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Hana Micron 対 Jeju Semiconductor — 2 つの驚きの収益の本当の違い: 構造改善かサイクルピークか?

Sun, 17 May 2026 00:00:00 +0000

関連シリーズ AIバックエンド11銘柄データの比較 · Jeju Semiconductor 1Q26の詳細 · 5月15日のフロー続き画面 · 韓国半導体バリューチェーンハブ

両銘柄とも2026年第1四半期に急騰した。 Hana Micron は 720 億ウォンの営業利益を達成しました。 Jeju Semiconductorは671億ウォンを納品しました。各発表後の最初の営業日、株価はそれぞれ +18.6% と +8.9% 上昇しました。表面的には、どちらも「AI時代のメモリバックエンドの受益者」のように見えます。しかし、この 2 つの驚きは構造的に異なります。 Hana Micron は、ビジネスモデルの改善ストーリーに近いです。Vina 事業体でのコスト転嫁の価格変更、ブラジル子会社でのマージンの増加です。 Jeju Semiconductor は循環的な棚ぼたに近づいています。LPDDR4X の供給不足は、関税主導の前倒しによって増幅されています。「予想外の収益」という同じラベルが、非常に異なる耐久性プロファイルを覆い隠しています。その違いがこのメモの要点です。

重要なポイント

どちらの数字も好調でした。 Hana Micron: 2026 年第 1 四半期の収益 5,077 億ウォン、営業利益 720 億ウォン、OPM 14.2%。 Jeju Semiconductor: 収益 1,805 億ウォン、営業利益 671 億ウォン、OPM 37.2%。
それぞれの驚きの性質は異なります。 Hana Micron の上昇は、Vina 事業体の再価格コスト転嫁構造とブラジル子会社のマージン増加によってもたらされました。 Jeju Semiconductor の上昇は、LPDDR4X の供給不足と関税による事前注文によってもたらされました。
耐久性は Hana Micron に有利です。 第 1 四半期のマージンを繰り返し年率換算することはできませんが、Hana Micron は構造的により高いマージンの下限を確立している可能性があります。 Jeju Semiconductor の 37.2% OPM を新常態と呼ぶのは困難です。
済州島では複数の幻想が現実です。 第 1 四半期の純利益を単純に年換算すると、PER が 9 倍になることを意味しますが、それには同一の四半期が 4 つ必要です。正規化を調整すると、期待値の倍数が 16 ～ 17 倍になります。
どちらも短期的には明らかに買われ過ぎです。 Hana Micron: 20 日間で +58.6%、RSI ~78。 Jeju Semiconductor: 20 日間で +94.3%、RSI ~81.5、52 週間の安値から +574%。
エントリの優先順位: Hana Micron > Jeju Semiconductor. ただし、印刷直後にどちらかを追いかけるのは非効率です。本当のアルファは、驚きが一度限りのものではないこと、つまり2026年第2四半期の結果ではないことを確認し、トランシェにおける確認後の弱点を買い取ることにある。

1. 数字だけでも両者にとって爆発的だった

額面どおりに受け取れば、両社は「予想外の収益」に該当します。 Hana Micron はコンセンサス営業利益を約 30% 上回りました。 Jeju Semiconductor の営業利益は前年同期比で約 18 倍に成長しました。

メトリック	Hana Micron	Jeju Semiconductor
時価総額（5月15日）	~3.52兆ウォン	~2.83兆ウォン
2026 年第 1 四半期の収益	5,077億ウォン	1,805億ウォン
1Q26 営業利益	720億ウォン	671億ウォン
1Q26 OPM	14.2%	37.2%
2026 年第 1 四半期の純利益	728億ウォン	781億ウォン
売上高前年比	+62.8%	+273%
営業利益前年比	+513.6%	+1,714%
発表後の1D返却	+18.6%	+8.9%
第1四半期の年率換算Mktキャップ/OP	12.2倍	10.6倍
第 1 四半期の年率換算 PER	12.1倍	9.1倍

この表だけを見ると、Jeju Semiconductor のほうが安く見えます。つまり、OPM よりも高く、年換算の PER よりも低く見えます。しかし、その算術では、1Q26 を Q2、Q3、Q4 で同じように繰り返す必要があります。記憶循環において、その思い込みは最も危険なものの一つです。供給不足と予約注文によって引き起こされた四半期は、1 つの報告期間内に逆転する可能性があります。

したがって、本当の問題は、「誰がより良い四半期を過ごしたか」ということではありません。それは次のとおりです: その利益はどの程度再現可能ですか?

2. Hana Micron の驚きは構造改善に近づいている

Hana Micron の 26 年第 1 四半期の営業利益 720 億ウォンの背後にある 2 つの柱は、(1) Vina 事業体における再価格コスト転嫁メカニズム、および (2) ブラジル子会社におけるマージンの拡大です。

Vina では、原材料コストの上昇が SK hynix に請求される単価に反映される、より安定した取り決めを確立しているようです。従来の OSAT 契約では、多くの場合、パッケージング会社が固定単価内で投入コストの変動を吸収する必要があるため、基板やワイヤーの価格が上昇すると、収益は増加しますが、利益は圧縮されます。原材料のエスカレーションがより確実に通過できれば、ダイナミックな変化が起こります。Hana Micron は、価格変動を単独で負担するのではなく、主要顧客と共有し始めます。これはビジネスモデルの変更であり、4分の1のまぐれではありません。

ブラジル子会社も同様に重要です。 2026 年第 1 四半期のブラジルの収益はおよそ 1,056 億ウォンと推定され、OPM は 10 台後半で、主流の OSAT に典型的な 1 桁台半ばから後半をはるかに上回っています。地域的な位置付け、契約構造、有利な為替換算、および付加価値の高いパッケージの組み合わせがこのレベルを生み出したと思われます。

注意事項は現実のものです。約 272 億ウォンの非営業為替利益が繰り返される可能性は低く、使用率が上限に近づくにつれて営業レバレッジの増分は減少します。しかし、より重要な問題は、マージンフロアがどこに移動したかです。 Hana Micron の以前のサイクル平均 OPM が 6 ～ 8% であり、今回のサイクルでは 11 ～ 13% を維持できる場合、収益力は構造的に変化しており、株価は単一四半期の数値だけでなく、その変化に応じて評価を変更しています。

3. Jeju Semiconductor の驚きは周期的な棚ぼたに近い

2026 年第 1 四半期の Jeju Semiconductor の 37.2% OPM は、ファブレスメモリ基準から見ても異常です。しかし、その原因は構造改善というよりはむしろ需給ショックのように見える。

最初のドライバーは LPDDR4X 希少性です。 Samsung、SK hynix、Micron は、利益率の高い AI 主導の製品である HBM、DDR5、および LPDDR5/5X に向けて生産能力を移行しています。当然の結果として、成熟した LPDDR4X ノードの供給が減少します。しかし、IoT デバイス、自動車アプリケーション、および産業およびモバイルプラットフォームの一部では、依然として大量の LPDDR4X が必要です。供給が減少する。需要は持続します。価格が上昇します。 Jeju Semiconductor は、レガシーメモリに重点を置いたファブレスハウスとして、その混乱の最も直接的な受益者でした。

2 番目の要因は、料金に基づくフロントローディングです。米国の半導体関税を巡る不確実性が高まる中、買い手は事前在庫の積み増しに動いた。顧客が購入を前倒しすると、ある四半期の収益が膨らむ可能性がありますが、次の四半期は新たな注文を行わずにその在庫を消化します。 2026 年第 1 四半期の記憶を読む際には、真の需要の伸びと将来から借用した需要を区別することが不可欠です。

