연결 맥락 이 글은 SK하이닉스 F-1/A와 F-6: SKHY ADR 상장은 HBM CAPEX를 어떻게 포장하는가의 후속이다. 앞선 글이 SEC 제출 구조, ADS 비율, 신규주식 한도, 용인 Fab 1·청주 P&T7 CAPEX를 정리했다면, 이번 글은 그 ADR이 000660 원주 가격과 국내 단일종목 레버리지 ETF 수급에 어떤 경로로 전이되는지를 본다. 관련 허브는 Exclusive Analysis 허브와 AI HBM 허브다.
TL;DR
SK하이닉스 ADR 상장의 기본 방향은 중장기 긍정, 단기 변동성 증폭이다. 미국 투자자 접근성이 열리면 SK하이닉스는 한국 메모리 대형주에서 미국장에서 직접 거래되는 AI 메모리·HBM 공급자로 다시 설명될 수 있다. 그러나 상장 직후에는 “미국장 유동성 증가”보다 ADR-원주 차익거래, 공모가 할인율, 첫 1~2주 프리미엄·디스카운트, 국내 2배 ETF 리밸런싱이 더 중요하다.
핵심 결론은 다섯 가지다.
| 질문 | 답 |
|---|---|
| ADR은 000660 원주에 긍정적인가 | 중장기적으로는 그렇다. 미국 AI 메모리 투자자 접근성과 비교군 확장이 생긴다 |
| 단기에도 바로 매수 신호인가 | 아니다. 공모가, 할인율, 첫 주 거래 품질을 봐야 한다 |
| 가장 중요한 가격 메커니즘은 무엇인가 | ADR-원주 차익거래다. ADR이 원주 내재가보다 비싸면 원주 매수 압력, 싸면 원주 매도 압력이 생긴다 |
| ADR이 국내 단일종목 2배 ETF 과열을 흡수하나 | 단기에는 어렵다. 국내 ETF의 병목은 KRX 종가 리밸런싱이고, ADR은 그 병목을 직접 제거하지 못한다 |
| 투자 판단은 무엇인가 | 원주와 ADR 모두 대기 / 관찰이다. HBM 논거는 유지하되, 레버리지 ETF는 회피가 맞다 |
한 줄로 정리하면 이렇다. SKHY ADR은 SK하이닉스의 글로벌 투자자 기반을 넓히는 좋은 구조지만, 상장 직후에는 변동성을 낮추는 장치가 아니라 미국장 가격 발견과 국내 원주 수급을 더 촘촘히 연결하는 배관으로 봐야 한다.
1. 먼저 확정된 사실과 아직 비어 있는 조건
앞선 글에서 정리한 사실을 간단히 다시 놓고 시작한다.
| 항목 | 현재 확인값 | 해석 |
|---|---|---|
| 발행회사 | SK hynix Inc. | KRX 000660 보통주 발행회사 |
| 예정 ADS 티커 | SKHY | Nasdaq Global Select Market 상장 신청 |
| 예탁은행 | Citibank, N.A. | F-6 기준 depositary |
| ADS 비율 | 1 ADS = 보통주 1/10주 | F-6에서 확인 |
| 신규주식 한도 | 최대 17,790,000주 | 기존 발행주식 712,702,365주 대비 2.50% |
| 공모 ADS 수 | F-1/A 기준 공란 | 최종 prospectus 필요 |
| 공모가 | F-1/A 기준 공란 | 북빌딩과 pricing 필요 |
| 순조달액 | F-1/A 기준 공란 | ADS 수와 가격 확정 뒤 계산 |
| 자금 사용처 | 용인 Fab 1, 청주 P&T7, EUV 등 CAPEX | 단순 재무조달이 아니라 AI 메모리 생산능력 투자 |
SEC F-1/A는 아직 preliminary prospectus다. 공모 ADS 수, 공모가, 순조달액은 공란으로 남아 있다.1 F-6는 Citibank를 예탁은행으로 두고, 각 ADS가 SK하이닉스 보통주 1/10주를 받을 권리를 나타낸다고 명시한다.2 따라서 현 시점에서 확정 가능한 것은 “상장 준비 구조”이지 “최종 발행 가격”이 아니다.
