📚 Samsung Electronics シリーズ 前回：Samsung Electronics と Citi の目標株価46万ウォン — HBMとは何かというところから始める
サムスン電子の労働組合が5月21日から18日間のゼネストを通告した。参加予定者は最大5万人で、同社史上最大規模のストライキリスクとなる。同時に、メモリ価格は急騰している：2Q DRAMスポット契約+58〜63%、NAND+70〜75%。JP Morganは「価格上昇がストライキを相殺する」と言う。この論理は半分だけ正しい。本当の争いは「ファブが止まるか」ではなく、「このメモリースーパーサイクルで、余剰利益を労働者と株主のどちらが取るか」だ。
ポイントまとめ
- 現状：サムスン電子労働組合が5月21日〜6月7日のゼネストを通告。主な要求は、DS（半導体）部門営業利益の15%を成果給として固定化すること、および基本給50%上限の撤廃。防御ラインとして、5月16日の労働委員会（NLRC）調停、裁判所の仮処分、政府の緊急仲裁権が残っている。
- 損失試算：JP Morganは21〜35兆ウォン、聯合ニュースが報じる業界試算では最大100兆ウォン。参加率、ライン停止の範囲、再稼働時間といった不確定要素を反映し、試算の幅は広い。
- 価格相殺ロジック：2QのDRAM+58〜63%、NAND+70〜75%という価格上昇があれば、1〜2%の生産損失は数学的に相殺可能だ。JP Morganはこの根拠で目標株価35万ウォンを維持している。
- ただし相殺は完全ではない：①ボーナス固定式による構造的な人件費増は価格上昇で帳消しにできない。②顧客が発注を SK hynix や Micron に移せば、Samsung は価格上昇の恩恵を十分に享受できなくなる。
- 本当の問い：「ストライキかどうか」ではなく、「利益配分の公式がどう変わるか — それが中長期バリュエーションにとっての本質だ」。
1. 今何が起きているか
1.1 ストライキの規模
労働組合は5月21日〜6月7日の18日間にわたるゼネストを通告した。参加見込みは最大5万人で、サムスン電子史上最大のストライキリスクとなる。
5月11〜12日の労働委員会（NLRC）調停は5月13日未明に決裂した。組合側の立場は「具体的な制度化なしに話し合う理由はない」というものだ。
1.2 組合が求めているもの — 単なる賃上げではない
組合の主な要求：
1. DS（半導体）営業利益の15%を固定ボーナスとする
→ 現状：ボーナスは経営判断（EVAベースのOPI）
→ 要求：営業利益の15%を算式として明文化
2. 基本給50%上限の撤廃
→ 現状：ボーナス総額は年間基本給の50%を超えられない
→ 要求：上限なし。利益が大きければボーナスもそれに連動
3. OPI株式報酬の拡充
なぜ重要か：
→ 1Q DS営業利益は53.7兆ウォン
→ 15% ＝ ボーナス原資〜8.1兆ウォン
→ 10%でも〜5.4兆ウォン
→ 既存のOPIスキームとのギャップは兆単位
1.3 なぜこの問題が浮上したか
第一に、SK hynixとの報酬格差。 SK hynixはHBM事業の成功を受けて社員ボーナスを大幅に拡充した。同じメモリ業界にいながら、サムスン電子の社員は相対的に報われていないと感じている。
第二に、利益の規模が大きくなりすぎた。 1QのDS営業利益だけで53.7兆ウォン、マージン65.7%という水準になると、「誰がそれを得るか」という問いは政治的に避けられなくなる。
第三に、ファブ生産は特有の脆弱性を抱える。 半導体工場は24時間連続稼働が前提だ。停止はウェーハの廃棄、歩留まりの低下、長い再稼働時間を意味する。ストライキの「脅威」だけで既に操業に影響が出る。報道によると、Samsung はすでに「ウォームダウン」を開始し、ストライキを見越して新規ウェーハ投入を抑えているという。
2. 損失はどの程度か — 試算の幅が広い理由
2.1 各試算
| 出所 | 試算額 | 対象範囲 |
|---|---|---|
| JP Morgan | 21〜35兆ウォン | 人件費＋生産停止 |
| JP Morgan（機会損失） | 〜4.5兆ウォン | 直接的な売上損失のみ |
