숏 스퀴즈인가, 2차 하락인가: 반도체 급락의 네 시나리오와 다음 주(10/26~30) 요일별 관전 포인트

지난주 글에서 10월 반도체 급락은 숏 공격이 아니라 롱 청산이었다고 정리했습니다. 이번 주에는 다음 질문에 답이 나옵니다. 청산이 숏 스퀴즈로 끝날지, 2차 하락으로 이어질지입니다.

금요일 장 마감 뒤 두 가지가 움직였습니다. 브렌트유 12월물 정산가가 116.91달러로 3.3% 올랐고, 같은 날 미국 10년 기대인플레이션은 2bp, 2년물 금리는 4bp 올랐습니다.¹ 미리 정해 둔 규칙으로 보면 이날 유가 상승은 물가형입니다. 그래서 매크로 충격 시나리오를 15%에서 20%로 올리고, 기본 시나리오를 55%에서 50%로 낮췄습니다. 미국 하이일드 스프레드는 10월 22일 340bp로, 저희 신용 경보선 350bp까지 10bp가 남았습니다.²

기본 시나리오는 여전히 반등입니다. 2026~27년 메모리 이익은 이번 달에 오히려 단단해졌고, 강제 매도는 대부분 끝났습니다. 다만 이번 주의 입증 책임은 AI 수요가 아니라 신용과 유가에 있습니다. 아래에서 네 시나리오, 확률을 움직이는 선, 월요일부터 금요일까지 날마다 볼 지점을 정리합니다.

먼저 볼 다섯 가지

• 기본 시나리오(S1, 50%)는 연준의 매파적 동결 속 반등입니다. 나머지는 신용 경색(S2, 15%), 수요 둔화(S3, 15%), 매크로 충격(S4, 20%)입니다. 확률은 모두 10월 24일 기준 저희의 주관 추정입니다.
• 약세 확정에는 증거가 필요합니다. 다음 해 메모리 이익 컨센서스의 연간 하향, 미국 하이일드 스프레드 350bp 이상, 빅테크 1곳의 2027년 설비투자 감속 가운데 하나가 나와야 합니다. 아직 셋 다 나오지 않았습니다. 가장 가까운 것은 신용입니다.
• 매크로 시나리오의 변수는 이제 유가입니다. 브렌트유가 110달러를 넘어도 물가 지표가 함께 오른 날에만 불리하게 셉니다. 이 판정은 매일 합니다.
• 가장 붐비는 날은 10월 29일 목요일입니다. 오라클 투자자의 날, FOMC, 알파벳, 마이크로소프트, 삼성전자 실적 설명회가 한국시간 열 시간 안에 몰려 있습니다.
• 한국에서 오래가는 반등에는 외국인의 삼성전자·SK하이닉스 현물 매수가 다시 필요합니다. 금요일 외국인은 코스피를 약 0.98조원 순매도했습니다. 저희 경보선 1조원에 거의 닿았습니다.³

가격은 10월 23일 종가입니다. 한국 종가는 오후 8시(한국시간) 연장 거래가 끝난 뒤의 확정 종가입니다.

사이클은 지금 어디에 있나

저희는 사이클을 네 층으로 나눠 봅니다. 시장은 네 층을 아주 다르게 가격에 반영했습니다.

주가가 빠지는 동안에도 A층은 좋아졌습니다. 삼성전자 2027년 영업이익 컨센서스는 키움증권 기준 555조원, FnGuide 기준 561조원으로 올랐고, 마이크론 2027 회계연도 주당순이익 컨센서스는 30일 동안 12.8% 올랐습니다.⁴ DDR5 16Gb 현물 평균가는 10월 23일 61.27달러로, 9월 16일 54.83달러보다 높습니다.⁵

갈림길은 C층이 B층으로 번지느냐입니다. 쉽게 말하면, 조달 비용이 오를 때 빚으로 짓는 AI 사업자들이 2028년 주문을 줄이느냐입니다. 하이퍼스케일러의 신용은 괜찮습니다. 투자등급 스프레드는 89bp입니다.² 압력은 약한 고리인 오라클과 빚으로 짓는 네오클라우드에 몰려 있습니다.⁶

기본 시나리오를 지키는 가장 큰 이유는 D층입니다. 골드만삭스 모델의 CTA 주식 롱은 약 69% 줄었고, 반도체를 가장 붐비는 거래로 꼽은 펀드매니저 비중은 82%에서 45%로 내려왔습니다.⁷ 예외는 총레버리지입니다. 헤지펀드 총레버리지는 여전히 약 312%여서, 롱과 숏이 반대로 움직이면 한 번 더 강제 축소가 나올 수 있습니다.⁸

경보선은 지금 어디에 있나

아래 그림은 저희가 보는 선과 최근 값, 시나리오를 움직일 선까지의 거리입니다.

