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新韓フィナンシャルグループ（055550）——韓国金融三つの頂点が確定した後、「頂点間の移行」を最初に動き出す銘柄

Sun, 03 May 2026 22:30:00 +0900

📚 韓国金融・資本消却コンパウンディング・シリーズ — 第4回/N。 過去の回：

第1回 — メリッツフィナンシャルホールディングス：資本消却コンパウンディングの静的な頂点

第2回 — キウム証券：売買代金ベータの動的な頂点

第3回 — KBフィナンシャルグループ：外国人アクセスが作った流動性の頂点

第1〜3回では、韓国金融市場を三つの異なる頂点が同時に共存する構造として描いた。メリッツ、キウム、KB。三つの座標が同じマトリクス上に定まると、市場の視線は自然に次の問いへ移る——追随者はどの頂点へ向かって、どれほどの速さで動いているのか。この第4回は、その新しい章の最初の事例を紹介する。新韓フィナンシャルグループは、KBが先に到達した「外国人アクセス」座標へ最も速く近づいている銘柄だ。そして出来高は、価格よりも先にその動きを認識していた——以下の会計的事実がそれを示している。

エグゼクティブサマリー

三つの頂点が確定した後、市場は「移行」を注視し始める。 メリッツ、キウム、KBがそれぞれ異なる次元で頂点を確立した後、分析の焦点は自然に次の問いへ移行する——どの追随者が、どの頂点へ、どれほどの速さで動いているか。新韓フィナンシャルはその最初の事例だ。
新韓はKBが先に到達した「外国人アクセス」座標へ向かって動いている。 外国人持株比率60%台（KB 75.72%に次ぐ2位）、CET1 13.19%（KBの13.63%に対し0.44pp差）、1Q26 ROE 11.9%（KBの10.5%を上回る）、2025年配当性向 50.2%、そして上半期に7,000億ウォンの自社株買い・消却を発表済みだ。
出来高が先に動きを認識した。 内部データによるNVR（Net Volume Ratio）は +18%——価格がほぼ動かなかった期間において、上昇日の出来高が下落日の出来高を約44%上回ったことを意味する。生のOBV変化率+37%よりも質の高い累積シグナルであり、まだ価格に完全に織り込まれていない流入優位を示している。
ファンダメンタルズと政策がシグナルを裏付ける。 Value-up 2.0の本質は単純な増配ではない——ROE×成長×CET1を明示的に連動させた資本政策の公式だ。これにより新韓は、メリッツとKBがすでに乗っている「ROE×配当性向×EPS増加」のマトリクスへ、銀行持株版として参入することになる。
株主資本コスト（implied cost of equity）が論点を具体化する。 新韓ROE 11.9% ÷ PBR 0.78× = 15.26%。KBの11.9%に対して3.4pp高い。このギャップが縮まる速さが、機械的に「頂点間の移行速度」となる。

1. 結論から——シリーズは「移行」の章へ

1.1 三つの頂点が確定した後の景色

このシリーズは三つの頂点から始まった：

回	銘柄	モデルの本質	株主資本コスト（implied）
第1回	メリッツフィナンシャルホールディングス	資本消却コンパウンディング（静的）	11.5%
第2回	キウム証券	売買代金ベータ（動的）	14.9%
第3回	KBフィナンシャルグループ	外国人アクセス・プロキシ（フロー）	11.9%

三つの頂点が確定すると、市場の関心は自然に次へ移る——追随者はどの頂点へ、どれほどの速さで動いているか。そのとき初めて、新韓フィナンシャルグループが視野に入ってくる。

1.2 新韓フィナンシャルを一表で

項目	数値
2026年4月30日終値	₩99,900
52週高値	₩107,200
高値からの乖離	-6.8%
時価総額	₩47.4兆
外国人持株比率	61.37%
1年リターン	+94.36%
1ヶ月リターン	+10.39%
2026E P/E / P/B	8.61× / 0.78×
2026E EPS / BPS	₩11,604 / ₩128,901
2026E DPS / 配当利回り	₩2,979 / 2.98%
1Q26 ROE	11.9%
1Q26 CET1	13.19%
1Q26 コスト・インカム比率	36.7%
1Q26 信用コスト比率	0.46%
2025年配当性向	50.2%
上半期自社株買い・消却	₩700B
NVR（カスタム期間、内部データ）	+18%

計算の検証：

2026E PBR = 99,900 / 128,901 = 0.7750 ≈ 0.78× ✓
2026E PER = 99,900 / 11,604 = 8.609 ≈ 8.61× ✓
株主資本コスト（implied） = 11.9 / 0.78 = 15.26% ✓
自社株買い比率 = 700 / 47,418 = 1.476% ≈ 1.48%
高値からの乖離 = 99,900 / 107,200 − 1 = -6.81% ≈ -6.8% ✓

この表が示すこと：新韓のファンダメンタルズ座標（ROE 11.9%、CET1 13.19%）は、すでにKBフィナンシャルの水準に到達しており、一部では上回っている。 にもかかわらず、PBR 0.78×はKBの0.88×を12%下回る。このギャップが「移行の余地」だ。

2. NVR +18%——出来高が移行を先に認識した

2.1 OBV vs NVR——情報の質の違い

新韓は、OBVとNVRシグナルを用いた内部累積スクリーナーによって浮上した。両指標は似て見えるが、情報の質が異なる。

生のOBV変化率 = （現在のOBV − 過去のOBV） / 過去のOBV
NVR = （上昇日出来高 − 下落日出来高） / （上昇日出来高 + 下落日出来高）

OBVは分母の影響を受けやすい。出発点のOBVが小さければ変化率が膨らむ。NVRは−1から+1に正規化されているため、銘柄間の比較がクリーンにできる。

2.2 新韓の出来高で何が起きたか

内部データによると：

過去OBV = 17.0M
現在OBV = 23.3M
OBVデルタ = +6.3M
生OBV変化率 = +37.0%
価格変化 = -0.4%（カスタム期間）
NVR = +18%

NVR +18%から出来高を逆算：

純方向性出来高 = 6.3M
NVR = 18%
総方向性出来高 = 6.3M / 0.18 = 35.0M
上昇日出来高 = (35.0 + 6.3) / 2 = 20.65M
下落日出来高 = (35.0 − 6.3) / 2 = 14.35M
上昇/下落比 = 20.65 / 14.35 = 1.439×

検証：

上昇 + 下落 = 20.65 + 14.35 = 35.0M ✓
上昇 − 下落 = 20.65 − 14.35 = 6.3M ✓
(20.65 − 14.35) / (20.65 + 14.35) = 6.3 / 35.0 = 0.18 = 18% ✓

解釈：価格がほぼ動かなかった期間に、上昇日の出来高が下落日の出来高を約44%上回った。

これが何を意味するか。価格が+20〜30%上昇した後にOBVが増加するのは、しばしばトレンド追随の出来高にすぎない。しかし価格がフラットな期間にNVR +18%が出るのは、異なるパターンだ。

価格が反応しない
 → 売り手の売り圧力が継続的に吸収されている
 → 上昇日出来高が構造的に下落日を上回る
 → 売り圧力帯の下での累積
 → 価格にまだ十分に織り込まれていない

これは、動き始めているが価格がまだ反応していない銘柄の会計的特徴だ——すでに上昇しきった銘柄のものではない。

2.3 手法の限界——正直な留意点

シグナルの信頼性を適切に評価するため、一点を明示的に断っておく必要がある。内部ラベルの「30営業日前（2/19）→ 4/30」は暦と一致しない。2026年2月19日から4月30日は、韓国市場の祝日を除いても概ね51営業日あり、明らかに30営業日を超えている。

したがってこのシグナルは、以下のいずれかとして解釈すべきだ：

ラベルエラー——正確な30営業日NVRを正しいウィンドウで再計算する必要がある
50日累積シグナル——中期ウィンドウとして読めば、示唆はむしろ構造的に強い
カスタムイベントウィンドウ——特定のイベントを起点とした累積量として解釈可能

シグナルの方向性は頑健だが、ウィンドウ定義は別途検証が必要だ。このシリーズが「出来高が頂点間の移行をどう認識するか」を追っている以上、ウィンドウ定義が明確なほどシグナル解釈もクリーンになる。今後の回では、同一の計算式で20日/30日/50日それぞれのNVRを算出して並べて比較する。

3. ファンダメンタルズが移行座標を示す

3.1 1Q26決算が新韓をどう位置づけるか

新韓の1Q26決算は単に「好決算」ではない——ファンダメンタルズがすでにKBフィナンシャルの座標に到達したことを示す会計的証拠だ。

指標	新韓 1Q26	KB 1Q26
純利益	₩1.6226兆（四半期最高）	₩1.89兆
ROE	11.9%	10.5%
CET1	13.19%	13.63%
コスト・インカム比率	36.7%	—
信用コスト比率	0.46%	—

計算：ROE 11.9%（新韓）− 10.5%（KB）= +1.4pp。CET1 13.63%（KB）− 13.19%（新韓）= +0.44pp。

注目すべき点：ROEは新韓の方が高い。 非銀行部門のROE押し上げは新韓インベストメントの1Q純利益（前年同期比+167.4%）によるもので、グループ全体のROEを引き上げた。CET1はKBが0.44pp高いが、両社とも13%台——つまり両社とも「資本還元余力の会計的天井」を満たしている。

この表が一行で伝えること：新韓のファンダメンタルズ座標は、もはや「追随者」の座標ではない。 すでにKBが先に到達した「外国人アクセス座標」とほぼ同じ場所に位置している。