| 業界試算（聯合ニュース経由） | 直接40兆ウォン、間接含め最大100兆ウォン | 最悪ケース |
2.2 試算の幅が広い理由
不確定要素：
1. 実際の参加率 — 5万人のうち何人が実際に離脱するか
2. 基幹ライン要員 — DSプロセスエンジニアが参加するか
3. 必要要員 — 裁判所の仮処分で安全・重要ライン要員が除外されるか
4. 期間 — 18日間フルか、数日で収束するか
5. 再稼働時間 — ラインが止まった後、復旧にどれだけかかるか
簡単な検算：
聯合ニュースの参照値：「1日あたり約2.2兆ウォンの損失」
= 直接損失40兆ウォン ÷ 18日 = 2.2兆ウォン/日
2018年平澤工場停電：28分で約500億ウォン
→ 日換算 〜2.6兆ウォン
両者は同じオーダーで、クロスチェックとして有効。
ただし2018年の停電と2026年のストライキは構造が異なるため、
機械的には適用しないこと。
3. 価格上昇は本当にストライキを相殺できるか — JP Morganのロジック
3.1 JP Morganの主張
5月13日付けのリポートで、JP Morgan（Jay Kwonチーム）はOverweight、目標株価35万ウォンを維持した。論拠の核心は「メモリ価格が想定以上に強く、ストライキ損失の大部分を吸収できる」というものだ。
| 項目 | JP Morgan |
|---|---|
| 2Q DRAM契約価格 | +58〜63% |
| 2Q NAND契約価格 | +70〜75% |
| 従前の想定 | +40〜50% |
| 生産停止（DS売上に占める割合） | 1〜2% |
3.2 計算は実際に成立するか
メモリ売上 ＝ 出荷量 × 平均販売単価（ASP）
ストライキで出荷量が減っても、
ASP上昇が数量減を上回れば売上は守られる。
相殺の条件：
(1 + ASP上昇率) × (1 − 数量減) ≥ 1
生産損失が1〜2%の場合：
→ 売上を守るために必要なASP上昇 ≈ 1〜2%
→ 実際のASP変化：DRAM +58〜63%、NAND +70〜75%
→ 価格上昇は必要量を数十倍上回る
∴ 直接的な生産損失だけを見れば、数学的な相殺は十分成立する。
より重要な計算 — 従前想定との「上振れ」分：
従前想定：DRAM +45%、NAND +45%（中間値）
更新後想定：DRAM +60.5%、NAND +72.5%（中間値）
ASPの上振れ：
DRAM：1.605 / 1.45 − 1 = +10.7%
NAND：1.725 / 1.45 − 1 = +19.0%
→ DRAMのASPは従前モデル比〜11%強い；
NANDは〜19%強い。
→ このデルタがストライキ損失を相殺する原資となる。
3.3 正しい点と欠けている点
正しい点：直接的な生産損失（DS売上の〜1〜2%）は価格上昇で十分カバーできる。2Qの業績予想は上振れる可能性すらある。短期業績の観点では、JP Morganのロジックは成立する。
見落とされている3点：
1. 構造的な人件費は「価格」の問題ではない。
「DS営業利益の15%を固定ボーナスとする」という要求が
明文化されれば、毎四半期、営業利益の15%が報酬に流れる。
これは価格上昇で相殺される問題ではない。
価格と人件費が一緒に上がるだけだ。
1Q水準で試算：15% ＝ 8.1兆ウォン
→ これは「価格で相殺」ではなく、
利益をどう配分するかの「構造シフト」だ。
2. 顧客が発注先を移せば、価格上昇の恩恵はSamsungを素通りする。
HBM、高容量サーバーDRAM、エンタープライズSSD —
一度顧客が認定サプライヤーのスロットをSK hynixやMicronに
移すと、それを取り戻すには時間もコストもかかる。
Samsungストライキ → 納期不安 → 顧客がSK hynix / Micronへ発注振り替え
→ メモリ価格は上がり続けるが、Samsungが取れる分は減る
TrendForceはまさにこのリスクを指摘している：
直接損失より、発注シフトの方が大きなリスクだと。
3. メモリサイクルはいずれ反転する。
固定比率ボーナスはアップサイクルでは問題ない。
しかしダウンサイクルでは硬直コストになる。
