パミセル（005690）第3回 — 1Q26決算確認：売上高367億ウォン、営業利益131億ウォン、営業利益率35.7%。全項目でコンセンサスを上回る

Tue, 12 May 2026 11:30:00 +0900

📚 パミセルシリーズ — 第3回 第1回：パミセル — 4月の外国人・機関投資家買いとDoosan Electro BG AI CCL材料の再評価第2回：パミセル第2回 — AI CCL材料への転換と12〜24ヶ月の産業サイクル

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第1・第2回では、パミセルが生化学品企業からAIメモリCCL（銅張積層板）上流材料サプライヤーへと再分類されるプロセスを追った。KRXは5月4日付で業種コードを「基礎医薬品製造」から「電子部品製造」へと正式変更した。CitiとGoldman Sachsは、CCL供給不足を2026〜2027年の「ニューノーマル」と位置付け直した。そして5月12日、1Q26決算が発表された——売上高367億ウォン（コンセンサス331億ウォン）、営業利益131億ウォン（コンセンサス106億ウォン）、営業利益率35.7%。第1・第2回のテーゼに対する、最初の数値的裏付けとなる。

まとめ

1Q営業利益131億ウォンはコンセンサス（106億ウォン）を+23.6%上回った。 売上高367億ウォンもコンセンサス331億ウォンを+10.9%上回り、営業利益率は35.7%。売上高は前四半期比+43.4%（256億ウォン→367億ウォン）と急増した。
売上高レンジがブレイクアウト。 1Q25〜4Q25の4四半期連続で215〜270億ウォン帯に収まっていた売上高が、1Q26は367億ウォンへ——レンジ上限を約100億ウォン突き破った。
営業利益率が30〜32%から35.7%へ切り上がった。 純粋な数量増だけであれば利益率は横ばいのはず。売上高と利益率が同時に上昇したことは、より付加価値の高い製品（低誘電材料）へのミックスシフトを示唆する。
2026年通期営業利益600億ウォン超のシナリオには、2Q〜4Qの四半期営業利益が平均150億ウォン以上必要。 1Qの131億ウォンは「必要条件」のクリアであり、「十分条件」ではない。
TTM PERは23〜30倍の範囲。 韓国市場の基準で「極端に割安」でも「極端に割高」でもない。バリュエーションの妥当性は、2026〜2027年の業績見通しが維持されるかどうかにかかっている。

1. 1Q26決算 — 予想との乖離

1.1 コンセンサス比

項目	実績	コンセンサス	乖離	評価
売上高	₩36.7bn	₩33.1bn	+10.9%	上振れ
営業利益	₩13.1bn	₩10.6bn	+23.6%	大幅上振れ
純利益	₩11.7bn	₩11.7bn	+0.1%	概ね一致
営業利益率	35.7%	32.0%	+3.7pp	核心的ポジティブ
純利益率	31.9%	35.3%	-3.4pp	やや予想下回る

検算：

売上高乖離 = 36.7 / 33.1 - 1 = +10.9% ✓
営業利益乖離 = 13.1 / 10.6 - 1 = +23.6% ✓
営業利益率 = 13.1 / 36.7 = 35.7% ✓
純利益率 = 11.7 / 36.7 = 31.9% ✓
予想営業利益率 = 10.6 / 33.1 = 32.0% ✓

1.2 四半期推移 — レンジ上限のブレイク

期間	売上高	営業利益	純利益	営業利益率	純利益率
1Q25	₩21.5bn	₩3.1bn	₩4.2bn	14.4%	19.5%
2Q25	₩27.0bn	₩8.4bn	₩8.5bn	31.1%	31.5%
3Q25	₩26.8bn	₩8.2bn	₩7.4bn	30.6%	27.6%
4Q25	₩25.6bn	₩8.1bn	₩8.8bn	31.6%	34.4%
1Q26	₩36.7bn	₩13.1bn	₩11.7bn	35.7%	31.9%

前年同期比 / 前四半期比：

売上高 前年比 = 36.7 / 21.5 - 1 = +70.7%
営業利益 前年比 = 13.1 / 3.1 - 1 = +322.6%
純利益 前年比 = 11.7 / 4.2 - 1 = +178.6%
売上高 前四半期比 = 36.7 / 25.6 - 1 = +43.4%
営業利益 前四半期比 = 13.1 / 8.1 - 1 = +61.7%
純利益 前四半期比 = 11.7 / 8.8 - 1 = +33.0%

