스페이스X는 가장 강한 네오클라우드이자 가장 약한 하이퍼스케일러입니다. 90일 해지 계약이 그 이유입니다

스페이스X는 이제 어느 네오클라우드보다 많은 AI 컴퓨트를 설치해 두었습니다. 슈퍼인텔리전스(SI) 부문의 명판 컴퓨트는 9월 말 1.7GW로, 1년 전 0.6GW에서 크게 늘었습니다. CFO는 3분기 실적 발표에서 10월 말 약 2.2GW에 이르렀다고 말했습니다.

짓는 속도도 비교군에서 가장 빠릅니다. 돈도 가장 싸게 빌립니다. 무담보채 250억달러의 가중 표면금리는 5.855%이고, 코어위브 무담보채의 수익률은 약 15%입니다.

그런데 흔히 함께 묶이는 하이퍼스케일러와 나란히 놓으면 그림이 뒤집힙니다. 스페이스X의 수주잔고는 연환산 매출의 1.08배입니다. 코어위브는 10.1배, 오라클은 8.6배, 구글 클라우드는 4.6배입니다. 클라우드 계약은 통상 3년이지만 양측 모두 90일 통지로 끝낼 수 있습니다. 3분기에 잔고가 155억달러 늘었는데, 늘어난 몫은 전부 1년 안에 끝납니다.

저희 판단: 스페이스X는 가장 강한 네오클라우드이자 가장 약한 하이퍼스케일러입니다. 대차대조표는 하이퍼스케일러에 가깝고, 수주장부는 네오클라우드입니다. SI 조정 EBITDA 마진 65.5%는 원가가 낮다는 증거가 아니라, 귀한 GPU를 짧은 조건으로 빌려주고 받는 값입니다. 장기 계약 가격을 적용하면 경영진이 “1년 미만"이라고 말한 투자 회수기간은 1.8~3.4년으로 늘어납니다. 그렇다고 사업이 약하다는 뜻은 아닙니다. 스페이스X의 AI 매출에 마이크로소프트나 구글 수준의 계약 안정성을 가정해 값을 매기면 안 된다는 뜻입니다.

저희는 10월 25일 6대 AI 기업 비교에서 스페이스X를 종합 5위, 희소한 물리 인프라 부문 1위로 봤습니다. KII, 10월 25일 두 결과는 같은 이야기입니다. 인프라는 귀하고, 그 인프라를 파는 계약은 짧습니다.

이 글의 기준일은 2026년 10월 29일입니다. 스페이스X 수치는 따로 적지 않으면 9월 30일 기준입니다. 코어위브·네비우스·아마존은 3분기 실적이 아직 나오지 않아 6월 30일 기준이고, 오라클은 8월 31일 기준입니다. 10월 20일 스페이스X 실적 발표 발언은 회사가 편집한 녹취가 아니라 외부 전재 녹취에서 옮겼습니다.

핵심은 여섯 줄입니다

• 네오클라우드로 보면 1위입니다: 설치 용량, 건설 속도, 유일한 투자등급 신용, 가장 높은 마진.
• 하이퍼스케일러로 보면 최하위입니다: 가장 얇은 수주잔고, 90일 해지 계약, 자체 칩 없음, 아직 외부 현금을 크게 벌지 못하는 자체 수요, 낮은 신용등급.
• 마진: SI 조정 EBITDA 65.5%는 와트당 연 30~50달러의 단기 가격 구간에서 나옵니다. 대형 장기 계약은 20~25달러입니다.
• 집중도: 이름을 밝히지 않은 SI 고객 B가 3분기 연결 매출의 34.5%를 차지했습니다. 한 분기 전에는 19.5%였습니다.
• 조달: 채권은 싸지만, 특수관계자 매각후리스의 금리는 연 10.7% 안팎으로 추정되고 400억달러 GPU 리스는 2027년부터 원금 상환이 시작됩니다.
• 시험대: 첫 해지 가능 구간을 지나면서 더 높은 가격에 갱신되는지입니다. 구글 계약은 2026년 12월 31일 뒤, 앤트로픽 계약은 2027년 1월과 3월에 끝나는 초기 해지 불가 기간 뒤 90일 통지로 해지할 수 있습니다.

시험마다 순위가 갈립니다

아래 표는 사업 구조를 비교한 것이고 기대수익 순위가 아닙니다.

네오클라우드와 겨루면 크기, 속도, 돈에서 이깁니다

설치 용량이 가장 크고 짓는 속도가 가장 빠릅니다

먼저 각 회사가 지금 얼마나 돌리고 있고, 얼마나 빨리 늘리는지 봅니다.