これは会社を批判するものではありません。 Jeju Semiconductor には、LPDDR4X および MCP の製品化経験、顧客資格、ティア 1 サプライヤーが優先順位を下げてきたニッチ分野にサービスを提供する能力など、実際の機能があります。これらのティア 1 プレーヤーがレガシーノードから容量を移行すると、済州島は価格決定力を迅速に獲得できるようになります。問題は、主な収益原動力が供給不足である場合、供給が正常化するか、予約注文の在庫が消化されると、利益率が急速に低下することです。

したがって、2026 年第 1 四半期の 37.2% OPM は、新たな定常状態としてよりも、サイクルピークの超過マージンとして解釈した方が適切です。 2 ～ 3 年の期間で 15 ～ 25% の範囲にある正規化された OPM は、評価のより現実的なアンカーとなります。

4. 同じラベルでも異なる耐久性

対照的なものの最も明確な要約は次のとおりです。Hana Micron の場合、問題は価格構造が永続的に変更されたかどうかです。 Jeju Semiconductor の場合、問題は供給不足がどれくらい続くかです。

寸法	Hana Micron	Jeju Semiconductor
変更の種類	ビジネスモデルの改善	循環的超過利益
プライマリドライバー	Vina コストパススルー価格の再設定	LPDDR4X 供給不足
セカンダリドライバー	ブラジル子会社のマージン増加	関税主導のフロントローディング
耐久性	部分的に持続可能	第1四半期の水準は持続不可能の可能性が高い
キー確認メトリック	第 2 四半期 OPM ≥ 13%、Vina およびブラジルのマージンは維持	第2四半期営業利益≧500億ウォン、OPM≧30%
最大の下値リスク	証拠金構造は一回限りであることが判明	供給の正常化、フロントロードの緩和
投資の性格	構造改善、確認と保持	サイクルピークタイミングコール

この区別はポートフォリオ構築にとって重要です。 Hana Micron は、企業の収益力が永続的に向上したかどうかの問題です。 Jeju Semiconductor は、需給ショックがどれくらいの期間続くかという問題です。どちらのストーリーもライブです。リスクプロファイルは同じではありません。

5. マルチプル: 幻想と現実が分岐する場所

Hana Micronの5月15日時点の時価総額は約3.52兆ウォン。 2026 年の通期営業利益を約 2,995 億ウォンとモデル化した場合、Mkt cap/OP 比率は約 11.7 倍、PER は約 19 倍となります。絶対的に安くはないが、構造改善が 2027 年まで続くのであればそれほど厳しいものではない。

2027 年のシナリオ分析により、現在の価格を上回る期待値が生成されます。

Hana Micron シナリオ	2027EOP	EST（東部基準時。 EPS	適用された PER	公正価値	対電流
クマ	3,100億ウォン	2,850ウォン	16倍	45,600ウォン	-13.8%
ベース	3,750億ウォン	3,600ウォン	17倍	61,200ウォン	+15.7%
ブル	4,400億ウォン	4,250ウォン	19倍	80,750ウォン	+52.6%

ベア/ベース/ブルのウェイトを 20%/50%/30% にすると、期待値は約 63,945 ウォンとなり、現在の価格より約 21% 高くなります。驚くほどのお買い得品ではありませんが、構造改善の前提の下ではまだ投資可能です。

Jeju Semiconductor は評価が困難です。第 1 四半期の純利益 781 億ウォンを年率換算すると、年間純利益は 3,124 億ウォンとなります。時価総額 2.83 兆ウォンを分割すると、9.1 倍の PER が生成されます。それは安そうに見えます。ただし、それには 4 つの同一の四半期が必要です。これは強引な仮定です。

第 2 四半期以降に減速すると、数値は大きく変化します。 2026 年の通期営業利益を約 2,000 億ウォンとモデル化し、税引後利益に換算すると、暗黙の PER は 16 ～ 17 倍に押し上げられます。それはもはや安価ではありません。

済州セミシナリオ	2027EOP	適用された PER	公正価値	対電流
クマ	1,350億ウォン	14倍	41,155ウォン	–50.0%
ベース	1,950億ウォン	16倍	67,938ウォン	–17.4%
ブル	2,600億ウォン	18倍	101,907ウォン	+23.8%

ベア/ベース/ブルのウェイトを 35%/40%/25% にすると、期待値は約 67,056 ウォンとなり、現在の価格を下回ります。未処理の CB および BW による約 7.7% の潜在的な希薄化を加えると、ブルケースの公正価値はさらに圧縮されます。 Jeju Semiconductor は欠陥のある会社ではありません。同社の現在の株価にはすでにかなりの楽観的な見方が含まれている。

6. 短期的な過熱は双方にとって明らかである

好調なニュースの直後に追いかけることの危険性は単純です。良いニュースはすでに積極的に織り込まれています。

Hana Micron は 20 営業日で +58.6% 上昇し、RSI は約 78 です。 Jeju Semiconductor は 20 営業日で +94.3%、RSI は約 81.5 で、52 週間の安値から +574% となっており、投資警告の指定を引き起こすには十分です。ファンダメンタルズが真に改善したとしても、ここに新規参入する買い手はボラティリティのピークの真っただ中から始まります。

短期的な流れは明らかに建設的です。 5月15日、広範な市場下落の中、外国人は約918億ウォン相当のHana Micron株を買い越し、小売株は938億ウォンを売却した。 Jeju Semiconductor にも外国人と機関投資家の協調的な買いが見られました。しかし、「流れが強い」と「今が良いエントリーだ」は別の表現です。強い流れは、その名前が注目に値することを示しています。適切なエントリー価格は別の問題です。

7. より広範な半導体バックエンド領域内での位置付け

AIバックエンド11銘柄データの比較で説明されているように、「AI バックエンド」の中でも、基板、テストソケット、メモリパッケージング、レガシーメモリは、マージン構造、顧客動向、サイクルエクスポージャーが異なる完全に異なるビジネスです。

Hana Micron は主に OSAT のストーリーです。高価なメモリパッケージ (HBM、DDR5、eSSD) の需要が高まるにつれて、数量と単価の両方が Hana Micron に有利に推移しています。 Jeju Semiconductor はメモリのファブレス企業ですが、現在の追い風は、AI による先端製品への直接的な需要ではなく、具体的には「AI の設備投資によって希少になった通常のメモリ」です。どちらも AI サイクルの外輪に位置します。 1 つはバックエンドの構造改善です。もう 1 つはレガシーメモリの供給ショックです。

会社	2027E PER / メートル法	核となる論文
SK hynix	~5倍	HBM リーダー、サイクルピークの懸念
Samsung Electronics	~5 ～ 6 倍	HBM4 + ファウンドリのオプション
Hana Micron	~14 ～ 19 倍	Vina/ブラジルの構造改善
Jeju Semiconductor	9x (1Q 実行率); ~16 ～ 17 倍 (EV)	LPDDR4X 供給サイクル、合意なし
シムテック	~20x	基板のターンアラウンド
ヘソンDS	~15x	最安の基板候補
リーノ工業	~33x	テストソケット品質プレミアム
ISC	~43x	AIデータセンターテスト

このピアテーブルでは、Hana Micron は、同等のバックエンド名としては妥当な中間の評価に位置します。 Jeju Semiconductor は、第 1 四半期のランレートでは割安に見えますが、適切に評価するには正規化シナリオが必要であり、単純なバリューホールドよりもシナリオベットに近くなります。

8. 実践的なチェックポイント

Hana Micron の場合、2026 年第 2 四半期の重要な変数は OPM です。第 1 四半期の 14.2% が本当に一時的なものであれば、第 2 四半期にはマージンが大幅に低下することになります。 OPM が約 13% を維持している場合、それは、Vina の価格構造とブラジル子会社のマージンが、同社の収益力に対する実質的で永続的な変化であることの証拠です。

監視すべき 4 つのチェックポイント:

