반등 시나리오(S1)로 읽기: 사업은 좋아졌고 주가는 내렸으며, 강제 매도는 대부분 끝났다

반도체 급락에 대한 저희 기본 시나리오는 S1, 연준의 매파적 동결 속 반등입니다. 확률은 50%입니다(10월 24일 기준 주관 추정). 이번 글은 S1이 실제 경로라고 놓고 시장을 읽습니다. 질문은 두 가지입니다. 그 관점에서 지금은 어떻게 보이는가? S1이 맞다면 앞으로 어떤 순서로 일이 일어나야 하는가?

짧게 답하면, 사업은 좋아졌고 주가는 내렸습니다. 9월 16일부터 10월 23일까지 DDR5 현물가는 11.7% 올랐고, 10월 1~20일 한국 반도체 수출은 1년 전보다 222.5% 늘었습니다. 같은 기간 SK하이닉스는 10월 종가 고점에서 31.4% 내렸습니다.¹² 이만큼 벌어진 간격은 강제 매도의 모습이고, 강제 매도자는 대부분 물러났습니다.

S1은 일직선 상승을 뜻하지 않습니다. 한 번 더 흔들린 뒤 반등하고, 금리가 상단을 막는 경로입니다. 같은 시장을 신용 경색 시나리오(S2)로 읽은 글도 함께 올렸습니다.

먼저 볼 다섯 가지

• S1로 보면 10월 하락은 수요가 꺾인 것이 아니라 붐비던 롱 포지션이 밀려난 것입니다. 주가가 내리는 동안 2026~27년 이익 층은 오히려 단단해졌습니다.
• 기계적 매도는 대부분 끝났습니다. 골드만삭스 모델의 CTA 주식 롱은 약 1,250억달러에서 390억달러로 줄었습니다. 한국 외국인 현물 순매도는 9월 24일~10월 15일 27.0조원에서 10월 16~23일 0.31조원으로 줄었습니다.³⁴
• 이번 주 S1에는 SK하이닉스의 2027년 계약 확인과 새 주주환원, 마이크로소프트의 시험 통과, 빅테크 설비투자 유지, 인상 문구 없는 연준 동결이 필요합니다.
• 반등은 정해진 순서로 옵니다. 공매도가 가장 많은 네오클라우드가 먼저 숏 커버링으로 오르고, 메모리는 롱 재매수로 나중에 오릅니다. 한국에서는 외국인 매수가 SK하이닉스보다 삼성전자에서 먼저 나타납니다.
• 금리가 상단을 정합니다. 선물 시장은 10월 인상 확률을 약 8%로만 보지만 12월 인상 확률은 높게 봅니다. 그래서 S1은 뚜껑이 있는 반등입니다.⁵

가격은 10월 23일 종가입니다. 한국 종가는 오후 8시(한국시간) 연장 거래가 끝난 뒤의 확정 종가입니다. 확률은 모두 저희의 주관 추정입니다.

S1로 본 지금

사업은 좋아졌고 주가는 내렸다

왼쪽의 지표는 10월에 모두 좋은 쪽으로 움직였습니다. DDR5 16Gb 현물 평균가는 9월 16일 54.83달러에서 10월 23일 61.27달러가 됐습니다.¹ 10월 첫 20일 한국 반도체 수출은 275억달러였습니다.² 에프앤가이드 기준 삼성전자 2027년 영업이익 컨센서스는 561조원으로 올랐고, 마이크론 FY27 EPS 컨센서스는 30일 동안 12.8% 올랐습니다.⁶ TSMC는 10월 15일 2026년 설비투자 가이던스 600억~640억달러를 그대로 뒀습니다.⁷

이 숫자 뒤의 수요도 미리 예약돼 있습니다. 아마존은 7월에 2027년 용량이 대부분 예약됐고 2028년 용량도 상당 부분 예약됐다고 말했습니다.⁸ 삼성전자는 고객 5곳과 장기 공급 계약을 맺었다고 밝혔습니다. 다만 60~70% 배정 계획에는 아직 서명하지 않은 계약도 들어 있습니다.⁹

S1로 보면 시장이 판 것은 지금의 수요가 아닙니다. 2027년 이후 메모리 이익이 얼마나 오래 갈지, 그리고 AI 자금 조달 비용입니다. 2026~27년 층은 거의 가격에 반영되지 않았고, 2028년 층은 크게 반영됐습니다.

