📚 シリーズ 14/14: Pearl Abyss × Crimson Desert 投資テーゼ — シリーズハブ →

本稿はシリーズの最終回である — 少なくとも5月の1Q26決算発表前の局面においては。直近の前回稿：個人投資家→機関投資家への引き継ぎ ₩60K水準、パッチ後の週末データ、プラットフォーム再評価、パッチ1.04 ウィッチャー・モーメント、1Q26 決算プレビュー、空売り吸収分析、セルサイド・コンセンサス乖離、500万本フランチャイズ再評価。本稿では4月29日付の新韓証券レポート（目標株価75.6%引き上げ）がわれわれの1Q26モデルとどこで一致しどこで乖離するかを解剖する。₩49.7Bの営業利益乖離の構造、₩72,000目標の意味、そして5月決算発表に向けたフレームワークを整理する。

エグゼクティブサマリー

• 新韓証券は4月29日、パール・アビスの目標株価を**₩41,000から₩72,000へ75.6%引き上げた。1Q26営業利益予想₩254.7Bは、市場コンセンサスの約₩125.0Bの2倍超**に相当する。
• われわれの4月21日ベースケース（売上高₩395.0B、営業利益₩205.0B、OPM 51.9%）との乖離は売上高+₩38.5B、営業利益+₩49.7B、OPM+6.9%p。しかし鍵となる変数はユニット数ではない。新韓証券が前提とする1Q計上ユニット数は370万本であり、われわれの395万本より25万本少ないにもかかわらず、営業利益は24%高い水準に達している。
• 乖離の全体はマージンの問題である。核心は一行だけ：マーケティング費用₩19.7B。これはわれわれの前提₩30.0Bを約₩10.0B下回り、この一行だけで営業利益乖離₩49.7Bの約5分の1が説明できる。残りは収益認識の効率性（クリムゾンデザートの想定ASPが1本あたり約₩91,000 vs. われわれの₩79,800）から生じている。
• 結論：主流セルサイドが初めて1Qサプライズを公式の数値として反映したことは積極的な出来事である。しかし₩72,000という目標株価は、われわれの正常化レンジ（₩68,000〜₩72,000）の上限にすぎない。一次フェアバリュー（₩75,000）、850万本バリデーション価格（約₩79,700）、ブルシナリオ（₩86,000超）にはいずれも届かない。ホールド継続、新規買いなし、₩75,000近辺から計画的な段階売却を開始、₩86,000超では積極的な利益確定。 フレームワークは4月21日から変更なし。

1. 結論から

新韓証券の4月29日レポートの主要数値を一表にまとめる。

本レポートが市場に与える示唆は三点ある。

第一に、1Q営業利益コンセンサスは近く崩れる。新韓証券は₩254.7Bを公式の数値として記録に残した。5月の決算発表前に他の証券会社が相次いで上方修正することはほぼ確実であり、₩125.0Bというコンセンサスとの乖離は無視するには大きすぎる。

第二に、₩72,000は天井ではない。われわれの価格マトリックスでは、これは正常化レンジの上限にすぎず、一次フェアバリュー（₩75,000）でも850万本バリデーション価格（約₩79,700）でもブルシナリオ（₩86,000超）でもない。新韓証券の見方は「1Q決算リセットだけで説明できる価格水準」である。

第三に、新韓証券のベア論拠は2027年の新タイトル空白である。FY26営業利益を₩473.3Bと見る一方、FY27はわずか₩117.0Bと予想しており、コンセンサスの約₩155.0Bを25%下回る。「2026年ピーク → 2027年崖 → 2028年ドッカエビ回復」という明示的なV字型モデルであり、同時にわれわれがこのモデルの最大の脆弱点と見るところでもある。

結論はシンプルだ。ホールド継続。新規買いなし。₩75,000近辺から計画的な段階売却を開始。新韓証券レポートはわれわれのテーゼを強化するものであり、新たなエントリー根拠を提供するものではない。

2. 新韓モデル vs. 内部モデル：1Q26 乖離の分解

2.1 ヘッドライン乖離

計算確認：

売上高乖離 = 433.5 − 395.0 = ₩38.5B 売上高乖離率 = 38.5 / 395.0 = 9.7%

営業利益乖離 = 254.7 − 205.0 = ₩49.7B 営業利益乖離率 = 49.7 / 205.0 = 24.2%

新韓証券OPM = 254.7 / 433.5 = 58.7% 内部OPM = 205.0 / 395.0 = 51.9% OPM乖離 = 58.7 − 51.9 = 6.9%p

重要な観察：営業利益の乖離（24.2%）は売上高の乖離（9.7%）の2.5倍に達する。つまり新韓証券のモデルは積極的なユニット数への賭けではなく、積極的なマージン前提への賭けである。

2.2 ユニット数乖離 — 新韓証券はわれわれより保守的

興味深いことに、新韓証券が前提とする1Q計上ユニット数はわれわれより少ない。

パール・アビスは4月1日時点で累計販売400万本、4月15日時点で500万本に達したことを公式に発表している。われわれのモデルは3月31日の会計締め時点で累計販売がほぼ400万本に達していたとの前提から395万本を採用している。新韓証券はそれより25万本保守的である。

