1Q26決算 on Korea Invest Insights

Pearl Abyss 1Q26 決算総括 — 営業利益₩212.1bn（コンセンサス比+48%）、OPM 64.6%。初の業績ガイダンス、通期営業利益₩487.6〜572.6bn

Tue, 12 May 2026 18:00:00 +0900

📚 Pearl Abyss シリーズ — 1Q26 総括版 過去記事：決算プレビュー（4/21）— 売上高₩395.0bn / 営業利益₩205.0bn 中央値推計過去記事：決算直前セットアップ（5/11）— コンセンサス₩143.5bnだが実績₩250bn超の公算

🔗 関連：Pearl Abyss Hub — 263750 株価 / 目標株価 / Crimson Desert 分析 · CCP / EVE 売却 · 新韓証券目標株価乖離分析

Pearl Abyssは1Q26決算と合わせ、韓国ゲームスタジオとして初の定量的通期ガイダンスを開示した。ヘッドライン：営業利益₩212.1bnはコンセンサスを+48%上回り、通期営業利益ガイダンスは₩487.6〜572.6bn。2QのCrimson Desert売上高ガイダンス₩224.2〜276.5bn（1Q比-16%〜+4%）は、市場が懸念する「1Q好調→2Q崖」シナリオへの直接的な反論だ。ガイダンス達成を確認するための数字はまだこれから積み上がる。

TL;DR

1Q26実績。 売上高₩328.5bn、営業利益₩212.1bn、純利益₩158.0bn。OPM 64.6%。営業利益はコンセンサス（₩143.5bn）比**+48%**超過。
通期ガイダンス（会社発表）。 営業収益₩879.0〜975.4bn、営業利益**₩487.6〜572.6bn**、OPM 55.5〜58.7%。開示前の市場の暗黙的な期待値（〜₩410bn）を大幅に上回る。
2Qガイダンス。 Crimson Desert売上高₩224.2〜276.5bn——1Qの₩266.5bn比**-16%〜+4%**。崖ではなく踊り場。
サプライズの本質。 売上高の上振れが主因ではなく、コスト構造の軽さが核心。研究開発費は先行四半期に計上済み、マーケティングは効率的で、収益認識方式（純額・ブレンド）によりプラットフォーム手数料が売上高から差し引かれ、費用として計上されない構造。
事前予想との比較。 プレビューの売上高₩395.0bnは17%高め、営業利益₩205.0bnは3%低め。収益認識の前提が誤っていたが、営業利益の方向性は正確だった。
次のチェックポイント。 5/21〜22の機関投資家向けNDR、600万本突破発表のタイミング、2Qがガイダンスレンジ内に着地するか、DLC・プラットフォーム展開スケジュール。

1. 本日開示の数値——正確な数字

1.1 1Q26 暫定決算

項目	金額
売上高（営業収益）	₩328.499bn
営業利益	₩212.096bn
継続事業純利益	₩170.0bn
最終純利益（非継続事業損失含む）	₩157.969bn
営業利益率	64.6%
純利益率	48.1%
営業費用（推計）	₩116.4bn

検算：OPM = 212.096 / 328.499 = 64.6% ✓

純利益が2つある理由：Pearl AbyssはCCP Games（EVE Online開発元）の売却を5月6日に完了した。CCP関連の損失（₩-12.0bn）は「非継続事業」として組み替えられた。残存事業の収益力を見るには継続事業純利益₩170.0bnを、株主帰属ベースでは₩158.0bnを使う。

1.2 ゲーム別売上高

ゲーム	1Q売上高	構成比
Crimson Desert	₩266.5bn	81%
Black Desert	₩61.6bn	19%
合計	₩328.1bn	100%

Crimson Desertだけで全体の81%——わずか12日間の販売（3月20〜31日）での数字だ。

1.3 地域別・プラットフォーム別売上比率

地域	構成比
米州・欧州	81%
アジア	13%
韓国	6%

プラットフォーム	構成比
PC	59%
コンソール	38%
モバイル	3%

地理的分布が示す通り、Crimson Desertは西洋向けPC・コンソールのグローバルヒット作だ。米州・欧州81%は韓国ゲームスタジオとしては異例——通常、韓国タイトルはアジア比率が圧倒的に高い。

1.4 コンセンサスとの比較

項目	コンセンサス	実績	差異
売上高	₩311.9bn	₩328.5bn	+5.3%
営業利益	₩143.5bn	₩212.1bn	+47.8%
純利益	₩110.4bn	₩158.0bn	+43.1%

**売上高の小幅上振れ（+5%）に対し、営業利益の大幅超過（+48%）。**この非対称性がポイントだ。

1.5 過去比較

比較対象	売上高	営業利益
前年同期（1Q25）	+293%	損失₩-5.2bn → 利益₩212.1bn
前四半期（4Q25）	+244%	赤字 → 黒字

1タイトルが1四半期で会社全体を別次元に押し上げた。

2. 事前予想の検証——何が正しく、何が外れたか

2.1 決算プレビュー（4月21日）との比較

項目	プレビュー	実績	差異
売上高	₩395.0bn	₩328.5bn	-16.8%
営業利益	₩205.0bn	₩212.1bn	+3.5%
OPM	51.9%	64.6%	+12.7pp

売上高は17%の過大予想、営業利益は3%の過小予想、OPMは13pp下振れ。

この矛盾の源泉：収益認識方式。

2.2 収益認識——プレビューの核心的前提が外れた

ゲームの収益認識には2つの方式がある。会社開示によれば：

コンソール（PlayStation / Xbox）：プラットフォーム手数料を先に控除し、残額を売上高として計上
PC（Steam等）：ユーザー支払額から消費税控除後の純額で計上
パッケージ販売：契約条件により、実際の販売単価より低い金額が計上される

プレビューは総額認識（プラットフォーム手数料を売上高に含め、後から費用計上）を多めに織り込んでいた。コンソールは実際には純額認識（手数料を先に控除）に近く、結果として売上高ラインは低めだが費用も減少、報告上のマージンが上昇した。

2.3 1本当たり認識売上高——修正推計

Crimson Desertの1Q売上高₩266.5bnを公式発表の約400万本で逆算：

1本当たり認識売上高 = ₩266.5bn ÷ 400万本 = 約₩66,625/本

検算：66,625 × 400万本 ≈ ₩266.5bn ✓

プレビューの総額認識前提₩80,000/本より低く、決算直前セットアップ記事の試算₩58,000/本（EVE含む過去の売上高が混入し乖離が発生）より高い。

修正後結論：1本当たり認識売上高は約₩66,625。純粋な総額でも純粋な純額でもなく、ブレンド構造。

2.4 決算直前セットアップの読みは当たったか

同記事の主張：「コンセンサスは₩143.5bnだが実績は₩250bn超の可能性がある」。実績は₩212.1bn——コンセンサスを大幅上回ったが、楽観的なブローカー推計（新韓証券₩254.7bn、メリッツ証券₩275.2bn）は下回った。

「その週で最もサプライズ確率が高い」という方向感は正しく、上振れ幅は上位ブローカー推計より小さかった。

3. 営業利益サプライズの構造——コストライン別分析

3.1 営業費用内訳

会社の1Q26 IRレターより：

項目	金額	対売上高比	前四半期比
人件費	₩38.4bn	11.7%	+29%
プラットフォーム手数料・決済費	₩42.5bn	12.9%	+193%
マーケティング費	₩23.4bn	7.1%	+152%
減価償却費	₩2.4bn	0.7%	-4%
その他	₩9.7bn	3.0%	-14%
合計	₩116.4bn	35.4%	+73%

3.2 OPM 64.6%の3つの理由

理由①：研究開発費は過去四半期に計上済み。

Crimson Desertは複数年にわたって開発された。開発コストの大部分はすでに過去の費用として処理されている。ローンチ後は売上高が急増する一方、追加開発コストは小さい。減価償却費が売上高の0.7%にとどまっているのはその反映だ。

