SK하이닉스 영업이익률 80%, 2027년은 답했고 2029년은 가격 밴드가 정합니다

SK하이닉스는 3분기에 매출 104조6,155억원, 영업이익 83조3,338억원을 기록했습니다. 영업이익률은 80%입니다. 분기 평균 환율로 바꾸면 영업이익은 약 588억달러입니다. 엔비디아가 7월에 끝난 분기에 보고한 비GAAP 영업이익 640억달러의 약 10분의 9입니다.

주가는 10월 28일 148만7,000원에 마감했습니다. 하루에 10.9% 올랐지만 6월 22일 종가 291만9,000원보다 아직 49% 낮습니다. 같은 기간 분기 영업이익은 60조5,426억원에서 83조3,338억원으로 늘었습니다. 2027년 컨센서스 기준 주가수익비율(PER)은 약 3.2배입니다.

질문은 이 차이에 있습니다. 시장은 2027년 이익을 의심하지 않습니다. 2028년 이후 이익이 크게 줄어드는 쪽에 값을 매기고 있습니다. 그래서 이번 발표에서 가장 중요한 문장은 이익 숫자보다 계약 설명입니다. SK하이닉스는 주요 고객 14곳과 맺은 장기계약(LTA)이 2027년과 2028년 생산능력의 50%를 넘는다고 밝혔습니다. 가격은 “고객과 합의한 가격 범위 안에서” 시황을 반영해 정합니다.

저희 판단은 이렇습니다. 계약 공시로 2027~28년 이익이 무너질 가능성은 낮아졌고, 3배 PER은 그 뒤의 급격한 이익 감소를 이미 반영합니다. 그 반영이 지나친지는 공개되지 않은 변수 하나, 가격 밴드의 하한이 정합니다. 아래에서 하한이 왜 가장 중요한지, 무엇이 하한을 입증하는지, 어떤 사실이 비관론을 맞게 만드는지 차례로 봅니다.

기준일은 2026년 10월 29일, 삼성전자 실적 발표회(오전 10시) 전입니다. 국내 주가는 KRX 정규장 종가입니다. 네이버 금융 일봉은 시간외 체결을 포함해 숫자가 다를 수 있습니다. 예를 들어 10월 28일은 150만8,000원으로 나옵니다. SK하이닉스 3분기 수치는 감사 전 잠정 실적입니다.

다섯 가지 요점

• 이익은 실제로 늘었고, 달러로 보면 더 많이 늘었습니다. 영업이익은 원화로 2분기보다 38% 늘었습니다. 분기 중 원화가 강해져 달러 기준 증가율은 약 46%입니다.
• 순이익은 58% 줄었고, 원인은 메모리 사업 밖에 있습니다. 2분기 순이익에는 금융상품 평가이익 53조2,400억원이 들어 있었습니다. 3분기에는 키옥시아 주가가 약 40% 내렸습니다. 순이익 기준 지표는 이 회사를 양쪽 방향으로 모두 잘못 읽습니다.
• 2027~28년 생산능력의 절반 넘게 가격 밴드가 있는 계약으로 묶였습니다. 가격 하한, 밴드 폭, 최소 구매 조건, 2028년 이후 계약 비중은 공개되지 않았습니다. 이 조건이 계약의 성격을 정합니다. 이익을 지키는 계약일 수도 있고, 물량만 잡아 두는 계약일 수도 있습니다.
• SK하이닉스도 밴드를 시험할 공급을 늘리고 있습니다. 용인 1기 팹이 내년에 본격 가동하면서 투자는 “크게 증가"할 예정입니다. 회사는 2030년까지 공급 부족을 전망합니다. 이것은 전망이며 계약이 아닙니다.
• 100조원 환원은 계획이고, 이번 주 새로 승인된 주주환원은 24조원입니다. ‘210조원’ 보도는 삼성전자 기존 계획 범위의 상단과 SK하이닉스의 계획을 더한 숫자입니다. 반복되는 신호는 매 분기 자사주를 사겠다는 원칙입니다.

분기 실적은 실제이고, 달러로 보면 더 큽니다

먼저 확인할 질문은 단순합니다. 사업이 실제로 좋아졌는지, 회계나 환율이 숫자를 부풀렸는지입니다. 영업이익이 답을 줍니다.

매출은 2분기보다 32%, 영업이익은 38% 늘었습니다. 달러 환산은 분기별 원·달러 일별 환율의 평균(2분기 약 1,501원, 3분기 약 1,417원)을 쓴 저희 근사치이며 회사 수치가 아닙니다. 두 분기 평균 사이에 원화가 약 6% 강해졌기 때문에 달러 증가율이 원화 증가율보다 큽니다. SK하이닉스 3분기 실적 발표, 2분기 발표, 1분기 발표, 원·달러 환율 이력

회사는 주요 제품 가격 상승, 서버용 DDR5 판매 증가, HBM4 본격 출하를 실적 요인으로 꼽았습니다. 4분기에는 HBM4가 출하량과 매출 모두에서 HBM3E를 넘어설 것으로 봅니다. 현금성자산은 114조5,000억원, 차입금은 15조8,000억원으로 순현금이 98조7,000억원입니다.