두 선은 이미 넘었고 세 선은 가깝습니다. 브렌트유와 프랑스-독일 스프레드는 선을 넘었습니다. 프랑스 스프레드 166.6bp는 무디스가 그날 늦게 프랑스 등급을 Aa3로 유지하기 전의 값입니다.⁹ 하이일드 스프레드, 오라클 CDS, 금요일 한국 외국인 매도는 선 가까이에 있습니다. 깨끗한 초록 불은 메모리 현물 시장 하나뿐입니다.

11월 중순까지의 네 시나리오

S1. 매파적 동결 속 반등(50%). 빅테크가 2027년 설비투자 증가를 유지합니다. 메모리 회사는 2027년 계약과 HBM4를 확인합니다. 연준은 동결하면서 12월을 열어 둡니다. 실적 뒤 회사채 발행 창은 하이일드 스프레드 330bp 이하에서 소화됩니다. 결과는 과매도 반등이고, 금리가 상단을 막습니다. 11월 초 신규 발행에 더 큰 프리미엄이 필요해지면 S1은 S2로 바뀝니다.

S2. 신용 경색(15%). 설비투자는 유지되지만 부채와 특수목적법인 조달이 커집니다. 관문은 하이일드 스프레드 350bp 이상, 오라클 5년 CDS 300bp 위 지속, 코어위브 2032년물 75센트 하회입니다. 좋은 실적에도 반응이 약하고 7월 저점을 다시 시험합니다.

S3. 수요 둔화(15%). 하이퍼스케일러 1곳 이상이 2027년 설비투자를 늦추거나 규율을 강조합니다. 2차 하락이고, HBM 비중이 큰 SK하이닉스가 가장 많이 빠집니다. 메타는 10월 21일 이 조건을 건드리지 않았습니다. 2026년 범위 하단을 올렸고 2027년 숫자는 주지 않았습니다.¹⁰

S4. 매크로 충격(20%). 깜짝 인상, 근원 물가 상회, 또는 물가형 유가 상승일의 브렌트 110달러 이상입니다. 결과는 전면 하락이고 미국 10년 금리는 5.3% 이상입니다. 시장은 10월 28일 인상 확률을 약 8%로만 보고 12월 위험을 더 크게 봅니다. 그래서 이번 주 S4의 실제 통로는 연준이 아니라 유가입니다.¹¹

지난주 포지셔닝 경로와 대략 이렇게 이어집니다. S1은 숏커버 경로 A, S3은 경로 B(한 번 더 강제 축소 뒤 커버), S2는 경로 D(신용에서 숏이 맞는 경우)입니다. S4는 포지셔닝 방아쇠가 필요 없습니다. 모든 자산을 한꺼번에 칩니다.

확률을 움직이는 규칙

저희는 1차 출처나 문턱 돌파가 있을 때만 확률을 바꿉니다. 한 번에 5%p 단위이고, 하루에 시나리오당 10%p를 넘기지 않습니다. 이번 주에는 세 규칙이 중요합니다.

• 유가 규칙. 브렌트 정산가가 110달러 이상인 날을 판정합니다. 그날 10년 기대인플레이션이나 2년물 금리가 1bp 이상 오르면 물가형입니다. 이때 S4는 20%, S1은 50%입니다. 기대인플레이션, 2년물, 구리가 모두 내리면 공급형입니다. 이때 S4는 15%, S1은 55%로 돌아갑니다. 섞인 날에는 바꾸지 않습니다.
• 신용 규칙. S2 관문 하나가 1차 출처로 깨질 때마다 S2를 올립니다. 하이일드 스프레드가 330bp 이하로 돌아오고 발행이 소화되면 S1을 올립니다.
• 설비투자 규칙. 빅테크가 2027년 설비투자를 유보하면 숏커버 경로에서 강제 축소 경로로 15%p를 옮기고, S3을 5%p 더 올릴지 검토합니다.