比喩：5年かけて建設した工場は建設費をすでに吸収している。稼働を開始すると、売上高だけが発生して新たな建設費がかからないため、マージンが跳ね上がる。

理由②：マーケティングが効率的だった。

マーケティング費₩23.4bnをCrimson Desert売上高₩266.5bnで割ると8.8%。ローンチ四半期としては低い水準だ。オンラインでの口コミが強く機能し、TV・屋外広告で大量出稿する必要がなかった。

理由③：収益認識方式が見かけ上の手数料率を圧縮している。

プラットフォーム手数料₩42.5bnを売上高₩266.5bnで割ると12.9%。低く見えるが、コンソール売上高は手数料控除後で認識されているためだ。Pearl Abyssが実際に支払うプラットフォーム手数料の総額はより大きいが、会計上は費用ラインに全額は現れない。

3.3 核心——稼いだキャッシュの実態は変わらない

3つの理由を総合すると、収益認識がOPMを「高く見せる」光学的効果はあるが、実際に稼いだ金額（営業利益₩212.1bn、純利益₩158.0bn）は認識方式に関わらず強固だ。会計の選択がキャッシュそのものを変えることはない。

4. 会社ガイダンス——初開示が持つ意味

4.1 Pearl Abyssが初めて定量的ガイダンスを発表

韓国ゲームスタジオが年間営業利益のレンジを示す定量的ガイダンスを公表するのは極めて稀だ。これが初の事例となる。

通期（FY26）ガイダンス：

項目	レンジ
営業収益	₩879.0〜975.4bn
Black Desert	₩234.9〜240.6bn
Crimson Desert	₩644.1〜734.8bn
営業費用	₩391.4〜402.8bn
営業利益	₩487.6〜572.6bn
営業利益率	55.5〜58.7%

2Qガイダンス：

項目	レンジ
営業収益	₩271.3〜324.7bn
Black Desert	₩47.1〜48.2bn
Crimson Desert	₩224.2〜276.5bn
営業費用	₩141.7〜148.0bn
営業利益	₩129.6〜176.7bn
営業利益率	47.8〜54.4%

4.2 この数字が重要な理由

一点目：2Q崖懸念への直接的な反論。

市場最大の懸念は、パッケージゲーム特有のパターン——ローンチ四半期に売上高が集中し、その後急落するというものだった。

会社発表の2Q Crimson Desert売上高：₩224.2〜276.5bn。1QのCrimson Desert売上高：₩266.5bn。

2Q変化率：
下限：224.2 / 266.5 - 1 = -15.9%
上限：276.5 / 266.5 - 1 = +3.8%

**-16%〜+4%——崖ではなく踊り場。**会社の内部データがこのトレジェクトリを示しているとすれば、「1Q限りの一発屋」という物語は説得力を失う。

2Qの営業利益ガイダンスは₩129.6〜176.7bnで1Qの₩212.1bnを下回る。事業の減速ではなく、業績賞与の発生が主因だ。2Q人件費は1Q比でほぼ倍増する見込み。売上高は維持、コストが増加、営業利益が低下——これはコスト構造の問題であり、ビジネスの鈍化ではない。

二点目：通期営業利益₩487.6〜572.6bnは市場の事前期待を大きく上回る。

開示前の暗黙的な市場期待値（〜₩410bn）との比較：

下限₩487.6bn - 事前₩410bn = +₩77.6bn（+19%）
上限₩572.6bn - 事前₩410bn = +₩162.6bn（+40%）

これは単なる「好決算」ではなく、通期EPS推計そのものを引き上げる必要があるシグナルだ。セルサイドがモデルを更新する過程で、バリュエーション作業の出発点——過去の新韓証券目標株価乖離分析も含め——が大きくシフトする。

4.3 ガイダンスをそのまま信頼すべきか

会社は明示的に「このガイダンスは不確実な事業環境における現時点の見積もりに基づくものであり、実績が記載の数字と大きく乖離する可能性がある」と注記している。

ガイダンスが実現するための条件：

Crimson Desertが下半期を通じて月50万本以上の販売ペースを維持すること
主要アップデートやディスカウントイベントが販売をサポートすること
営業費用がガイダンスレンジ（₩391.4〜402.8bn）内に収まること

いずれか一つが崩れれば、下限を下回る可能性がある。

5. 予想シリーズからの教訓

5.1 正しかった点

事前分析	確認結果
1Q営業利益₩200bn超の可能性	✓ ₩212.1bn
OPM ≥45%がキーラインになる	✓ 64.6%
収益認識が中心変数	✓ 会社がブレンド認識を確認
コスト構造が予想より軽い可能性	✓ 営業費用は売上高の35.4%
決算直前「その週最高のサプライズ確率」の主張	✓ 営業利益がコンセンサス比+48%

5.2 修正が必要な点

事前前提	修正後
売上高₩395.0bn（総額認識寄り）	→ 実績₩328.5bn。コンソール純額、PC税控除後純額。-17%乖離
レガシーゲーム売上高₩90〜97bn（EVE含む）	→ EVEは非継続事業に分類。継続事業ベースのレガシー = Black Desert ₩61.6bn
1本当たり認識売上高〜₩80,000（総額）	→ 実績〜₩66,625（ブレンド）
通期営業利益期待値〜₩410bn	→ 会社ガイダンス₩487.6〜572.6bn。上方修正必至

5.3 教訓

**収益認識方式は、ゲーム会社分析で最も予測困難な変数だ。**同じ販売本数・同じ価格でも、会計処理の選択次第で売上高は30%以上変わり得る。一方、営業利益は認識方式による変動が格段に小さい——それが、売上高予想が外れても営業利益の方向感が正確だった理由だ。

6. バリュエーション——会社ガイダンスをベースに更新

6.1 EPS推計

発行済株式数64,247,855株。税後換算率（営業利益→純利益）は1Q実績（〜74.5%）、税率、非継続事業の影響を勘案し70〜75%と仮定。

シナリオ	通期営業利益	税後換算率	純利益	EPS
ベア（ガイダンス下限）	₩487.6bn	70%	₩341.3bn	₩5,313
ベース（ガイダンス中値）	₩530.1bn	72.5%	₩384.3bn	₩5,982
ブル（ガイダンス上限）	₩572.6bn	75%	₩429.5bn	₩6,685

検算：ベースEPS = 384.3 / 64.248M = ₩5,982 ✓

6.2 現在株価が示すPER

5月12日終値₩52,800：

シナリオ	EPS	現在株価PER
ベア	₩5,313	9.9倍
ベース	₩5,982	8.8倍
ブル	₩6,685	7.9倍

**現在株価はガイダンス中値ベースでPER 8.8倍を示唆。**割安に見える。市場がマルチプルを低く抑えているのは一つの懸念による——再現性——2026年の利益がCrimson Desertローンチ年の一時的なものであれば、翌年以降は繰り返されない。

6.3 PER × シナリオグリッド（参考）

EPSシナリオ	PER 10倍	PER 12倍	PER 14倍	PER 15倍
ベア ₩5,313	₩53,100	₩63,800	₩74,400	₩79,700
ベース ₩5,982	₩59,800	₩71,800	₩83,700	₩89,700
ブル ₩6,685	₩66,800	₩80,200	₩93,600	₩100,300

これはEPSシナリオ×PERマルチプルの単純計算だ。PER 10倍は「単発パッケージゲームの一発屋」的な見方に近く、PER 15倍は「複数の成功タイトルを生み出せるスタジオ」として認められる必要がある。どのマルチプルが市場に評価されるかは、2Qのガイダンス達成、販売継続性、DLC・プラットフォーム展開の発表次第だ。

7. 今後の株価トリガー——時系列順

7.1 近期——セルサイドEPS修正（今週〜来週）

決算・ガイダンス開示を受け、セルサイドがモデルを更新する。会社ガイダンス（₩487.6〜572.6bn）が事前の市場期待（〜₩410bn）を大きく上回っているため、EPS・目標株価の上方修正が相次ぐ見込み。

株価は決算ヘッドラインよりもFY26 EPS修正幅に反応しやすい。

7.2 5月15日——1Q四半期報告書

DART上の正式開示には、コストライン詳細、収益認識注記、貸借対照表の詳細が含まれる。「構造的なコスト軽さ」なのか「一時的なコスト先送り」なのかを識別するための重要なソースだ。

