삼성전자·SK하이닉스 장기계약은 2027~28년 물량을 묶었지만, 이익 하한은 묶지 못했습니다

삼성전자는 10월 29일 실적 발표회에서 장기공급계약(LTA)을 10곳과 체결했고 10곳과 협상 중이라고 밝혔습니다. 목표는 2030년까지 생산능력의 60~70%를 장기계약으로 채우는 것입니다. 하루 전 SK하이닉스는 주요 고객 14곳과 맺은 장기계약이 2027년과 2028년 생산능력의 절반을 넘는다고 발표했습니다. 실적 발표회에서는 D램과 HBM이 2029년까지 사실상 솔드아웃이라고 말했습니다.

두 회사가 수요에 대해 한 말 가운데 가장 강한 문장들입니다. 그런데 법정 공시는 더 좁게 적었습니다. 삼성전자 반기보고서 주석은 다년계약의 수주총액과 납품기간이 고객 수요에 따라 변동될 수 있다고 썼습니다. SK하이닉스 반기보고서는 주요 고객과 월·분기 단위로 물량과 가격을 상호 합의해 정하며, 장기계약에 따른 수주잔고는 없다고 썼습니다. 구매자 쪽도 비슷합니다. 알파벳 CFO는 9,240억달러 구매약정이 최대치이고 다수 계약에 가격·물량 유연성이 있다고 말했습니다.

저희 판단은 이렇습니다. 두 회사의 장기계약은 B급 계약입니다. 2027~28년 물량을 시장연동 가격으로 묶었을 뿐, 이익 하한을 보장하는 증서는 아닙니다. 2027년 이행 가능성은 높습니다. 공급 부족 자체가 계약을 지키게 만들기 때문입니다. 다만 하강기에 이익이 어디까지 보호되는지는 가격 하한, 위약 조건, 예치금 규모가 공개되기 전까지 계산할 수 없습니다. 시나리오 확률은 바꾸지 않습니다.

기준일은 2026년 10월 29일, 삼성전자 실적 발표회 이후입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 재무 수치는 6월 30일 기준 반기보고서 값입니다. 마이크로소프트와 메타는 9월 30일 기준입니다. 알파벳 3분기 10-Q는 이 글을 쓰는 시점에 아직 제출되지 않아, 9,240억달러와 유연성 발언은 실적 발표회 전사본에 기댑니다. 두 한국 회사의 실적 발표회 발언은 국내 언론 보도를 따랐습니다.

다섯 가지 요점

• 확실한 구간은 2027~28년입니다. SK하이닉스는 2027년과 2028년 생산능력의 50% 이상을 계약으로 확보했다고 공시했습니다. 삼성전자의 2030년까지 60~70%는 목표입니다. ‘2029년까지 솔드아웃’은 이미 맺은 계약에 협의 중인 수요를 더한 숫자입니다.
• 실적 발표회 문장은 물량을, 공시 문장은 신축성을 말합니다. 둘 다 사실입니다. 이 차이가 한국 메모리 주식이 2027년 이익 대비 낮은 배수에 머무는 이유 가운데 하나입니다.
• 구매자도 거울처럼 같은 말을 적었습니다. 공급자는 조건이 바뀔 수 있다고, 알파벳은 최대치보다 덜 쓸 수 있다고 적었습니다. 메타는 변동 조건 계약의 의무를 최소 수량·가격 이상으로 추정하지 않습니다. 2028년 이후 하강이 오면 계약 파기보다 물량 이연과 가격 범위 하단으로 전달될 가능성이 큽니다.
• 담보 일부는 구매자 쪽에 남아 있습니다. 메타는 108억달러를 에스크로로 묶어 두었고 2028~30년에 해제합니다. 마이크로소프트는 공급계약에 묶인 제한 투자자산 126억달러를 갖고 있습니다. SK하이닉스 재무제표에 계약부채와 선수금이 0.57조원밖에 보이지 않는 것과 맞는 구조입니다.
• 계약 품질로 두 회사의 우열을 가르기는 어렵습니다. 담보가 재무제표에 보이는 쪽은 삼성전자입니다. 2027~28년 커버리지를 구체적으로 밝힌 쪽은 SK하이닉스이고, 생산능력의 절반가량을 장기계약 밖에 두어 오를 때도 내릴 때도 더 크게 움직입니다.