다음 주 요일별 관전 포인트

시각은 한국시간입니다. 미국 장 마감 뒤 실적은 한국의 다음 날 아침에 나옵니다.¹²

10월 26일 월요일: 유럽과 한국 수급 칸

• 프랑스-독일 10년 스프레드. 무디스 결정 뒤 첫 거래일입니다. 150bp 아래로 내려오면 국채 경보를 끄고, 150bp 위에 머물면 경보를 유지합니다. 스프레드가 계속 벌어지면 유럽 금리와 매크로 시나리오가 함께 움직입니다.
• 한국 외국인 수급(오후 6시 이후). 매 거래일을 네 칸 가운데 하나로 분류합니다. 강세 신호는 외국인이 삼성전자와 SK하이닉스를 2거래일 이상 순매수하고 코스피200 선물도 매수로 돌아서는 것입니다. 약세 신호는 하루 1조원 이상 또는 5거래일 3조원 이상의 현물 순매도가 선물 매수와 함께 나오는 것입니다.

10월 27일 화요일: 공매도와 유가

• 새벽 2시, 미국 2년물 입찰. 낙찰금리가 예상보다 1bp 이상 높으면 단기 금리에 압력이 됩니다. 5년물은 수요일, 7년물은 금요일에 이어집니다.
• 오전, FINRA 공매도 잔고(10월 15일 결제분). 네오클라우드 숏이 유지되거나 늘었는지 봅니다. 코어위브, 코어 사이언티픽, 네비우스, 갤럭시 디지털, 헛 8, 테라다인을 9월 30일과 비교합니다. 숏이 많을수록 좋은 주에 스퀴즈 연료가 커집니다. 한국·반도체 ETF(EWY, SOXX, SMH)의 숏이 늘었는지도 봅니다.
• 종일, 이스라엘 총선. 반도체로 오는 통로는 유가입니다. 저희 규칙에서는 브렌트 급등만으로 S4를 바꾸지 않습니다. 물가 지표가 함께 움직여야 합니다.

10월 28일 수요일: SK하이닉스

• 새벽, 씨게이트와 테라다인. 씨게이트의 HDD·낸드 가격 문구는 저장장치 수요와 삼성전자 낸드를 미리 읽는 자료입니다. 테라다인은 스퀴즈 후보입니다.
• SK하이닉스 3분기 실적과 새 주주환원 계획. 증권가는 새 환원의 재원이 30조원을 넘을 것으로 봅니다.¹³ 40조원 자사주 매입은 10월 21일 끝날 때까지 외국인 매도를 받아 냈습니다. 큰 새 프로그램이 나오면 그 수요 공백이 다시 채워집니다. 이익 숫자 말고 네 가지를 봅니다. 2027년 HBM4 물량의 계약 비중, 2027년 설비투자 계획, HBM4E 고객과 일정, HBM4를 사는 ASIC 고객 수입니다.
• 걱정할 신호. 기대를 크게 넘는 2027년 설비투자는 강세가 아니라 2028년 공급으로 읽힙니다. 얇은 환원 계획은 수요 공백을 다시 엽니다.
• 오후 3시 30분, 어드밴테스트. 메모리 테스터 주문을 봅니다. 6월 말 이후 거의 보합인 유일한 장비주입니다.

10월 29일 목요일: 이달을 가를 열 시간

• 0시 55분, 오라클 투자자의 날. 시험 대상은 조달 구성입니다. 고객 선수금이 커지면 신용 사슬이 편해집니다. 부채나 장부 밖 조달이 커지면 부담이 늘어납니다. 오라클 CDS가 300bp 위에 머물면 S2 쪽입니다.
• 새벽 3시, FOMC. 동결이 예상됩니다. 위험은 추가 인상을 시사하는 문구이고, 이는 S4 방아쇠입니다. 워시 의장이 사전 안내를 하지 않으므로 성명 문구의 무게가 평소보다 큽니다.
• 새벽 5시 30분, 알파벳. 숫자 세 개를 봅니다. 시장 기대 약 558억달러 대비 3분기 설비투자, 2027년 설비투자 방향, API 토큰 증가율입니다. 구글 API는 2분기에 분당 220억 토큰을 처리했고, 1분기 160억보다 37.5% 늘었습니다.¹⁴ 분기 증가율이 15% 아래로 내려오면 수요 쪽은 약세로 기웁니다. 2027년 설비투자를 유보하거나 줄이면 S3이 움직입니다.
• 새벽 6시 30분, 마이크로소프트. 네 가지 시험을 씁니다. 수요가 여전히 공급보다 많다, 2026년 설비투자가 상향되거나 12월 분기가 9월 분기 이상이다, 개시 전 리스 계약이 계속 늘었다, Azure 성장률이 45% 이상이다. 넷 중 셋 이상이면 스퀴즈 쪽입니다. 저희는 확률을 약 42%로 봅니다.
• 오전 10시, 삼성전자 3분기 실적 설명회. 메모리 이익률, 2027년 공급 중 장기계약 비중과 가격 하한, HBM4 인증과 새 ASIC 고객을 봅니다.
• 밤 9시 30분, 미국 3분기 GDP 속보와 9월 PCE. FOMC 다음 날 근원 PCE가 예상을 넘으면 S4 조합입니다.
• 밤 10시 15분, ECB 결정. 프랑스 스프레드와 국채 매입 안전판에 대한 언급을 봅니다.