「小幅な上振れ」では到底ない。売上高は250〜270億ウォン帯から367億ウォンへと明確なレンジブレイクを果たした。 さらに営業利益率は〜30〜32%から35.7%へ切り上がり、売上高と利益率が同時に上昇——数量増だけでは生まれないパターンだ。

2. 第1・第2回のテーゼはどこまで検証されたか

2.1 第1回 — Doosan Electro BG AIサイクルへの連動

第1回では、パミセルを生化学品企業ではなくAIメモリCCL（銅張積層板）上流材料サプライヤーとして捉え直した。構造はシンプルだ——Doosan Electro BGがAIメモリ・サーバー向け高付加価値CCL売上を拡大する→上流の低誘電材料サプライヤー（パミセル）がその恩恵を取り込む。

1Q26決算がこの読み方と整合する点：

売上高が〜256億ウォン（4Q25）から367億ウォンへ（前四半期比+43%）——純粋な価格効果では説明しきれない規模であり、数量増を示唆
営業利益率35.7%——高付加価値製品へのミックスシフトを示すシグナル
第2回では、Doosan Electro BGの1Q26営業利益率（30.1%）がパミセルの2025年平均営業利益率（30.1%）と一致したことを指摘した。今四半期、パミセルはその連動を一段上（35.7%）へと引き上げた

2.2 第2回 — 「ニューノーマル」産業サイクルの枠組み

第2回では5月初旬時点の5つのデータポイントを整理した：

5月4日のKRX業種コード変更（基礎医薬品→電子部品）
Citi / Goldman Sachsによる「CCL供給不足は2026〜2027年のニューノーマル」という見解
DS投資証券・メリッツ証券の1Q26予想収斂（売上高362億ウォン、営業利益121億ウォン、営業利益率33%）
上流鉱物→モノマー→ポリマー→CCL応用への4層バリューチェーン拡張
Doosan Electro BGとパミセルの営業利益率連動

今回の実績（売上高367億ウォン、営業利益131億ウォン、営業利益率35.7%）は、DS投資証券・メリッツ証券の予想（売上高362億ウォン、営業利益121億ウォン、営業利益率33%）に対し、売上高+1%、営業利益+8%、営業利益率+2.7ppの上振れだった。「ニューノーマル」テーゼに、1四半期分の数値的裏付けが加わった。

3. 通期営業利益600億ウォン超の正当化に必要なこと

3.1 単純年換算

年換算売上高 = 36.7 × 4 = ₩146.8bn
年換算営業利益 = 13.1 × 4 = ₩52.4bn
年換算純利益 = 11.7 × 4 = ₩46.8bn

時価総額1兆1025億ウォンに対して：

年換算PER = 1,102.5 / 46.8 = 23.6×
年換算EV/営業利益（概算） = 1,102.5 / 52.4 = 21.0×

韓国市場の基準では極端な水準ではない。ただし、市場で語られている2026年通期営業利益560〜630億ウォンのシナリオは、1Q131億ウォン×4では届かない。

3.2 残り3四半期の必要水準

2026年通期OP目標	1Q実績	残り必要OP	2Q〜4Q平均必要OP
₩56.2bn	₩13.1bn	₩43.1bn	₩14.4bn
₩57.7bn	₩13.1bn	₩44.6bn	₩14.9bn
₩60.5bn	₩13.1bn	₩47.4bn	₩15.8bn
₩63.3bn	₩13.1bn	₩50.2bn	₩16.7bn

検算：

600億ウォン目標 - 1Q 131億ウォン = 469億ウォン / 3 = 156億ウォン
605億ウォン目標 - 1Q 131億ウォン = 474億ウォン / 3 = 158億ウォン ✓

つまり、2026年通期営業利益600億ウォン超を自然に正当化するには、2Q以降の四半期営業利益が〜150〜160億ウォンへ一段切り上がる必要がある。 1Qの131億ウォンはスタートラインであり、終着点ではない。

4. TTM（直近12ヶ月）— 2通りの算出

4.1 なぜ2つのパスが存在するか

四半期有価証券報告書には四半期P&Lが含まれる。しかし、企業IRが開示するFY25通期数値は、4四半期の単純合計と必ずしも一致しない。ユーザーから共有された四半期データによる合計：