강제 매도자는 대부분 물러났다

매도의 대부분은 세 집단에서 나왔고, 세 집단 모두 매도를 거의 멈췄습니다.

• 추세 추종 자금입니다. 골드만삭스 모델의 CTA 주식 롱은 10월 16일 주간에 약 69% 줄어 390억달러 안팎이 됐습니다.³
• 쏠림이 컸던 펀드매니저입니다. 뱅크오브아메리카 설문에서 반도체를 가장 붐비는 거래로 꼽은 비율은 7월 82%에서 10월 45%로 내려왔습니다.¹⁰
• 한국의 외국인입니다. 9월 24일~10월 15일 코스피 현물을 27.0조원 순매도했고, 10월 16~23일에는 0.31조원만 순매도했습니다. 두 번째 구간에 삼성전자는 외국인이 약 455만주를 순매수했습니다.⁴

10월 22일 하락도 신용 사건이 아니라 포지션 정리에 가까웠습니다. 그날 SOX는 6.7% 내렸지만 동일가중 S&P 500은 0.7% 올랐고, 투자등급 채권 ETF는 1.1% 올랐으며, 미국 10년 국채 금리는 17bp 내렸습니다.¹¹ 신용 사건이라면 보통 이것들이 함께 끌려 내려갑니다.

아직 눌린 용수철이 하나 남아 있습니다. 헤지펀드 총레버리지는 약 312%로 기록에 가깝습니다.¹² 롱이 내리고 숏이 오르면 한 번 더 줄여야 할 수 있습니다. 그래서 S1에는 한 번 더 흔들릴 위험이 붙어 있습니다.

압력은 약한 고리에 있고, 메모리 고객에게 있지 않다

S1은 신용이 괜찮다고 말하지 않습니다. 압력이 한쪽에 몰려 있다고 말합니다. 미국 투자등급 스프레드는 89bp로 저희 약세 기준 100bp 아래입니다. 압력은 오라클과 빚으로 투자하는 네오클라우드에 몰려 있습니다.¹³ 이 차입자들은 이미 계약된 2026~27년 이익보다 2028년 주문에 영향을 줍니다. 이 구도가 바뀌면 어떻게 되는지는 S2 글에서 다룹니다.

이번 주 S1에 필요한 것

• 10월 28일, SK하이닉스입니다. 두 가지를 봅니다. 2027년 HBM4 물량 중 계약된 몫이 분명한지, 새 주주환원 계획이 나오는지입니다. 증권가는 30조원 이상 재원을 기대합니다.¹⁴ 7월 반등 때는 회사 자사주 매입이 매수의 큰 몫을 했고, 마지막 프로그램은 10월 21일 끝났습니다. 새 프로그램이 나오면 그 바닥 매수자가 돌아옵니다.
• 10월 29일, 마이크로소프트입니다. 수요가 여전히 공급보다 많은지, 2026년 설비투자를 올리거나 12월 분기가 9월 분기 이상인지, 계약했지만 아직 시작하지 않은 임차가 계속 느는지, 애저가 45% 이상 성장하는지를 봅니다. 이 가운데 셋 이상이 맞아야 S1을 지지합니다. 저희는 그 확률을 42% 안팎으로 봅니다.
• 10월 29~30일, 알파벳과 아마존입니다. 설비투자를 유지하거나 올리고, 메모리 가격 상승을 흡수하면서도 건설 계획을 줄이지 않아야 합니다.
• 10월 29일, FOMC입니다. 추가 인상을 가리키는 문구 없는 동결이 필요합니다. 시장은 10월 인상 확률을 약 8%로만 봅니다.⁵
• 10월 30일~11월 7일, 채권 발행 창입니다. 미국 하이일드 스프레드가 330bp 이하로 돌아오고 발행이 소화돼야 합니다. 10월 22일 스프레드는 340bp였습니다.¹³

S1이 펼쳐지는 순서

1단계, 10월 28~30일 실적 통과입니다. 경로가 처음 갈리는 날은 10월 29일입니다. 위의 시험을 통과하면 헤지가 풀리기 시작합니다.