2026 年第 2 四半期 OPM ≥ 13%
Vina の収益の継続的な成長
ハイティーンを支えるブラジル子会社 OPM
収益構成における DDR5/eSSD パッケージのシェアの上昇

Jeju Semiconductor の場合、重要な変数は 2Q の減速の大きさです。第 2 四半期の営業利益が 500 億ウォンを超え、OPM が 30% を超えている場合、第 1 四半期は単なる一時的なピークではありませんでした。第2四半期が400億ウォンを下回ると、フロントローディングと希少性の影響が予想よりも早く解消されることになる。

監視すべき 5 つのチェックポイント:

2026年第2四半期営業利益≧500億ウォン
OPM ≥ 30%
在庫の増加は鈍化
売掛金の伸びは鈍化
LPDDR4X スポット価格のトレンドが持続

ポジショニングに関しては、両名を追いかけるよりも引きを待つ方が合理的だ。 Hana Micron の場合、KRW 49,000 ～ 51,000 のサポートゾーンが最初に注目すべきレベルです。 Jeju Semiconductor の場合、68,000 ～ 72,000 ウォンの範囲、または 2026 年第 2 四半期以降の結果ウィンドウが、より現実的なエントリーの考慮事項となります。これらは購入を推奨する目標価格ではなく、現在の過熱が正常化したかどうかを判断するための観察レベルです。

9. どちらかを選択する必要がある場合

収益の持続性を重視した12か月以上の保有期間では、Hana Micronが優位です。 Vina の価格構造とブラジル子会社のマージンが維持される場合、2027 年の収益予測は上振れする可能性があります。ダウンサイクルであっても、構造的な変化により、以前のサイクルよりも高いマージンフロアが生じる可能性があります。

3 か月のボラティリティの高い取引の場合、Jeju Semiconductor はより爆発的な潜在的な動きを提供します。ただし、その取引にはサイクルのピークを正しく呼び出す必要があります。ブルのケースには意味のある上向きの側面があります。ベアのケースでは、現在のレベルからドローダウンリスクが -50% となります。 CB/BW の希薄化を考慮すると、リスクと報酬はさらに緊密になります。

両方を保持する場合は、コアとサテライトの構造がより自然です。Hana Micron がコア (60 ～ 70%)、Jeju Semiconductor がサテライト (30 ～ 40%) になります。現在の価格で Jeju Semiconductor に集中した単一名ポジションには、大きなボラティリティリスクが伴います。

10. 一行要約

Hana Micron と Jeju Semiconductor はどちらも、2026 年第 1 四半期に好調な結果をもたらしました。それらは同じ種類の驚きではありません。

Hana Micron は 構造改善ストーリー です。 Vina のコストパススルー価格の再設定、ブラジルのハイティーン向け OPM、および SK hynix 関連のパッケージング量の増加が同時に移行されました。第 1 四半期のマージンを年率ランレートに完全に正規化することはできませんが、証拠は、以前のサイクルよりも収益の下限が高いことを示唆しています。

Jeju Semiconductor は サイクルピークに近づいています。 37.2% の OPM は、LPDDR4X の供給不足と関税によるフロントローディングによって生産されました。同社の製品機能とニッチ市場でのポジショニングは本物ですが、37.2% OPM を持続可能な定常状態として扱うのは間違った枠組みです。

複数の場合、Hana Micron がより魅力的に見えます。 Jeju Semiconductor の 1Q ランレート PER の 9 倍は幻想です。これには同一の 4 四半期が必要ですが、実現する可能性は低いです。正規化を調整すると、期待値 PER が 16 ～ 17 倍になります。 Hana Micron は、2027 年までの構造改善シナリオの下で、依然として現在の価格からの期待値の上昇を提供します。

どちらの銘柄も現時点では良い追撃対象ではない。好調な決算発表後の最も危険な行動は、数字が良さそうだからといってすぐに買うことです。本当のアルファは、驚きの原因を特定し、2026 年第 2 四半期の耐久性を確認し、発表後の熱が冷めた後にトランシェに参入することから生まれます。

一行バージョン: Hana Micron は構造改善確認取引です。 Jeju Semiconductor は、サイクルピークタイミングコールです。新規資金の優先順位は Hana Micron に有利ですが、2026 年第 2 四半期の結果が出る前にどちらかを追いかけるのは非効率です。

※この記事は調査と解説のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。 Hana Micron 2026 年第 1 四半期業績 (収益 5,077 億ウォン、営業利益 720 億ウォン、OPM 14.2%) は企業開示情報および韓国投資証券/メリッツ証券の調査レポートから出典しています。 Jeju Semiconductor 2026 年第 1 四半期業績 (収益 1,805 億ウォン、営業利益 671 億ウォン、純利益 781 億ウォン、OPM 37.2%) は企業開示情報に基づいています。 +29.7% のコンセンサスビートの数値は、韓国投資証券のデータに基づいています。 Jeju Semiconductor 2026E/2027E の公式コンセンサスは公的情報源では入手できません。この記事のすべてのシナリオ予測は、第 1 四半期の結果、LPDDR4X の需要と供給のダイナミクス、および AI エッジ移行の可能性に基づいたアナリストの予測です。 Vina のコスト転嫁構造とブラジル子会社ハイティーンズ OPM は証券会社の調査資料に基づいた解釈です。 CB/BW の発行残高は約 1,170 億ウォン、潜在的な希薄化は約 7.7% であり、企業開示およびメディア報道に基づいています。シナリオの公正価値と確率ウェイトはアナリストの主観的な推定であり、実際の結果とは大きく異なる場合があります。 LPDDR4X の供給正常化のタイミング、AI エッジメモリ変換の成功、および 2026 年第 2 四半期の収益の持続性はすべて不透明です。この分析は間違っている可能性があります。 2026 年 5 月 17 日 (KST) 時点のデータ。*

AIバックエンド — 11銘柄を徹底比較。本当に割安なのはどれか？2027年予想PER×営業利益成長率で見る真の割安感

Sat, 16 May 2026 00:00:00 +0000

📚 AIバックエンドシリーズ前回：サブストレートは「ボリュームベータ」、テストソケットは「消耗品ベータ」 — 同じAI追い風でも構造はまったく異なる

前回の記事では、サブストレートとテストソケットを構造面から比較した。今回はもう一歩踏み込み、数値で比較する。AIバックエンドの11銘柄を同一の物差しで並べた — 2026年年初来騰落率、営業利益成長率、2026年・2027年予想PER、2026年予想営業利益率。「AIの勝ち組」の中でも、すでにどれだけ動いたか、残りの余地がどれだけあるかは大きく違う。一枚のテーブルが、大半のことを語ってくれる。

主要ポイント

純粋な「割安度」: SK hynix（2027年予想PER 5.2倍）、Samsung Electronics（5.6倍）、Haesung DS（15.4倍）。ただしメモリ大手は「サイクルピーク」リスクに支配されている。
「成長調整後バリュエーション」: Daeduck Electronics（2027年予想PER 27.1倍 vs 営業利益+34%）とSimmtech（20.0倍 vs 営業利益+59%）が最もよいセットアップ。
「すでに走りすぎ」: Samsung Electro-Mechanics（2026年年初来+296%、2026年予想PER 61.9倍）、Isu Petasys（2025年+346%も2026年年初来わずか+7%）、Simmtech（2025年+352%）。
「クオリティは高いがバリュエーションが重い」: LEENO Industrial（OPM 48.6%、2026年予想PER 41.2倍）、ISC（2026年予想PER 58.5倍）。
「適正価格での成長」: TSE（2026年予想営業利益+82%、PER 29.4倍）。
結論: AIバックエンド内での魅力度は サブストレート > テストソケット > メモリ大手 の順。サブストレートの中では、DaeduckとSimmtechが最もクリーンなセットアップだ。