FY25四半期合計：
売上高 = 21.5 + 27.0 + 26.8 + 25.6 = ₩100.9bn
営業利益 = 3.1 + 8.4 + 8.2 + 8.1 = ₩27.8bn
純利益 = 4.2 + 8.5 + 7.4 + 8.8 = ₩28.9bn

第1・第2回の分析では企業IRのFY25通期数値（売上高1140億ウォン、営業利益343億ウォン、純利益403億ウォン）を用いた。乖離は売上高130億ウォン、営業利益65億ウォン、純利益114億ウォン。 原因としては（a）単体vs.連結、（b）継続vs.非継続事業、（c）累計vs.四半期換算の差異、（d）営業vs.非営業項目の組替え、などが考えられる。確定的な照合には実際の四半期報告書の損益計算書精読が必要だ。

4.2 両ベースでのTTM

(A) 四半期合計ベース（保守的）

TTM売上高 = 27.0 + 26.8 + 25.6 + 36.7 = ₩109.1bn
TTM営業利益 = 8.4 + 8.2 + 8.1 + 13.1 = ₩37.8bn
TTM純利益 = 8.5 + 7.4 + 8.8 + 11.7 = ₩36.4bn
TTM PER = 1,102.5 / 36.4 = 30.3×
TTM 時価総額/営業利益 = 1,102.5 / 37.8 = 29.2×

(B) IR通期調整ベース

TTM売上高 = 114.0 - 21.5 + 36.7 = ₩129.2bn
TTM営業利益 = 34.3 - 3.1 + 13.1 = ₩44.3bn
TTM純利益 = 40.3 - 4.2 + 11.7 = ₩47.8bn
TTM PER = 1,102.5 / 47.8 = 23.1×
TTM 時価総額/営業利益 = 1,102.5 / 44.3 = 24.9×

どちらの算出でも結論は同じ：TTM PER 23〜30倍——韓国市場の基準で「極端に割安」でも「極端に割高」でもない。バリュエーションの妥当性は2026〜2027年の業績見通しが維持されるか否かにかかっており、1四半期では決着しない。

5. 検証済みの項目と残る論点

5.1 1Q26で検証された項目

項目	第1・第2回の見立て	1Q26実績	評価
1Q売上高	₩35.0〜36.2bn	₩36.7bn	レンジ上限超え
1Q営業利益	₩11.5〜12.3bn	₩13.1bn	レンジ上限超え
1Q営業利益率	〜33%	35.7%	一段上
レンジブレイク	4Q25の256億ウォンからの跳躍	₩36.7bn	確認

5.2 まだ開かれた論点

項目	第1・第2回の見立て	確認時期	未達の場合
2Q〜4Q売上高400億ウォン以上	2026年通期売上高1600億ウォン以上	2Q報告（7月下旬〜8月上旬）	1Q一時的事象との懸念が浮上
2Q〜4Q営業利益150億ウォン以上	2026年通期営業利益600億ウォン以上	2Q報告	マルチプル再評価が困難に
Doosan Electro BG高付加価値CCL売上の視界	ニューノーマルサイクルの検証	Doosan四半期IR	単一顧客集中リスクが顕在化
低誘電材料の売上ミックス開示	ミックスシフトの定量化	四半期報告書 / IR Q&A	営業利益率35.7%の帰属が不明確なまま
PTFE競合の認定・デュアルソーシング（弱気シグナル）	サプライポジションの維持	業界ニュース	第1・第2回テーゼの毀損

6. 今後の確認カレンダー

時期	イベント	重要な理由
2Q中	Doosan Electro BG 2Q26ガイダンス	パミセルの一次エンドデマンドの指標
6〜7月	セルサイドの業績予想修正	2026年通期営業利益600億ウォンシナリオがコンセンサスに織り込まれるか
7月下旬〜8月上旬	パミセル2Q26決算	2Q〜4Q 400億ウォン以上 / 150億ウォン以上のパスを確認または否定
下期	業種コード変更後のフロー効果	「基礎医薬品→電子部品」への変更がインデックス・テーマフローをどう変えるか
随時	PTFE競合の認定ニュース	具現化すれば第1・第2回テーゼに打撃