정의가 다르다는 점이 중요합니다. 스페이스X의 명판 용량은 설치한 GPU 수에 GPU별 전체 전력을 곱한 값입니다. 냉각과 배전 손실은 빼고, 실제 가동률은 알려 주지 않습니다. 코어위브는 활성 전력을 공시합니다.

코어위브는 계약해 둔 용량이 스페이스X가 지금 돌리는 용량보다 훨씬 많습니다. 그래서 “가장 크다"는 말은 설치 용량 기준이지, 확보한 수요 기준이 아닙니다.

더 분명한 우위는 속도입니다. 투자설명서에 따르면 스페이스X는 첫 콜로서스(H100 약 10만 개, 약 130MW)를 122일에 가동했습니다. 콜로서스 II는 GB200 약 11만 개(약 210MW)를 91일, 이어서 GB300 11만 개(220MW)를 64일에 올렸습니다. 같은 문서는 100MW 신규 데이터센터에 업계가 보통 2년쯤 걸린다고 적었습니다. 투자설명서

일론 머스크는 10월 실적 발표에서 남은 기간 매달 GB300 약 20만 개를 가동한다고 말했습니다. GPU 한 개에 약 2kW를 잡으면 한 달에 약 0.4GW입니다. 이 속도로 두 달을 더하면 명판 용량은 2.2GW에서 약 3GW가 되고, 연말 가이던스 상단과 맞습니다.

이 속도는 칩 아래에 있는 것을 직접 갖춘 데서 나옵니다. 스페이스X는 2026년 4월 이동식 가스터빈을 약 20억달러어치 샀고, 테슬라 메가팩을 누적 약 9.9억달러어치 들였습니다. 콜로서스 II는 자체 가스 발전만으로 돌릴 수 있게 설계했습니다.

건물을 빌리고 전력망 연결을 기다리는 네오클라우드는 이 속도를 따라오기 어렵습니다. 대신 법적 위험이 따라옵니다. 미시시피주 사우스헤이븐의 터빈을 두고 청정대기법 소송이 걸려 있고, 가처분 신청이 계류 중입니다.

투자등급을 받은 네오클라우드는 스페이스X뿐입니다

다음은 각 회사가 돈을 얼마에 빌리는지입니다.

스페이스X는 상장과 250억달러 채권 발행 뒤 X와 xAI에서 넘어온 고금리 부채를 갚았습니다. 12.5% 담보채도 여기에 들어갑니다. 조기상환 수수료로 11.6억달러를 냈고, 부채 소멸 손실 15.3억달러를 반영했습니다. 3분기 이자비용은 연결 조정 EBITDA의 7.7%였습니다. 3분기 10-Q

이 신용등급의 바탕은 SI가 아니라 스타링크입니다. 3분기 커넥티비티 영업이익은 23.7억달러로 SI 영업이익 4.3억달러의 5.5배였습니다.

채권 시장도 최상위 신용처럼 값을 쳐 주지는 않습니다. 무담보채의 공정가치는 229억달러로 장부가 249억달러의 약 92%입니다. 하나의 채권으로 단순화해 계산하면 내재 수익률은 약 6.9%로 추정됩니다.

마진도 비교군에서 가장 높습니다

3분기 SI 매출은 75.6억달러로 1년 전보다 830% 늘었습니다. 매출총이익률은 64.6%, 조정 EBITDA 마진은 65.5%입니다. 코어위브의 조정 EBITDA 마진은 58.6%였고 회계상 영업손익은 적자였습니다. 네비우스는 40.6%(AI 클라우드 49.7%)였습니다. 3분기 8-K, 코어위브 2분기, 네비우스 2분기 주주서한

네오클라우드 채점표에서 스페이스X는 용량, 속도, 조달, 마진을 모두 이깁니다. 문제는 매출이 수년 단위로 계약된 회사들과 비교할 때 시작됩니다.

하이퍼스케일러와 겨루면 계약에서 집니다

수주잔고가 비교군에서 가장 얇습니다

아래 도표는 각 회사가 지금 매출의 몇 년치를 이미 계약해 두었는지 보여 줍니다.

스페이스X는 네오클라우드뿐 아니라 모든 하이퍼스케일러보다도 낮습니다. 투자자에게는 스페이스X의 AI 매출이 비교 대상 가운데 계약으로 확인되는 기간이 가장 짧다는 뜻입니다.

배수가 낮다고 늘 약점은 아닙니다. 마이크로소프트의 상업 잔여이행의무(RPO)는 Microsoft Cloud 매출의 2.6배에 그치고, 가중 잔여기간은 약 2.3년입니다. 오피스·검색·광고 수요가 긴 계약 없이도 용량을 채워 주기 때문입니다.