엔비디아와의 비교에는 두 가지 단서가 있습니다. 엔비디아 수치는 비GAAP이고 5~7월 분기입니다. SK하이닉스 수치는 K-IFRS이고 7~9월 분기입니다. 이 비교는 순위보다 규모를 보여 줍니다. 메모리 회사의 영업이익이 HBM을 가장 많이 사 가는 회사와 같은 규모가 됐습니다. 엔비디아 2027 회계연도 2분기 실적

순이익 58% 감소는 키옥시아 때문입니다

3분기 순이익은 39조7,756억원으로 2분기 93조9,226억원보다 58% 줄었습니다. 직전 실적으로 이익을 거르는 사람에게는 급감으로 보입니다. 영업이익은 반대 방향입니다.

2분기 순이익은 부풀려져 있었습니다. 반기보고서를 보면 그 분기에 금융상품 평가이익 53조2,400억원이 있었고, 대부분 키옥시아 투자와 관련됩니다. 이 내용은 10월 25일 적정 PER 분석에서도 다뤘습니다. 3분기에는 방향이 바뀌었습니다. 키옥시아 주가는 6월 30일 약 2만9,900엔에서 9월 30일 1만8,095엔으로 약 40% 내렸습니다. 키옥시아 주가 이력

실적 발표문은 영업이익과 순이익의 차이를 항목별로 밝히지 않았습니다. 저희는 발표 전에 SK하이닉스가 남겨 둔 키옥시아 관련 전환사채의 3분기 평가손실을 20조~25조원으로 추정했습니다. 전환사채 장부가에 키옥시아 주가 변화율을 곱한 추정이라 환율과 계약 조건은 반영하지 않았습니다. 발표된 순이익은 세금을 감안하면 이 정도 손실과 맞지만, 회사가 금액을 확인한 것은 아닙니다.

같은 일이 4분기에도 반복될 수 있습니다. 키옥시아는 10월 27일 1만2,605엔으로 9월 30일보다 약 30% 낮습니다. 이 수준이 이어지면 같은 계산으로 4분기에도 약 9조~12조원의 현금 유출 없는 평가손실이 생깁니다. 이 회사의 메모리 사업은 영업이익으로 보는 편이 정확합니다. 순이익은 일본 주식 하나의 주가에 따라 흔들립니다.

시장은 2027년보다 그 이후에 값을 매깁니다

주가 148만7,000원과 2027년 예상 주당순이익(EPS) 47만589원으로 계산한 PER은 3.16배입니다. 10월 23일 같은 계산은 2.81배였습니다. 그 뒤 주가는 16.4%, 2027년 EPS 추정치는 3.7% 올랐습니다. 컨센서스는 10월 28일 수집한 네이버·와이즈리포트 값이며, 일부 애널리스트는 아직 이번 실적을 반영하지 않았을 수 있습니다.

다른 방식으로도 볼 수 있습니다. 정규장 종가 기준 시가총액은 약 1,086조원입니다. 순현금 98조7,000억원을 빼면 기업가치는 3분기 영업이익을 연간으로 환산한 값의 약 3배입니다. 한 분기를 연환산한 값은 전망이 아닙니다. 다만 지금 주가가 이익의 지속성을 얼마나 적게 가정하는지 보여 줍니다.

10월 25일 분석에서 당시 주가는 SK하이닉스의 정상화 이익이 2027년의 약 18% 수준까지 줄어든다는 가정과 맞았습니다. 이것이 시장이 걸고 있는 내기이고, 내기의 대상은 물량보다 가격입니다. SK하이닉스가 2027년 생산분을 팔 수 있을지 진지하게 의심하는 투자자는 많지 않습니다. 의심은 새 팹이 들어선 뒤 그 물량의 가격에 있습니다.

10월 28일에는 시장 전체도 크게 올랐습니다. 코스피는 6.63% 오른 6,012.44에 마감했고, 매수 사이드카가 이틀 연속 발동됐습니다. 코스피 시세, 사이드카 보도 사이드카는 선물 가격이 급변할 때 프로그램 주문을 잠시 멈추는 제도입니다. 누가 샀는지는 알려 주지 않습니다. 저희가 확인할 수 있는 공개 자료로는 외국인이 선물 매도 포지션을 되사들였는지 아직 판단할 수 없습니다. 그래서 이번 상승은 가격의 증거로만 보고, 매도가 끝났다는 증거로 보지 않습니다. 반등을 확인할 조건은 10월 24일 반등 시나리오 분석에 정리했습니다.