重要な示唆：新韓証券は販売数量（Q）を低く見る一方、ユニット経済性（P）とコスト構造（C）を有利に見る。つまり同じ営業利益水準に至る異なる二つの経路——われわれのモデルは高Q×保守的C、新韓証券のモデルは保守的Q×積極的C——が存在する。

2.3 収益認識効率 — 新韓証券はグロス計上に近い

新韓証券の₩433.5B合計から、われわれのモデルと同様にレガシーIP（BDO + EVE）売上高₩97.0Bを控除すると、クリムゾンデザートの想定ASPは以下のとおりになる。

クリムゾンデザート売上高 ≈ 433.5 − 97.0 = ₩336.5B 想定ASP ≈ ₩336.5B / 370万本 = 約₩91,000 / 本

われわれの内部シナリオ（395万本 × ₩79,800 + ₩97.0B = ₩412.2B、安全マージン₩17.2B控除後 = ₩395.0B）と比較すると、新韓証券の想定1本あたり収益認識額は約₩11,000高い。

この差異は二つの可能性を示唆する。

• 新韓証券が純粋なグロス収益認識のみを前提としている——すなわち、コンソール収益が一部ネット計上される仮説を採用していない。
• あるいは新韓証券がレガシーIP売上高を低め（₩80〜90B程度）に見積もり、それによってクリムゾンデザートへの帰属額が大きくなっている。

いずれにせよ、正解は5月の決算注記で委託者・代理人会計の処理方針が開示された時点で確認できる。これはまさに、われわれが1Q26プレビューで「1Q26の鍵となる変数はユニット数ではなく会計処理方針だ」と指摘した点そのものである。

2.4 鍵となるコスト項目：マーケティング費用₩19.7B

新韓証券の1Qマーケティング費用予想は**₩19.7B**である。過去の経緯と比較すると：

新韓証券の₩19.7Bは4Q25比で約60%の四半期増を意味する。あり得ない水準ではないが、以下の理由からわれわれは積極的すぎると見る。

• グローバル同時ローンチのマーケティング規模。 PCと4つのコンソールプラットフォームにわたる世界同時発売では、グローバルPRと広告費において₩20.0Bはフロアであってミッドポイントではない。
• 第二波マーケティング展開。 4月のローンチ直後に展開されたインフルエンサーキャンペーンやグローバルPRフォローアップの一部が1Qに計上される可能性がある。
• ローンチ前後の広告費の期末集中。 会計慣行上、こうした費用は期末に集中する傾向がある。

仮に実際のマーケティング費用が₩25.0Bであれば、新韓証券の営業利益予想は₩5.3B低下する。₩30.0Bであれば₩10.3B低下する。この一行だけで、₩49.7Bの営業利益乖離の約20%が説明できる。

2.5 乖離分解サマリー — 二つのドライバー

₩49.7Bの営業利益乖離の概算分解は以下のとおりである。

要約すると、₩49.7Bの営業利益乖離の二大ドライバーは収益認識方針とマーケティング費用である。いずれも5月の決算注記で検証される。その他の前提差異は残差にすぎない。

3. FY26 / FY27 乖離 — 新韓証券の2027年崖は直線的すぎる

3.1 新韓証券の年間営業利益推移

注目すべき点：新韓証券のFY26営業利益予想（₩473.3B）はわれわれのブルシナリオ（₩480B）とほぼ一致する。それにもかかわらず新韓証券の目標₩72,000はわれわれの一次フェアバリュー₩75,000を下回る。 その理由は一つ：FY27の崖である。

3.2 新韓証券のFY27前提とその弱点

新韓証券のFY27営業利益予想₩117.0Bは以下の前提に基づく。

• ドッカエビが2028年Q2に発売 → FY27に新タイトル収益なし。
• Plan 8のスケジュール未定 → 保守的にゼロ寄与。
• クリムゾンデザートのロングテール収益は2027年に急速に剥落。
• DLC、拡張パック、マルチプレイヤーモードの追加収益はほぼゼロと想定。

このモデルには二つの注目すべき弱点がある。

弱点1 — クリムゾンデザートのローンチ後収益オプションの過小評価

クリムゾンデザートは本編のみのタイトルではない。本編 → パッチ/アップデート → DLC/拡張パック → マルチプレイヤー → シーズンパスというごく自然な収益ライフサイクルが十分に想定できる。Black Desert Onlineで10年以上積み上げてきたライブサービスの知見と、コンソール同時発売で拡大したユーザーベースを踏まえれば、2027年のフォローオン収益をゼロに収束させるモデルは積極的なベア前提にほかならない。

弱点2 — BlackSpace Engineのオプション価値ゼロ評価

新韓証券の目標₩72,000は12ヶ月先行EPS₩4,813に15倍のP/Eを適用したものである。このバリュエーション枠組みは「単一IP、12ヶ月収益のみ」を反映している。以下は完全に除外されている。

• BlackSpace Engineの外部ライセンス収益の潜在可能性。
• ドッカエビ / Plan 8のオプション価値（将来的なIPの多様化）。
• マルチIPスタジオとしての構造的再評価（P/E 15x → 18〜20x）。