3.2 Value-up 2.0——同じ言語で、同じマトリクスに

Value-up 2.0の本質は増配の見出しではない。新韓のKRX企業価値開示によると：

項目	表明方針
ROE	10%以上、10〜12%レンジで管理
配当性向	50%以上、公式連動型
CET1	13%以上の安定管理
実施メカニズム	ROE×成長×CET1連動

このフレームワークが第1〜3回と同じ言語を使っているのは、アルゴリズムが同じだからだ：「ROEを積み上げる→余剰資本を還元に回す→EPS増加を促す」。メリッツはROE 22.4%でこのアルゴリズムを回し、KBはROE 10.5%で回している。新韓は今、ROE 11.9%で同じアルゴリズムに参入しつつある。

Value-up 2.0の計算構造（聯合ニュース報道より）：

目標ROE = 10%
必要資本 = ROE × (1 − 配当性向) = 10% × 50% = 5%（資本成長）
成長率 4〜5%の場合：
 5%の資本成長が4〜5%の成長を支える
 余剰資本 → 50〜60%配当性向
 → 配当性向の実質的な上限が消える

重要なのは：もはや30〜40%という配当性向の上限に縛られていないということだ。配当性向はROEと成長率の関数として自動的に調整される。これはメリッツが使っているアルゴリズム型資本配分（1/PERが株主資本コストを超えたとき自社株買いを自動拡大）と同種の仕組みだ。

3.3 7,000億ウォン自社株買いの計算

時価総額 = ₩47.4兆
上半期自社株買い・消却 = ₩700B
自社株買い比率 = 700 / 47,418 = 1.48%

WiseReport 2026E 配当利回り = 2.98%
上半期自社株買い比率 = 1.48%（半期）
年換算自社株買い比率 ≈ 約2.96%（単純×2）

表面上の総合利回り ≈ 2.98% + 約3% = 約6%

この約6%はメリッツ（第1回：6.7%）とKB（第3回：9.6%）の間に位置する。総合利回りの絶対水準だけ見れば、新韓はメリッツをわずかに下回り、KBを明確に下回る。絶対水準よりも重要なのは：そのギャップが「移行の余地」だということだ。

4. 株主資本コスト（implied）で新韓を位置づける

4.1 シリーズ全体のマトリクス

このシリーズで算出した株主資本コストの数値を一表に並べる：

銘柄	ROE	PBR	株主資本コスト（implied）
メリッツフィナンシャルホールディングス	22.4%	1.57×	14.3%（Wise基準）〜 11.5%（ソース基準）
キウム証券	20.7%	1.39×	14.9%
KBフィナンシャルグループ	10.5%	0.88×	11.9%
新韓フィナンシャル	11.9%	0.78×	15.26%
ハナフィナンシャル	10.5%	0.70×	15.00%

検証：

新韓：11.9 / 0.78 = 15.26% ✓
KB：10.5 / 0.88 = 11.93% ≈ 11.9% ✓
新韓 − KB = 15.26 − 11.93 = 3.33pp

核心的な観察：新韓の株主資本コスト15.26%はKBの11.93%より3.3pp高い——両社ともROE 10%台、CET1 13%台という構造的な強さを持ち、外国人寄りの株主構成で、Value-upフレームワークの中にいるにもかかわらず、だ。

この3.3ppのギャップが正確に「移行の余地」だ。新韓がKBの到達した座標へ収束するにつれ、このギャップは機械的に縮まる。

4.2 PBRシナリオ——座標の移動を可視化する

ROE 11.9%を一定に保ちながら株主資本コストを段階的に引き下げると、価格レンジが広がっていく：

株主資本コスト（implied）	理論PBR	理論株価（BPS ₩128,901）	意味
15.3%（現在）	0.78×	₩99,900（現在値）	移行の始点
14.0%	0.85×	₩109,600	最初の収縮
13.0%	0.92×	₩118,500	KBとの差が1pp以内
11.9%（KBレベル）	1.00×	₩128,900	KB座標に到達
10.5%（仮定：KB at PBR 1.13×）	1.13×	₩145,700	KBを超える

検証：

PBR 0.92× = 11.9 / 13.0 = 0.915 ≈ 0.92×；株価 = 128,901 × 0.92 = ₩118,589 ≈ ₩118,500 ✓
PBR 1.00×の株価 = 128,901 × 1.00 = ₩128,901 ✓

この表が一行で示すこと：「新韓がKBの到達した座標へ移行する」という仮説は、数学的にはPBR 1.00×・株価約₩128,900として表現される。 これは価格目標ではない——「市場が新韓の株主資本コストをKBのレベルで受け入れる」という会計的な位置だ。

4.3 移行のメカニズムはどう機能するか

座標移行の数学を読み解くと、その意味がより明確になる：

移行の推進力：
 ROE 11.9% が四半期ごとに検証される
 + CET1 13%台が安定的に維持される
 + 7,000億ウォンの自社株買い・消却が実行される
 + Value-up 2.0の公式が稼働する
 → 市場が新韓に適用する株主資本コストを引き下げる
 → 同じROE、同じBPSで、PBRが機械的に上昇する

これは第1回（資本消却コンパウンディング）、第2回（売買代金ベータ）、第3回（外国人アクセス・プロキシ）で描いたのと同種の自己強化メカニズムだ。新韓の場合との違いは、このメカニズムが「頂点で」ではなく「頂点へ向かって」機能しているという点だ。

この違いこそが、新韓がシリーズの中で意味ある位置を占める理由だ。第1〜3回は頂点の景色を描いた。新韓は、追随者が同じマトリクス上で頂点間をどのように移動するかを示す最初の事例だ。

5. 出来高とファンダメンタルズの方向一致

5.1 三つのシグナル、同じ方向

このポストで最も興味深いのは、次の方向一致だ。

シグナル1（出来高）：NVR +18%——価格がほぼ動かなかった期間に、上昇日の出来高が下落日を44%上回った。累積パターン。

シグナル2（ファンダメンタルズ）：ROE 11.9%、CET1 13.19%、7,000億ウォン自社株買い、Value-up 2.0——すでにKBが到達した座標に位置している。

シグナル3（バリュエーション）：PBR 0.78× vs KB 0.88×——同じファンダメンタルズで12%低い株価。

三つのシグナルすべてが同じ方向を向いている。出来高が「移行」を先に認識し、ファンダメンタルズが「移行座標」を検証し、バリュエーションのギャップが「移行の余地」を示している。

5.2 シリーズという枠組みの中での意味

この方向一致がシリーズとして重要な理由はシンプルだ。出来高シグナル（NVR）が株主資本コストのギャップ（KB比+3.3pp）と同方向を向いている——つまり、市場はすでに会計的な意味で「頂点間の移行」を認識し始めている。

頂点認識フェーズ（第1〜3回）：
 メリッツ/キウム/KB がそれぞれの頂点次元で評価される

移行認識フェーズ（第4回＝本稿）：
 追随者の座標移動が出来高によって先行シグナル化される
 ファンダメンタルズで検証される
 バリュエーションのギャップで確認される

このフェーズシフト自体が、韓国金融の認識転換がより深い段階へ進んだことを示す、より深層のシグナルだ。

6. 二つの正直な留意点

6.1 非銀行収益の構造的な検証が必要

1Q26に新韓インベストメントの純利益が前年同期比+167.4%急増したことが、グループROE 11.9%を生み出した決定的な変数だった。しかし証券収益は売買代金と市場環境に敏感で、それはまさに第2回でキウム証券を通じて追ったボラティリティの源泉でもある。

したがって新韓のROE 11.9%が「構造的な移行」なのか「1Qの一時的な要因」なのかは、2Q26以降の検証が必要だ。非銀行収益が2Qに持続すれば移行座標の読みは深まる。1Qが一時的なものに終われば、移行のペースは鈍化する。

これは弱点ではない——モデルの自己検証メカニズムだ。第1回のメリッツの自己安定化や、第2回のキウムの自己検証と同種のシグナルだ。移行を検証するために必要なデータは、四半期ごとに自動的に印字される。

6.2 NVRのウィンドウ定義自体の検証が必要

セクション2.3で触れたように、内部の「30営業日」というラベルは暦と一致しない。NVR +18%の方向性は頑健だが、ウィンドウの精度は別途検証が必要だ。

この限界は単なるデータ精度の問題ではない——「移行がどれほどの速さで進んでいるか」を正確に測るための前提条件だ。ウィンドウが30日か50日かによって、速度の解釈が変わる。このシリーズが頂点間移行の速度を追っている以上、ウィンドウ定義が明確なほど分析はクリーンになる。

今後の回では、同一の計算式で20日/30日/50日のNVRを算出し、一つの比較表に並べて追う。

7. 次の検証ステップ——移行速度を追うシグナル

トレードのトリガーではない。「頂点間の移行」がどれほどの速さで進むかを示す観察ポイントだ。

7.1 新韓フィナンシャル——移行の検証

2Q26 ROEが10%以上を維持する。 1Q非銀行押し上げの構造的な性格の検証。10%以上での安定が会計的に移行座標への到達を閉じる。
CET1が13.0%以上を維持する。 資本還元余力の天井。13.0%を下回れば自社株買い・消却のアルゴリズムが揺らぐ。
下半期の追加自社株買い・消却の開示。 上半期7,000億ウォンに匹敵する規模が下半期にも出れば、年換算約6%の総合利回りが固定される。
外国人持株比率 60% → 65〜70%への進行。 KBの75.72%へのゆっくりとした接近。外国人アクセス座標への移行を示す最も直接的なシグナル。
52週高値（₩107,200）の出来高を伴った更新。 NVRシグナルの会計的な検証。