1. 比較の組み立て方

1.1 データセット

項目	ソース	意味
2025年株価騰落率	PyKRX	昨年どれだけ上昇したか
2026年年初来騰落率	PyKRX	今年どれだけ上昇したか
2025年営業利益前年比	会社開示	昨年の利益成長
2026年予想営業利益前年比	FnGuideコンセンサス	今年の利益に対する市場の見方
2027年予想営業利益前年比	FnGuideコンセンサス	来年の利益に対する市場の見方
2026年予想PER	FnGuideコンセンサス	今年の利益に対するバリュエーション倍率
2027年予想PER	FnGuideコンセンサス	来年の利益に対するバリュエーション倍率
2026年予想OPM	FnGuideコンセンサス	ビジネスモデルの利益率水準

基準日：2026年5月15日終値。

1.2 2026年予想PERより2027年予想PERが重要な理由

2026年予想PER：
→ 今年の予想利益に対する倍率
→ 1Q26の実績をすでに織り込んでいる
→ 短期的な四半期ノイズの影響を受けやすい

2027年予想PER：
→ 来年の予想利益に対する倍率
→ 「このサイクルは続くのか？」を反映する
→ 市場の本音が現れる数字

例：
A社：2026年予想PER 30倍、2027年予想PER 28倍
→ 市場は利益がほぼ横ばいと予想
→ 「安定成長」型

B社：2026年予想PER 30倍、2027年予想PER 15倍
→ 市場は利益がほぼ倍増すると予想
→ あるいはまだ市場が買っていない → 割安セットアップ

C社：2026年予想PER 7倍、2027年予想PER 5倍
→ 市場は利益の持続性を疑っている
→ 「サイクルピーク懸念」 — メモリ大手に典型的。

1.3 なぜ営業利益成長率をPERと合わせて読む必要があるか

PER単体では判断を誤る。

同じPER 30倍でも：
A：営業利益 前年比+20% → 30 ÷ 20 = 1.5
B：営業利益 前年比+60% → 30 ÷ 60 = 0.5
Bのほうがはるかに魅力的だ。

これがPEGレシオ（PER ÷ 営業利益成長率）の考え方。
≤1.0 割安、1.0〜2.0 適正、>2.0 割高。

本稿では簡略化した版として、
2027年予想PER × 2027年予想営業利益 前年比のマトリクスを使う。

2. 11銘柄、一枚のテーブル

2.1 基本比較

バケット	銘柄	2025年騰落率	2026年年初来	2025年営業利益前年比	2026年予想営業利益前年比	2027年予想営業利益前年比	2026年予想PER	2027年予想PER	2026年予想OPM
メモリ	Samsung Electronics	+124.5%	+125.6%	+33.2%	+688.6%	+26.7%	7.0倍	5.6倍	51.1%
メモリ	SK hynix	+280.3%	+179.4%	+101.2%	+433.1%	+36.0%	6.8倍	5.2倍	75.9%
メモリ	Jeju Semiconductor	+186.4%	+212.3%	+274.0%	n/a	n/a	n/a	n/a	n/a
テストソケット	LEENO Industrial	+52.1%	+67.5%	+42.5%	+23.2%	+24.1%	41.2倍	33.4倍	48.6%
テストソケット	ISC	+58.7%	+102.1%	+34.2%	+65.9%	+41.4%	58.5倍	43.2倍	31.8%
テストソケット	TSE	+39.5%	+215.1%	+23.3%	+81.9%	+21.5%	29.4倍	24.7倍	17.0%
サブストレート	Samsung Electro-Mechanics	+108.3%	+296.1%	+24.3%	+72.0%	+50.0%	61.9倍	41.9倍	11.8%
サブストレート	Daeduck Electronics	+206.0%	+188.3%	+334.5%	+375.4%	+34.4%	36.1倍	27.1倍	15.5%
サブストレート	Simmtech	+351.9%	+103.2%	赤字→黒字	+1,234.5%	+58.7%	31.0倍	20.0倍	8.6%
サブストレート	Haesung DS	+140.6%	+57.3%	-18.3%	+99.6%	+36.6%	20.3倍	15.4倍	11.4%
サブストレート	Isu Petasys	+346.5%	+7.4%	+100.9%	+57.1%	+33.0%	35.6倍	26.7倍	21.1%

2.2 読み方

列方向：
- 2025年騰落率が高い = すでに大きく上昇済み
- 2026年年初来が高い = 今年も依然強い
- 2026年予想営業利益 前年比が高い = 利益の爆発的成長が期待される
- 2027年予想PERが低い = 市場が利益持続性を疑っている

行方向：
- 昨年も強かったか（+200%以上）？
- 今年も強いか（+100%以上）？
- にもかかわらずバリュエーションが重くないか（2027年予想PER≤30倍）？
- 営業利益率は十分か（2026年予想OPM≥20%）？

この4つを満たす銘柄が最も魅力的。

3. 各バケットの読み解き

3.1 メモリ大手 — 「割安だが、サイクルピーク論争」

数字は圧倒的に見える：
SK hynix：2027年予想PER 5.2倍、OPM 75.9%
Samsung Electronics：2027年予想PER 5.6倍、OPM 51.1%
→ 普通の産業なら、PER 5倍は「倒産リスク」を意味する
→ メモリは違う。サイクルが転換すると、利益は半分以下に減る。

市場がなぜ5倍しか評価しないか：
「2026年の利益は認める。
 2027〜28年も同水準が続くとは信じられない。」

これがメモリ投資の核心だ：
- サイクルピーク直前が最も割安に見える
- サイクルが転換した瞬間、PERは急騰する（EPSが崩壊するため）
- 「底値PER」で買うことが、実際には天井で買うことになりうる。

読み方：
SK hynix — HBMスーパーサイクルが2027年まで続くなら最有力。
 サイクルが転換すれば大幅下落リスク。
Samsung — 組合リスク + HBMシェアへの疑念 = SK hynixに対してディスカウント。
Jeju Semi — コンセンサスなし；直接比較から除外。

3.2 テストソケット — 「クオリティは維持、バリュエーションは割高水準」

LEENO Industrial：
- OPM 48.6%（韓国製造業トップクラス）
- 2027年予想営業利益 前年比+24.1%（安定成長）
- 2027年予想PER 33.4倍
→ 読み方：最高品質だが、バリュエーションはすでに高い。

ISC：
- OPM 31.8%（非常に良好）
- 2027年予想営業利益 前年比+41.4%（力強い成長）
- 2027年予想PER 43.2倍
→ 読み方：最もクリーンなAIデータセンターベータだが、最もバリュエーションが重い。

TSE：
- OPM 17.0%（3社中最低）
- 2027年予想営業利益 前年比+21.5%（まずまず）
- 2027年予想PER 24.7倍（テストソケット内で最安値）
- 2026年年初来+215%（すでに大きく動いている）
→ 読み方：成長対価格のバランスが最良だが、年初来の上昇後は追いかけリスクあり。

読み方まとめ：
LEENOとISCを同じ「テストソケット株」として扱わないこと。
- LEENO = クオリティコンパウンダー（長期保有型）
- ISC = ダイレクトなAIデータセンターベータ（モメンタム型）
- TSE = バランス型「割安成長」オプション。

新規エントリーを一つ選ぶとすれば：
- 1年保有： LEENO（安定性）
- 6ヶ月モメンタム：TSE（割安成長）
- ダイレクトAI露出：ISC（スピード）。

3.3 サブストレート — 最も面白いバケット

Samsung Electro-Mechanics：
- 2026年年初来+296%（最大の上昇銘柄の一つ）
- 2026年予想PER 61.9倍 → 2027年予想PER 41.9倍
- OPM 11.8%（MLCC + FC-BGAのブレンド）
→ 優良企業だが、ここから追いかけるのは非効率。