메모리 계약의 힘은 하강기에 구매자가 무엇을 해야 하는지로 정해집니다

‘장기계약’이라는 이름 아래에는 성격이 전혀 다른 문서가 섞여 있습니다. 저희는 한 가지 질문으로 세 등급을 나눕니다. 수요가 줄었을 때 구매자가 여전히 해야 하는 일이 무엇인가입니다.

take-or-pay는 구매자가 계약 물량보다 덜 가져가도 약정한 대금을 내는 조건입니다. 비교 기준으로는 마이크론이 쓸모 있습니다. 대형 메모리 3사 가운데 A급 조건을 공시로 밝힌 곳은 마이크론뿐입니다. 그것도 매출 일부에 한정됩니다.

두 한국 회사는 B급이고, A급에 가장 가까운 곳은 마이크론입니다

아래 표가 답하려는 질문은 하나입니다. 2028년에 수요가 약해지면 계약의 어떤 조항이 구매자에게 계속 대금을 내게 만드는가입니다.

삼성전자와 SK하이닉스에 대해서는 이 질문에 아직 답할 수 없습니다. 두 회사 모두 하한 수준, 최소 구매 의무, 위약 조건을 공개하지 않았습니다. 출처는 삼성전자 반기연결재무제표 검토보고서, 삼성전자 3분기 IR 자료, 뉴시스 삼성전자 실적 발표회 보도, SK하이닉스 반기보고서, SK하이닉스 3분기 실적 발표, 마이크론 2026 회계연도 4분기 실적 발표문입니다.

실적 발표회는 물량을 말하고, 공시는 신축성을 적습니다

SK하이닉스의 ‘2029년까지 사실상 솔드아웃’은 실적 발표회에서 나온 말입니다. 아시아경제는 그 근거가 이미 확보한 장기계약 물량에 구체적으로 협의 중인 수요를 더한 것이라고 전했습니다. 디지털데일리는 D램 마케팅 담당 임원이 향후 3년의 HBM을 두고 한 말로 보도해 범위가 더 좁습니다. 아시아경제, 디지털데일리. 어느 쪽이든 이 말은 수요가 얼마나 보이는지에 관한 것입니다. 고정 가격으로 체결된 물량을 공시한 것은 아닙니다.

앞선 글을 정정합니다. 저희는 10월 29일 SK하이닉스 실적 글에서 ‘2029년까지 전량 판매’를 공개된 실적 자료에서 찾지 못했다며 미확인으로 다뤘습니다. 서면 자료 기준으로는 맞는 설명이었습니다. 이후 실적 발표회를 전한 여러 국내 보도로 이 발언은 확인됐고, 근거는 위에 적은 대로입니다.

공시는 더 정확합니다. SK하이닉스가 미국 SEC에 영문으로 제출한 반기보고서는 주요 고객과 월·분기 단위 상호 합의로 공급 물량과 가격을 정하며, 장기공급계약에 따른 수주잔고는 없다고 적었습니다. 삼성전자 반기보고서 주석은 다년계약의 수주총액, 납품기간 등 거래조건이 고객 수요와 사업 경과에 따라 변동될 수 있다고 적었습니다.

실적 발표회에서는 양쪽 내용이 함께 나왔습니다. SK하이닉스 CFO는 예치금 등 실질적인 이행 장치가 있다고 했지만 금액은 밝히지 않았습니다. 2027년 HBM 물량과 가격 협의를 마쳤고, HBM과 범용 D램의 수익성 격차가 의미 있게 줄었다고도 말했습니다. 뉴스핌. 중장기 장기계약 비중은 50% 이상으로 비슷하게 운영하고, 나머지 생산능력은 시장 상황에 맞춰 유연하게 대응하겠다고 했습니다.

이 말들은 서로 모순되지 않습니다. 실적 발표회 문장은 회사가 볼 수 있는 수요의 크기를 말하고, 공시는 구매자가 법적으로 가져가야 하는 양을 말합니다. 메모리 회사에 내년 이익의 몇 배만 쳐주는 시장은 뒤쪽 문장을 보고 있습니다.

구매자도 반대편에서 같은 신축성을 공시했습니다

공급자 공시에 움직일 여지가 있다면, 구매자 공시에도 같은 여지가 보여야 합니다. 실제로 그렇습니다.

공급자는 조건이 바뀔 수 있다고 적었고, 구매자는 발표한 숫자보다 덜 쓸 수 있다고 적었습니다. 계약 양쪽이 같은 신축성을 공시하면, 하강은 계약을 깨지 않고도 공급자의 이익에 닿습니다. 물량이 뒤로 밀리고, 가격이 합의한 범위의 아래쪽으로 내려가는 방식입니다.