계약이 말한 것과 말하지 않은 것

실적 발표문은 장기계약에 대해 네 가지를 구체적으로 밝힙니다.

• 주요 글로벌 클라우드 기업을 포함한 주요 고객 14곳과 장기계약을 맺었습니다.
• 계약 기간은 통상 5년이며, 여러 고객과 기간 연장을 논의하고 있습니다.
• 지금까지 확보한 계약 물량은 2027년과 2028년 총 생산능력의 50%를 넘습니다.
• 가격은 고객과 합의한 가격 범위 안에서 시황을 반영해 정합니다.

기업가치를 바꾸는 것은 네 번째 항목입니다. 비관론의 근거는 원래 물량이 아니었습니다. 가격 범위가 생기면 메모리 가격의 일부가 현물 시장에서 일정한 통로 안으로 들어옵니다. 공급이 부족할 때는 상한 때문에 SK하이닉스가 이익 일부를 놓칩니다. 공급이 넘칠 때는 하한이 이익을 지킵니다. 어느 쪽이 더 중요한지는 그 통로가 어디에 있는지에 달렸습니다.

10월 28일 한 증권사 장중 시황은 SK하이닉스가 2029년 DRAM·HBM 생산분까지 모두 팔았다고 전했습니다. 저희는 공개된 실적 자료에서 이 문장을 찾지 못했습니다. 10월 29일 정정: 실적 발표회를 전한 국내 보도로, SK하이닉스가 2029년까지 D램과 HBM이 사실상 솔드아웃이라고 말한 사실이 확인됐습니다. 회사가 밝힌 근거는 이미 확보한 장기계약 물량에 구체적으로 협의 중인 수요를 더한 것입니다. 그래서 이 말은 회사가 볼 수 있는 수요의 크기를 뜻하며, 고정 가격으로 체결된 물량을 뜻하지는 않습니다. 2029년 이후 계약 비중은 여전히 공개되지 않았습니다. 이 글의 처음 판에서는 이 발언을 미확인으로 다뤘습니다. 아시아경제, 계약 품질 후속 분석

다른 증거도 같은 방향을 가리키지만 확실성은 더 낮습니다. 매일경제는 10월 27일 알리바바·텐센트·바이트댄스가 삼성전자와 SK하이닉스에 서버용 D램 장기 공급을 요청했고, 일부는 2035년까지 최대 10년을 요청했다고 보도했습니다. 매일경제 보도 이것은 요청에 관한 보도이며 체결된 계약이 아닙니다. 미국 수출 규정은 HBM의 중국 판매를 제한하고, 일반 D램도 사양과 최종 용도에 따라 허가가 필요할 수 있습니다. KB증권은 두 회사의 2027년 예정 메모리 물량 중 70~80%가 5년 장기계약으로 확보됐다고 추정합니다. 증권사 추정이며 회사 자료가 아닙니다. KB증권, 10월 26일

트렌드포스가 공개한 10월 7일 D램 보고서 요약도 같은 구조를 설명합니다. 여러 해에 걸친 서버 D램 계약 물량의 상당 부분에 가격 밴드 방식이 들어갔고, 나머지는 분기마다 가격을 정합니다. 트렌드포스 D램 보고서 구매자가 10년 계약을 요청한다는 것은 밴드의 어느 쪽을 두려워하는지 보여 줍니다. 구매자가 걱정하는 것은 재고가 남는 상황보다 값을 더 내야 하는 상황입니다.

SK하이닉스도 밴드를 시험할 공급을 짓고 있습니다

실적 발표문은 내년 투자가 “크게 증가”할 것이라고 밝힙니다. 용인 1기가 본격 가동하고, M15X는 HBM4 생산을 늘리기 위해 올해 말까지 최대 가동에 들어갑니다. 회사는 투자 규모와 시점을 유연하게 조정하겠다고 덧붙였습니다.

이 대목이 이야기의 정직한 긴장입니다. 2030년까지 공급 부족을 전망하는 회사가 생산능력을 늘리고 있고, 경쟁사도 마찬가지입니다. 부족 전망의 근거는 첨단 공정의 기술 난도와 긴 팹 건설 기간입니다. 타당한 논리이지만 어디까지나 회사의 전망입니다.

외부 전망은 가까운 기간을 뒷받침합니다. 트렌드포스는 2027년까지 메모리 공급이 빠듯하다고 보고, 2027년 HBM 혼합 평균판매가격이 121% 오른다고 전망합니다. 공급 제약, HBM4 비중 확대, HBM4E 출하 시작이 근거입니다. GPU·ASIC 업체가 원가를 줄이려고 8단 HBM을 검토하지만, 8단은 12단보다 Gb당 가격이 10~20% 높다고도 봅니다. 트렌드포스, 9월 29일 이 전망들은 2029년까지 가지 않습니다.