2단계, 10월 29일~11월 4일 반등 구간입니다. 순서가 중요합니다. 숏 커버링은 공매도가 가장 많은 종목부터 칩니다. 네오클라우드의 공매도는 유통주식의 약 20~26%였습니다.¹⁵ 메모리 종목은 공매도가 많지 않아서 롱 재매수로 더 늦게, 더 천천히 오릅니다. 한국에서는 외국인 매수가 삼성전자에서 먼저 나타나고 SK하이닉스는 실적 뒤에 나타날 것으로 봅니다. 확인할 흔적은 개인이 팔고 외국인이 사는 모습입니다. 7월 저점 다음 날인 7월 31일 외국인은 코스피를 7.24조원 순매수했고 개인은 8.28조원 순매도했습니다.¹⁶

3단계, 10월 30일~11월 7일 채권 발행 창 통과입니다. 하이퍼스케일러와 협력사는 보통 실적 뒤에 채권을 냅니다. S1이 맞으려면 이 발행이 더 큰 양보 없이 소화되고, 하이일드 스프레드가 330bp 이하, 투자등급 스프레드가 85bp 이하로 돌아와야 합니다.

4단계, 11월 3~10일 금리가 상단을 정합니다. 중간선거, 10월 고용(11월 6일), 10월 소비자물가(11월 10일)가 반등의 높이를 정합니다. 12월 인상 가능성이 아직 가격에 남아 있으므로 5% 근처의 10년 금리가 밸류에이션을 누릅니다.

과거 기준률이 말하는 것

과거 기록은 반등을 지지하지만 경로는 경고합니다. 1994년 이후 SOX가 하루 6% 이상 내린 날(97건) 뒤 10거래일 후에 지수가 더 높았던 경우는 63%였습니다. 쏠림 해소형으로 분류한 33건에서는 64%가 더 높았지만, 58%는 그 전에 5%를 한 번 더 내렸습니다.¹⁷ 헤지펀드의 AI 순매수 흐름도 4월과 7월 저점 근처 수준에 있습니다. 두 경우 뒤 21거래일 동안 SOX는 38.7%, 13.7% 올랐습니다. 다만 두 건으로는 증명하는 것이 거의 없습니다.¹⁸

한국은 단서가 필요합니다. 2025~26년 코스피가 3% 이상 오른 날 뒤 20거래일 평균 수익률은 0.0%였고, 오른 경우는 42%뿐이었습니다. 외국인 현물 매수가 없는 반등은 사그라들었습니다.¹⁷

그래서 S1의 예상은 이렇습니다. 한 번 더 흔들린 뒤 반등하고, 공매도가 많은 종목이 앞에 서며, 금리가 높이를 막습니다.

S1을 끝내는 것

• 발행 실패를 동반한 미국 하이일드 스프레드 350bp 이상입니다. S1은 S2로 바뀝니다.
• 빅테크 1곳의 2027년 설비투자 축소입니다. 수요 둔화 시나리오(S3)로 움직입니다.
• 물가형 유가 상승일입니다. 물가 지표가 함께 오르는 가운데 브렌트유가 110달러를 넘으면 매크로 충격 시나리오(S4)는 20% 이상에 머뭅니다.
• 한국 수급의 반전입니다. 선물 매수를 동반한 외국인 현물 순매도가 하루 1조원 이상이거나 5거래일 3조원 이상이면 반전으로 봅니다.
• 이익 층의 균열입니다. 다음 해 메모리 이익 컨센서스가 연간 기준으로 내려가면 S1의 바탕이 흔들립니다. 삼성전자 2027년 1·2분기 분기 컨센서스는 이미 약 2.6~2.7% 내려왔으니 지켜볼 만합니다.⁶

저희의 판단

S1을 기본 시나리오로 두는 이유는 메모리 회사에 돈을 내는 층이 주가가 내리는 동안 더 단단해졌고, 10월 하락을 이끈 매도자가 대부분 소진된 것으로 보이기 때문입니다. 이 읽기의 약점은 신용입니다. 하이일드 스프레드 330bp라는 S1의 조건은 오늘 충족되지 않았습니다. 채권 발행 창이 통과하면 반등 시나리오는 훨씬 강해집니다. 통과하지 못하면 S2 글을 이어서 읽어 보시기 바랍니다.

여러분의 생각은

강제 매도로 보는 해석에 동의하시나요, 아니면 시장이 저희가 놓친 수요 균열을 보고 있다고 보시나요? S1의 시험 중 무엇이 먼저 무너질까요? SK하이닉스의 주주환원, 마이크로소프트의 표현, 채권 발행 창 가운데 하나를 댓글로 골라 주세요. 11월 6일에 결과를 채점하겠습니다.

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Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.