7.3 5月21〜22日——メリッツ証券NDR（Non-Deal Roadshow）

国内機関投資家との1対1・グループミーティング。決算後の機関投資家モデル更新の最初の主要機会。NDR後の機関投資家フローが株価水準をリセットし得る。

7.4 5〜6月——600万本突破発表

現時点の公式最新数字は500万本（4月15日）。600万本加速が確認されればガイダンスの信頼性が高まる。通期Crimson Desertガイダンス（₩644.1〜734.8bn）の達成には継続的なアドオン販売が必要だ。

7.5 8月——2Q決算

最も重要な単一トリガー。2Qガイダンス（営業利益₩129.6〜176.7bn）をクリーンに達成できれば、「1Q一発屋」という物語が大きく後退する。下限を下回ればガイダンスの信頼性が傷つく。

7.6 TBD——DLC・プラットフォーム拡張

Pearl Abyssは「DLCを含む様々な次元での展開方法を研究している」と表明した。確定した計画ではないが、公式の言及がある。有料拡張パックが実現すれば販売サイクルの寿命が大幅に伸びる——CD Projekt Redの『Blood and Wine』（Witcher 3）拡張は本編から約18ヶ月後にリリースされ、タイトルの収益曲線を再延長した事例として参考になる。

パイプライン作品（DokeVはプリプロダクション段階、Plan 8はコンセプト検討中）は長期的なオプションとして残る。現時点でベースケースのバリュエーションに組み込むのは時期尚早だ。

7.7 トリガーまとめ

トリガー	タイミング	重要度
セルサイドEPS上方修正レポート	今週〜来週	高
1Q四半期報告書（コスト注記）	5月15日	高
メリッツNDR（機関モデル更新）	5月21〜22日	高
600万本突破発表	5〜6月	高
2Q決算	8月	最重要
DLC・プラットフォーム拡張発表	未定	長期コア

8. 投資テーゼ更新

8.1 従来のテーゼ

「Crimson Desertは予想以上に売れており、市場はその織り込みが遅れている」

8.2 更新後のテーゼ

「Pearl Abyssは1Q実績でCrimson Desertの商業的な軌跡を数字で証明し、通期ガイダンスで「1Q一発屋」懸念を部分的に払拭した。現在株価はガイダンス中値ベースでPER 8.8倍——依然として低い。市場に残る疑念（「この利益は持続するのか？」）が完全に晴れるには、2Qの販売継続、600万本マイルストーン、NDR後の機関投資家による再評価が積み重なる必要がある。本当のアルファは、その疑念が解消されていく過程に宿っている。」

8.3 テーゼ破綻の条件

このテーゼが崩れるシナリオ：

2Q Crimson Desert売上高が会社ガイダンス下限（₩224.2bn）を下回る → 崖シナリオ復活
2Q OPMが45%を割り込む → コスト管理の失敗
600万本マイルストーンが大幅に遅延し、Steam・コンソールのランキングが悪化 → 販売持続性の毀損
DLC・アップデート拡張なしの純粋なパッケージ販売にとどまる → PER拡張の道筋が閉じる
DokeV / Plan 8の開発スケジュールが大幅に後退 → マルチIPのオプション価値が薄れる

9. 結論

Pearl Abyss 1Q26決算は強い内容だった。営業利益₩212.1bn、OPM 64.6%、コンセンサス比+48%。より大きな意義を持つのは通期ガイダンス——営業利益₩487.6〜572.6bn、2Q Crimson Desert売上高は崖（急落）ではなく踊り場（-16%〜+4%）だ。

市場が数字を消化するにつれ、セルサイドのEPS上方修正、5月21〜22日のNDR、NDR後の機関投資家のポジション組み換えが折り重なって働き得る。現在株価₩52,800 = ガイダンス中値ベースのPER 8.8倍——計算上は割安だ。

しかし「割安に見える」が「割安の確認」になるには検証が必要だ——2Qの販売が維持されるか、600万本が達成されるか、コストがレンジ内に収まるか。その積み重ねが₩7万台を正当化し、DLC・プラットフォーム拡張がそれ以上を解放する。1Qはドアを開けた。ドアの向こうにあるものは、2Qが答える。

FAQ

Q：1QのOPM 64.6%は持続可能か？ A：このマージンは3つの効果が重なっている。①過去四半期に計上済みの研究開発費（構造的、持続的）、②ローンチ四半期における効率的なマーケティング（一部は一時的）、③収益認識方式による見かけ上の手数料率の圧縮（構造的）。会社の2Qガイダンスは47.8〜54.4%と1Qより低いが、これは業績賞与の発生によるコスト増が主因であり、ビジネスの減速ではない。

Q：会社ガイダンスをそのまま信頼すべきか？ A：会社は「不確実な事業環境における見積もり」と明示している。ガイダンス達成には、①Crimson Desertが下半期を通じて月50万本以上のペースを維持、②主要アップデートが販売をサポート、③コストがガイダンスレンジ内に収まる、という条件が必要だ。一方、これが会社初の定量ガイダンスであること、2Qレンジが保守的（上限でもほぼ横ばい）であることは、信頼性を高める要素だ。

Q：なぜコンセンサス₩143.5bnが実績₩212.1bnとこれほど乖離したのか？ A：コンセンサスの中央値は3月末のローンチ後に形成された推計値で、4月の販売データ（500万本突破）やコスト構造を十分に織り込んでいなかった。一部のセルサイド（新韓証券₩254.7bn、メリッツ証券₩275.2bn）は実績に近い推計を出していたが、中央値の更新が遅れた。

Q：売上高が事前予想比-17%なのに営業利益が+3%になるのはなぜか？ A：収益認識方式による。コンソールはプラットフォーム手数料を売上高から先に控除するため、売上高ラインが低くなる一方、費用ラインに計上される手数料も少なくなる。マージンが上昇する。同じビジネスでも会計処理の選択次第で売上高が30%以上変わり得る。

Q：2Qガイダンスで売上高が横ばいなのになぜ営業利益が1Qを下回るのか？ A：コストが上昇するからだ。1Q実績を受けた業績賞与の積み立てにより、2Qの人件費は1Q比でほぼ倍増する見込み。売上高は-16%〜+4%で維持されるが費用が増加するため、営業利益は低下する。ビジネスの減速ではない。

Q：PER 8.8倍は本当に割安なのか？ A：韓国市場平均・グローバルゲームスタジオ比較の両面で低い水準だ。ただし市場は「再現性」という疑問でマルチプルを抑制している——Crimson Desertが単発パッケージゲームにとどまれば、2026年の利益は翌年以降に繰り返されない。PER 8.8倍はその疑念のもとで市場が評価しているマルチプルだ。

Q：最も重要なトリガーはどれか？ A：8月の2Q決算。会社ガイダンス（営業利益₩129.6〜176.7bn）をクリーンに達成すれば、「1Q一発屋」という物語を確実に覆す。中間チェックポイントとして、5月21〜22日のNDR後の機関投資家モデル更新の動向と、5〜6月の600万本発表ペースがある。

Q：DokeV / Plan 8 / DLCのうち、どれが最初に効いてくるか？ A：短期的にはDLC。会社は「DLCやゲームを様々な次元に拡張する方法を研究している」と公式に明言している。CD Projekt Redの『Witcher 3：ブラッド＆ワイン』拡張が本編から18ヶ月以上後にリリースされタイトルの収益曲線を延伸した事例が比較参考になる。DokeVとPlan 8は長期的なオプションであり、現時点でベースケースのバリュエーションに組み込むのは適切ではない。

本稿は調査・情報提供を目的としたものであり、投資助言を構成するものではありません。1Q26数値はPearl AbyssのKIND（KRX）規制当局への開示資料および1Q26決算レターに基づきます。会社ガイダンス（通期・2Q）は会社のIR資料から引用しており、会社は「不確実な見積もりに基づくものであり、実績と大きく乖離する可能性がある」と明示しています。収益認識方式（コンソール純額・PC税控除後純額）は会社のIRレター本文から引用。コストラインの数値はIRレター別紙を参照しています。CCP売却に関連する非継続事業損失は1Qに計上済み；キャッシュ流入効果は2Q以降に本格反映されます。バリュエーションセクションのEPS・PER・シナリオグリッドはアナリスト推計であり、誤りを含む可能性があります。分析は外れることがあります。データ基準日：2026年5月12日 KST。