長期的なコスト柔軟性の喪失 → 構造的なROIC低下。
4. ストライキは本当に起きるか — 防御ラインがある
4.1 今後1週間の主要イベント
| 日付 | イベント | 注目点 |
|---|---|---|
| 5月15日 10:00 | CEO回答期限（組合への） | トーン次第で交渉再開の余地 |
| 5月16日 | NLRC追加調停再開 | 最後の正式交渉ウィンドウ |
| 5月20日前後 | 裁判所の仮処分判断 | 必要要員の除外範囲 |
| 5月21日 | ストライキ開始日 | 実際の参加率が最大の変数 |
4.2 全面停止は考えにくい
防御ライン①：NLRC調停（5月16日）
→ 最後の正式和解機会 — 双方に「顔を立てる」インセンティブがある
防御ライン②：裁判所の仮処分（5月20日前後）
→ 安全・重要プロセス要員を除外すれば、基幹ラインは維持できる
防御ライン③：政府の緊急仲裁
→ 発動されれば30日間のスト中断を強制
→ 産業相は「ストライキが起きても仕方ない」と公言しているが、
最終手段として残っている
防御ライン④：双方の利害
→ 組合：18日間の無給離脱は組合員自身も痛い
→ 会社：操業停止は顧客信頼・株価・輸出に打撃
→ 政府：半導体は4月輸出の37% — 国家経済的な重みがある
ベースケース：全面停止は回避される公算が高い。 ただし「停止なし」と「リスクなし」は別の話だ。
5. 投資家にとっての本質的な問い — ストライキではなく利益配分の公式
5.1 3つのシナリオと株価インパクト
| シナリオ | 内容 | 株価インパクト |
|---|---|---|
| A. 和解 / 中断 | NLRC調停または政府介入でスト回避。ボーナスは既存OPI＋特別上乗せの枠内に収まる | 短期反発 — リスクプレミアム剥落、メモリサイクルに焦点回帰 |
| B. 部分スト | 一部が離脱、基幹ラインは維持、参加率は限定的 | 中立〜小幅ネガティブ — ノイズが続くが業績インパクトは限定 |
| C. 大規模スト | DS基幹要員が参加、ウォームダウンが深まり、顧客が発注を移す | 大幅下落 — 業績予想の引き下げ＋バリュエーション低下 |
5.2 シナリオより重要 — ボーナス合意の「形」
ストライキが終わった後も、問いは残る：
「ボーナスはどう制度化されたか？」
ベストケース（株主フレンドリー）：
→ 既存のOPI枠組みを維持 ＋ サイクル連動の裁量上乗せ
→ 余剰利益の一部は労働者に渡るが、固定比率ではない
→ ダウンサイクルでもコスト硬直化しない
ワーストケース（株主アンフレンドリー）：
→ DS営業利益の15%をボーナスとして固定化
→ 毎四半期、営業利益の15%が株主の前に報酬として流れる
→ アップサイクルでは問題ない；ダウンサイクルでは収益防衛が難しくなる
→ 長期ROICの構造的低下
この公式がどう決まるかは、ストライキが起きるかどうかよりも、Samsungの中長期バリュエーションに大きな影響を与える。 1日で終わるストライキでも、ボーナスが15%に固定されれば、株主の取り分は長期的に縮む。
6. 株価は今どこにあるか
6.1 業績は非常に強い
前回の記事で取り上げた通り：
- 1Q売上高133.9兆ウォン、営業利益57.2兆ウォン
- DS営業利益53.7兆ウォン、マージン65.7%
- 年率換算営業利益 ≈ 228.8兆ウォン → 現在株価ベースのトレーリングPER 〜9.6倍
6.2 セルサイドの見通し
| 証券会社 | 2Q営業利益 | 目標株価 |
|---|---|---|
| キウム証券 | 100兆ウォン | 33万ウォン |
| ユアンタ証券 | 86.8兆ウォン | 34万ウォン |
| JP Morgan | — | 35万ウォン |
6.3 現在の株価水準
5月14日終値：29.6万ウォン。キウム証券目標株価への上値余地は+11.5%。
現在の株価が織り込んでいるもの：
→ メモリースーパーサイクル（1Qマージン65.7%が確認）
→ ストライキリスク — 部分的に（「価格が相殺する」という期待込み）
→ ボーナス公式の構造変化 — 未織り込み