7. 結論

パミセルの1Q26決算は、第1・第2回のテーゼ——パミセルが生化学品銘柄からAIメモリCCL上流材料サプライヤーへと再分類される——の最初の数値的裏付けとなった。売上高367億ウォンは215〜270億ウォンのレンジをブレイクし、営業利益率は〜30〜32%から35.7%へ切り上がり、営業利益131億ウォンはコンセンサス106億ウォンを+23.6%上回った。

ただし、1四半期で通期を語ることはできない。600億ウォン超の営業利益シナリオを自然に正当化するには、2Q〜4Qの四半期営業利益が〜150〜160億ウォンへ一段切り上がる必要がある。その答えは7月下旬〜8月上旬の2Q決算で明らかになる。

第1回はAI CCL上流材料への再分類仮説を提示した。第2回は5つのデータポイントを通じてサイクルの12〜24ヶ月継続性を検証した。第3回は、そのテーゼへの最初の数値的クリアを記録する。検証はまだ途中であり、「単四半期のスパイク」か「持続的なサイクル」かを分けるのは次の四半期決算だ。

FAQ

Q：営業利益131億ウォンは強い数字か？ A：コンセンサス（106億ウォン）を+23.6%上回り、営業利益率を前四半期の31.6%から35.7%へ引き上げた。売上高も前四半期比+43%（256億ウォン→367億ウォン）と急伸している。単一四半期という留保付きながら、強い上振れと評価できる。

Q：営業利益が大幅上振れしたのに、純利益がほぼコンセンサス通りだったのはなぜか？ A：営業外費用または税金が予想より膨らんだ可能性が高い。確定的な帰属分析には四半期報告書の損益計算書が必要だ。いずれにせよ、営業利益率35.7%自体は営業ファンダメンタルズの改善を示している。

Q：売上高367億ウォンへの急増の要因は？ A：第1・第2回の作業仮説は、Doosan Electro BGのAIメモリ向け高付加価値CCL売上拡大が上流の低誘電材料需要に波及したというものだ。同社は顧客別売上高を開示していないため直接検証はできない。第2回で指摘したDoosan Electro BGの1Q26営業利益率（30.1%）がパミセルの2025年平均営業利益率（30.1%）と一致したことが、間接的な連動シグナルを提供している。

Q：TTM PER 23〜30倍は割高か割安か？ A：韓国市場の基準ではどちらの極端でもない。バリュエーションの妥当性は、2026年通期営業利益が600億ウォン帯に達するかどうかにかかっている——達した場合、2026年予想PERは17〜20倍に低下する。

Q：第1・第2回のテーゼを否定するシナリオは？ A：主に3つのブレイクが考えられる。（1）2Q〜4Q売上高が250〜300億ウォン帯に回帰する（一時的事象との解釈が確定）、（2）PTFE競合の正式認定によりデュアルソーシング化が進む（サプライポジションの毀損）、（3）Doosan Electro BG AI CCLガイダンスの弱体化（需要パルスの毀損）。いずれか一つが具現化すれば、第1・第2回のテーゼは大きく傷つく。

Q：KRX業種コード変更は何をもたらすか？ A：5月4日付で「基礎医薬品製造」から「電子部品製造」へ変更された。インデックス・テーマ分類やフローのパターンが変化し得る。コード変更自体がファンダメンタルズを変えるわけではない。

Q：開示なしにパミセルの顧客別売上高をどう追跡するか？ A：間接ルートが3つある。（1）Doosan Electro BGの四半期IRにおけるCCL売上・ミックスのコメント、（2）パミセルの四半期報告書本文中の低誘電材料ミックスへの言及、（3）メモリ・サーバー向けCCL需給逼迫に関する業界ニュースフロー。

本稿は調査・情報提供を目的としたものであり、投資助言を構成しない。1Q26数値はユーザー共有のDART速報（2026年5月12日10:27 KST）に基づくものであり、四半期報告書本文の直接検証は行っていない。コンセンサス数値（売上高331億ウォン / 営業利益106億ウォン / 純利益117億ウォン）はユーザー提供。第1・第2回で参照したFY25通期数値（売上高1140億ウォン / 営業利益343億ウォン）は四半期合計ベース（1009億ウォン / 278億ウォン）と乖離があり、両ベースの計算は第4節に示した。Doosan Electro BGの売上高、低誘電材料のミックス比率、PTFE競合の認定状況は公開情報からは正確に検証できない。分析は誤りうる。データカット：2026年5月12日 KST。

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

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