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パミセル（005690）第3回 — 1Q26決算確認：売上高367億ウォン、営業利益131億ウォン、営業利益率35.7%。全項目でコンセンサスを上回る

Tue, 12 May 2026 11:30:00 +0900

📚 パミセルシリーズ — 第3回 第1回：パミセル — 4月の外国人・機関投資家買いとDoosan Electro BG AI CCL材料の再評価第2回：パミセル第2回 — AI CCL材料への転換と12〜24ヶ月の産業サイクル

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第1・第2回では、パミセルが生化学品企業からAIメモリCCL（銅張積層板）上流材料サプライヤーへと再分類されるプロセスを追った。KRXは5月4日付で業種コードを「基礎医薬品製造」から「電子部品製造」へと正式変更した。CitiとGoldman Sachsは、CCL供給不足を2026〜2027年の「ニューノーマル」と位置付け直した。そして5月12日、1Q26決算が発表された——売上高367億ウォン（コンセンサス331億ウォン）、営業利益131億ウォン（コンセンサス106億ウォン）、営業利益率35.7%。第1・第2回のテーゼに対する、最初の数値的裏付けとなる。

まとめ

1Q営業利益131億ウォンはコンセンサス（106億ウォン）を+23.6%上回った。 売上高367億ウォンもコンセンサス331億ウォンを+10.9%上回り、営業利益率は35.7%。売上高は前四半期比+43.4%（256億ウォン→367億ウォン）と急増した。
売上高レンジがブレイクアウト。 1Q25〜4Q25の4四半期連続で215〜270億ウォン帯に収まっていた売上高が、1Q26は367億ウォンへ——レンジ上限を約100億ウォン突き破った。
営業利益率が30〜32%から35.7%へ切り上がった。 純粋な数量増だけであれば利益率は横ばいのはず。売上高と利益率が同時に上昇したことは、より付加価値の高い製品（低誘電材料）へのミックスシフトを示唆する。
2026年通期営業利益600億ウォン超のシナリオには、2Q〜4Qの四半期営業利益が平均150億ウォン以上必要。 1Qの131億ウォンは「必要条件」のクリアであり、「十分条件」ではない。
TTM PERは23〜30倍の範囲。 韓国市場の基準で「極端に割安」でも「極端に割高」でもない。バリュエーションの妥当性は、2026〜2027年の業績見通しが維持されるかどうかにかかっている。

1. 1Q26決算 — 予想との乖離

1.1 コンセンサス比

項目	実績	コンセンサス	乖離	評価
売上高	₩36.7bn	₩33.1bn	+10.9%	上振れ
営業利益	₩13.1bn	₩10.6bn	+23.6%	大幅上振れ
純利益	₩11.7bn	₩11.7bn	+0.1%	概ね一致
営業利益率	35.7%	32.0%	+3.7pp	核心的ポジティブ
純利益率	31.9%	35.3%	-3.4pp	やや予想下回る

検算：

売上高乖離 = 36.7 / 33.1 - 1 = +10.9% ✓
営業利益乖離 = 13.1 / 10.6 - 1 = +23.6% ✓
営業利益率 = 13.1 / 36.7 = 35.7% ✓
純利益率 = 11.7 / 36.7 = 31.9% ✓
予想営業利益率 = 10.6 / 33.1 = 32.0% ✓

1.2 四半期推移 — レンジ上限のブレイク

期間	売上高	営業利益	純利益	営業利益率	純利益率
1Q25	₩21.5bn	₩3.1bn	₩4.2bn	14.4%	19.5%
2Q25	₩27.0bn	₩8.4bn	₩8.5bn	31.1%	31.5%
3Q25	₩26.8bn	₩8.2bn	₩7.4bn	30.6%	27.6%
4Q25	₩25.6bn	₩8.1bn	₩8.8bn	31.6%	34.4%
1Q26	₩36.7bn	₩13.1bn	₩11.7bn	35.7%	31.9%

前年同期比 / 前四半期比：

売上高 前年比 = 36.7 / 21.5 - 1 = +70.7%
営業利益 前年比 = 13.1 / 3.1 - 1 = +322.6%
純利益 前年比 = 11.7 / 4.2 - 1 = +178.6%
売上高 前四半期比 = 36.7 / 25.6 - 1 = +43.4%
営業利益 前四半期比 = 13.1 / 8.1 - 1 = +61.7%
純利益 前四半期比 = 11.7 / 8.8 - 1 = +33.0%

「小幅な上振れ」では到底ない。売上高は250〜270億ウォン帯から367億ウォンへと明確なレンジブレイクを果たした。 さらに営業利益率は〜30〜32%から35.7%へ切り上がり、売上高と利益率が同時に上昇——数量増だけでは生まれないパターンだ。

2. 第1・第2回のテーゼはどこまで検証されたか

2.1 第1回 — Doosan Electro BG AIサイクルへの連動

第1回では、パミセルを生化学品企業ではなくAIメモリCCL（銅張積層板）上流材料サプライヤーとして捉え直した。構造はシンプルだ——Doosan Electro BGがAIメモリ・サーバー向け高付加価値CCL売上を拡大する→上流の低誘電材料サプライヤー（パミセル）がその恩恵を取り込む。

1Q26決算がこの読み方と整合する点：

売上高が〜256億ウォン（4Q25）から367億ウォンへ（前四半期比+43%）——純粋な価格効果では説明しきれない規模であり、数量増を示唆
営業利益率35.7%——高付加価値製品へのミックスシフトを示すシグナル
第2回では、Doosan Electro BGの1Q26営業利益率（30.1%）がパミセルの2025年平均営業利益率（30.1%）と一致したことを指摘した。今四半期、パミセルはその連動を一段上（35.7%）へと引き上げた

2.2 第2回 — 「ニューノーマル」産業サイクルの枠組み

第2回では5月初旬時点の5つのデータポイントを整理した：

5月4日のKRX業種コード変更（基礎医薬品→電子部品）
Citi / Goldman Sachsによる「CCL供給不足は2026〜2027年のニューノーマル」という見解
DS投資証券・メリッツ証券の1Q26予想収斂（売上高362億ウォン、営業利益121億ウォン、営業利益率33%）
上流鉱物→モノマー→ポリマー→CCL応用への4層バリューチェーン拡張
Doosan Electro BGとパミセルの営業利益率連動

今回の実績（売上高367億ウォン、営業利益131億ウォン、営業利益率35.7%）は、DS投資証券・メリッツ証券の予想（売上高362億ウォン、営業利益121億ウォン、営業利益率33%）に対し、売上高+1%、営業利益+8%、営業利益率+2.7ppの上振れだった。「ニューノーマル」テーゼに、1四半期分の数値的裏付けが加わった。

3. 通期営業利益600億ウォン超の正当化に必要なこと

3.1 単純年換算

年換算売上高 = 36.7 × 4 = ₩146.8bn
年換算営業利益 = 13.1 × 4 = ₩52.4bn
年換算純利益 = 11.7 × 4 = ₩46.8bn

時価総額1兆1025億ウォンに対して：

年換算PER = 1,102.5 / 46.8 = 23.6×
年換算EV/営業利益（概算） = 1,102.5 / 52.4 = 21.0×

韓国市場の基準では極端な水準ではない。ただし、市場で語られている2026年通期営業利益560〜630億ウォンのシナリオは、1Q131億ウォン×4では届かない。

3.2 残り3四半期の必要水準

2026年通期OP目標	1Q実績	残り必要OP	2Q〜4Q平均必要OP
₩56.2bn	₩13.1bn	₩43.1bn	₩14.4bn
₩57.7bn	₩13.1bn	₩44.6bn	₩14.9bn
₩60.5bn	₩13.1bn	₩47.4bn	₩15.8bn
₩63.3bn	₩13.1bn	₩50.2bn	₩16.7bn