주의할 점이 두 가지 있습니다. 구매자 약정에는 GPU, TPU, 네트워크, 전력, 데이터센터 건설이 섞여 있고 메모리 몫은 공개되지 않았습니다. 저희도 추정하지 않았습니다. 세 구매자 모두 메모리 공급사의 이름을 밝히지 않았습니다. 출처는 알파벳 2분기 10-Q, 알파벳 3분기 실적 발표회 전사본, 메타 3분기 10-Q, 마이크로소프트 2027 회계연도 1분기 10-Q, 마이크로소프트 2026 회계연도 10-K입니다.

담보 일부는 구매자의 재무상태표에 남아 있습니다

공급계약 예치금이라고 하면 보통 구매자가 공급자에게 건넨 현금을 떠올립니다. 공시를 보면 다른 구조도 있습니다. 구매자가 자기 자산을 담보로 묶어 두고, 그 자산을 자기 재무상태표에 그대로 두는 방식입니다.

삼성전자의 담보는 보입니다. 계약부채는 2025년 말 13.98조원에서 6월 30일 23.59조원으로 9.61조원, 68.8% 늘었습니다. 일부 보도는 이를 전년 동기 대비로 소개했지만 실제로는 전기말 대비입니다. 같은 시기 삼성전자는 예치금 성격의 선수금을 상당한 규모로 계약에 넣었다고 밝혔습니다. 다만 다른 사업의 계약부채도 섞여 있어 전액을 메모리 장기계약으로 볼 수는 없습니다. 같은 6개월 동안 기타비유동부채도 7.95조원에서 24.47조원으로 늘었지만, 장기계약 예치금을 어느 계정에 넣었는지는 공시되지 않았습니다. 그래서 두 계정을 더하지 않았습니다.

SK하이닉스의 담보는 거의 보이지 않습니다. 6월 30일 계약부채는 0.52조원, 선수금은 0.05조원으로 합쳐 0.57조원입니다. 삼성전자 계약부채의 2.4%입니다. 6월 말까지 예치금이 들어오지 않았거나, 재무상태표 밖에 있다는 뜻입니다. 8월의 한 국내 보도는 예치금이 제3자 신탁에 있다고 전했지만 회사는 이를 확인하지 않았습니다. MTN

메타와 마이크로소프트는 담보를 직접 쥐고 있습니다. 메타는 다년 인프라 구매계약의 에스크로 요건 때문에 MMF 108억달러를 사용 제한 현금성자산으로 돌렸습니다. 구매 의무를 이행하면 2028~30년에 풀립니다. 마이크로소프트의 공급계약에 묶인 제한 투자자산은 한 분기에 113억달러에서 126억달러로, 서버 부품 구매를 돕는 과정에서 생긴 미수금은 278억달러에서 357억달러로 늘었습니다. 이 구조에서 공급자는 이행 보장을 얻지만 현금은 받지 않습니다. SK하이닉스 재무상태표가 보여 주는 모습과 맞습니다. 다만 두 구매자 모두 공급사를 밝히지 않아, 메모리 회사와 직접 연결되는지는 아직 확인되지 않았습니다.

삼성전자 3분기 요약 재무상태표를 보면 기타부채는 52.15조원에서 48.63조원으로, 선수수익과 기타선수금은 4.47조원에서 3.81조원으로 줄었습니다. 구성이 공개되지 않아 이를 장기계약 예치금 감소로 읽지는 않습니다. 11월 13~16일 무렵 나올 분기보고서에서 9월 30일 계약부채를 확인할 수 있습니다.

2027년을 지키는 것은 계약서보다 공급 부족입니다

공급이 모자란 국면에서는 B급 계약도 A급처럼 지켜집니다. SK하이닉스는 고객이 공급 가능량의 두 배가 넘는 HBM을 요청한다고 했고, 삼성전자는 2027년 HBM 판매 가능 물량이 이미 소진됐다고 했습니다. 지금 계약을 어기는 구매자는 현물 시장이나 다른 공급사에서 더 비싸게 사야 합니다.

구매자들도 물량을 가져가겠다는 신호를 보내고 있습니다. 메타의 2027년 만기 약정은 한 분기 만에 397.6억달러, 49% 늘었습니다. 마이크로소프트는 메모리·스토리지 단가 상승분을 설비투자 계획에 넣었습니다. 알파벳의 장기공급계약 약정은 2030년까지 이어집니다.

이 판단이 깨지는 조건은 두 가지입니다. 고객이 2027년 물량의 이연을 요청하거나, 2027년 중 현물 가격이 계약 가격 밑으로 내려가는 경우입니다. 아직 둘 다 보도되지 않았습니다.