7.2 シリーズ全体のメタシグナル

新韓の株主資本コスト15.26%が14% → 13% → 12%へ縮まる速さ。 「移行速度」の最も直接的な尺度。
NVRシグナルと株主資本コストのギャップとの共動。 両者が同方向に動くとき、「移行」モデルの深さが増す。
他の追随者の座標変化。 ハナフィナンシャル（15.00%）、ウリィフィナンシャル（14.71%）——それぞれが同じマトリクス上でどの速さで動くか。

7.3 次回の候補銘柄

新韓が「移行の最初の事例」であるなら、次回以降のシリーズでは他の追随者を検討する：

ハナフィナンシャルホールディングス——株主資本コスト15.00%、PBR 0.7×。新韓とほぼ同じ座標にいるが、外国人持株比率が低い（約68% vs 新韓61%、KB75%）。「外国人アクセス」への移行は新韓より一段後ろにある。
DB損害保険——損害保険セクター内でメリッツ座標へ移行する候補。配当性向30% → 35%+への転換が鍵のシグナルだ。
コリア・インベストメント・ホールディングス——証券コホートの中でキウム座標へ移行する候補。ボラティリティを受け入れながらROEが16%台で安定するかどうかが問いだ。

各候補がどの頂点へ向かって、どの速さで動くか——それがシリーズの次章を定義する。

8. 結びの一行

第1〜3回は「三つの頂点が同時に共存する」景色を描いた。この第4回はその景色に一つの章を加える——頂点が確定すると、市場は「頂点間の移行」を注視し始める。新韓フィナンシャルグループはその新しい章の最初の事例だ。

新韓のファンダメンタルズ座標（ROE 11.9%、CET1 13.19%、Value-up 2.0）は、KBが先に到達した「外国人アクセス」座標とほぼ同じ場所にある。しかし株主資本コストはKBより3.3pp高い。そのギャップが「移行の余地」であり、NVR +18%は出来高がその移行を先に認識したことを示す会計的シグナルだ。出来高、ファンダメンタルズ、バリュエーションのギャップ——すべてが同じ方向を指している。

韓国金融の再評価ストーリーは一段深いフェーズへ移行した——「三頂点の景色」から「頂点間の移行が可視化され始める段階」へ。そしてその移行を追跡するデータは、四半期ごとに自動的に印字される。それだけでこのシリーズを続ける十分な理由になる。

次回の掲載は、（1）新韓の2Q26 ROEが検証されたとき、（2）株主資本コストのギャップが15.26%から13%へ縮まる速さが観察可能になったとき、そして（3）他の追随者——ハナフィナンシャル、DB損害保険、コリア・インベストメント・ホールディングス——が数字を印字し始めたときだ。

FAQ——新韓フィナンシャルグループ

Q：新韓フィナンシャルは上場していますか？ A：はい。新韓フィナンシャルグループはKOSPIにティッカー 055550 で上場しています。ADRはNYSEにティッカー SHG で取引されています。

Q：新韓フィナンシャルの株主構成は？ A：新韓フィナンシャルには支配的なオーナー一族や産業資本のブロックはありません。主要株主は国民年金、外国機関投資家、グローバルアセットマネジャーです。外国人持株比率は2026年4月末時点で約61%——四大銀行持株の中ではKBフィナンシャルに次ぐ2位です。

Q：新韓の外国人持株比率は？ A：2026年4月30日時点で約61.37%。四大銀行持株のランキングはKB（75.72%）＞新韓（約61%）＞ハナ（約68%）＞ウリィ（約48%）。

Q：Value-up 2.0とは何ですか？ A：新韓がKRXを通じて開示した、拡充版の企業価値向上プランです。固定の配当性向に縛られるのではなく、ROE×成長×CET1を明示的な公式で連動させます。ROE 10%以上、配当性向50%以上、CET1 13%以上の安定管理が骨格です。

Q：新韓のADRティッカーは？ A：NYSEでSHGです。

Q：新韓とKBフィナンシャルの比較は？ A：ファンダメンタルズは非常に近い水準です。ROE：新韓11.9% vs KB 10.5%（新韓が高い）。CET1：新韓13.19% vs KB 13.63%（KBがわずかに高い）。外国人持株比率：新韓約61% vs KB約76%（KBが高い）。PBR：新韓0.78× vs KB 0.88×（KBが高い）。このシリーズでは新韓を「KBが最初に到達した座標へ移行中」と位置づけています。

Q：新韓の1Q26四半期最高益は持続可能ですか？ A：1Q26の₩1.6226兆は四半期最高でした。非銀行部門——新韓インベストメント——が前年同期比+167.4%の純利益急増を牽引し、グループROEを11.9%に押し上げました。証券収益は売買代金感応度を持つため、持続性は2Q以降の検証が必要です。

Q：NVR（Net Volume Ratio）とは何ですか？ A：正規化された累積指標です：（上昇日出来高 − 下落日出来高）÷（上昇日出来高 + 下落日出来高）。レンジは−1から+1。生のOBVと異なり、銘柄間の比較がクリーンにできます。NVR +18%は上昇日出来高が下落日出来高を約44%上回ったことを意味します。

本稿はリサーチおよびコメンタリーであり、投資助言ではありません。ROE/CET1/配当性向/PBR/NVRのシナリオは、公開済みの実績値、セルサイド予想（WiseReport、ミレアセット証券等）、企業IRマテリアル、KRX開示に基づいています。NVR/OBVは内部データから算出しており、ウィンドウ定義の精度は別途検証が必要です。言及されたティッカーはフレームワークの例示であり、推奨ではありません。投資判断の前に、ご自身でのデューデリジェンスおよびライセンスを持つアドバイザーへの相談を行ってください。

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

KB Financial Group（105560）――外国人が韓国金融株を買う際に最初に通る「第一の門」：フロー・インフラが築いた第三の頂点

Sun, 03 May 2026 22:00:00 +0900

📚 韓国金融株・資本還元複利シリーズ — 第3回/全N回 前回までの記事：

第1回 — Meritz Financial Holdings：資本・自社株買い複利の静的な頂点

第2回 — Kiwoom Securities：売買高ベータの動的な頂点

第1回ではMeritzを「資本・自社株買い複利」の静的な頂点として位置づけた。第2回ではKiwoomを「売買高ベータ」の動的な頂点として論じた。本稿では第三の頂点――KB Financial Groupを紹介する。興味深いのは、KBが同じマトリクス上の別バリアントではない点だ。ROE 10.5%はMeritz（22.4%）やKiwoom（20.7%）を大きく下回る。それでも外国人が韓国金融株を買う際に最初に手を伸ばすのはKBだ。なぜか。答えは企業そのものにあるのではなく、その周囲に構築されたフロー・インフラにある。

エグゼクティブ・サマリー

KB Financialは外国人が韓国金融株を買う際に最初に通る「第一の門」だ。 2026年4月30日時点の外国人保有比率は75.72%、浮動株比率は77.90%――すなわち浮動株のほぼ全量が外国人の手にある。KBの外国人保有比率は4大銀行持株会社平均（62.89%）を14ポイント以上も上回る。
これは「これから入ってくる資本」ではなく、「すでに価格に織り込まれた検証済みフロー・インフラ」だ。 Meritz・Kiwoomと同じマトリクス上のROEバリアントではなく、フロー・インフラそのものが定義する独立したモデルである。
そのインフラは四本の柱で支えられている。 ①MSCI Korea 25/50ウェイト2.00% ＋ EWY ETF AUM 209億ドルによるパッシブ自動組み入れ。②NPS 8.99% ＋ Capital Research 6.78% ＋ BlackRock 5.93%というオーナー不在のガバナンス――グローバル基準に適合。③CET1の安定性13.63%。④資本還元パッケージ――2026年予想配当性向60.6%、旧自社株消却含め83.0%、トータルイールド9.6%。
KBの正当化ロジックはMeritz・Kiwoomとは異なる。 ROE 10.5% ÷ 株主資本コスト〜11.9% ＝ PBR 0.88×――ROEだけで計算は綺麗に閉じる。頂点を作っているのはROEではなく、フロー・インフラが押し下げる資本コストの低さとPBR 1×への道筋の可視性だ。
「第三の頂点」の意義： 韓国金融株は三つの異なる頂点が同時に共存する市場になった――Meritz（資本消却）、Kiwoom（資本回転）、KB（外国人アクセス）。三つが同時に頂点でいられるという事実こそ、韓国金融株における認識転換がいかに深く進行したかを示す最も強力な証拠だ。

1. 結論から先に――シリーズ第三の頂点

1.1 シリーズがたどり着いた場所

シリーズはここまで二つの頂点を示してきた。KBが三角形を完成させる：

回	企業	モデルの型	想定資本コスト	頂点の意味
第1回	Meritz Financial Holdings	ROE × 配当性向（資本消却）	11.5%	静的複利の頂点
第2回	Kiwoom Securities	ROE × 売買高ベータ（資本回転）	14.9%	動的複利の頂点
第3回（本稿）	KB Financial Group	ROE × 外国人アクセス（フロー・インフラ）	〜11.9%	フローの頂点

この表が本稿の出発点であり、同時に到達点でもある。同じマトリクスにまた別のROEバリアントを加えるのではなく、まったく異なる次元に存在する頂点を加えている。

1.2 KB Financialをひとつの表に

項目	数値
2026年4月30日終値	₩160,500
時価総額	〜₩59.84兆
1年リターン	+77.94%
外国人保有比率	75.72%
浮動株比率	77.90%
実績PER / PBR	10.62× / 0.97×
2026年予想PER / PBR	9.15× / 0.88×
2026年予想EPS / BPS	₩17,539 / ₩183,274
2026年予想ROE	10.5%
1Q26 CET1	13.63%
2026年予想配当性向（新規分）	60.6%
2026年予想配当性向（旧自社株消却含む）	83.0%
2026年予想トータルイールド（同含む）	9.6%