検算：

600億ウォン目標 - 1Q 131億ウォン = 469億ウォン / 3 = 156億ウォン
605億ウォン目標 - 1Q 131億ウォン = 474億ウォン / 3 = 158億ウォン ✓

つまり、2026年通期営業利益600億ウォン超を自然に正当化するには、2Q以降の四半期営業利益が〜150〜160億ウォンへ一段切り上がる必要がある。 1Qの131億ウォンはスタートラインであり、終着点ではない。

4. TTM（直近12ヶ月）— 2通りの算出

4.1 なぜ2つのパスが存在するか

四半期有価証券報告書には四半期P&Lが含まれる。しかし、企業IRが開示するFY25通期数値は、4四半期の単純合計と必ずしも一致しない。ユーザーから共有された四半期データによる合計：

FY25四半期合計：
売上高 = 21.5 + 27.0 + 26.8 + 25.6 = ₩100.9bn
営業利益 = 3.1 + 8.4 + 8.2 + 8.1 = ₩27.8bn
純利益 = 4.2 + 8.5 + 7.4 + 8.8 = ₩28.9bn

第1・第2回の分析では企業IRのFY25通期数値（売上高1140億ウォン、営業利益343億ウォン、純利益403億ウォン）を用いた。乖離は売上高130億ウォン、営業利益65億ウォン、純利益114億ウォン。 原因としては（a）単体vs.連結、（b）継続vs.非継続事業、（c）累計vs.四半期換算の差異、（d）営業vs.非営業項目の組替え、などが考えられる。確定的な照合には実際の四半期報告書の損益計算書精読が必要だ。

4.2 両ベースでのTTM

(A) 四半期合計ベース（保守的）

TTM売上高 = 27.0 + 26.8 + 25.6 + 36.7 = ₩109.1bn
TTM営業利益 = 8.4 + 8.2 + 8.1 + 13.1 = ₩37.8bn
TTM純利益 = 8.5 + 7.4 + 8.8 + 11.7 = ₩36.4bn
TTM PER = 1,102.5 / 36.4 = 30.3×
TTM 時価総額/営業利益 = 1,102.5 / 37.8 = 29.2×

(B) IR通期調整ベース

TTM売上高 = 114.0 - 21.5 + 36.7 = ₩129.2bn
TTM営業利益 = 34.3 - 3.1 + 13.1 = ₩44.3bn
TTM純利益 = 40.3 - 4.2 + 11.7 = ₩47.8bn
TTM PER = 1,102.5 / 47.8 = 23.1×
TTM 時価総額/営業利益 = 1,102.5 / 44.3 = 24.9×

どちらの算出でも結論は同じ：TTM PER 23〜30倍——韓国市場の基準で「極端に割安」でも「極端に割高」でもない。バリュエーションの妥当性は2026〜2027年の業績見通しが維持されるか否かにかかっており、1四半期では決着しない。

5. 検証済みの項目と残る論点

5.1 1Q26で検証された項目

項目	第1・第2回の見立て	1Q26実績	評価
1Q売上高	₩35.0〜36.2bn	₩36.7bn	レンジ上限超え
1Q営業利益	₩11.5〜12.3bn	₩13.1bn	レンジ上限超え
1Q営業利益率	〜33%	35.7%	一段上
レンジブレイク	4Q25の256億ウォンからの跳躍	₩36.7bn	確認

5.2 まだ開かれた論点

項目	第1・第2回の見立て	確認時期	未達の場合
2Q〜4Q売上高400億ウォン以上	2026年通期売上高1600億ウォン以上	2Q報告（7月下旬〜8月上旬）	1Q一時的事象との懸念が浮上
2Q〜4Q営業利益150億ウォン以上	2026年通期営業利益600億ウォン以上	2Q報告	マルチプル再評価が困難に
Doosan Electro BG高付加価値CCL売上の視界	ニューノーマルサイクルの検証	Doosan四半期IR	単一顧客集中リスクが顕在化
低誘電材料の売上ミックス開示	ミックスシフトの定量化	四半期報告書 / IR Q&A	営業利益率35.7%の帰属が不明確なまま
PTFE競合の認定・デュアルソーシング（弱気シグナル）	サプライポジションの維持	業界ニュース	第1・第2回テーゼの毀損

6. 今後の確認カレンダー

時期	イベント	重要な理由
2Q中	Doosan Electro BG 2Q26ガイダンス	パミセルの一次エンドデマンドの指標
6〜7月	セルサイドの業績予想修正	2026年通期営業利益600億ウォンシナリオがコンセンサスに織り込まれるか
7月下旬〜8月上旬	パミセル2Q26決算	2Q〜4Q 400億ウォン以上 / 150億ウォン以上のパスを確認または否定
下期	業種コード変更後のフロー効果	「基礎医薬品→電子部品」への変更がインデックス・テーマフローをどう変えるか
随時	PTFE競合の認定ニュース	具現化すれば第1・第2回テーゼに打撃

7. 結論

パミセルの1Q26決算は、第1・第2回のテーゼ——パミセルが生化学品銘柄からAIメモリCCL上流材料サプライヤーへと再分類される——の最初の数値的裏付けとなった。売上高367億ウォンは215〜270億ウォンのレンジをブレイクし、営業利益率は〜30〜32%から35.7%へ切り上がり、営業利益131億ウォンはコンセンサス106億ウォンを+23.6%上回った。

ただし、1四半期で通期を語ることはできない。600億ウォン超の営業利益シナリオを自然に正当化するには、2Q〜4Qの四半期営業利益が〜150〜160億ウォンへ一段切り上がる必要がある。その答えは7月下旬〜8月上旬の2Q決算で明らかになる。

第1回はAI CCL上流材料への再分類仮説を提示した。第2回は5つのデータポイントを通じてサイクルの12〜24ヶ月継続性を検証した。第3回は、そのテーゼへの最初の数値的クリアを記録する。検証はまだ途中であり、「単四半期のスパイク」か「持続的なサイクル」かを分けるのは次の四半期決算だ。

FAQ

Q：営業利益131億ウォンは強い数字か？ A：コンセンサス（106億ウォン）を+23.6%上回り、営業利益率を前四半期の31.6%から35.7%へ引き上げた。売上高も前四半期比+43%（256億ウォン→367億ウォン）と急伸している。単一四半期という留保付きながら、強い上振れと評価できる。

Q：営業利益が大幅上振れしたのに、純利益がほぼコンセンサス通りだったのはなぜか？ A：営業外費用または税金が予想より膨らんだ可能性が高い。確定的な帰属分析には四半期報告書の損益計算書が必要だ。いずれにせよ、営業利益率35.7%自体は営業ファンダメンタルズの改善を示している。

Q：売上高367億ウォンへの急増の要因は？ A：第1・第2回の作業仮説は、Doosan Electro BGのAIメモリ向け高付加価値CCL売上拡大が上流の低誘電材料需要に波及したというものだ。同社は顧客別売上高を開示していないため直接検証はできない。第2回で指摘したDoosan Electro BGの1Q26営業利益率（30.1%）がパミセルの2025年平均営業利益率（30.1%）と一致したことが、間接的な連動シグナルを提供している。

Q：TTM PER 23〜30倍は割高か割安か？ A：韓国市場の基準ではどちらの極端でもない。バリュエーションの妥当性は、2026年通期営業利益が600億ウォン帯に達するかどうかにかかっている——達した場合、2026年予想PERは17〜20倍に低下する。

Q：第1・第2回のテーゼを否定するシナリオは？ A：主に3つのブレイクが考えられる。（1）2Q〜4Q売上高が250〜300億ウォン帯に回帰する（一時的事象との解釈が確定）、（2）PTFE競合の正式認定によりデュアルソーシング化が進む（サプライポジションの毀損）、（3）Doosan Electro BG AI CCLガイダンスの弱体化（需要パルスの毀損）。いずれか一つが具現化すれば、第1・第2回のテーゼは大きく傷つく。

Q：KRX業種コード変更は何をもたらすか？ A：5月4日付で「基礎医薬品製造」から「電子部品製造」へ変更された。インデックス・テーマ分類やフローのパターンが変化し得る。コード変更自体がファンダメンタルズを変えるわけではない。