2028년 이후는 신축 조항이 결과를 정합니다

새 팹이 돌아가기 시작하면 공급 부족은 더 이상 계약을 지켜 주지 못합니다. 그때 이익을 지키는 조항은 가격 하한과 최소 물량 두 가지뿐이고, 두 회사 모두 어느 쪽도 공개하지 않았습니다. 그래서 장기계약만으로는 2029년 이익을 입증할 수 없고, 2028년 이후 이익에 대한 시장의 할인이 지나치다는 근거로도 쓰지 않습니다.

SK하이닉스의 50% 원칙은 양날입니다. 생산능력의 절반가량을 장기계약 밖에 두면 부족이 길어질 때 이익이 더 늘어날 여지가 생깁니다. 공급이 수요를 넘어서면 그 절반은 현물 가격에 그대로 노출됩니다. 계약된 절반에 가격 상한까지 있다면 호황기에 얻을 몫도 그만큼 줄어듭니다. 회사는 상한이 있는지 밝히지 않았습니다.

눈여겨볼 초기 신호가 하나 있습니다. SK하이닉스는 일부 고객이 HBM을 12단에서 8단으로 낮출 수 있고, 다이당 용량을 높여 줄어드는 용량을 상당 부분 메울 수 있다고 했습니다. 회사는 이를 공급 부족에 대한 대응으로 설명했고 이미 공급 계획에 반영했다고 했습니다. 그래서 수요 약화 신호로 보지는 않습니다. 그래도 구매자가 사양을 바꾸는 일은, 구매자가 비용을 아끼기 시작할 때 가장 먼저 나타나는 변화입니다.

신용 경색이 오면, 즉 저희의 신용 경색 시나리오가 현실이 되면 가장 먼저 흔들리는 것은 구매자가 공시한 유연성을 실제로 쓰느냐입니다. 마이크로소프트 약정은 대부분 1년 안에 만기가 옵니다. 알파벳 약정은 2030년까지 이어집니다. 메타의 에스크로는 2028~30년에 묶여 있습니다.

삼성전자와 SK하이닉스는 서로 다른 축에서 앞섭니다

계약 품질로 두 회사의 순위를 매기지 않습니다. 담보가 보인다는 점에서는 삼성전자가 앞섭니다. 6개월 동안 늘어난 계약부채 9.61조원은 두 회사를 통틀어 현금이 오간 가장 뚜렷한 흔적입니다. 구체성에서는 SK하이닉스가 앞섭니다. 2027~28년 생산능력의 계약 비중을 숫자로 밝혔고 가격 결정 방식도 설명했습니다.

더 큰 차이는 사이클에 대한 노출입니다. SK하이닉스는 생산능력의 절반가량을 일부러 장기계약 밖에 둡니다. 그래서 이익이 양쪽 방향으로 더 민감하게 움직입니다. 하강기에 어느 회사가 더 잘 보호되는지는 하한 수준과 위약 조건이 공개돼야 가릴 수 있습니다.

저희 판단과 판단을 바꿀 조건

장기계약은 2027년 이행 가능성을 높이지만, 2028년 이후 하방이 얼마나 될지는 여전히 알 수 없습니다. 시나리오 확률은 그대로입니다. S1 반등 50%, S2 신용 경색 15%, S3 수요 둔화 15%, S4 매크로 충격 20%이며 모두 저희의 주관적 추정입니다. 첫 번째 시나리오를 확인해 줄 조건은 반등 시나리오 글에 정리했습니다. 가격 하한 수준과 HBM4의 GB당 가격은 아직 공개되지 않았습니다.

다음 확인 시점은 가깝습니다. 아래 확률도 저희의 주관적 추정입니다.

어떤 숫자가 나오면 이 계약을 이익 하한으로 보시겠습니까? 가격 하한 수준, take-or-pay 조항, 예치금 규모 가운데 무엇이 필요한지 알려 주세요.

연구와 정보 제공 목적이며 투자 조언이 아닙니다. 추정과 시나리오는 분석 가정이지 회사 가이던스, 매매 지시나 개인별 포트폴리오 결정이 아닙니다. 수치는 기준일이 있는 자료입니다. 조사와 편집에는 AI 도구를 활용했습니다.

이해관계 표기: 저희는 리서치에 앤트로픽의 Claude를 포함한 AI 모델을 씁니다. 알파벳은 앤트로픽의 투자자이자 클라우드 공급자이고, 마이크로소프트 코파일럿 일부 기능은 앤트로픽 모델을 씁니다. 공개 공시만 인용했고 두 회사에 대한 영향은 판단하지 않습니다.