計算の確認：

2026年予想PBR = 160,500 / 183,274 = 0.876× ≈ 0.88× ✓
2026年予想PER = 160,500 / 17,539 = 9.150× ≈ 9.15× ✓
想定資本コスト = ROE / PBR = 10.5 / 0.88 = 11.93% ≈ 11.9% ✓
外国人保有 vs 浮動株のギャップ = 77.90 − 75.72 = 2.18ポイント

最後の数字が最も示唆に富む。浮動株77.90%のうち、外国人が75.72%を保有している。ギャップはわずか2.18ポイントだ。つまり、KB浮動株の中に国内の個人投資家やアクティブファンドが入り込む余地は、ほとんど残っていない。

この一行がKBのアイデンティティを規定する。

2. 「外国人はKBを見る」の意味――定量比較

2.1 韓国4大銀行持株会社の外国人保有比率

社名	外国人保有比率	KBとの差
KB Financial	75.72%	—
Hana Financial	〜68%	-7.7pp
Shinhan Financial	〜60%	-15.7pp
Woori Financial	〜48%	-27.7pp
4社平均	62.89%	-12.8pp

一行で言えば：外国人は「韓国の銀行持株会社」を買っているのではなく、KBを買っている。 グローバルな資産配分者が4社を均等ウェイトで保有するケースはほぼない。この非対称性は偶然ではなく、KBのフロー・インフラが生み出した直接の結果だ。

2.2 シリーズの他の2つの頂点との比較

社名	外国人保有比率	浮動株比率	2026年予想PBR	モデルの本質
KB Financial	75.72%	77.90%	0.88×	外国人アクセス・プロキシ
Korea Investment Holdings	34.51%	73.34%	1.04×	安定的な資本管理
Meritz Financial Holdings	14.36%	39.01%	1.57×	資本・自社株買い複利

興味深い観察：外国人保有比率とPBRは逆相関している。 外国人保有比率が最も低いMeritzがPBRは最高で、外国人保有比率が最も高いKBがPBRは最低だ。

これは矛盾ではない。二つのことを同時に教えてくれる：

第一に、KBは外国人資本が「株価を押し上げている」フェーズではなく、「株価を安定させている」フェーズにある。外国人75%はインクリメンタルなアルファの源泉ではなく、ベースラインの安定性そのものだ。

第二に、同じマトリクス上のMeritzは外国人が入り込む余地がより大きいが、「オーナー集中」という評価もついており、構造的に外国人保有比率が制限されている。MeritzのPBR 1.57×は外国人資本が作ったものではなく、ROE 22%を認識した国内機関・個人資本が作ったものだ。

つまり二社は、異なる資本と異なるメカニズムによってそれぞれの頂点に到達した。KBは外国人を通じて。Meritzは国内・機関投資家を通じて。

2.3 「外国人75%がすでに価格に織り込まれている」ことの数学

KBの頂点を最も明確に表す計算式：

KBの想定資本コスト = ROE / PBR = 10.5% / 0.88 = 11.93%

この11.93%を韓国銀行持株会社群と比べると、KBの「外国人プレミアム」が浮かび上がる。

社名	ROE	PBR	想定資本コスト
Shinhan Financial	〜10.3%	0.78×	13.21%
Hana Financial	〜10.5%	0.70×	15.00%
Woori Financial	〜10.3%	0.70×	14.71%
KB Financial	10.5%	0.88×	11.93%
4社平均（KB除く）	〜10.4%	〜0.73×	〜14.31%

計算の確認：

Shinhan: 10.3 / 0.78 = 13.21% ✓
Hana: 10.5 / 0.70 = 15.00% ✓
Woori: 10.3 / 0.70 = 14.71% ✓
KB除く平均: (13.21 + 15.00 + 14.71) / 3 = 14.31% ✓

スプレッド：KB 11.93% vs KB除く平均 14.31%。KBは同業他社より想定資本コストが約2.4ポイント低く評価されている。

この2.4ppこそ、「外国人アクセス・プロキシ」という地位に付与されるプレミアムだ。同じROEクラスの銀行持株会社でありながら、市場はKBにより低い要求リターンを適用している。理由はただひとつ：市場がKBの買い手プールに「グローバルなパッシブ＋グローバルなアクティブ＋グローバルな年金」を含めているからだ。

「外国人75%がすでに価格に織り込まれている」とは、会計的に言えばそういう意味だ。

3. フロー・インフラを支える四本の柱

KBの外国人プレミアムは偶然の産物ではない。四つの独立した柱がそれを支えている。

3.1 第1の柱――パッシブ自動組み入れ

KB FinancialはMSCI Korea 25/50インデックスにウェイト2.00%で採用されている。同インデックスの上位ウェイトはSK hynix 22.84%、Samsung Electronics 22.49%、SK Square 2.80%、Hyundai Motor 2.42%、そしてKB Financial 2.00%――KBはインデックス第5位、金融セクター第1位のウェイトを持つ。

EWY（iShares MSCI South Korea ETF）がこのインデックスを追跡しており、AUMは2026年5月1日時点で209.1億ドル。

フロー感応度の計算：

韓国ETFへ10億ドルの資金流入があった場合：
KBへの機械的な買い = 10億ドル × 2.00% = 2,000万ドル
ウォン換算（₩1,400/$） = 2,000万ドル × ₩1,400 = ₩280億
KB 4月30日の売買代金 = 〜₩2,650億
1日売買代金に対する比率 = 280 / 2,650 = 10.6%

グローバルな資産配分者が韓国ETFに10億ドルを追加するたびに、KBは1日売買代金の約10.6%相当のパッシブ買いを受ける。これが第1の柱――パッシブ自動組み入れだ。

この柱は本質的に双方向だ。資金流入時は株価を押し上げ、資金流出時はKBが真っ先に売られる。しかし認識転換が完了したレジームにおいてより重要なのは、この柱が安定化のベースラインとして機能するという点だ。韓国に資本が流入し続ける限り、KBの1日売買代金の一定割合が双方向で自動的に埋まっていく。

3.2 第2の柱――オーナー不在のガバナンス

KB Financialの主要株主構成：

株主	持分比率
国民年金公団	8.99%
Capital Research Group	6.78%
BlackRock	5.93%
自己株式	4.91%

筆頭株主は国民年金公団、2位・3位はグローバルな資産運用会社だ。単一のオーナーや産業資本ブロックがガバナンスを支配していない。

外国人の資産配分者にとって何を意味するか：

ガバナンス摩擦が低い。 ISSやGlass Lewisの推奨が希釈されることなく適用される。
資本政策が株主還元に収束しやすい。 オーナー優先の歪みが介在しない。
グローバルESGファンドの参入に障壁がない。 韓国財閥ディスカウントが適用されない。

この柱は「この韓国金融株を買う」という意思決定の摩擦を減らす。同じROEでも、クリーンなガバナンスはより高い価格を正当化する。

3.3 第3の柱――CET1 13%台の安定性

1Q26のCET1比率：13.63%。これは単なる自己資本規制の数字ではなく、資本還元予算の会計的な上限値だ。

CET1 13%台の意味：
規制上の最低水準（通常8〜10.5%）を約3pp上回るバッファー
この3ppのバッファーが自社株買い・消却の原資になる

この柱のアウトプットが、直接第4の柱に反映される。

3.4 第4の柱――資本還元パッケージの厚み

資本還元の内訳	2026年予想比率
新規配当性向（配当＋新規自社株買い）	60.6%
旧自社株の消却分を含む	83.0%
トータルイールド（同含む）	9.6%

計算の確認：9.6%のトータルイールドを時価総額₩59.84兆に当てはめると、資本還元予算は〜₩5.74兆となる。

重要な点：配当性向83%・トータルイールド9.6%はMeritzの62.5% / 6.7%を上回る。 ROEではMeritzが圧倒的に勝る。しかし資本還元パッケージの厚みだけを見れば、KBが頂点だ。この一事実こそ、外国人がMeritzより先にKBを買う最も直接的な理由だ。

3.5 四本の柱は互いを強化する

四本の柱は独立して存在しているのではなく、互いを強化し合っている。

パッシブ組み入れ（自動フロー）
 ↕
オーナー不在のガバナンス（グローバルなアクティブの参入）
 ↕
CET1 13%台（資本還元の原資）
 ↕
配当性向83%、トータルイールド9.6%（実際のキャッシュ還元）

四本の柱が同時に機能するとき、KBは外国人資産配分者にとって最もフリクションの少ない韓国金融株になる。それが「外国人アクセス・プロキシ」モデルの正確な定義だ。

4. 三つの頂点を並べて――シリーズの総合

シリーズがたどり着いた三つの頂点を横断的に比較する。

4.1 三社の頂点比較

項目	Meritz Financial Holdings	Kiwoom Securities	KB Financial
2026年予想ROE	22.4%	20.7%	10.5%
2026年予想PBR	1.57×	1.39×	0.88×
想定資本コスト	11.5%	14.9%	11.9%
外国人保有比率	14.36%	〜30%台	75.72%
配当性向	62.5%	〜30%台	83.0%
トータルイールド	6.7%	3.9%	9.6%
利益変動性	低	高	中
限界資本	国内機関＋個人	個人＋一部外国人	グローバルなパッシブ＋アクティブ
モデルの本質	資本・自社株買い複利	売買高回転	外国人アクセス・プロキシ

この表で最も興味深い事実：Meritzの想定資本コスト（11.5%）≈ KBの想定資本コスト（11.9%）――ほぼ等しい。市場は両社に「異なる経路による、似たレベルの信頼」を付与している。Meritzはそれをしたためる手段：ROE 22%とPBR 1.57×。KBはROE 10.5%とPBR 0.88×。軌跡は異なるが、想定資本コストは収束する。