新韓証券はこれらすべてを「FY27の空白」に内包された割引要素として扱っている。下値リスクは織り込み済み、上値のオプション価値はゼロ。保守的ではあるが、われわれの見方では非対称性が残る。

3.3 FY27のモニタリング方針

われわれはFY27の確定モデルをまだ構築していない。代わりに三つのチェックポイントを監視する。

• グローバル累計600万本：発表は2026年9月ごろ見込み。600万本を突破すれば850万本軌道への確信が高まる。
• 850万本バリデーション：2026年末から2027年初。850万本を突破すれば、約₩79,700のバリデーション価格への自然な切り上げが生じる。
• ドッカエビ / Plan 8の発表タイムライン：2027年中の公式スケジュール発表があれば、P/E再評価のトリガーとなる。

この三つのチェックポイントのいずれか一つでも達成されれば、新韓証券のFY27前提₩117.0Bは低すぎたことが証明される。

4. ₩72,000目標株価の位置付け — 正常化の上限であり、天井ではない

4.1 価格マトリックス

₩72,000という目標はわれわれの正常化レンジの上限にちょうど位置する。新韓証券は「1Q決算リセットのみ」を織り込んだ価格を提示している。600万本通過、850万本発表、BlackSpace Engineのオプション価値はこの価格に含まれていない。

4.2 価格帯別アクション方針

新規買い禁止ルールは維持する。5月の決算発表まで、新韓証券の予想（₩254.7B）とわれわれの予想（₩205.0B）のどちらが正しいかを判断する手段はない。その間にポジションを積み増すことは、根拠のない賭けになる。

4.3 無効化条件（変更なし）

以下のいずれかが生じた場合、ベースケースを引き下げる。

• 1Q26営業利益が₩170.0B以下（われわれのベアシナリオの下限）。
• OPMが45%を下回る。
• 2Q以降の販売動向が想定以上に急速に悪化する（例：クリムゾンデザートがグローバルセールスランキングトップ30圏外に落ちる、同時接続ユーザーが5万人を下回る）。
• 850万本軌道が損なわれる（6月時点で累計販売600万本未達）。
• 決算注記がコンソール販売のネット収益認識比率50%超を確認する。

4月29日時点で、これらの条件はいずれも発動していない。ベースケース維持。

5. 5月決算発表 D-Day チェックリスト

パール・アビスが5月に1Q26の決算を発表する前に確認すべき六つの項目：

1. 収益認識の注記開示。 委託者・代理人会計の処理方針；コンソール収益のグロスvsネット計上。
2. 広告宣伝費（実績）。 新韓証券₩19.7B vs. われわれ₩30.0B — どちらが正しいか。
3. 手数料・プラットフォーム費用（実績）。 収益認識方針と同方向に動く。項目1と合わせて読む。
4. レガシーIP売上高（BDO + EVE）。 われわれの₩97.0B前提の検証。
5. 2Qのガイダンストーン。 1Qピーク後の2Q収益動向について経営陣がどう説明するか。
6. カンファレンスコールでの新タイトルスケジュール言及。 ドッカエビ、Plan 8、クリムゾンデザートDLC。

項目1と項目2が最重要である。

• シナリオA（新韓証券方向が確認）： 項目1が純粋なグロス計上を確認し、項目2が₩20.0B以下であれば、新韓証券の₩433.5B / ₩254.7Bが検証される。これはわれわれのモデルが保守的だったことを意味し、₩70,000台後半への追加上昇余地が自然に開く。それでも₩80,000超には別途バリデーション（600万本、850万本、エンジンのオプション価値）が必要とするわれわれのスタンスは変わらない。
• シナリオB（われわれの方向が確認）： 項目1が混合計上を確認するか、項目2が₩25.0〜33.0Bで着地した場合、新韓証券の営業利益予想は₩10.0〜20.0B低下する。市場は「コンセンサスを上回ったが新韓証券ほどではなかった」と読む。正常化レンジ（₩68,000〜₩72,000）内での安定が自然な帰結となる。

いずれのシナリオにおいても、₩75,000近辺での第一弾売却は同様に機能する。これが核心だ。どちらのモデルが正しかったかに関わらず、最初の売却目標は変わらない。

6. 最後に一言

新韓証券の4月29日レポートは、われわれのテーゼが初めてセルサイドの言語に翻訳されたドキュメントである。同じ営業利益の到達点に至る二つの異なる経路——われわれの高Q×保守的C、彼らの保守的Q×積極的C——を浮き彫りにしたが、どちらの経路が正しかったかは5月の決算発表が決める。

₩72,000は「1Q決算リセット」の価格である。「850万本突破＋エンジンのオプション価値反映」の価格ではない。ホールド継続、新規買いなし、₩75,000近辺から段階売却を開始、₩86,000超では積極的に利益確定。フレームワークは4月21日と寸分変わらない。

シリーズはひとまずここで閉じる。次の投稿は5月の決算発表後——どちらのモデルが正しかったかが判明した後——新シリーズの幕開けとして届ける。

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.