보도 기준으로는 7월 9일 가격 결정, 7월 10일 ADR 거래 개시, 7월 29일 국내 신주 상장 일정이 제시됐다.3 다만 SEC 효력 발생과 최종 prospectus가 아직 남아 있으므로, 투자 판단은 일정 자체보다 최종 조건을 보고 해야 한다.
2. 원주 가격으로 전이되는 첫 번째 경로: 접근성 프리미엄
ADR의 1차 효과는 접근성이다. 미국 투자자는 한국 원화 계좌, KRX 결제, 한국 장시간, 외국인 한도·세금·운용 제한을 직접 처리하지 않고 달러로 SK하이닉스 익스포저를 살 수 있다.
이 접근성은 주가에 두 가지 의미를 만든다.
첫째, 비교군이 바뀐다. SK하이닉스는 단순히 “한국 메모리 주식”이 아니라, 미국장에서 Micron, SanDisk, Western Digital, 반도체 ETF 안의 AI 메모리 공급자와 같이 비교될 수 있다. 이때 투자자는 KOSPI 할인보다 AI 메모리 병목 프리미엄을 더 크게 볼 수 있다.
둘째, 미국 장기자금의 매수 경로가 단순해진다. 지금까지 미국 투자자가 SK하이닉스를 사고 싶으면 한국 원주를 직접 사거나, 한국 ETF, 반도체 ETF, Micron 같은 대체 노출을 써야 했다. ADR이 생기면 SKHY 자체가 포트폴리오 라인 아이템이 된다.
하지만 이 접근성 프리미엄은 이미 일부 주가에 반영됐다. SK하이닉스는 2026년 들어 HBM, eSSD, AI 메모리 shortage, 미국 ADR 기대가 함께 붙으며 큰 폭으로 재평가됐다. 그래서 남은 알파는 “ADR 상장한다”가 아니라 “상장 후 미국 수요가 실제로 원주보다 높은 가격을 지불하는가”다.
3. 두 번째 경로: 신주 발행과 희석
이번 구조는 기존 주주가 가진 주식을 파는 구주매출이 아니라, 신주 발행이 핵심이다. 최대 신주 한도는 17,790,000주이고 기존 발행주식의 약 2.50%다.
명목상으로는 희석이다. 그러나 가치 희석은 단순히 2.5%라고 말하면 안 된다. 회사가 신주를 발행하면 기존 주주의 소유비율은 낮아지지만, 회사에는 현금이 들어온다. 공모가가 시장가와 비슷하고 조달자금이 HBM·eSSD·첨단 패키징 CAPEX로 생산성을 만든다면, 경제적 희석은 제한적일 수 있다.
간단한 예를 들면 다음과 같다.
| 가정 | 계산 | 의미 |
|---|---|---|
| 신주 비중 | 기존 주식 대비 2.5% | 최대 한도 기준 |
| 공모 할인율 | 10% | 시장가보다 10% 싸게 발행한다고 가정 |
| 단순 가치 희석 | 2.5% ÷ 102.5% × 10% = 약 0.24% | 직접 희석은 작다 |
따라서 단기 주가를 움직일 핵심은 희석률 그 자체보다 공모가의 메시지다.
| 공모 결과 | 원주 해석 |
|---|---|
| 할인율이 작고 주문 수요가 강함 | 미국 투자자가 원주와 비슷한 가격을 지불했다는 신호. 원주에 긍정적 |
| 할인율이 크고 주문 수요가 약함 | 미국 시장이 높은 가격을 거부했다는 신호. 원주에 부정적 |
| 상장 후 ADR 프리미엄 유지 | 미국 수요가 계속 원주를 지지 |
| 상장 후 ADR 디스카운트 고착 | 미국장이 새로운 매도 기준점이 됨 |
4. 세 번째 경로: ADR-원주 차익거래
가장 중요한 메커니즘은 차익거래다.
F-6 기준 1 ADS = 보통주 0.1주다. 따라서 이론적으로 ADR 가격과 원주 가격은 다음 공식으로 연결된다.
| 계산 | 산식 |
|---|---|
| 원주 기준 ADR 이론가 | KRX 원주가 × 0.1 ÷ USD/KRW |
| ADR 기준 원주 내재가 | ADR 가격 × USD/KRW × 10 |
예를 들어 원주가 2,500,000원이고 USD/KRW가 1,400원이라면 ADR 이론가는 약 178.6달러다.