これが韓国金融株における認識転換の深度を、会計的に最も具体的に示す証拠だ。

4.2 韓国金融株の風景を再定義する

三つの頂点が同時に存在するという事実は、「良い会社が三社ある」という話ではない。より根本的な変化を示している：

旧来の韓国金融株評価モデル：
 → 一次元（PBRディスカウント vs PBR正常化）
 → 全銘柄が同一マトリクス上の異なる点に配置される

現在の韓国金融株評価モデル：
 → 多次元（資本消却 / 資本回転 / 外国人アクセス）
 → 各次元に独立した頂点が存在する
 → 市場は各次元を独立して価格付けする

三社が同時に頂点でいられるという事実は、市場が韓国金融株をもはや一次元で評価していないことを意味する。それがこのシリーズが到達した最大の風景の変化だ。

4.3 三つの頂点は代替関係ではなく補完関係にある

三つの頂点は互いを置き換えるのではなく、互いを完成させる：

Meritzは最も安定した資本配分アルゴリズムを持ち、
Kiwoomは売買高サイクルに対して最も強いベータを持ち、
KBは韓国直接投資のための最も効率的なアクセス・プロキシだ。

三社を組み合わせて保有するポートフォリオは「銀行＋保険＋証券」というサブセクター・バスケットではない。それは**「静的複利＋動的回転＋グローバルアクセス」という資本タイプのバスケット**だ。認識転換が完了した市場において、それが韓国金融株を捉える最も正確なフレームだ。

5. KBの数学がこの先どう展開するか

5.1 PBR 1×超えの会計的意味

KBの次のステップは明確だ：PBR 1×の突破。これは株価目標ではなく、「韓国の銀行持株会社がグローバルなPBR平均に到達できる」という検証だ。

PBRの感応度分析：

適用PBR	正当化される株価	現状比	想定資本コスト
0.85×	₩155,783	-2.9%	12.4%
0.88×（現状）	₩160,500	0.0%	11.9%
0.95×	₩174,110	+8.5%	11.1%
1.00×	₩183,274	+14.2%	10.5%
1.10×	₩201,601	+25.6%	9.5%
1.20×	₩219,929	+37.0%	8.8%

計算の確認：

0.95×: 183,274 × 0.95 = ₩174,110 ✓
1.00×: 183,274 × 1.00 = ₩183,274 ✓
PBR 1.0の想定資本コスト = 10.5 / 1.00 = 10.5% ✓
PBR 1.2の想定資本コスト = 10.5 / 1.20 = 8.75% ≈ 8.8% ✓

この表が示すもの：PBR 1×超えとは、市場がKBの資本コストを11.9%から10.5%へ1.4pp圧縮させることを意味する。 「好決算1四半期」で実現できる変化ではなく、グローバル資本が韓国金融株に対して抱く信頼の構造的な深化が必要だ。

PBR 1.20×は資本コスト〜8.8%を意味する――大手米国銀行が受けるレベルだ。そのステップは韓国株のディスカウントがほぼ完全に解消したことを示す。あり得なくはないシナリオだが、資本還元政策の継続だけでは足りない。バリューアップ政策の定着、配当課税制度の改革、韓国のROE回復が揃って必要だ。

5.2 トータルイールド9.6%が積み上げる時間的価値

KBの最も強力な数字はトータルイールド9.6%だ。重要なのは、これが単年のリターンではなく、繰り返し複利で積み上がるイールドだという点だ。

トータルイールド9.6%を5年間複利：
 5年累積資本還元 ≈ 時価総額の48%
 （単純合計、株価変動無視）

トータルイールド9.6%を10年間複利：
 10年累積資本還元 ≈ 時価総額の96%
 （実質的に時価総額と同額）

実際の会計処理は消却によってBPSが変化するためより保守的になるが、方向性は明確だ：KBの真のリターンは株価上昇からではなく、資本還元パッケージの累積的な反復から生まれる。

これが「外国人アクセス・プロキシ」モデルが生み出す長期のリターン・アーキテクチャだ。PBRが0.88×から0.92×、0.95×へと年々切り上がっていく必要はない。9.6%のトータルイールドだけで、十分に意味のあるトータルリターンが得られる。

5.3 シリーズ第1回・第2回との収束

注目すべきは、KBのトータルイールド9.6%がMeritzの6.7%を上回っている点だ。そしてKiwoomの配当利回り3.9%の約2.5倍だ。

この事実が示すもの：三つの頂点は、異なるメカニズムを通じて似たような資本効率に到達している。

Meritz: ROE 22% → 自社株買い・消却 → EPS +13%成長
Kiwoom: ROE 20% → 売買高回転 → 利益成長
KB: ROE 10.5% → 資本還元パッケージ → トータルイールド9.6%

三社はいずれも年間8〜12%の範囲で「株主への還元価値」を生み出している。手段は異なるが――EPS成長、利益成長、キャッシュ還元――規模は収束する。市場は三つの経路をほぼ同じレートで評価している。

6. 正直に認めるべき二つの限界

建設的なトーンはモデルの過大評価を意味しない。二つの実質的な限界がある。

6.1 外国人75%は双方向のインフラだ

外国人保有比率75.72%は、KBにとって最大の資産であると同時に最大のリスク要因でもある。

資産面では：グローバルなパッシブ・アクティブ資本が韓国に流入するとき、自動買い入れチャネルが機能する。ガバナンス摩擦は低く、ESGファンドの参入は容易で、ベースラインのフローは安定している。

リスク面では：EWY解約サイクル、EM全般リスクオフ、ウォン安局面において、KBは韓国金融株の中で最初に売られる。外国人保有比率が高いほど、「入口の容量」に比して「出口の容量」も大きくなる。市場の下落局面では、KBが4大銀行持株会社の中で最も大きな外国人売りに直面する可能性が高い。

これはモデルの欠陥ではなく、「外国人アクセス・プロキシ」モデルそのものの構造的特性だ。Meritzの保険・証券業の資本感応性や、Kiwoomの売買高ボラティリティと同種のモデル固有の特性だ。

6.2 ROE 10%台という天井

KBがMeritzのROE 22%やKiwoomのROE 20%になることはできない。銀行持株会社のROEは構造的に9〜11%の範囲に固定されている。CET1比率、リスク・アセットの成長ダイナミクス、信用サイクルの平均回帰がいずれも天井を定める。

これは限界というより、モデルのアイデンティティそのものだ。KBが売り物にしているのは「Meritzクラスのい ROE」ではなく、韓国へのエクスポージャー、資本還元パッケージ、パッシブの安定性だ。ROEの天井が低い分、価格（PBR）も低い。だからこそ、最終的な資本効率はより高いROEのピアと異なる経路で収束する。

それを受け入れたとき、KBのアイデンティティはより鮮明になる。KBはMeritzやKiwoomと同種の企業ではない。異なる次元の頂点だ。

7. 次の検証ステップ――モデルの耐久性を追うシグナル

売買タイミングのトリガーではない。「外国人アクセス・プロキシ」モデルが今後も機能していることを確認するための観察ポイントだ。

7.1 KB Financial――頂点の検証

CET1 13%台の維持。 資本還元予算の会計的な上限。13.0%を割り込めばパッケージ自体への圧力になる。
旧自社株消却の進捗。 配当性向を60.6%→83.0%に押し上げる変数。消却のペースと規模がモデルの深度を決める。
2Q26の非金利収入の持続性。 1Q26の前年比+27.8%が一時的なものか構造的なものかを確認する。非銀行収益が持続するなら、ROEの天井をわずかに引き上げる。
外国人保有比率の安定性。 75%台の中で73〜76%を自然に推移することは正常範囲。70%を割り込めばモデルへの信頼の検証イベントになる。

7.2 シリーズ・レベルのメタシグナル

Meritz / Kiwoom / KBの想定資本コストの格差。 三社が11〜15%のバンド内で安定するなら、市場が多次元評価モデルを定着させたと言える。格差が大きく拡大するなら、単一モデルへの回帰が起きている。
EWYフローとKBの外国人保有比率の連動性。 パッシブ組み入れメカニズムが株価にどう変換されるかの実証的検証。
KBのPBR 1×超え。 「韓国ディスカウント」がほぼ解消したことを示す最も直接的なシグナル。
自社株買い・消却が四半期定例開示になるかどうか。 消却が毎四半期実行されるようになれば、資本配分はアルゴリズム化したと言える。

7.3 次の頂点候補

三つの頂点が定着したあと、視線は追加の頂点候補に移る：

DB Insurance（005830） ――「ROE × 配当性向の引き上げ」における保険セクターの頂点候補。配当性向30%→35%超が鍵となるシグナル。
Hana Financial（086790） ――「PBR正常化」における銀行セクターの頂点候補。KBとは異なるペースで0.7×→1×への道筋が進んでいる。
Korea Investment Holdings（071050） ――「安定的な資本管理＋時間差アルファ」における証券セクターの頂点候補。

各候補がどの次元の頂点になるかが、シリーズ次稿の形を決める。

8. 閉幕の一行

このシリーズが到達した風景はシンプルだ。韓国金融株はもはや「割安」か「割高」かという一次元の議論ではない。「資本・自社株買い複利」（Meritz）、「売買高ベータ」（Kiwoom）、「外国人アクセス・プロキシ」（KB）という三つの異なる頂点が同時に共存する市場になった。