Daeduck Electronics：
- 2025年+206%、2026年年初来+188%（持続的な強さ）
- 2026年予想PER 36.1倍 → 2027年予想PER 27.1倍
- OPM 15.5%（サブストレートグループ内トップ）
- 2026年予想営業利益 前年比+375%、2027年+34%
→ 数字がリーダーシュッププレミアムを正当化している。

Simmtech：
- 2025年+352%（最大の上昇銘柄）
- 2026年年初来+103%（依然強い）
- 2026年予想PER 31.0倍 → 2027年予想PER 20.0倍（最低）
- 2026年予想営業利益 前年比+1,234%（赤字→黒字）
- 2027年予想営業利益 前年比+58.7%
- OPM 8.6%（利益率のさらなる改善が必要）
→ ターンアラウンド + バリュエーション妙味 — ただし利益率の持続性は要確認。

Haesung DS：
- 2026年年初来+57%（グループ内で出遅れ）
- 2026年予想PER 20.3倍 → 2027年予想PER 15.4倍（グループ内最安値）
- 2026年予想営業利益 前年比+99.6%（非常に強い）
- OPM 11.4%
→ 最も割安な候補。リーダーシップ面では劣るが、
 成長対価格のバランスは良好。

Isu Petasys：
- 2025年+346%（急騰した一年）
- 2026年年初来+7%（今年は休憩中）
- 2026年予想PER 35.6倍 → 2027年予想PER 26.7倍
- OPM 21.1%（サブストレート内最高）
→ 上昇の大半は昨年に先取りされた；現在は休憩中。
 相対強度の回復を待つ。

4. 成長対バリュエーションのマトリクス — 最も直感的な視点

4.1 2027年予想PER × 2027年予想営業利益前年比

X軸：2027年予想営業利益成長率
Y軸：2027年予想PER

低い ← PER → 高い
+5倍 --10倍---20倍---30倍---40倍---50倍 PER

+60% │ Simmtech
 │
+50% │ Samsung Electro-Mechanics
 │
+40% │ ISC
 │
+35% │ SK hynix
 │
+34% │ Daeduck Electronics
 │
+36% │ Haesung DS
 │
+33% │ Isu Petasys
 │
+27% │ Samsung Electronics
 │
+24% │ LEENO Industrial
 │
+22% │ TSE
 │
 └──────────────────────────────

読み方：
- 右上（高PER + 低成長）：割高
- 左下（低PER + 高成長）：最良のバリュー
- 左上（低PER + 低成長）：罠
- 右下（高PER + 高成長）：モメンタム

最も魅力的なゾーン：
左（低PER）+ 上（高成長）= Simmtech、Daeduck

最も割高なゾーン：
右（高PER）+ 中程度の成長 = LEENO

特殊ゾーン：
左端（超低PER）= SK hynix、Samsung Electronics
→ 割安に見えるが、ここにサイクルピークリスクが潜む。

4.2 マトリクスから「真の割安感」を読む

簡略化PEG（PER ÷ 成長率）：

Simmtech： 20.0 ÷ 58.7 = 0.34 ★★★★★
SK hynix： 5.2 ÷ 36.0 = 0.14 （メモリ例外）
Samsung Elec： 5.6 ÷ 26.7 = 0.21 （メモリ例外）
Haesung DS： 15.4 ÷ 36.6 = 0.42 ★★★★
Daeduck： 27.1 ÷ 34.4 = 0.79 ★★★★
Isu Petasys： 26.7 ÷ 33.0 = 0.81 ★★★
Samsung E-M： 41.9 ÷ 50.0 = 0.84 ★★★
TSE： 24.7 ÷ 21.5 = 1.15 ★★★
ISC： 43.2 ÷ 41.4 = 1.04 ★★★
LEENO： 33.4 ÷ 24.1 = 1.39 ★★

分類：
- ≤ 0.5：非常に割安
- 0.5〜1.0：割安
- 1.0〜1.5：適正
- ≥ 1.5：割高

メモリ大手はサイクルピークという特殊カテゴリ。
通常の基準では、Simmtech > Haesung DS > Daeduck。

LEENOはPEGで最も悪く見えるが、
利益の安定性と予測可能性は群を抜く。
「プレミアムバリュエーション」に値する銘柄であり、
PEGだけでは過小評価される。

5. バケット横断 — 「新規資金はどこに向けるべきか？」

5.1 サブストレート vs テストソケット vs メモリ

シナリオ1：「AIバックエンドの不足サイクルが続く」
→ サブストレートが最も魅力的
 不足 → ASP上昇 → 利益率拡大
 Daeduck Electronics、Simmtechがトップピック

シナリオ2：「AIチップの多様化がさらに進む」
→ テストソケットが最も魅力的
 新しいチップ = 新しいソケット
 LEENO Industrial、ISCがトップピック

シナリオ3：「HBMスーパーサイクルが2028年まで続く」
→ メモリ大手が最も魅力的
 SK hynixがトップ（OPM 75.9%）
 ただしサイクルピークリスクを受け入れる必要あり

最も堅実なアプローチ：
3つのバケットに分散 — 4:3:3 または 5:3:2。

5.2 11銘柄にわたる例示的配分

あくまでも例示。実際の投資アドバイスではない。

アグレッシブ型（短期モメンタム重視）：
Daeduck 25% / Simmtech 20% / Samsung E-M 15%
ISC 15% / TSE 10% / SK hynix 15%

バランス型（成長 + 安定性）：
Daeduck 20% / LEENO 20% / SK hynix 15%
Samsung E-M 15% / Haesung DS 10% / Simmtech 10%
TSE 10%

ディフェンシブ型（クオリティ重視）：
LEENO 30% / Samsung E-M 20% / SK hynix 20%
Daeduck 15% / Haesung DS 15%

配分ルール：
1. OPMが高い銘柄 = ウェイトを大きく
2. バリュエーションの負担が重い銘柄 = ウェイトを小さく
3. 単一バケットへの集中を避ける
4. サイクルリスク銘柄のキャップを設ける。

6. 銘柄ごとのひと言まとめ

6.1 筆者の魅力度ランキング

順位	銘柄	ひと言
1	Daeduck Electronics	成長・リーダーシップ・バリュエーションの最良のバランス。AIサーバー向けMLB / FC-BGAへのダイレクトベータ。
2	Simmtech	2027年予想での成長対PERセットアップが最良。2026年の利益率拡大の確認が必要。
3	Haesung DS	最も割安なサブストレート候補。リーダーシップ面では劣るが、成長対価格のバランスが強い。
4	SK hynix	メモリのリーダー。スクリーニングでは割安；サイクルピークリスクが最大の変動要因。
5	TSE	テストインターフェースグループ内で最良の割安成長。ただし2026年年初来+215% — すでに動いている。
6	LEENO Industrial	最高品質、バリュエーションは高め。1〜2年の中核保有として最適。
7	Samsung Electro-Mechanics	優良企業だが、年初来+296%・2026年予想PER 61.9倍では追いかけは非効率。
8	ISC	本物の成長があるが、最もバリュエーションが重い。最もクリーンなAIデータセンターベータ。
9	Isu Petasys	長期的な構造は強いが、年初来+7% — 相対強度の回復を待つ。
10	Samsung Electronics	数字では割安だが、HBMナラティブにおけるSK hynixへのディスカウントは実質的。
11	Jeju Semiconductor	株価も利益も強いが、2026〜27年のコンセンサスなし → 直接比較から除外。

6.2 エントリー前のチェックリスト

いずれかを買う前に：

1. マクロゲート（前回記事を参照）
 - 米10年債利回り 4.45%以下
 - Brent原油 105ドル以下
 - USD/KRW 1,480以下
 - VIX 18以下
 → 4項目中2〜3が安定してから新規買い。

2. 銘柄固有のカタリスト
 - 四半期決算発表日
 - 新規顧客のLTA（長期契約）発表
 - 新工場の量産開始スケジュール（LEENO）
 - 2Q26ガイダンス