2,500,000원 × 0.1 ÷ 1,400 = 178.6달러
이 관계 때문에 두 시장은 따로 움직이지 않는다. 괴리가 커지면 차익거래가 작동한다.
ADR이 원주 내재가보다 비쌀 때
미국 투자자가 SK하이닉스 익스포저에 더 높은 가격을 지불하고 있다는 뜻이다. 차익거래자는 KRX 원주를 매수해 ADR을 만들거나, 원주 매수와 ADR 매도를 조합하려고 한다. 이 과정에서 KRX 원주 매수 압력이 생긴다.
결과는 원주에 긍정적이다. 다만 실제 거래에서는 예탁·해지 비용, 결제 시차, 환전 비용, 대차 가능성, 세금, 거래 규제가 마찰로 작동한다.
ADR이 원주 내재가보다 쌀 때
미국 시장이 SK하이닉스를 더 낮은 가격에 거래한다는 뜻이다. 차익거래자는 ADR을 사서 원주로 전환하거나, ADR 매수와 원주 매도를 조합하려고 한다. 이 경우 KRX 원주에는 매도 압력이 생긴다.
결과는 원주에 부정적이다. 특히 ADR 디스카운트가 며칠 이상 지속되면 한국장 시초가가 미국장 가격을 따라 낮게 열릴 가능성이 커진다.
그래서 첫 1~2주에 볼 것은 절대 주가가 아니다
상장 직후 가장 중요한 지표는 “ADR이 올랐나”가 아니라, “ADR이 원주 내재가 대비 얼마의 프리미엄 또는 디스카운트로 거래되는가”다.
| 관찰 지표 | 좋은 신호 | 나쁜 신호 |
|---|---|---|
| ADR 프리미엄 | 거래비용을 넘어선 프리미엄이 안정적으로 유지 | 프리미엄이 하루만 생기고 바로 소멸 |
| ADR 디스카운트 | 일시적이고 빠르게 닫힘 | 디스카운트가 구조적으로 지속 |
| 거래대금 | 미국장에서 의미 있는 가격 발견 가능 | 거래가 얇아 괴리만 커짐 |
| 원주 반응 | ADR 강세 뒤 KRX 원주가 과도한 갭 없이 따라감 | ADR 약세가 KRX 시초가를 계속 누름 |
5. 네 번째 경로: 가격 발견 시간대가 미국장으로 늘어난다
ADR 상장 전에는 SK하이닉스 가격 발견이 대부분 KRX 장중에 집중됐다. ADR 상장 후에는 한국장이 닫힌 뒤에도 미국장에서 SK하이닉스가 거래된다.
이 변화는 장점과 단점을 동시에 만든다.
| 변화 | 긍정 | 위험 |
|---|---|---|
| 미국장 거래 | Nvidia, Micron, SOX, 금리, AI capex 뉴스에 즉시 반응 | 미국장 충격이 다음 날 KRX 시초가로 바로 들어옴 |
| 가격 발견 시간 확장 | 야간 정보 공백이 줄어듦 | 갭 상승·갭 하락 빈도가 늘 수 있음 |
| 달러 거래 | 미국 투자자가 직접 접근 | 환율과 ADR 괴리를 같이 봐야 함 |
| 미국 반도체 비교군 | Micron 대비 할인 축소 가능 | 미국 기술주 베타가 더 강해짐 |
따라서 ADR은 변동성 완충 장치라기보다, 미국장 가격 발견 채널이다. 좋은 날에는 다음 날 한국장을 끌어올리고, 나쁜 날에는 한국장 개장 전에 이미 기준 가격을 낮출 수 있다.
6. 다섯 번째 경로: 지수·ETF·파생상품 편입 가능성
중기적으로는 미국 지수와 ETF 편입 가능성이 있다. Nasdaq PHLX Semiconductor Sector Index, 흔히 SOX라고 부르는 지수 방법론은 ADR을 편입 가능 증권 유형으로 포함한다.4 다만 비미국 기업 ADR의 시가총액은 전체 보통주 시가총액이 아니라 예탁된 원주와 ADR 비율에 따라 반영된다. 거래량, 상장 기간, 옵션 적격성 같은 조건도 필요하다.
그래서 “ADR 상장 즉시 SOX·SMH·SOXX에서 대규모 패시브 매수가 들어온다”는 식의 해석은 과하다. 중기 옵션으로는 맞지만, 단기 확정 수급으로 보면 안 된다.