Q：開示なしにパミセルの顧客別売上高をどう追跡するか？ A：間接ルートが3つある。（1）Doosan Electro BGの四半期IRにおけるCCL売上・ミックスのコメント、（2）パミセルの四半期報告書本文中の低誘電材料ミックスへの言及、（3）メモリ・サーバー向けCCL需給逼迫に関する業界ニュースフロー。

本稿は調査・情報提供を目的としたものであり、投資助言を構成しない。1Q26数値はユーザー共有のDART速報（2026年5月12日10:27 KST）に基づくものであり、四半期報告書本文の直接検証は行っていない。コンセンサス数値（売上高331億ウォン / 営業利益106億ウォン / 純利益117億ウォン）はユーザー提供。第1・第2回で参照したFY25通期数値（売上高1140億ウォン / 営業利益343億ウォン）は四半期合計ベース（1009億ウォン / 278億ウォン）と乖離があり、両ベースの計算は第4節に示した。Doosan Electro BGの売上高、低誘電材料のミックス比率、PTFE競合の認定状況は公開情報からは正確に検証できない。分析は誤りうる。データカット：2026年5月12日 KST。

来週の韓国決算プレビュー（5月11〜15日）――最大のサプライズ候補はパール・アビス。コンセンサス₩1,435億 vs. 実績₩2,500億超の可能性

Sun, 10 May 2026 23:55:00 +0900

5月11〜15日の週に韓国主要上場企業10社が2026年第1四半期決算を発表する。FnGuideコンセンサスと実態の乖離が最も大きいのはどこか？筆頭はパール・アビスだ。 コンセンサス営業利益は₩1,435億。一部セルサイド推計は₩2,547億〜₩2,752億に達し、乖離率は+75〜92%。クリムゾン・デザートはローンチ（3月20日）から12日で400万本、26日で500万本を販売し、Q1に帰属する売上の大半が同四半期のP&Lに一括計上される。「わずかな上振れ」ではない——「コンセンサスが構造的に間違っている」領域の話だ。

TL;DR

最大のサプライズ候補：パール・アビス。 FnGuideコンセンサス1Q26営業利益₩1,435億 vs. 신한投資証券₩2,547億／メリッツ証券₩2,752億——乖離率+75〜92%。クリムゾン・デザートのQ1帰属分（300〜380万本）が1四半期のP&Lに集中計上される。
第2位：SKイノベーション。 コンセンサス営業利益₩2兆500億に対し、一部試算は₩2.5兆〜₩3.8兆。ただし乖離の大半は一過性（精製マージン＋在庫評価益）であり、市場が非経常利益として割り引く可能性が高い。
第3位：未来アセット証券。 1Q日次KOSPI売買代金₩45.3兆（前年同期比+147%）。高水準の決算はほぼ確実だが、売買代金は毎日公表されており、コンセンサスはすでに修正済み——サプライズの余地は限定的。
ロッテケミカル＝下振れサプライズ候補。 コンセンサス営業損失▲₩203億は、ナフサコスト圧力を過小評価している可能性が高く（一部試算は▲₩1,218億、6倍の開き）。発表前の追撃買いは非効率。
KT&Gはすでに発表済み。 5月7日発表：営業利益₩3,645億、コンセンサス比+6.5%。
最も合理的なポジション。 発表を待ってから、コンセンサス修正と需給の反応に乗る——発表前に賭けるのではなく。

1. 来週の決算カレンダー——10銘柄一覧

日付	銘柄	20日リターン	FnGuideコンセンサス営業利益	注目ポイント
5/11 月	ロッテショッピング	+28.8%	₩2,075億	百貨店回復の持続性
5/12 火	未来アセット証券	+17.6%	₩1兆3,570億	証券ラリーの裏付け確認
5/12 火	ハンファ生命	-0.4%	n/a	生保のセクター出遅れ要因
5/12 火	パール・アビス	-7.1%	₩1,435億	クリムゾン・デザートのP&L影響
5/13 水	SKイノベーション	+11.9%	₩2兆500億	精製急回復＋バッテリー転換点
5/13 水	KT&G	+14.2%	₩3,421億	（5月7日発表済み：₩3,645億）
5/14 木	サムスン火災海上保険	+6.6%	₩8,466億	セクター旗艦；株主還元方針
5/15 金	ロッテケミカル	+9.1%	▲₩203億	化学回復の試金石；下振れリスク
5/15 金	DB損害保険	-1.9%	₩4,524億	サムスン火災比の相対的魅力
5/15 金	CJ株式会社	+13.5%	₩5,672億	Olive Young価値の取り込み

（コンセンサスはFnGuide。20日リターンは5月8日時点。）

2. サプライズランキング——コンセンサスを最も大きく破りそうなのは誰か

2.1 真のサプライズが生まれる条件

決算サプライズには特定の構造が必要だ。公開観測可能な先行指標が、コンセンサスにまだ反映されていないこと。

この観点で10銘柄を絞り込むと：

観測可能 ＋ 未反映（サプライズ確率高）：
→ パール・アビス（Steamの販売本数はリアルタイム追跡可能、セルサイド更新は遅れる）
→ 未来アセット証券（日次売買代金は毎日開示、コンセンサス仮定が後追い）

観測困難 ＋ 不確実（方向性不明）：
→ SKイノベーション（精製マージンのボラティリティ、在庫評価益の一過性）
→ ロッテショッピング（リアルタイムの百貨店売上データなし）
→ CJ株式会社（Olive Youngは非上場、連結は複雑）

構造的逆風（下振れサプライズリスク）：
→ ロッテケミカル（ナフサコスト上昇）
→ 損保3社（自動車保険損害率の悪化）

2.2 総合ランキング

順位	銘柄	サプライズ確率	方向	主な根拠
1	パール・アビス	非常に高い	上振れ	コンセンサス₩1,435億 vs. 実績₩2,500億超の可能性
2	SKイノベーション	高い	上振れ	精製マージン＋在庫評価益。ただし一過性
3	未来アセット証券	やや高い	上振れ	売買代金急増は明確、すでにコンセンサスに織り込み済み
4	ロッテショッピング	中程度	小幅上振れ	堅調な数字だが、コンセンサス比+2%程度
5	CJ株式会社	やや低い	まちまち	Olive Youngの上振れがCJチェイルジェダンの軟調を相殺
—	ロッテケミカル	中程度	下振れ	コンセンサス▲₩203億損失は楽観的すぎる可能性
—	損保3社	低い	中立	自動車保険損害率が重石。決算より還元方針が株価を動かす

3. パール・アビス——最大のサプライズ候補

3.1 なぜコンセンサスが低いのか

パール・アビスの1Q26コンセンサス営業利益は₩1,435億。一部セルサイドははるかに高い水準を試算している：

証券会社	1Q26営業利益試算	コンセンサス比
コンセンサス（中央値）	₩1,435億	—
NH投資証券（3月初旬）	₩786億	▲45%
신한投資証券	₩2,547億	+77%
メリッツ証券	₩2,752億	+92%

クロスチェック：

신한乖離率 = (254.7 - 143.5) / 143.5 = +77.5% ✓
メリッツ乖離率 = (275.2 - 143.5) / 143.5 = +91.8% ✓

乖離が生じる理由は単純だ。コンセンサス中央値には、クリムゾン・デザートがローンチ直後（3月20日）で販売軌跡がまだ不明だった3月初旬〜4月の古い試算が含まれている。その後、販売ペースは急加速したが、各社の更新は遅れた。ゆっくり更新されるコンセンサス中央値は、現時点の実態より構造的に低くなっている。

3.2 クリムゾン・デザートの売上がなぜこれほど重要か

パール・アビスの公式開示によれば：

クリムゾン・デザート販売本数推移：
1日目（3/20）： 200万本
4日目（3/23）： 300万本
12日目（4/1）： 400万本
26日目（4/15）： 500万本