3. スケーリングルール
 - 一括買い禁止
 - マクロゲートの状況に応じてサイズを調整
 - 追いかけ買いより押し目エントリーを優先。

4. バケット分散
 - 単一バケットへの集中を避ける
 - メモリ / サブストレート / ソケットにわたる合理的なバランス。

7. よくある質問

7.1 「PERが一桁なのに、なぜメモリ大手が1位じゃないの？」

PER 5倍は「底値PER」に見えるが、
「底値EPS」に乗った倍率は危険だ。

メモリサイクルの罠：
サイクルピーク： 利益急増 → PER 5倍
サイクル下降期： 利益半減 → 同じ株価 → PER 10倍
サイクル底： 利益1/3 → 同じ株価 → PER 15倍超

つまりPER 5倍で買うということは：
- サイクルが続く → 大きなリターン
- サイクルが転換 → 同じ株価でPER 15倍に突然なる → 大きな損失

だからメモリ投資は
「どれだけ割安か？」ではなく
「サイクルはいつ転換するか？」という問いだ。

ここでメモリを1位にするには、
HBM4 / HBM4E需要の可視性、中国需要の回復、
AIカペックスの持続性に関する別途の確認が必要だ。

この記事はあくまでも横並び比較のみを行う —
そのためメモリ大手は、サイクルピークリスクを反映して中位に置く。

7.2 「SimmtechのPER 20倍は本物？」

Simmtechの2027年予想PER 20.0倍はコンセンサスベースの数字だ。

前提条件となるシグナル：
1. 2026年の営業利益が黒字転換し、
 光学的な前年比+1,234%を生む（あくまでもベース効果；ランレートではない）

2. 2027年はOPMが8.6%を超えて拡大することが
 「PER 20倍が実質的」であるための条件

3. AIメモリモジュール / SSDコントローラー向け
 サブストレート売上の比率向上が必要 → 利益率ミックスの改善を確認。

リスク：
- 利益率回復がコンセンサスより遅れる可能性
- OPM 8.6%はサブストレート内で最低水準（vs Daeduck 15.5%）
- 1Q26決算がコンセンサス修正を引き起こす可能性。

読み方：
PER 20倍は「潜在的な」価値であり、まだ実現した価値ではない。
利益率回復が本当の試金石だ。
1Q26 / 2Q26の確認を待ってから積み増すこと。

7.3 「Samsung E-Mは優良企業なのに、なぜ7位？」

Samsung Electro-Mechanicsのファンダメンタルズは最高水準だ：
- AIサーバー向けFC-BGA + MLCC + カメラ露出の組み合わせ
- 1Q26営業利益 前年比+40%
- グローバルAI部品サプライチェーンのコアノード。

しかし価格面では：
- 2026年年初来+296%（11銘柄中最大の上昇の一つ）
- 2026年予想PER 61.9倍（バケット平均と比べ重い）
- OPM 11.8%（FC-BGA単体は高いが、カメラがブレンドを引き下げる）。

このランキングは「現在の株価における魅力度」であり、
「最良の長期保有銘柄」ではない。

長期コアポジションとしては、Samsung E-Mは高い評価に値する。
今日の株価における最良の成長対価格という基準では、
DaeduckとSimmtechがリードする。

8. 他の記事との連携

前回記事（構造比較）：
→ サブストレート = 「ボリュームベータ」、テストソケット = 「消耗品ベータ」
→ バケット間の構造的な違い。

本記事（データ比較）：
→ 各バケット内でどの銘柄が最も魅力的か
→ 単純なPERではなく「成長調整後バリュエーション」。

マクロサイクル総合記事：
→ 「株の前にサイクル」
→ マクロゲートが開いてからこれらの銘柄にスケールイン。

KOSPI暴落 + マクロゲート記事：
→ 5月15日の-6.12%急落後
→ 相対強度とマクロゲートの両方を監視
→ ここで使った銘柄選択のフレームワーク。

9. 一行結論

「AIバックエンドの勝ち組」の中でも、株価がどれだけ先行して仕事をしているかは大きく異なる。低PER ≠ 割安ではない。低PERは「市場がサイクルのピークを恐れている」（メモリ）ことを意味する場合もあれば、「市場がまだ買っていない」（ターンアラウンド銘柄）ことを意味する場合もある。

一枚のテーブルに並べると、絵は鮮明だ。PER × 営業利益成長率のマトリクスで最もよいセットアップはSimmtech、Daeduck Electronics、そしてHaesung DSだ。3銘柄がいずれもサブストレートというのは偶然ではない。サブストレートは今まさに「不足 → ASP上昇 → 利益率拡大」のサイクルの真っ只中にある。

テストソケット内では、LEENO Industrialがクオリティリーダーだがバリュエーションは高め；ISCが最もクリーンなAIデータセンターベータだが最もバリュエーションが重い。新規エントリーで最良の成長対価格を求めるなら、TSEが割安オプションとなる。

メモリ大手は数字は圧倒的だが、核心にサイクルピーク論争がある。SK hynixの2027年予想PER 5.2倍は、普通の産業なら倒産リスクを意味する；メモリの場合は「市場が利益の持続性を疑っている」を意味する。サイクルが続けばアップサイドは大きく；転換した瞬間にバリュエーションは自動的に膨張する。

今日の株価において、新規資金の合理的な優先順位はサブストレート > テストソケット > メモリ大手だ。 サブストレートの中では、**Daeduck Electronics（リーダーシッププレミアム）とSimmtech（ターンアラウンドバリュー）**が最もクリーンなセットアップだ。何を選ぶにせよ、マクロゲートが開いてからスケールインすること。優良企業を適正価格で買うことが、本当の仕事だ。

本記事はリサーチおよびコメンタリーであり、投資アドバイスではない。株価騰落率はPyKRXに基づき、2025年騰落率は2024年末終値から2025年末終値まで、2026年年初来は2025年末終値から5月15日終値まで。営業利益成長率、PER、営業利益率はFnGuide CompanyGuideコンセンサス（2026年5月15日照会）に基づき、実際の報告数値と異なる場合がある。コンセンサスは市場平均を反映したものであり、個別証券会社の推計とは異なる場合があり、修正されることもある。PEGレシオ（PER ÷ 成長率）は簡略化されたバリュエーション補助指標であり、単体での判断には不十分だ。メモリ大手のサイクルピーク懸念は筆者個人の見解であり、実際のサイクルは予想より長くも短くもなりうる。魅力度ランキングは「現在の株価における最良の選択」を反映したものであり、「最良の長期保有銘柄」ランキングとは異なる場合がある。Jeju Semiconductorは2026〜2027年のコンセンサスが存在しないため直接比較から除外しており、独自の分析が必要だ。グローバルマクロ変数（米金利、原油価格、為替、VIX）は独自に株価を動かしうる。分析は誤っている可能性がある。データ基準日：2026年5月15日終値、韓国標準時。

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

サムスン電子ストライキ対メモリースーパーサイクル — 価格上昇は本当にストライキ損失を相殺できるのか？真の問いは「余剰利益を誰が取るか」

Fri, 15 May 2026 00:00:00 +0000

📚 Samsung Electronics シリーズ前回：Samsung Electronics と Citi の目標株価46万ウォン — HBMとは何かというところから始める

サムスン電子の労働組合が5月21日から18日間のゼネストを通告した。参加予定者は最大5万人で、同社史上最大規模のストライキリスクとなる。同時に、メモリ価格は急騰している：2Q DRAMスポット契約+58〜63%、NAND+70〜75%。JP Morganは「価格上昇がストライキを相殺する」と言う。この論理は半分だけ正しい。本当の争いは「ファブが止まるか」ではなく、「このメモリースーパーサイクルで、余剰利益を労働者と株主のどちらが取るか」だ。