더 중요한 것은 단일종목 레버리지 상품이다. 국내에서는 2026년 5월 27일 삼성전자·SK하이닉스 기반 단일종목 2배 레버리지 상품 18종이 출시됐다. 금융위원회는 기초주식 하루 수익률이 +10%면 상품은 약 +20%, -10%면 약 -20%를 목표로 한다고 설명했다.5
자본시장연구원은 2026년 6월 19일 기준 SK하이닉스 레버리지 ETF AUM을 9.15조원, 삼성전자 레버리지 ETF AUM을 5.22조원으로 집계했다. 또한 2배 ETF 리밸런싱이 주가 상승 시 추가 매수, 하락 시 추가 매도를 만들 수 있다고 분석했다.6
이 구조가 핵심이다.
7. ADR은 국내 2배 ETF 과열을 흡수할 수 있나
짧은 답은 “단기에는 어렵다”다.
ADR은 새로운 투자자 접근 채널이다. 그러나 국내 2배 ETF의 병목은 미국 투자자의 접근성 부족이 아니라 KRX 종가 리밸런싱이다. 국내 레버리지 ETF는 목표 노출을 맞추기 위해 원주, 선물, 스왑, LP 헤지를 쓴다. 이 리밸런싱은 한국장 종가 부근에서 발생한다. ADR은 이 종가 리밸런싱을 직접 없애지 못한다.
구조를 나눠 보면 다음과 같다.
| 수급 채널 | 발생 위치 | 병목 | ADR의 영향 |
|---|---|---|---|
| 미국 장기자금 | 미국 ADR 시장 | 접근성과 비교군 | 개선 가능 |
| ADR-원주 차익거래 | 미국장과 KRX 사이 | 전환·환전·결제 비용 | 가격 괴리 축소 |
| 국내 2배 ETF | KRX 원주·선물·스왑 | 종가 리밸런싱, LP 헤지, 개인 자금 | 직접 제거 불가 |
| 미국 단일종목 레버리지 상품 | 미국 ADR 시장 | 일간 목표노출, 종가 리밸런싱 | 새 변동성 경로가 될 수 있음 |
ADR이 완충재가 되려면 조건이 필요하다.
- 미국 ADR 거래대금이 국내 원주와 국내 레버리지 ETF 수급보다 충분히 커져야 한다.
- 미국 수요가 국내 레버리지 ETF 수요를 대체해야 한다.
- ADR-원주 전환 비용이 낮아 괴리가 빠르게 닫혀야 한다.
- 미국장에서 붙는 수요가 장기 기관 중심이어야 한다.
반대로 ADR이 새로운 상승 내러티브가 되어 국내 개인의 레버리지 ETF 매수를 더 자극하면, 완충이 아니라 증폭이다.
8. 국내 2배 ETF의 본질: 쇼트 감마 구조
2배 ETF는 일일 수익률 2배를 목표로 한다. 이 구조는 가격이 오르면 더 사고, 가격이 내리면 더 팔아야 한다. 옵션 용어로 비유하면 쇼트 감마와 비슷한 구조다. 방향이 한쪽으로 움직일수록 그 방향의 수급을 더 만든다.
간단한 흐름은 이렇다.
| 시장 움직임 | ETF 운용상 필요한 행동 | 주가 경로 |
|---|---|---|
| SK하이닉스 상승 | 목표 2배 노출을 맞추기 위해 추가 매수 | 상승폭 확대 가능 |
| SK하이닉스 하락 | 목표 2배 노출을 줄이기 위해 매도 | 하락폭 확대 가능 |
| AUM 증가 | 같은 일일 변동률에도 리밸런싱 금액 증가 | 종가 충격 증가 |
| 개인 추격 매수 | ETF 규모 확대 | 다음 리밸런싱 압력 확대 |
자본시장연구원은 SK하이닉스 레버리지 ETF AUM이 8.7조원이고 주가가 +2.9% 움직인 날, 현물 약 0.26조원과 선물 약 0.27조원의 매수 리밸런싱이 발생했을 것으로 추정했다.6 이 숫자는 펀더멘털 분석이 아니라 상품 구조 분석이다. 좋은 회사여도 수급 배관이 과열되면 종가 변동성은 커질 수 있다.
