち実際にFCFE・純現金として残る比率である。

McKinseyも、シクリカル企業は正常サイクルと構造変化シナリオを確率加重し、ターミナルバリューはピークでも底値でもなく正常化キャッシュフローで計算すべきだと見ている。[事実: McKinseyの手法]

7. 精緻に計算すると適正価はいくらか

上記のフレームを実際の数字で回した。2026年7月17日時点の確率加重適正価は次の通りである。[推論: 自社算出、仮定は以下に明示]

算出方式

適正価 = 残余2026年FCF + 2027年FCF + 2028年FCF + 2028年末ターミナルバリュー
ターミナルバリュー = 2029年正常化EPS × 適正PER

• 割引率: サムスン電子10.5%、SKハイニックス11.5%、マイクロン10.5%
• 確率: 超過需要30%、受注空白・再集中40%、供給正常化20%、信用収縮10%
• ターミナルPER: サムスン電子7.5-8.5倍、SKハイニックス6-9倍、マイクロン7-9.5倍
• ダウンサイクル処理: 利益減少分の45-90%をFCFに反映し、固定CAPEXと削減可能性を同時に適用

結果

感応度レンジは超過需要・供給正常化の確率を10%pt動かし、割引率を±1.5%pt、ターミナルPERを±1倍、同時に変更した結果である。

シナリオ別現在価値

この表が3銘柄の性格の違いを浮き彫りにする。サムスン電子は供給正常化シナリオ(283,000ウォン)でも現在価格を上回る。一方、ハイニックスは2番目のシナリオ(1,581,000ウォン)からすでに現在価格を下回る。ハイニックスの現在の期待リターンが超過需要の継続に最も大きく依存しているという意味である。

8. FCFが生む違い

2029年の利益が鈍化しても、それに先立つ3年間で創出されるキャッシュは消えない。この緩衝力の大きさは銘柄ごとに異なる。

[事実: サムスン証券レポート(サムスン電子)、韓国投資証券レポート整理(ハイニックス)、FactSet推定値(マイクロン)]

サムスン電子は確率加重価値の26%が2026-2028年のFCFから生まれる。つまり2029年以降のシナリオが悪化しても、すでに確保されているキャッシュの比重が最も大きい。ハイニックスは17%と最も低く、価値の大部分が2029年以降のターミナルバリューに依存している。

9. 最終順位

1位、サムスン電子: 最大の安全余裕。現在価格はハードベア・シナリオの価値に近い。純現金と事業多角化がターミナルバリューの下方を緩衝し、3年FCF比率26%が追加の緩衝材となる。

2位、マイクロン: 中央適正価基準では魅力的だが、2028年の新規供給に敏感である。外部のベア・アンカーであるMorningstarの適正価が、現在価格に近い850ドルである点も併せて見る必要がある。[事実: Morningstar]

3位、SKハイニックス: 事業モメンタムは最も強いが、価格の安全余裕は最も薄い。新規判断にはHBM4Eの価格・歩留まりと2028年LTAの確認が必要である。

したがって現在の価格におけるリスク調整後の魅力度はサムスン電子、マイクロン、SKハイニックスの順である。事業の質の順序(ハイニックスがHBM純粋エクスポージャーで最も強い)と、価格の魅力の順序が逆であるという点が、この計算における核心的な発見である。[推論: 総合判断]

10. 銘柄別評価方式のまとめ

• サムスン電子: 2026-2028年のFCFEを別途加算し、2029年正常化EPSに8-10倍を適用して割り引く。純現金と事業多角化がターミナルバリューの下方を緩衝する。
• SKハイニックス: 2026-2028年のFCFEを加算しつつ増設と希薄化を反映し、2029年正常化EPSに7-9倍を適用する。HBMの高原化が確認された場合のみ上値を許容する。

2028年コンセンサスを4倍だけで評価する方式も、9-12倍を機械的に適用する方式も不完全である。2026-2028年のFCFEに2029年正常化ターミナルバリューを加え、シナリオ別に合算する方式が正しい。

おわりに

これまでの問いへの答えを一行ずつ整理すると、次のようになる。

半導体はシクリカルか。メモリはそうである。HBMはサイクルをなくすことはできず、延ばしただけであり、これはSKハイニックスのF-1とマイクロンの10-Qが自ら語っている。

適正倍率はいくらか。どのEPSに付けるかをまず決めなければならない。ピークでは5-7倍、正常化では7-10倍である。

現在の論争は何を揺らしているのか。表面的には倍率だが、その倍率が表現しているのは2028年以降のEPSである。アナリストの数字はまだ1.5%程度しか動いておらず、株価が先に動いた。

2028年か2029年か。どちらでもない。2026-2028年のFCFEに2029年正常化ターミナルバリューを加える。

2029年は遠い未来か。3年後の1ウォンは今の0.73ウォンである。1年後に売却しても、その買い手が2029年を見ている。

2026-2028年のキャッシュは反映されるのか。反映されるが、EPSそのままではない。増設に出ていく分は差し引かなければならず、その設備が資本コストを上回って稼いで初めて価値になる。

では、いくらなのか。サムスン電子385,000ウォン、SKハイニックス1,950,000ウォン、マイクロン1,140ドルである。事業モメンタムが最も強い銘柄と、価格の安全余裕が最も大きい銘柄は異なる。

本ポスティングはKIS KRX相場(2026-07-17)、WiseReportコンセンサス(2026-07-16)、SEC開示(SK hynix F-1、Micron 10-Q)、証券会社のFCF推定値、McKinsey・NYU Sternの公開バリュエーション手法をもとに自社で算出した分析資料です。確率加重適正価・シナリオ確率・ターミナルPER・割引率はいずれも執筆時点の仮定による推定値であり、会社ガイダンスやコンセンサスではありません。7月17日の急落以降のアナリスト推定値の変更はまだ反映されていません。累計EPSは会計利益の合計であり、FCFE推定値ではありません。言及された銘柄はバリュエーション手法を説明するための例示であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断とその責任は投資家ご本人に帰属します。

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