10월 30일 금요일: 아마존과 회사채 창

• 새벽 2시, 미국 7년물 입찰. FOMC와 PCE 뒤 첫 입찰입니다.
• 새벽 5시 30분 샌디스크, 6시 아마존과 인텔. 아마존에서는 AWS 설비투자, 2026년 증가분 가운데 건물이 아니라 메모리 가격 몫, 2028년 용량의 예약 비중을 봅니다. 샌디스크에서는 낸드 가격과 중국 경쟁을 보고, 전날 삼성전자의 낸드 문구와 대조합니다.
• 낮, 일본은행 결정. 동결이 예상되고 12월 신호 여부가 질문입니다. 엔 캐리는 세계 금리에 영향을 줍니다.
• 밤 9시 30분, 미국 3분기 고용비용지수. 임금발 물가는 S4로 가는 느린 통로입니다.
• 10월 30일부터 11월 7일께까지, 회사채 발행 창. 실적 뒤에는 하이퍼스케일러와 협력사의 발행이 몰립니다. 신규 발행 프리미엄을 봅니다. 하이일드 스프레드가 330bp 이하에서 발행이 소화되면 S1을 지지합니다. 350bp 이상에서 발행이 실패하거나 철회되면 S2를 확정합니다.

주말과 그다음 주

• 10월 31일: CXMT 3분기 보고서(이익률과 증설 계획).
• 11월 1일 오전 9시: 한국 10월 수출. 같은 날 미국 서머타임이 끝나서, 11월 2일부터 미국 발표는 한국시간으로 한 시간 늦게 나옵니다.
• 11월 3일: 미국 중간선거. 11월 6일 밤 10시 30분: 미국 10월 고용.
• 11월 6일: 이 지도를 채점합니다. 어떤 시나리오와 포지셔닝 경로가 실제로 나왔는지, 스퀴즈 후보가 10월 21일 종가를 넘었는지 확인합니다.

매일 보는 세 가지

• D램 현물. DDR5 현물이 보합이나 상승을 지키는 동안 실물 시장은 급락을 확인해 주지 않습니다.
• 한국 수급 칸. 오래가는 반등을 지지하는 칸은 ①(현물 매수와 선물 매수)뿐입니다.
• 유가 규칙. 브렌트 110달러 이상인 날마다 기대인플레이션, 2년물, 구리로 성격을 판정합니다.

저희의 판단

반등을 기본 시나리오로 두는 이유는 하나입니다. 메모리 회사에 돈을 내는 층은 강해지고 있고, 10월을 끌어내린 매도는 대부분 끝난 것으로 보입니다. 저희 생각을 빠르게 바꿀 것은 약한 분기 실적이 아닙니다. 발행 실패를 동반한 하이일드 스프레드 350bp 돌파, 또는 하이퍼스케일러 1곳의 2027년 설비투자 축소입니다. 둘 중 하나가 나오면 조달 문제가 메모리 값을 치르는 구매자에게까지 왔다는 뜻입니다.

여러분의 판단은 어떤가요

다음 주에 가장 중요한 숫자 하나를 고른다면 무엇입니까. SK하이닉스의 설비투자 계획, 마이크로소프트의 네 가지 시험, FOMC 성명, 브렌트유 가운데 하나를 골라 주십시오. 그리고 여러분의 기준선은 어디입니까. 댓글로 알려 주십시오. 11월 6일 채점 때 여러분의 기준선도 함께 대조하겠습니다.

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Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.