ポイントまとめ

現状：サムスン電子労働組合が5月21日〜6月7日のゼネストを通告。主な要求は、DS（半導体）部門営業利益の15%を成果給として固定化すること、および基本給50%上限の撤廃。防御ラインとして、5月16日の労働委員会（NLRC）調停、裁判所の仮処分、政府の緊急仲裁権が残っている。
損失試算：JP Morganは21〜35兆ウォン、聯合ニュースが報じる業界試算では最大100兆ウォン。参加率、ライン停止の範囲、再稼働時間といった不確定要素を反映し、試算の幅は広い。
価格相殺ロジック：2QのDRAM+58〜63%、NAND+70〜75%という価格上昇があれば、1〜2%の生産損失は数学的に相殺可能だ。JP Morganはこの根拠で目標株価35万ウォンを維持している。
ただし相殺は完全ではない：①ボーナス固定式による構造的な人件費増は価格上昇で帳消しにできない。②顧客が発注を SK hynix や Micron に移せば、Samsung は価格上昇の恩恵を十分に享受できなくなる。
本当の問い：「ストライキかどうか」ではなく、「利益配分の公式がどう変わるか — それが中長期バリュエーションにとっての本質だ」。

1. 今何が起きているか

1.1 ストライキの規模

労働組合は5月21日〜6月7日の18日間にわたるゼネストを通告した。参加見込みは最大5万人で、サムスン電子史上最大のストライキリスクとなる。

5月11〜12日の労働委員会（NLRC）調停は5月13日未明に決裂した。組合側の立場は「具体的な制度化なしに話し合う理由はない」というものだ。

1.2 組合が求めているもの — 単なる賃上げではない

組合の主な要求：

1. DS（半導体）営業利益の15%を固定ボーナスとする
 → 現状：ボーナスは経営判断（EVAベースのOPI）
 → 要求：営業利益の15%を算式として明文化

2. 基本給50%上限の撤廃
 → 現状：ボーナス総額は年間基本給の50%を超えられない
 → 要求：上限なし。利益が大きければボーナスもそれに連動

3. OPI株式報酬の拡充

なぜ重要か：
→ 1Q DS営業利益は53.7兆ウォン
→ 15% ＝ ボーナス原資〜8.1兆ウォン
→ 10%でも〜5.4兆ウォン
→ 既存のOPIスキームとのギャップは兆単位

1.3 なぜこの問題が浮上したか

第一に、SK hynixとの報酬格差。 SK hynixはHBM事業の成功を受けて社員ボーナスを大幅に拡充した。同じメモリ業界にいながら、サムスン電子の社員は相対的に報われていないと感じている。

第二に、利益の規模が大きくなりすぎた。 1QのDS営業利益だけで53.7兆ウォン、マージン65.7%という水準になると、「誰がそれを得るか」という問いは政治的に避けられなくなる。

第三に、ファブ生産は特有の脆弱性を抱える。 半導体工場は24時間連続稼働が前提だ。停止はウェーハの廃棄、歩留まりの低下、長い再稼働時間を意味する。ストライキの「脅威」だけで既に操業に影響が出る。報道によると、Samsung はすでに「ウォームダウン」を開始し、ストライキを見越して新規ウェーハ投入を抑えているという。

2. 損失はどの程度か — 試算の幅が広い理由

2.1 各試算

出所	試算額	対象範囲
JP Morgan	21〜35兆ウォン	人件費＋生産停止
JP Morgan（機会損失）	〜4.5兆ウォン	直接的な売上損失のみ
業界試算（聯合ニュース経由）	直接40兆ウォン、間接含め最大100兆ウォン	最悪ケース

2.2 試算の幅が広い理由

不確定要素：
1. 実際の参加率 — 5万人のうち何人が実際に離脱するか
2. 基幹ライン要員 — DSプロセスエンジニアが参加するか
3. 必要要員 — 裁判所の仮処分で安全・重要ライン要員が除外されるか
4. 期間 — 18日間フルか、数日で収束するか
5. 再稼働時間 — ラインが止まった後、復旧にどれだけかかるか

簡単な検算：
聯合ニュースの参照値：「1日あたり約2.2兆ウォンの損失」
= 直接損失40兆ウォン ÷ 18日 = 2.2兆ウォン/日

2018年平澤工場停電：28分で約500億ウォン
→ 日換算 〜2.6兆ウォン
両者は同じオーダーで、クロスチェックとして有効。
ただし2018年の停電と2026年のストライキは構造が異なるため、
機械的には適用しないこと。

3. 価格上昇は本当にストライキを相殺できるか — JP Morganのロジック

3.1 JP Morganの主張

5月13日付けのリポートで、JP Morgan（Jay Kwonチーム）はOverweight、目標株価35万ウォンを維持した。論拠の核心は「メモリ価格が想定以上に強く、ストライキ損失の大部分を吸収できる」というものだ。

項目	JP Morgan
2Q DRAM契約価格	+58〜63%
2Q NAND契約価格	+70〜75%
従前の想定	+40〜50%
生産停止（DS売上に占める割合）	1〜2%

3.2 計算は実際に成立するか

メモリ売上 ＝ 出荷量 × 平均販売単価（ASP）

ストライキで出荷量が減っても、
ASP上昇が数量減を上回れば売上は守られる。

相殺の条件：
(1 + ASP上昇率) × (1 − 数量減) ≥ 1

生産損失が1〜2%の場合：
→ 売上を守るために必要なASP上昇 ≈ 1〜2%
→ 実際のASP変化：DRAM +58〜63%、NAND +70〜75%
→ 価格上昇は必要量を数十倍上回る

∴ 直接的な生産損失だけを見れば、数学的な相殺は十分成立する。

より重要な計算 — 従前想定との「上振れ」分：

従前想定：DRAM +45%、NAND +45%（中間値）
更新後想定：DRAM +60.5%、NAND +72.5%（中間値）

ASPの上振れ：
DRAM：1.605 / 1.45 − 1 = +10.7%
NAND：1.725 / 1.45 − 1 = +19.0%

→ DRAMのASPは従前モデル比〜11%強い；
 NANDは〜19%強い。
→ このデルタがストライキ損失を相殺する原資となる。

3.3 正しい点と欠けている点

正しい点：直接的な生産損失（DS売上の〜1〜2%）は価格上昇で十分カバーできる。2Qの業績予想は上振れる可能性すらある。短期業績の観点では、JP Morganのロジックは成立する。

見落とされている3点：

1. 構造的な人件費は「価格」の問題ではない。
 「DS営業利益の15%を固定ボーナスとする」という要求が
 明文化されれば、毎四半期、営業利益の15%が報酬に流れる。
 これは価格上昇で相殺される問題ではない。
 価格と人件費が一緒に上がるだけだ。

 1Q水準で試算：15% ＝ 8.1兆ウォン
 → これは「価格で相殺」ではなく、
 利益をどう配分するかの「構造シフト」だ。

2. 顧客が発注先を移せば、価格上昇の恩恵はSamsungを素通りする。
 HBM、高容量サーバーDRAM、エンタープライズSSD —
 一度顧客が認定サプライヤーのスロットをSK hynixやMicronに
 移すと、それを取り戻すには時間もコストもかかる。

 Samsungストライキ → 納期不安 → 顧客がSK hynix / Micronへ発注振り替え
 → メモリ価格は上がり続けるが、Samsungが取れる分は減る

 TrendForceはまさにこのリスクを指摘している：
 直接損失より、発注シフトの方が大きなリスクだと。

3. メモリサイクルはいずれ反転する。
 固定比率ボーナスはアップサイクルでは問題ない。
 しかしダウンサイクルでは硬直コストになる。
 長期的なコスト柔軟性の喪失 → 構造的なROIC低下。