그래서 밴드 하한과 공급 대응은 한 묶음입니다. 2028~30년에 새 공급이 들어와 현물 가격이 내리면 계약 물량을 지키는 것은 하한입니다. 하한이 지금의 계약 가격에 가깝고 구매자가 물량을 반드시 받아야 한다면, 계약된 절반에 대해서는 시장의 18% 정상화 가정이 지나칩니다. 밴드가 넓거나 해마다 다시 정해진다면 계약은 주로 출하만 보장합니다. 그때는 경기순환 배수를 적용하는 비관론이 맞습니다.

환원: 100조원은 계획이고, 이번 주 승인은 24조원입니다

10월 27일 한 경제지는 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원을 합쳐 ‘210조원 이상’이라고 보도했습니다. 이 숫자에는 성격이 다른 금액이 섞여 있습니다. SK하이닉스가 10월 28일 실제로 밝힌 내용은 아래와 같습니다. SK하이닉스 3분기 실적 발표, 한국경제 보도

이번 주 새로 승인된 주주환원 24조원은 배당 14조원과 소각용 매입 10조원의 합입니다. 회사가 스스로 정한 하한을 연말까지 채우려면 배당을 더 지급하고, 소각용 자사주를 적어도 10조원 더 사야 합니다. 발표문은 배당 하한 중 올해 앞서 이미 지급한 금액을 밝히지 않았습니다.

수급에는 두 신규 매입이 모두 중요합니다. 둘 다 시장에서 주식을 사기 때문입니다. 주당 가치에는 소각되는 10조원만 들어갑니다. 발표문에 매입 기간이 없어 하루 매수 강도는 알 수 없습니다.

보도의 삼성전자 쪽 110조원은 삼성전자가 8월 21일 발표한 90조~110조원 범위의 상단이며, 이번에 늘어난 금액은 없습니다. 삼성전자는 배당 세부를 10월 이사회에서, 나머지 환원을 2027년 1월 이사회에서 정할 계획입니다. 삼성전자, 8월 21일

특별배당은 투자 차익을 돌려주는 일회성 환원입니다. 더 많은 것을 말해 주는 문장은 자사주 매입을 “매 분기 지속"한다는 원칙입니다. 2027년에 현금이 급감할 것으로 보는 경영진이라면 이런 약속을 하기 어렵습니다. 다만 금액이 없는 원칙이므로 2027~28년 판단을 뒷받침할 뿐 2029년에 대해서는 말해 주지 않습니다.

저희 판단과 판단을 바꿀 증거

저희는 2027~28년은 계약 쪽에, 2029~30년은 비관론 쪽에 섭니다. 하한이 공개될 때까지는 그렇습니다. 3분기 발표는 가까운 시기의 이익 붕괴 위험을 3배 PER이 가정하는 것보다 더 크게 줄였습니다. 그러나 2028년 이후 이익을 계약된 이익처럼 평가할 근거는 아직 없습니다.

판단은 세 변수가 정하고, 그중 밴드 하한이 결과를 좌우합니다. 계약 이익이 얼마나 떨어질 수 있는지를 직접 제한하는 변수는 하한뿐입니다. 둘째는 공급 대응입니다. 하한이 언제 시험받을지를 정합니다. 셋째는 고객의 AI 투자 수익입니다. 구매자가 재협상을 원할지를 정합니다.

다음 확인은 가깝습니다. 삼성전자는 10월 29일 오전 10시에 실적 발표회를 엽니다. 배당만큼 중요한 질문은 삼성전자가 자체 장기계약의 가격 조건을 설명하는지입니다. 마이크로소프트는 미국 시간 10월 28일 장 마감 뒤, 한국 시간 10월 29일 새벽에 실적을 발표합니다. 민간 일정표에 따르면 알파벳과 아마존도 같은 시기에 발표합니다. 메타는 10월 21일에 이미 발표했습니다. 이들의 설비투자와 리스 전망이 2027년 구매자의 태도를 정합니다. SK하이닉스 4분기 순이익이 어떻게 보일지는 키옥시아 주가가 정합니다.

판단을 가장 크게 바꿀 공시는 무엇일까요? 장기계약 가격 하한 수준, 2029~30년 생산능력의 계약 비중, 업계의 2027년 설비투자 계획 중 하나를 고르고, 어떤 숫자가 나오면 납득하실지 알려 주세요.

연구와 정보 제공 목적이며 투자 조언이 아닙니다. 추정과 시나리오는 분석 가정이지 회사 가이던스, 매매 지시나 개인별 포트폴리오 결정이 아닙니다. 수치는 기준일이 있는 자료입니다. 조사와 편집에는 AI 도구를 활용했습니다.