KB Financial Groupは第三の頂点だ。ROEはMeritzとKiwoomを大きく下回るが、外国人保有比率75.72%・MSCI Korea 25/50ウェイト2.00%・CET1 13.6%・配当性向83%・トータルイールド9.6%という四本の柱が組み合わさり、Meritzとほぼ同水準の想定資本コスト（〜11.9%）を実現している。経路は異なるが、頂点の高さは近い。

グローバルな資産配分者が韓国金融株を見るとき、まず最初にKBを見る。その一行が、認識転換の完了した市場においてKBの頂点が意味することだ。「外国人75%」は「これから入ってくる資本」ではなく、「すでに価格に織り込まれた検証済みフロー・インフラ」だ。 そのインフラが維持される限り、KBのモデルは資本還元パッケージの厚みを通じて次の四半期を検証し続ける。

シリーズ次稿は、①KBの旧自社株消却の進捗、②DB Insuranceの配当性向30%→35%への移行シグナルの出現、③Hana FinancialのPBR 1×正常化の経路が観察可能になったタイミングで戻ってくる。

FAQ――KB Financial Group

Q: KB Financialは上場していますか？ A: はい。KB Financial GroupはKOSPIにティッカー105560で上場しています。またNYSEにティッカーKBでADRが取引されています。

Q: KB Financialの株主は誰ですか？ A: KB Financialを支配する創業家や産業資本ブロックは存在しません。報告されている筆頭株主は国民年金公団（〜8.99%）、次いでグローバルな資産運用会社（Capital Research Group 〜6.78%、BlackRock 〜5.93%）です。外国人保有比率は発行済み株式の〜75.72%で、4大韓国銀行持株会社の中で最高水準です。

Q: KBの外国人保有比率はどのくらいですか？ A: 2026年4月下旬時点で〜75.72%――韓国銀行持株会社群の中で断トツの高さです。4社平均は約62.89%です。

Q: 外国人は他の韓国銀行持株会社よりKBを好むのはなぜですか？ A: 四本の柱があります。パッシブ自動組み入れ（MSCI Korea 25/50ウェイト2.00%、EWY ETFアンカー）、オーナー不在のガバナンス（財閥ディスカウントなし）、CET1の安定性（13.63%）、そして4社中最も厚い資本還元パッケージ（旧自社株消却含む2026年予想配当性向83%、トータルイールド9.6%）です。

Q: KBのADRティッカーは何ですか？ A: NYSE上場のADRティッカーはKBです。

Q: KBはMSCI Koreaに採用されていますか？ A: はい。KB FinancialはMSCI Korea 25/50インデックスに2.00%のウェイトで採用されており、インデックス第5位、韓国金融セクター第1位のウェイトを持ちます。

Q: KBのトータルイールドはどのくらいですか？ A: 2026年予想のトータルイールドは約9.6%――本シリーズが追跡する韓国金融株の中で最高水準です。この数字には配当、新規自社株買い、そして過去に累積した自社株の消却分が含まれています。

Q: KBはMeritz Financial HoldingsやKiwoom Securitiesとどう違いますか？ A: 本シリーズでは三社はいずれも、韓国金融株の再評価における異なる次元の頂点として位置づけられています。Meritzは資本・自社株買い複利（ROE 22% / PBR 1.57×）、Kiwoomは売買高ベータ（ROE 20% / PBR 1.39×）、KBは外国人アクセス（ROE 10.5% / PBR 0.88×）の頂点です。経路は異なるが、想定資本コストは似た水準に収束します。

本稿はリサーチおよびコメンタリーを目的としたものであり、投資助言ではありません。外国人保有比率・配当性向・PBR・資本コストのシナリオは、公開情報、セルサイド予想（미래에셋증券、CompanyWise他）、企業IRマテリアル、MSCI・iShares開示資料に基づいており、実際の結果は異なる場合があります。本文中に記載されたティッカーはフレームワークの説明のために引用したものであり、投資推奨ではありません。いかなる投資判断を行う前にも、十分な調査を行い、資格を有するアドバイザーにご相談ください。

メリッツ金融持株（138040）――韓国金融セクターの資本還元複利標準、そしてその頂点の先に広がる景色

Sun, 03 May 2026 22:00:00 +0900

📚 韓国金融資本還元複利シリーズ — Part 1/N。 以降の投稿では、四半期ごとの配当性向、自社株買い・消却の開示状況、およびROE-PBRマトリクスの時系列推移をコーホート全体にわたって追跡する。

再評価はすでに完了している。韓国金融株はもはや「低PBR割安資産」のトレードではない――市場はいまや、ROE・配当性向・EPS成長のマトリクスを通じてこれらを評価している。本稿の目的はその変化を「発見」することではない。変化が起きた後の景色がどう見えるかを描くことだ。メリッツは新たな基準の頂点に立ち、他のコーホートは異なる速度でそこに追随している。頂点の株価にはすでにその認識が織り込まれている。投資可能な余地として残っているのは、他のコーホートが追いつくまでの時間的ズレである。

エグゼクティブサマリー

新たな基準はすでに確立されている。 韓国金融株は「配当が弱いから安い」というカテゴリーにはもはや属さない。KB Financial 2025年配当性向52.4%、Hana 46.8%、メリッツ 61.7%。自社株買い・消却は例外から標準へと移行した。認識の転換はプロセスの途中ではなく、すでに相当程度、株価に織り込まれている。
問いが変わった。 もはや「どの金融会社が資本還元を始めるか」ではない――その問いの答えは出ている。新たな問いは**「どの企業がこのモデルを最も長く、最も深く維持できるか」**だ。ROEの持続性と資本配分の一貫性、この二変数が答えを決める。
メリッツはその答えの頂点にいる。 ROE 22.7%（2025年）、EPS **+13.6%**成長（2026年予）、BPS **+20.2%**成長（2026年予）。売上が-24.3%、営業利益が-9.9%の年にあっても、一株当たり価値は複利で拡大した。同社のアイデンティティはいまや資本配分であり、トップラインではない。
PBR 1.6〜1.9×はすでに認識転換を織り込んだ水準だ。 資本コスト8.5%×持続可能ROE 16.5%の前提では正当化PBRは約1.94×、資本コスト10%では約1.65×。フォワードPBR 1.5〜1.6×はすでに正当化レンジの内側にある。次のリターンの柱はマルチプル拡大ではなく、モデルが継続する中でのEPS複利だ。
相対的な時間的ズレが新たなアルファだ。 同じマトリクス上で、Korea Investment Holdings（証券、ROE 16.8%、PBR＜1.0×）、DB Insurance（保険、ROE 16.6%、PBR 1.0×）、Hana Financial（銀行、ROE 10.5%、PBR 0.7×）は異なる速度でメリッツモデルに追随している。各社の配当性向引き上げ速度が、その時間的ズレのアルファの大きさを決める。

1. 認識の転換はすでに完了した――新たな出発点

1.1 景色が変わった

数年前、韓国金融セクターの標準的な見立ては明快だった。「安いが、資本還元が弱い」。銀行持株はPBR約0.5×、配当性向は25%台、自社株買いはあっても消却まで至ることは稀。「低PBR割安資産」というラベルが機能した理由はそこにあった。

そのラベルはもう機能しない。2025年度の主要金融各社の配当性向は以下の通りだ。

銘柄	2025年配当性向	2026年予トータルYield	2026年予ROE	2026年予PBR
メリッツ金融持株（138040）	61.7%	6.8%	22.4%	1.6×
KB Financial（105560）	52.4%	6.6%	11.1%	0.9×
Shinhan Financial（055550）	約50%超	6.8%	10.3%	0.8×
Hana Financial（086790）	46.8%	7.1%	10.5%	0.7×
Woori Financial（316140）	36.6〜39.8%	6.0%	10.3%	0.7×
DB Insurance（005830）	32.3%	5.5%	16.6%	1.0×
Samsung Fire & Marine（000810）	45.1%	5.2%	10.1%	0.8×
Korea Investment Holdings（071050）	配当主導	4.3%（配当）	16.8%	0.94×

示唆は明快だ。配当性向40〜60%・トータルYield 5〜7%が韓国金融セクターの標準となった。「配当ストーリー」の時代は、**「ROE×資本配分」**の時代に置き換わった。銀行持株のPBRが0.5×から0.7〜0.9×へと移行したことがその証左だ。

1.2 問いが変わった

この景色の変化からは、二つの帰結が導かれる。

第一に、発見の時代は終わった。 「KB Financialが資本還元を始めた」はもはやアルファではない。市場は知っており、ある程度は価格に反映されている。「Hanaが配当性向を引き上げた」も同じだ。マクロレベルでの認識転換は完了している。

第二に、速度と持続性の時代が始まった。 資本還元が標準となった以上、問いはシンプルになる。誰がこのモデルを最も長く、最も深く維持できるか？ 二変数が答えを決める――ROEの持続性、そして資本配分のアルゴリズム的な一貫性だ。

この両軸で最も先を行くのがメリッツ金融持株だ。本稿はその位置づけを結論ではなく、出発条件として受け入れる。

2. メリッツ――標準の頂点

2.1 トップラインは縮小、一株当たり価値は複利で拡大

表面上、メリッツの2025年トップライン数値は弱く見える。

売上高 = ₩35.26兆 (前年比 -24.3%)
営業利益 = ₩2.87兆 (前年比 -9.9%)
純利益 = ₩2.35兆 (前年比 +0.7%)
ROE = 22.7% (前年維持)

計算確認：営業利益率 = 2.87 / 35.26 = 8.14%。純利益率 = 2.35 / 35.26 = 6.66%。売上が減少した年にROE 22.7%を維持したということは、資本効率が保たれたことを意味する。