Q1帰属分の販売期間は3月20日〜31日の約12日間。4月1日までに400万本が売れた計算になるため、Q1帰属本数は約300〜380万本と推計される。

Q1収益試算（概算）：
平均販売単価 ≈ 約₩58,000（Steam $44.99＋コンソール$49.99の加重平均）

350万本 × ₩58,000 ≈ ₩2,030億（グロス）
プラットフォーム手数料30%控除 → ネット収益 約₩1,420億

ただし、グロス計上かネット計上かで数字は大きく変わる。
グロス計上では収益はより大きく、ネット計上では上記水準にとどまる。

この試算は単純化されており、実績はプラットフォーム構成比・為替・値引き・返金率に依存する。核心は、クリムゾン・デザートがQ1に突発的な大規模収益をもたらし、コンセンサスがそれを十分に織り込んでいないという点だ。

3.3 株価はすでに下落——買い場か？

パール・アビスは5月8日終値₩52,500、52週高値₩71,900から▲27%の水準にある。20日リターン：▲7.1%。半導体セクターへの関心シフトと、上昇後の利益確定が背景だ。

意味するところ：コンセンサスは低く、かつ株価は下がっている。「好決算が見込まれる銘柄、かつ値が下がった状態」という組み合わせは、決算確認後の上昇反応を構造的に増幅させる——印刷された数字が確認できれば。

ただし「好決算＝株高」は自動的ではない。 継続的な再評価には3つの条件が必要だ：

営業利益≥₩2,200億 ——上振れ幅が実質的でなければならない
2Q以降の売上継続性が確認できること ——ローンチ急増後に急落すれば、市場は一過性と判断する
今後のコンテンツロードマップ ——クリムゾン・デザートの次は何か？2027年の売上絶壁懸念は現実問題だ

3.4 シナリオ分析

シナリオ	営業利益	株価反応
A. 上振れ	≥₩2,200億	短期+10〜15%のリバウンド。持続的上昇には2Qの売上継続確認が必要
B. 概ね一致	₩1,400〜1,800億	限定的反応。2Qの売上見通しが方向感を決める
C. 下振れ	<₩1,400億	返金率・手数料構造への懸念が浮上。さらなる下値余地。確率10%未満

4. SKイノベーション——絶対額は大きいが、利益の質は低い

4.1 乖離の構造

コンセンサス営業利益₩2兆500億。BNK投資証券は₩2兆4,900億、一部試算は₩3.8兆に達する。精製セグメントの強さ（精製マージン＋原油上昇に伴う在庫評価益）が牽引役だ。

問題は利益の質だ。在庫評価益は原油が上がれば発生し、下がれば消える。市場は非経常的な利益を割り引いて評価する。パール・アビスのクリムゾン・デザート収益は同社固有のものだが、SKイノベーションの精製マージンは外部要因である原油価格次第だ。

バッテリーセグメントは依然として赤字（▲₩3,670億の見込み）。精製の強さが、構造的転換がまだ完成していないという事実を覆い隠している。

評価：絶対額では第2のサプライズ候補だが、投資テーマとしてはパール・アビスに劣る。好決算でも、市場が上振れを一過性と分類すれば、株価反応は鈍くなりうる。

5. 未来アセット証券——強い決算、驚きのない決算

5.1 なぜ強い決算にならざるを得ないか

1Q日次KOSPI売買代金の平均は₩45.3兆——前年同期₩18.4兆比+147%。証券収益は売買代金との連動性が高く、委託手数料・信用取引金利・自己売買損益はいずれも売買代金に比例して動く。

コンセンサス営業利益は₩1兆3,570億で、すでに3月初旬コンセンサス₩9,782億から+39%修正されている。

5.2 なぜサプライズの余地が限られるか

日次売買代金は毎日公表される公開情報だ。誰もが知っている。そのため、未来アセット証券がコンセンサスを超えたとしても、その超過分は自己売買・資産運用収益由来である可能性が高く、「想定外のデータ」によるサプライズではない。

株価も20日間で+17.6%上昇しており、好業績期待はすでに価格に織り込まれている。

評価：第3のサプライズ候補。強い決算は確実、サプライズは——限定的。

6. ロッテケミカル——下振れサプライズリスク

コンセンサス営業損失▲₩203億。個別推計では▲₩1,218億と、6倍もの開きがある。

ナフサコストが原因だ。イラン・ホルムズ海峡の緊張がナフサ価格を構造的に押し上げており、コンセンサスはこのコスト圧力を十分に反映できていない可能性がある。

20日間+9.1%の上昇は「化学セクター底値」への思惑買いを映している。発表でコンセンサスを下回れば、そのポジションが一斉に解消される。

大山NCC（110万トン）の3年間の稼働停止（構造改革）は中期的にはポジティブなシグナルだが、1Q決算とは無関係だ。

評価：発表前の追撃買いは非効率。損失幅が確認されてから、下期の転換シナリオを評価すべきだ。

7. 損保・小売・持株——決算が主な変数ではない

7.1 サムスン火災海上保険／DB損害保険

保険株は1Q営業利益のサプライズでは動かない。自動車保険損害率85.2%（損益分岐点80%超）はセクター全体の重石だ。株価の方向性を決めるのは配当・自社株買い・K-ICSソルベンシーであり、決算の数字そのものではない。

サムスン火災は5月14日、DB損保は5月15日に発表。

7.2 ロッテショッピング

コンセンサス営業利益₩2,075億。個別推計は₩2,124億。乖離+2.4%。堅調な数字だが、サプライズではない。利益の92%が百貨店由来で、株価は20日間+28.8%上昇済み。ヘッドラインの営業利益よりも、百貨店の持続性とディスカウントストア・オンラインの赤字圧縮の行方が重要だ。

7.3 CJ株式会社

CJの株価は連結営業利益では評価されない——Olive Youngの本質的価値で評価される。Olive Youngは非上場のため、CJの公開株価には構造的な割引が内包されている。Kコンテンツ・インバウンド観光の恩恵でOlive Young収益は伸びるが、CJチェイルジェダンのアミノ酸事業の軟調が相殺する。株価の方向感はOlive Young関連の開示や構造変化から生まれるのであり、営業利益のサプライズからではない。

8. クロスリファレンス——同週の米国決算

日付	銘柄	重要な理由
5/13 米国AMC	Cisco	ネットワーク機器需要；AI데이터センター設備投資の方向性
5/14 米国AMC	Applied Materials	半導体製造装置受注；中国輸出規制の影響

Applied Materials（5/14）は米中首脳会談（5/14〜15）と重なる。半導体製造装置の決算と会談の結果が同じ週に出揃うため、韓国の半導体主力株は同時並行で2つのカタリストに直面する。会談のシナリオ分析の詳細：米中首脳会談（5月14〜15日）韓国投資家向けガイド。

9. 実践的な優先順位——来週のチェックポイント

優先度	銘柄	日付	評価	確認すべき点
1	パール・アビス	5/12 火	最重要	営業利益≥₩2,200億、2Qの売上継続性、収益認識方式（グロス vs. ネット）
2	SKイノベーション	5/13 水	転換点の確認	営業利益≥₩2兆、ただし一過性割引は残る
3	未来アセット証券	5/12 火	証券セクター全体への波及	売買代金恩恵の確認、ROE・資本方針
4	サムスン火災海上保険	5/14 木	保険セクター旗艦	決算より還元方針が重要
5	ロッテケミカル	5/15 金	最大のリスク	損失幅が拡大する可能性。追撃買い不可

9.1 基本原則

発表を待ってから反応する——発表前に賭けない。 理由は単純だ：

パール・アビス：営業利益が₩2,200億を超えるかどうかは5月12日に確認できる。1〜2日待てば確実性が得られる。
SKイノベーション：一過性か構造的かの判断は決算資料を読まなければできない。発表前には推測できない。
ロッテケミカル：損失幅は5月15日まで分からない。

例外：すでにポジションを持っている投資家（パール・アビスをロング中の場合）は、決算をまたいで保有し続けることは合理的だ。好決算が見込まれる中で思惑売りをすると、その後クリーンに買い直せなくなるリスクがある。