4. ストライキは本当に起きるか — 防御ラインがある

4.1 今後1週間の主要イベント

日付	イベント	注目点
5月15日 10:00	CEO回答期限（組合への）	トーン次第で交渉再開の余地
5月16日	NLRC追加調停再開	最後の正式交渉ウィンドウ
5月20日前後	裁判所の仮処分判断	必要要員の除外範囲
5月21日	ストライキ開始日	実際の参加率が最大の変数

4.2 全面停止は考えにくい

防御ライン①：NLRC調停（5月16日）
→ 最後の正式和解機会 — 双方に「顔を立てる」インセンティブがある

防御ライン②：裁判所の仮処分（5月20日前後）
→ 安全・重要プロセス要員を除外すれば、基幹ラインは維持できる

防御ライン③：政府の緊急仲裁
→ 発動されれば30日間のスト中断を強制
→ 産業相は「ストライキが起きても仕方ない」と公言しているが、
 最終手段として残っている

防御ライン④：双方の利害
→ 組合：18日間の無給離脱は組合員自身も痛い
→ 会社：操業停止は顧客信頼・株価・輸出に打撃
→ 政府：半導体は4月輸出の37% — 国家経済的な重みがある

ベースケース：全面停止は回避される公算が高い。 ただし「停止なし」と「リスクなし」は別の話だ。

5. 投資家にとっての本質的な問い — ストライキではなく利益配分の公式

5.1 3つのシナリオと株価インパクト

シナリオ	内容	株価インパクト
A. 和解 / 中断	NLRC調停または政府介入でスト回避。ボーナスは既存OPI＋特別上乗せの枠内に収まる	短期反発 — リスクプレミアム剥落、メモリサイクルに焦点回帰
B. 部分スト	一部が離脱、基幹ラインは維持、参加率は限定的	中立〜小幅ネガティブ — ノイズが続くが業績インパクトは限定
C. 大規模スト	DS基幹要員が参加、ウォームダウンが深まり、顧客が発注を移す	大幅下落 — 業績予想の引き下げ＋バリュエーション低下

5.2 シナリオより重要 — ボーナス合意の「形」

ストライキが終わった後も、問いは残る：
「ボーナスはどう制度化されたか？」

ベストケース（株主フレンドリー）：
→ 既存のOPI枠組みを維持 ＋ サイクル連動の裁量上乗せ
→ 余剰利益の一部は労働者に渡るが、固定比率ではない
→ ダウンサイクルでもコスト硬直化しない

ワーストケース（株主アンフレンドリー）：
→ DS営業利益の15%をボーナスとして固定化
→ 毎四半期、営業利益の15%が株主の前に報酬として流れる
→ アップサイクルでは問題ない；ダウンサイクルでは収益防衛が難しくなる
→ 長期ROICの構造的低下

この公式がどう決まるかは、ストライキが起きるかどうかよりも、Samsungの中長期バリュエーションに大きな影響を与える。 1日で終わるストライキでも、ボーナスが15%に固定されれば、株主の取り分は長期的に縮む。

6. 株価は今どこにあるか

6.1 業績は非常に強い

前回の記事で取り上げた通り：

1Q売上高133.9兆ウォン、営業利益57.2兆ウォン
DS営業利益53.7兆ウォン、マージン65.7%
年率換算営業利益 ≈ 228.8兆ウォン → 現在株価ベースのトレーリングPER 〜9.6倍

6.2 セルサイドの見通し

証券会社	2Q営業利益	目標株価
キウム証券	100兆ウォン	33万ウォン
ユアンタ証券	86.8兆ウォン	34万ウォン
JP Morgan	—	35万ウォン

6.3 現在の株価水準

5月14日終値：29.6万ウォン。キウム証券目標株価への上値余地は+11.5%。

現在の株価が織り込んでいるもの：
→ メモリースーパーサイクル（1Qマージン65.7%が確認）
→ ストライキリスク — 部分的に（「価格が相殺する」という期待込み）
→ ボーナス公式の構造変化 — 未織り込み

上値+11.5%に対するリアルなイベントリスク：
→ 非対称性は新規買いには弱い
→ 目標達成＝+11%；スト激化＝−10〜15%のリスク
→ 「偉大な会社」ではあるが、「好い買い値」ではない

7. 注目イベント — チェックリスト

#	イベント	確認ポイント
1	5月15日 10:00 CEO回答	組合の反応 — 交渉再開のきっかけになるか
2	5月16日 NLRC調停	中間的なボーナス提案が浮上するか
3	5月20日前後裁判所判断	必要要員除外の範囲
4	5月21日ストライキ開始	実際の参加率、DS基幹ラインへの影響
5	スト終了後	ウェーハ投入、出荷遅延、顧客の発注配分変化
6	ボーナス合意	固定比率か裁量かに注目 — 長期ROICを左右する

8. 他の記事とのつながり

Samsung Electronics 第1回（Citi目標株価46万ウォン）：
→ 「メモリサイクルの枠組みは誤り — AIが構造的需要を創出している」
→ そのテーゼが依然有効なら、今回のストライキはノイズに過ぎない。

Samsung Electro-Mechanicsの記事：
→ 「MLCC / FC-BGAもAIインフラ部品として不足している」
→ Samsungストライキがチップ供給を絞る → DRAM / NAND価格上昇
→ 間接的に、SEMCOのAIサーバー向けMLCC需要も引き締まる

済州半導体の記事：
→ 「コモディティDRAMはAI需要で供給不足」
→ Samsungスト → レガシーDRAM供給がさらに逼迫 → 価格上昇
→ 済州半導体には追い風になりうる

米中サミットの記事：
→ 「最も割安なエクスポージャーを探すフェーズにある」
→ SamsungのストライキリスクはSK hynixの相対的な上値余地に転換しうる

9. 結論を一行で

Samsung Electronicsのストライキは、「ファブが止まるか」という問いではない。**「メモリースーパーサイクルの余剰利益を、労働者と株主のどちらが取るか」**という問いだ。

短期的にはJP Morganのロジックは成立する：DRAM +60%、NAND +73%という環境では、1〜2%の生産損失は数学的に相殺される。しかしDS営業利益の15%が固定ボーナスとして明文化されれば、それは1四半期の「相殺すべきコスト」ではなく、利益の配分構造の変化だ。そして顧客がHBMやサーバーDRAMの発注をSK hynixやMicronに移せば、価格が上昇し続けてもSamsungの取り分は減る。

全面停止は回避される公算が高い — NLRC調停、裁判所の仮処分、政府の緊急権限が防御ラインとして残る。しかし「停止なし」と「リスクなし」は同じではない。保有者は過剰反応しなくてよい；新規買いは5月16日の調停結果と5月21日のスト判断を確認してからの方が賢明だ。

今必要なのは勇気ではなく、イベントリスクの管理だ。

本稿はリサーチ・コメンタリーであり、投資助言ではない。サムスン電子1Qの数値（売上高133.9兆ウォン、営業利益57.2兆ウォン、DS営業利益53.7兆ウォン）は同社の公式開示に基づく。スト通告（5月21日〜6月7日、18日間）および組合要求（DS営業利益の15%を固定ボーナスとする）は聯合ニュース・聯合インフォマックスの報道に基づく。JP Morganの分析（目標株価35万ウォン、21〜35兆ウォンのインパクト）はMoney TodayおよびReuters報道による；同リポートの全文は一般公開されていない。DRAM+58〜63%・NAND+70〜75%はTrendForceの試算。業界試算（直接40兆ウォン、間接含め最大100兆ウォン）は聯合ニュースの報道で、最悪ケースを反映する。緊急仲裁権は韓国労働組合法に基づき雇用労働部長官に帰属する。スト参加率、ライン停止の範囲、顧客の発注配分変化は現時点では不確知だ。分析が誤っている可能性もある。データカットオフ：2026年5月15日 KST。