だが真の絵は一株当たり指標の中にある。

項目	2025年実績	2026年予	2027年予	2026年予成長率	2027年予成長率
純利益（支配株主帰属）	₩2.30兆	₩2.48兆	₩2.63兆	+7.8%	+6.1%
EPS	₩13,494	₩15,330	₩17,209	+13.6%	+12.3%
BPS	₩60,553	₩72,803	₩85,960	+20.2%	+18.1%
ROE	22.5%	22.4%	21.1%	維持	小幅低下

計算確認：

2026年予EPS成長率 = 15,330 / 13,494 − 1 = 13.61% ≈ +13.6% ✓
2026年予BPS成長率 = 72,803 / 60,553 − 1 = 20.23% ≈ +20.2% ✓
純利益成長（+7.8%）とEPS成長（+13.6%）の差 = 5.8ポイント――これが自社株買い・消却によって生まれるくさびそのものだ

一言で言えば： 純利益は約7〜8%成長でも、EPSは約12〜14%成長する。この差が「資本還元複利」の会計上の定義だ。トップラインが横ばいでも、一株当たり価値は動き続ける。

2.2 アルゴリズム――PERが低いほど資本効率が高い

メリッツは現金配当を行わない。自社株を買い取り、消却する。この構造は方針上の選択ではなく、数学的に合理的な資本配分アルゴリズムだ。

自社株買いによる理論上の利回り = 1 / PER
PER 7.2×の場合 → 1 / 7.2 = 13.9%

この13.9%がメリッツのIR資料に示されているヘッドライン利回りだ。自社株買いの利回り（13.9%）が資本コスト（8.5〜10%）を上回る限り、自社株買いは合理的だ。PERが低いほど利回りは高く、アルゴリズムはより積極的に動くべきとなる。

アルゴリズムのアウトプット：

2025年配当性向 = 61.7%
2025年自社株買い = ₩1.45兆
2026年予資本還元 = ₩1.55兆
2026年予トータルYield = 1.55 / 23 = 6.74% ≈ 6.7% ✓
2026年予配当性向 = 1.55 / 2.48 = 62.5%

2年連続で配当性向50〜60%・トータルYield 6〜7%を実現していること――これが持続的な実績だ。韓国金融セクターでこの水準を両立させて確認できているのは、実質的にメリッツのみだ。だからこそ「例外」ではなく「アルゴリズム」という言葉が正しい。

2.3 標準の頂点に立つとき、アルファの質が変わる

メリッツが頂点にいるということは、この銘柄から得られるアルファの種類が変わったことを意味する。認識転換前のアルファは「市場が気づいていないものを買う」だった。その段階は終わった。今後残るリターンの形は三つだ。

第一に――EPS複利そのもの。 モデルが維持される限り、EPSは年+12〜14%を刻み続ける。株価が横ばいでも、分母の成長とともにフォワードPERは自動的に低下し、BPSは+18〜20%上昇する。同じ株価が、時間の経過とともにより魅力的になる。

第二に――モデル耐久性の実証そのものが価値変数となる。 配当性向50%超・ROE 22%超を2年連続で示し、3年目・4年目も同じパターンを示せば、市場のマルチプルはもう一段切り上がり得る。これはトップライン成長のアルファとは異なる種類のアルファだ。

第三に――年間6〜7%のトータルYieldの積み上げ。 株価上昇率ゼロでも、自社株買い・消却の仕組みが一株当たり価値に年間約6〜7%を還元し続ける。5年累計で約35%、10年で80%超。これが「配当株」とは異なる「資本還元複利銘柄」の長期リターン構造だ。

2.4 PBR 1.6〜1.9×――認識転換を織り込み済みの株価

その絵をマルチプルに落とすと：

参照株価（2026年4月30日） = ₩111,700
2026年予BPS = ₩72,803
2026年予フォワードPBR = 111,700 / 72,803 = 1.534×
2027年予BPS = ₩85,960
2027年予フォワードPBR = 111,700 / 85,960 = 1.299×

計算確認：111,700 / 72,803 ≈ 1.53×、111,700 / 85,960 ≈ 1.30× ✓

同じ株価でも2027年にはPBR 1.3×となる――BPSが+18〜20%複利で成長することの算数的帰結だ。

正当化PBRのレンジ：

前提	正当化PBR	解釈
資本コスト8.5%、持続可能ROE 16.5%（会社ケース）	1.94×	16.5 / 8.5 ≈ 1.94
資本コスト10.0%、持続可能ROE 16.5%	1.65×	16.5 / 10.0 = 1.65
強気：ROE 22%を長期持続	2×超	モデル耐久性をフルに評価
保守的：ROEが18%未満に平均回帰	1.5×未満	平均回帰前提

解釈：実績PBR約1.8〜1.9×は保守〜中立的な前提の範囲内に収まる。フォワードPBR 1.5〜1.6×は保守的な前提下でも十分に正当化される。現在の株価は認識前ではなく、認識後の水準だ。 モデルが維持される限り割高とは言いにくいが、「安いうちに発見する」時代はすでに去っている。

3. 同じマトリクス上の異なる位置――時間的ズレの景色

ここで本稿の重心が移る。メリッツが頂点にいるとすれば、同じ基準はコーホートの他の銘柄においてどの速度・どの深さで反映されているのか？

3.1 ROE×PBRマトリクス

最もシンプルな整理はROE-PBRの散布図だ。理論上PBR ≈ ROE÷資本コストであるなら、同じ資本コスト前提のもとで、ROEが2倍の銘柄はPBRも概ね2倍になるはずだ。

銘柄	2026年予ROE	2026年予PBR	ROE÷PBR（利回りプロキシ）	ポジション
メリッツ金融持株（138040）	22.4%	1.6×	14.0%	標準の頂点
Korea Investment Holdings（071050）	16.8%	0.94×	17.9%	ROE対価格効率が最も高い
Kiwoom Securities（039490）	18.2〜20.7%	1.2〜1.4×	14.8〜15.2%	ROE強い、資本還元の定着度は低い
DB Insurance（005830）	16.6%	1.0×	16.6%	保険セクターで最もROE-価格整合性が高い
Hana Financial（086790）	10.5%	0.7×	15.0%	銀行コーホートで価格効率No.1
Shinhan Financial（055550）	10.3%	0.8×	12.9%	バランス型
KB Financial（105560）	11.1%	0.9×	12.3%	クオリティプレミアムが一部織り込み済み
Woori Financial（316140）	10.3%	0.7×	14.7%	表面上は割安、資本安全性ディスカウントあり
Samsung Fire & Marine（000810）	10.1%	0.8×	12.6%	安定的だがROEの天井は低め

計算確認：

メリッツ：22.4 / 1.6 = 14.0% ✓
Korea Investment Holdings：16.8 / 0.94 = 17.87% ≈ 17.9% ✓
DB Insurance：16.6 / 1.0 = 16.6% ✓
Hana Financial：10.5 / 0.7 = 15.0% ✓

観察。 ROE/PBR利回りプロキシでランク付けすると、Korea Investment Holdings（17.9%）＞DB Insurance（16.6%）＞Hana（15.0%）＞メリッツ（14.0%）。メリッツは標準の頂点にいるが、純粋な価格効率ベースでは三銘柄がメリッツを上回る――これはメリッツが割高という意味ではなく、同じマトリクスを通じて時間的ズレの分布が見えるということだ。

3.2 Korea Investment Holdings――異なる業種における同じモデル

証券セクターはメリッツモデルの吸収が最も遅いサブセクターの一つだ。収益のボラティリティ（売買代金、IB、自己売買損益）が配当性向の固定を難しくする。それでもKorea Investment Holdingsは、そのボラティリティの中でROE 16.8%・PBR 0.94×を実現している。

項目	Korea Investment Holdings	メリッツとの比較
2026年予ROE	16.8%	-5.6pp
2026年予PBR	0.94×	-41%（割安）
2026年予PER	5.9〜8.0×	同程度〜やや安い
資本還元の形	配当主導（利回り約4.3%）	自社株買い・消却（利回り6.7%）

最も重要なギャップは資本還元の「形」がいまだ配当主導であることだ。そのメリッツモデルとの距離感が、時間的ズレのアルファそのものだ。Korea Investment Holdingsが自社株買い・消却に還元形式を移行すれば、同じROEのもとでEPSの積み上がりが加速し、PBRマルチプルがそれに続く。認識転換後の市場において、これが意味ある問いかけのフレームとなる。

3.3 DB Insurance――保険セクターで最もROE-価格整合性が高い銘柄

保険セクターでは、ROEよりもK-ICS（ソルベンシー規制）の資本感応度がマルチプルを左右しやすい。そのため、同じROE水準でも保険のPBRは銀行・証券ほど一貫しない。

DB InsuranceはそのサブセクターでROE-価格の整合性が最も高い。

項目	DB Insurance	メリッツとの比較
2026年予ROE	16.6%	-5.8pp
2026年予PBR	1.0×	-38%（割安）
2026年予PER	5.9×	やや安い
2026年予トータルYield	5.5%	-1.3pp
2025年配当性向	30.0%	（形態はメリッツと異なる）
資本還元方針の方向性	K-ICS安定後に35%超を目指すと表明	50〜60%を維持

K-ICSが200〜220%レンジに安定したら配当性向を35%超に引き上げるという同社の表明は重要だ。保険セクター内でメリッツ基準への追随が最も速い事例だ。30%→35%への移行は小幅に見えるが、ROE 16.6%のもとではEPS積み上がりを意味ある形で加速させる。

3.4 Hana Financial――銀行セクターの価格効率トップ銘柄

銀行持株は構造的にROE 9〜11%帯に固定されている。CET1比率が配当性向の絶対的な上限を設定し、資産成長と資本還元のトレードオフは常に存在する。銀行が「メリッツのように」なることは構造的にありえない。