10. 結論

来週の韓国10銘柄の1Q26決算の中で、最大のサプライズ候補はパール・アビスだ。コンセンサス営業利益₩1,435億に対し、実績は₩2,500億超になる可能性がある。クリムゾン・デザートはローンチから12日で400万本を販売し、Q1帰属分の売上の大半がQ1に計上される。

ただし「好決算＝株高」は自動的ではない。株価はすでに71,900ウォンの高値から52,500ウォンへ▲27%下落しており、持続的な再評価には営業利益≥₩2,200億かつ2Q以降の売上継続性の確認が両方必要だ。SKイノベーションは絶対額では最大の上振れ候補だが、その大半は一過性（在庫評価益）。未来アセット証券は強いが既知。ロッテケミカルは下振れサプライズリスクを抱える。

合理的なポジショニング：発表前に賭けず、発表後に反応する。 火曜日に強い決算が出れば、水曜日でも買える。弱い決算なら、受けなかった弾ということだ。

FAQ

Q：なぜパール・アビスが第1位なのか？ A：コンセンサス中央値（₩1,435億）とセルサイド試算（₩2,547億〜₩2,752億）の乖離率+75〜92%が最大だからだ。クリムゾン・デザートはローンチから12日で400万本を販売し、その大半がQ1のP&Lに計上される。株価もすでに高値から▲27%下落しており、確認済みの上振れが最も大きな株価反応確率を持つ。

Q：決算が強かった場合、パール・アビスを買うべきか？ A：自動的ではない。持続的な上昇に必要な3つの条件がある：営業利益≥₩2,200億（実質的な上振れ）、2Q以降の売上継続性（急落がないこと）、今後のコンテンツロードマップ（クリムゾン・デザートの後）。3つが揃わなければ、市場は今回の好決算を一過性と判断する可能性がある。

Q：絶対額が大きいのに、なぜSKイノベーションの優先度が低いのか？ A：規模は大きい（潜在的₩2.5〜3.8兆 vs. パール・アビスの約₩2,500億）が、質が低い。精製マージンと在庫評価益は非経常的であり、市場は通常こうした一過性利益に高いバリュエーションを付けない。好決算でも株価反応が鈍い可能性がある。

Q：なぜロッテケミカルが最もリスクの高い銘柄なのか？ A：コンセンサス営業損失▲₩203億に対し、一部試算は▲₩1,218億——6倍の差がある。イラン・ホルムズ海峡の緊張がナフサコストを構造的に押し上げており、コンセンサスはこれを過小評価している可能性がある。株価は20日間で+9.1%上昇しており「化学底値」の思惑買いが入っているため、予想以上の損失が出れば急速な巻き戻しが起きうる。

Q：未来アセット証券はなぜ強い決算でもサプライズにならないのか？ A：日次売買代金は公開情報だ。コンセンサスはすでに+39%修正されている（₩9,782億→₩1兆3,570億）。株価も20日間で+17.6%上昇済みだ。決算を動かす情報はすでに株価に織り込まれている。

Q：保険銘柄はどう見ればよいか？ A：保険株は1Q営業利益では動かない。自動車保険損害率（85.2%、損益分岐点80%超）がセクター全体の重石だ。株価の方向感は配当・自社株買い・K-ICSソルベンシー方針が決める。

Q：同週の米国決算との関連は？ A：Cisco（5/13、ネットワーク需要）とApplied Materials（5/14、半導体製造装置受注＋中国輸出規制の影響）が発表を控えている。Applied Materialsは米中首脳会談（5/14〜15）と重なる——韓国の半導体主力株にとって、1週間で2つのカタリストが同時に到来することを意味する。

本記事はリサーチ・情報提供を目的としたものであり、投資助言を構成するものではありません。決算カレンダーはキウム証券の2026年5月リサーチカレンダーに基づいており、実際の発表日はDART開示で確認してください。コンセンサスはFnGuide、個別証券会社の試算（신한、メリッツ、NH、BNKなど）は各社レポートより引用。パール・アビスのクリムゾン・デザート販売本数はパール・アビスの公式開示に基づき、Q1帰属本数は推計値です。収益認識方式（グロス vs. ネット）によって財務数値は大きく変わります。KT&Gは5月7日に発表済み。本分析は誤りを含む可能性があります。データ基準日：2026年5月10日 KST。

1Q26決算 on Korea Invest Insights

Pearl Abyss 1Q26 決算総括 — 営業利益₩212.1bn（コンセンサス比+48%）、OPM 64.6%。初の業績ガイダンス、通期営業利益₩487.6〜572.6bn

TL;DR

1. 本日開示の数値——正確な数字

1.1 1Q26 暫定決算

1.2 ゲーム別売上高

1.3 地域別・プラットフォーム別売上比率

1.4 コンセンサスとの比較

1.5 過去比較

2. 事前予想の検証——何が正しく、何が外れたか

2.1 決算プレビュー（4月21日）との比較

2.2 収益認識——プレビューの核心的前提が外れた

2.3 1本当たり認識売上高——修正推計

2.4 決算直前セットアップの読みは当たったか

3. 営業利益サプライズの構造——コストライン別分析

3.1 営業費用内訳

3.2 OPM 64.6%の3つの理由

3.3 核心——稼いだキャッシュの実態は変わらない

4. 会社ガイダンス——初開示が持つ意味

4.1 Pearl Abyssが初めて定量的ガイダンスを発表

4.2 この数字が重要な理由

4.3 ガイダンスをそのまま信頼すべきか

5. 予想シリーズからの教訓

5.1 正しかった点

5.2 修正が必要な点

5.3 教訓

6. バリュエーション——会社ガイダンスをベースに更新

6.1 EPS推計

6.2 現在株価が示すPER

6.3 PER × シナリオ グリッド（参考）

7. 今後の株価トリガー——時系列順

7.1 近期——セルサイドEPS修正（今週〜来週）

7.2 5月15日——1Q四半期報告書

7.3 5月21〜22日——メリッツ証券NDR（Non-Deal Roadshow）

7.4 5〜6月——600万本突破発表

7.5 8月——2Q決算

7.6 TBD——DLC・プラットフォーム拡張

7.7 トリガーまとめ

8. 投資テーゼ更新

8.1 従来のテーゼ

8.2 更新後のテーゼ

8.3 テーゼ破綻の条件

9. 結論

FAQ

パミセル（005690）第3回 — 1Q26決算確認：売上高367億ウォン、営業利益131億ウォン、営業利益率35.7%。全項目でコンセンサスを上回る

まとめ

1. 1Q26決算 — 予想との乖離

1.1 コンセンサス比

1.2 四半期推移 — レンジ上限のブレイク

2. 第1・第2回のテーゼはどこまで検証されたか

2.1 第1回 — Doosan Electro BG AIサイクルへの連動

2.2 第2回 — 「ニューノーマル」産業サイクルの枠組み

3. 通期営業利益600億ウォン超の正当化に必要なこと

3.1 単純年換算

3.2 残り3四半期の必要水準

4. TTM（直近12ヶ月）— 2通りの算出

4.1 なぜ2つのパスが存在するか

4.2 両ベースでのTTM

5. 検証済みの項目と残る論点

5.1 1Q26で検証された項目

5.2 まだ開かれた論点

6. 今後の確認カレンダー

7. 結論

FAQ

来週の韓国決算プレビュー（5月11〜15日）――最大のサプライズ候補はパール・アビス。コンセンサス₩1,435億 vs. 実績₩2,500億超の可能性

TL;DR

1. 来週の決算カレンダー——10銘柄一覧

2. サプライズランキング——コンセンサスを最も大きく破りそうなのは誰か

2.1 真のサプライズが生まれる条件

2.2 総合ランキング

3. パール・アビス——最大のサプライズ候補

3.1 なぜコンセンサスが低いのか

3.2 クリムゾン・デザートの売上がなぜこれほど重要か

3.3 株価はすでに下落——買い場か？

3.4 シナリオ分析

4. SKイノベーション——絶対額は大きいが、利益の質は低い

4.1 乖離の構造

5. 未来アセット証券——強い決算、驚きのない決算

5.1 なぜ強い決算にならざるを得ないか

5.2 なぜサプライズの余地が限られるか

6.3 PER × シナリオグリッド（参考）