上値+11.5%に対するリアルなイベントリスク：
→ 非対称性は新規買いには弱い
→ 目標達成＝+11%；スト激化＝−10〜15%のリスク
→ 「偉大な会社」ではあるが、「好い買い値」ではない
7. 注目イベント — チェックリスト
| # | イベント | 確認ポイント |
|---|---|---|
| 1 | 5月15日 10:00 CEO回答 | 組合の反応 — 交渉再開のきっかけになるか |
| 2 | 5月16日 NLRC調停 | 中間的なボーナス提案が浮上するか |
| 3 | 5月20日前後 裁判所判断 | 必要要員除外の範囲 |
| 4 | 5月21日 ストライキ開始 | 実際の参加率、DS基幹ラインへの影響 |
| 5 | スト終了後 | ウェーハ投入、出荷遅延、顧客の発注配分変化 |
| 6 | ボーナス合意 | 固定比率か裁量かに注目 — 長期ROICを左右する |
8. 他の記事とのつながり
Samsung Electronics 第1回（Citi目標株価46万ウォン）：
→ 「メモリサイクルの枠組みは誤り — AIが構造的需要を創出している」
→ そのテーゼが依然有効なら、今回のストライキはノイズに過ぎない。
Samsung Electro-Mechanicsの記事：
→ 「MLCC / FC-BGAもAIインフラ部品として不足している」
→ Samsungストライキがチップ供給を絞る → DRAM / NAND価格上昇
→ 間接的に、SEMCOのAIサーバー向けMLCC需要も引き締まる
済州半導体の記事：
→ 「コモディティDRAMはAI需要で供給不足」
→ Samsungスト → レガシーDRAM供給がさらに逼迫 → 価格上昇
→ 済州半導体には追い風になりうる
米中サミットの記事：
→ 「最も割安なエクスポージャーを探すフェーズにある」
→ SamsungのストライキリスクはSK hynixの相対的な上値余地に転換しうる
9. 結論を一行で
Samsung Electronicsのストライキは、「ファブが止まるか」という問いではない。**「メモリースーパーサイクルの余剰利益を、労働者と株主のどちらが取るか」**という問いだ。
短期的にはJP Morganのロジックは成立する：DRAM +60%、NAND +73%という環境では、1〜2%の生産損失は数学的に相殺される。しかしDS営業利益の15%が固定ボーナスとして明文化されれば、それは1四半期の「相殺すべきコスト」ではなく、利益の配分構造の変化だ。そして顧客がHBMやサーバーDRAMの発注をSK hynixやMicronに移せば、価格が上昇し続けてもSamsungの取り分は減る。
全面停止は回避される公算が高い — NLRC調停、裁判所の仮処分、政府の緊急権限が防御ラインとして残る。しかし「停止なし」と「リスクなし」は同じではない。保有者は過剰反応しなくてよい；新規買いは5月16日の調停結果と5月21日のスト判断を確認してからの方が賢明だ。
今必要なのは勇気ではなく、イベントリスクの管理だ。
本稿はリサーチ・コメンタリーであり、投資助言ではない。サムスン電子1Qの数値（売上高133.9兆ウォン、営業利益57.2兆ウォン、DS営業利益53.7兆ウォン）は同社の公式開示に基づく。スト通告（5月21日〜6月7日、18日間）および組合要求（DS営業利益の15%を固定ボーナスとする）は聯合ニュース・聯合インフォマックスの報道に基づく。JP Morganの分析（目標株価35万ウォン、21〜35兆ウォンのインパクト）はMoney TodayおよびReuters報道による；同リポートの全文は一般公開されていない。DRAM+58〜63%・NAND+70〜75%はTrendForceの試算。業界試算（直接40兆ウォン、間接含め最大100兆ウォン）は聯合ニュースの報道で、最悪ケースを反映する。緊急仲裁権は韓国労働組合法に基づき雇用労働部長官に帰属する。スト参加率、ライン停止の範囲、顧客の発注配分変化は現時点では不確知だ。分析が誤っている可能性もある。データカットオフ：2026年5月15日 KST。
Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.