コーホート内でのHanaの位置：

項目	Hana Financial	銀行コーホート内ランク
2026年予ROE	10.5%	上位中程度
2026年予PBR	0.7×	最低水準
2026年予PER	6.9×	最低水準
2025年配当性向	46.8%	KB（52.4%）＜Hana（46.8%）＜Shinhan（50%超）
2026年予トータルYield	7.1%	銀行コーホートNo.1
2026年上期自社株買い・消却計画	₩4,000億	―

計算確認：ROE/PBR = 10.5 / 0.7 = 15.0% ――銀行コーホート平均（約12〜13%）を明確に上回る。

解釈： Hanaは銀行セクター内でメリッツ基準に最も積極的に追随している銀行だ。 配当性向はKBおよびShinhanに近い水準に達し、四半期ごとの自社株買い・消却も実行中だ。ROEの天井は銀行の構造的制約（約10%）に規定されているため、株価がメリッツの1.6×に達することはない。しかしPBR 0.7×から約1.0×への正常化の道筋は、認識転換後の市場における時間的ズレとして依然として存在する。

3.5 整理――同じマトリクス、異なる時計

銘柄	同じモデル上の位置	残存する時間的ズレ
メリッツ金融持株（138040）	標準の頂点 ――モデルを構築した企業	モデル耐久性＋EPS複利
Korea Investment Holdings（071050）	証券コーホートROEトップ	形態移行（配当→自社株買い・消却）
DB Insurance（005830）	保険コーホートROE-価格整合性トップ	配当性向30%→35%超への移行
Hana Financial（086790）	銀行コーホート価格効率トップ	PBR 0.7×→約1.0×への正常化

この表が本稿の論旨を圧縮している。メリッツが構築した基準はコーホート全体に――各サブセクターで異なる速度で――すでに広がりつつある。認識転換後の市場において、意味ある差は「発見のアルファ」ではなく「採用速度のアルファ」だ。

4. メリッツモデルの正直な限界

建設的なトーンを維持しても、モデルの耐久性を過大評価することは避けなければならない。実質的な限界が二つある。

4.1 資本感応度はリスクフリーではない

メリッツは保険と証券の複合体だ。メリッツ火災海上は損害保険会社であり、メリッツ証券は証券業のボラティリティに全面的にさらされている。Samsung Securitiesのフレームワークによれば、金利が100bp上昇するとメリッツ火災海上の資本は-10%のストレスを受ける――これは損害保険会社の中で最大の感応度だ。K-ICSおよび金利環境は資本力を動かし得るが、その資本力こそが自社株買い・消却のアルゴリズムを支える燃料だ。

メリッツ証券もまた、不動産PF・オルタナティブ投資・海外資産評価損益を抱えている。「資本配分アルゴリズム」として強力なモデルではあるが、その元手となる資本自体は景気循環に連動する。

4.2 PERが高くなるほどアルゴリズムの効率は落ちる

自社株買いの利回り = 1÷PER。PER 7.2×→13.9%、PER 10×→10.0%、PER 12×→8.3%。マルチプルが上昇するにつれ、同じ資本還元予算から得られるEPS積み上がり効果は低下する。このモデルは低PER域で最もよく機能するよう設計されている。

示唆：株価が上昇するにつれ、会社レベルの自社株買いの資本効率と、投資家の追加的な上値余地の両方が低下する。これはモデルの弱点というより、価格の急騰を自己抑制する特性と捉えるべきだ――強気シナリオでも株価が急伸しにくい構造的な安定装置となっている。

5. 追跡すべきシグナル――認識転換後の観察ポイント

売買のトリガーではなく、モデルがどう進化するかを示す観察ポイントだ。

5.1 メリッツ――モデル耐久性の検証

ROEの安定性。 22%→20%前半の軌道を維持できるか？2026〜2027年予は22.4%→21.1%。約21%超を維持できるかが第一のチェックポイント。
年間配当性向50%以上の防衛。 2025年は61.7%、2026年予は62.5%。50%を割り込めばモデルの信頼性が揺らぐ。
自社株買い・消却の継続性。 取得から消却までのタイムラグ。

5.2 Korea Investment Holdings――形態移行シグナル

自社株買い・消却の開示。 頻度と規模――配当主導の形態に変化の兆しが出るか？
2025年高ベース後の2026〜2027年ROE安定性、16〜17%レンジを維持できるか。

5.3 DB Insurance――配当性向引き上げシグナル

K-ICS 200〜220%への安定――同社が配当性向引き上げの前提条件として示している水準。
35%超へのステップ移行（30%→32%→35%）を2026〜2027年にかけて実現できるか。

5.4 Hana Financial――価格正常化シグナル

四半期ごとの自社株買い・消却の定例化。 2026年上期₩4,000億計画の実行速度と、下期計画の追加有無。
CET1比率の資本還元余力――配当性向50%近辺を維持しながら資本比率を守れるか。

5.5 コーホート全体のメタシグナル

韓国国内セルサイドレポートから「低PBR割安」というフレームが消えていくペース。 そのフレームが薄れるほど、認識転換が深く根付いたことを意味する。
金融・証券・保険コーホート間のマルチプル格差の収束または持続。 収束すれば基準の完全な普及を意味し、格差の持続は残存する時間的ズレのアルファを意味する。

6. 一枚の絵にまとめると

韓国金融セクターの景色は変わった。「低PBR割安資産」の時代は終わり、市場はいまやROE×配当性向×EPS成長を通じて韓国金融株を再評価している。メリッツ金融持株はその新たな基準の頂点にいる。 Korea Investment Holdings、DB Insurance、Hana Financialは、証券・保険・銀行の各セクターにおいて、異なる速度で同じ基準を追っている。

認識転換後の市場において、意味あるアルファは「発見」ではなく「速度と耐久性」だ。 メリッツの問いはモデルが時間を超えて維持されるかどうか。Korea Investment Holdingsの問いは配当から自社株買い・消却へと形態が移行するかどうか。DB Insuranceの問いは配当性向が30%から35%超に移行するかどうか。Hanaの問いはPBRが0.7×から約1.0×に正常化するかどうかだ。

そしてこの景色全体を通じて最も重要な一点：「資本をどう配分するか」が韓国金融会社のアイデンティティになった。 トップラインが落ちても一株当たり価値が複利で拡大し続ける――そのパターンの存在だけで、このシリーズがコーホートを追跡し続ける十分な理由となる。

次回の投稿は、（1）メリッツの四半期配当性向が確認されたとき、（2）追随各社の資本還元方針の開示が出そろったとき、（3）ROE-PBRマトリクスが次の1〜2四半期のデータで更新されたとき、に戻ってくる。

付録――エビデンスの階層

【事実】

メリッツ2025年実績：売上高₩35.26兆（前年比-24.3%）、営業利益₩2.87兆（前年比-9.9%）、純利益₩2.35兆（前年比+0.7%）、ROE 22.7%。
メリッツ2025年配当性向61.7%、2025年自社株買い₩1.45兆、2026年予資本還元約₩1.55兆、2026年予配当性向約62.5%。
メリッツ2026年予EPS ₩15,330（前年比+13.6%）、2026年予BPS ₩72,803（前年比+20.2%）、2027年予EPS ₩17,209、2027年予BPS ₩85,960。
KB Financial 2025年配当性向52.4%、Hana 46.8%、メリッツ61.7%（コーホート水準の標準が40〜60%帯に移行）。
Hana Financial、2026年上期₩4,000億の自社株買い・消却計画を開示。
DB Insurance、K-ICSが200〜220%レンジに安定した後、配当性向を35%超に引き上げる意向を表明。

【推論】

韓国金融の「低PBR割安」から「ROE×配当性向×EPS成長」への再評価は実質的に完了しており、残存するアルファはコーホートが基準を採用するスピードにある。
メリッツの純利益成長（+7.8%）とEPS成長（+13.6%）の5.8ポイント差は「資本還元複利」の会計上の定義そのものだ。
メリッツのフォワードPBR 1.5〜1.6×は、保守的な資本コスト/持続可能ROE前提のもとでも正当化レンジ内に収まり、マルチプルのさらなる拡大余地は限定的だ。
ROE/PBR利回りプロキシのランキング：Korea Investment Holdings（17.9%）＞DB Insurance（16.6%）＞Hana Financial（15.0%）＞メリッツ（14.0%）――これが時間的ズレの分布を示す。

【推測】

Korea Investment Holdingsが資本還元形態を配当から自社株買い・消却へ移行すれば、同じROEのもとでEPS積み上がりが意味ある形で加速する。
DB Insuranceが配当性向を2026〜2027年にかけて30%から35%超に引き上げれば、メリッツとのディスカウントが縮小する。
Hana FinancialのPBRはCET1余力を維持しながら0.7×から約1.0×へ正常化し得る。

【未確認・把握不能】

コーホート各社の四半期別配当性向のうち、現在開示済みの範囲を超えるもの。
Korea Investment Holdingsの資本還元形態移行の具体的なタイミング。
損害保険会社各社の追加的なK-ICS感応度テーブル（配当性向引き上げの資本余力検証に必要）。
異なるマクロシナリオ下における銀行持株各社のCET1比率の推移。

免責事項： 本稿はリサーチコメンタリーであり、投資助言ではありません。ROE・配当性向・トータルYield・PBRのシナリオは、公開されているセルサイド推計値（Samsung Securities、Kiwoom Securities、Yuanta Securitiesほか）および各社IRを基に作成しており、実際の結果は異なる場合があります。掲載した銘柄コードはフレームワーク説明のための例示であり、投資推奨ではありません。投資判断にあたっては自己調査を行い、資格を有するアドバイザーへの相談を推奨します。