금융감독원도 단일종목 레버리지·인버스 상품의 가격 급등락, NAV 괴리, LP 호가 공백 위험을 경고했다. 특히 장 시작 직후와 장 마감 동시호가 시간대에는 LP 호가 제시 의무가 적용되지 않는다는 점이 중요하다. 이 시간대가 바로 리밸런싱 수급이 몰릴 수 있는 구간이다.
9. ADR이 오히려 변동성을 키울 수 있는 경우
ADR이 항상 안정화 요인은 아니다. 다음 세 가지 경우에는 변동성을 더 키울 수 있다.
1. 미국 기술주 베타가 직접 붙는 경우
SK하이닉스 ADR이 미국장에서 거래되면 Micron, Nvidia, Broadcom, SOX, Nasdaq, 미국 금리 뉴스에 더 빨리 반응한다. 이는 정보 효율성에는 좋지만, 한국장 투자자에게는 야간 갭 리스크다.
2. 미국 레버리지 상품이 붙는 경우
미국에서도 ADR 기반 2배 상품이나 옵션 거래가 커지면, 미국장 종가 리밸런싱과 옵션 감마 수급이 생길 수 있다. 이 경우 한국에서 이미 나타난 단일종목 레버리지 ETF 문제가 미국장에서도 반복될 수 있다.
3. ADR 디스카운트가 가격 기준이 되는 경우
상장 후 ADR이 원주 내재가보다 낮은 가격에서 계속 거래되면, 한국장 원주는 미국장 디스카운트를 따라 내려갈 가능성이 커진다. 이 경우 ADR은 리레이팅 도구가 아니라 새로운 가격 하방 기준점이 된다.
10. 투자 판단: 원주와 ADR은 관찰, 레버리지 ETF는 회피
현재 판단은 다음과 같다.
| 대상 | 판단 | 이유 |
|---|---|---|
| SK하이닉스 원주, 000660 | 대기 / 관찰 | ADR 리레이팅은 긍정이나 기대가 이미 상당 부분 반영됐다. 공모가와 첫 거래 프리미엄 확인 전 신규 추격은 보상이 낮다 |
| SK하이닉스 ADR, SKHY 예정 | 관찰 | 미국 투자자 접근성 확대의 직접 수혜다. 다만 상장 직후에는 가격 발견보다 이벤트성 변동성이 더 클 수 있다 |
| 국내·미국 SK하이닉스 2배 레버리지 상품 | 회피 | HBM 투자가 아니라 감마·리밸런싱 수급 베팅이다. HBM 논거를 사고 싶다면 원주나 ADR이 더 깨끗하다 |
신규 진입은 아래 조건 중 최소 세 가지가 충족될 때가 적절하다.
| 조건 | 확인 이유 |
|---|---|
| 공모가 할인율이 제한적 | 미국 투자자가 원주 가격을 인정했는지 확인 |
| 상장 후 3~5거래일 동안 ADR 디스카운트가 고착되지 않음 | 미국장이 원주를 누르지 않는지 확인 |
| ADR 거래대금이 충분함 | 가격 발견 기능을 할 수 있는지 확인 |
| 미국 반도체주 급락일에도 Micron 대비 상대강도 유지 | SK하이닉스 고유 수요가 있는지 확인 |
| 국내 단일종목 레버리지 ETF AUM 증가세 둔화 | 과열 배관이 식고 있는지 확인 |
11. 체크포인트
향후 2주 동안 확인할 항목은 다음과 같다.
| 시점 | 체크포인트 | 해석 |
|---|---|---|
| 가격 결정일 | 공모가, 할인율, 최종 ADS 수 | 미국 수요의 질을 보여주는 1차 신호 |
| 거래 첫날 | ADR 프리미엄·디스카운트, 거래대금 | 미국장이 원주에 붙이는 가격 |
| 거래 첫 3~5일 | 프리미엄 안정성, 차익거래 괴리 축소 속도 | 단기 이벤트성 수급인지 장기 수요인지 구분 |
| 국내 장마감 | 000660 종가 리밸런싱 변동성 | 국내 2배 ETF 수급이 여전히 가격을 흔드는지 확인 |
| 2Q 실적 시즌 | HBM ASP, 출하, CAPEX, 고객 수요 | ADR 이벤트가 실적 논거와 같이 가는지 확인 |
| 미국 반도체 급락일 | ADR의 상대강도 | 미국장 베타인지 SK하이닉스 고유 수요인지 구분 |
무효화 조건도 분명히 둬야 한다.
| 무효화 조건 | 의미 |
|---|---|
| ADR이 원주 내재가 대비 지속적 디스카운트 | 미국장이 SK하이닉스를 낮게 평가 |
| 공모가 할인율 확대 | 북빌딩 수요 약화 |
| 국내 레버리지 ETF AUM 재가속 | 과열 수급이 더 커짐 |
| HBM 가격·출하 기대 하향 | ADR 리레이팅 논거 약화 |
| CAPEX가 병목 확장이 아니라 공급과잉 우려로 해석 | 메모리 cyclicality discount 재부각 |
최종 판단
SKHY ADR은 SK하이닉스에 중요한 자본시장 이벤트다. 미국 투자자 접근성을 넓히고, Micron과 같은 미국 상장 메모리 비교군 안에서 SK하이닉스를 직접 거래하게 만든다. 이 점은 중장기적으로 긍정적이다.
하지만 단기 판단은 더 엄격해야 한다. ADR은 국내 단일종목 레버리지 ETF 과열을 바로 흡수하지 못한다. 국내 ETF의 병목은 KRX 종가 리밸런싱이고, ADR은 그 위에 미국장 가격 발견과 차익거래 경로를 하나 더 얹는 구조다.
그래서 지금 필요한 질문은 “ADR 상장이 호재인가”가 아니다. 더 중요한 질문은 네 가지다.
- 미국 투자자가 원주와 비슷하거나 더 높은 가격을 지불하는가.
- ADR이 원주 내재가 대비 프리미엄을 유지하는가.
- 국내 레버리지 ETF 수급이 식는가.
- HBM·eSSD·Custom HBM CAPEX가 실제 이익과 현금흐름으로 이어지는가.
이 네 가지가 확인되면 SK하이닉스 ADR은 리레이팅의 새 배관이 된다. 반대로 ADR 디스카운트와 레버리지 ETF 과열이 같이 나오면, 이 이벤트는 변동성 완충이 아니라 변동성 증폭으로 읽어야 한다.
근거 분류
Fact
- SK하이닉스는 SEC F-1/A를 통해 Nasdaq Global Select Market에
SKHYADS 상장을 신청했고, 공모 ADS 수와 가격은 아직 공란이다.1 - F-6 기준 Citibank가 예탁은행이고, 각 ADS는 SK하이닉스 보통주 1/10주를 받을 권리를 나타낸다.2
- 보도 기준 최대 신주 발행 한도는 17,790,000주, 기존 보통주 대비 약 2.5%다.3
- 국내 삼성전자·SK하이닉스 단일종목 2배 상품은 2026년 5월 27일 출시됐고, 기초주식 일일 수익률의 2배를 목표로 한다.5
- 자본시장연구원은 2026년 6월 19일 기준 SK하이닉스 레버리지 ETF AUM을 9.15조원으로 집계했고, 리밸런싱이 변동성을 증폭할 수 있다고 분석했다.6
- SOX 방법론상 ADR은 편입 가능 증권 유형에 포함되지만, 비미국 ADR은 예탁된 원주 기준 시가총액, 거래량, 상장 기간, 옵션 요건 등을 봐야 한다.4
Inference
- ADR은 국내 레버리지 ETF 변동성을 직접 흡수하지 못한다. 국내 ETF 리밸런싱은 KRX 원주·선물·스왑과 장마감 유동성에서 발생하기 때문이다.
- ADR이 완충 효과를 내려면 미국 ADR 수요가 국내 원주·레버리지 ETF 수요를 대체해야 한다.
- ADR 거래가 커지면 한국장 시초가의 가격 발견은 좋아지지만, 미국 반도체주 충격을 수입하는 경로도 강해진다.
아직 확인해야 할 것
- 최종 ADS 수, 공모가, 할인율, 순조달액.
- SKHY 첫 거래일 이후 실제 거래대금과 원주 대비 프리미엄·디스카운트.
- 국내 단일종목 레버리지 ETF의 최신 AUM과 실제 종가 리밸런싱 금액.
- ADR 전환 비용, 예탁·해지 처리 속도, 대차 가능 물량, 세금·결제 마찰.