스페이스X에서 같은 역할을 하는 것은 그록과 커서이고, 경영진은 용량의 절반쯤을 내부에서 쓰려 합니다. 그러나 3분기 SI 광고 매출은 5.4억달러, 커서 매출은 6.1억달러로 SI 매출 75.6억달러에 비하면 작습니다. 내부 수요는 용량을 채우지만, 아직 그 값을 치러 주지는 못합니다.

이번 분기에 늘어난 잔고는 전부 짧은 계약입니다

잔고는 한 분기 동안 474.6억달러에서 629.6억달러로 32.7% 늘었습니다. 12개월 안에 매출이 되는 몫의 비중은 56%에서 67%로 올라갔습니다. 1년이 넘는 몫은 전혀 늘지 않았습니다.

이유는 10-Q에 적혀 있습니다. 스페이스X는 클라우드 매출을 계약 기간에 걸쳐 고정 월 요금으로 인식합니다. 계약 기간은 “통상 3년"이고 어느 쪽이든 90일 통지로 해지할 수 있습니다. 90일 통지로 끝낼 수 있는 계약은 강제할 수 있는 기간만 잔고에 들어갑니다. 그래서 이런 계약을 많이 맺을수록 잔고는 앞으로 12개월 구간에 쌓입니다. 3분기 10-Q

주의할 점이 하나 있습니다. 이 잔고는 정부 우주·통신 계약을 포함한 전사 숫자이고, AI 부문 잔고는 따로 공시하지 않습니다. 다만 이 숫자만으로도 이번 분기에 장기 계약이 순증하지 않았다는 것은 말할 수 있습니다.

이름 없는 고객 한 곳이 SI 매출의 3분의 2입니다

출처: 스페이스X 10-Q 주석 3. 고객 B는 공시가 이름을 밝히지 않은 SI 고객입니다. 저희는 고객 B를 특정 회사와 연결하지 않습니다.

공시된 계약에는 모두 출구가 있습니다

출처: 구글 계약 공시, 투자설명서, 앤트로픽 S-1, 2분기 실적 발표 녹취

구글 계약을 GPU 한 개당 1.875~2.0kW로 환산하면 와트당 연 50~54달러입니다. 경영진이 말한 가격 구간의 상단이거나 그보다 조금 높습니다.

자체 칩이 없습니다

스페이스X는 엔비디아 칩만 삽니다. 경영진이 2분기 실적 발표에서 직접 밝혔습니다. 자체 칩 사업인 테라팹은 2027년 중반 시험 칩, 2028년 3분기 양산을 목표로 하는데, 머스크 스스로 공격적인 일정이라고 했습니다.

구글은 TPU를 외부 고객에게 팝니다. 아마존은 트레이니엄으로 앤트로픽·오픈AI와 다년간 GW 단위 약정을 맺었습니다. 마이크로소프트에는 마이아, 메타에는 MTIA가 있습니다.

하이퍼스케일러는 일을 자기 칩으로 옮겨 같은 연산의 원가를 낮출 수 있습니다. 스페이스X는 엔비디아가 정한 값을 그대로 냅니다. 스페이스X의 기술 우위는 칩 위가 아니라 칩 아래, 즉 부지·전력·냉각·조립에 있습니다.

신용등급이 한 단계 아래 등급군입니다

마이크로소프트는 AAA이고 올해 부채를 한 푼도 발행하지 않았습니다. 알파벳은 Aa2/AA+이고 현금과 유가증권 2,651억달러를 갖고 있습니다. 메타는 Aa3/AA-입니다.

스페이스X는 Baa1/BBB/BBB+입니다. 잉여현금흐름은 3분기 -99.6억달러, 9개월 -349.7억달러였고, 2026년 설비투자는 830억~880억달러를 예상합니다.

마진은 원가 우위가 아니라 부족기 가격입니다

아래 도표는 지금 시장에 보이는 두 가격 구간에서, SI가 1와트를 짓는 데 쓴 돈을 EBITDA로 몇 년 만에 회수하는지 보여 줍니다.

가격 구간은 세 출처에서 나왔습니다. 스페이스X 경영진은 10월 실적 발표에서 가격이 한 분기 전 제시한 와트당 30~50달러 범위의 상단을 조금 넘는다고 말했습니다. 단위와 기간은 정의하지 않았습니다.

코어위브는 9월 17일 3~6개월 단기 계약 가격이 MW당 연 약 4,000만달러, 즉 와트당 연 40달러라고 밝혔습니다. 코어위브, 9월 17일 네비우스는 대형 장기 계약을 20~25달러, 단기 계약을 40~50달러로 제시했습니다.

설비투자 금액은 저희 추정입니다. 9개월간 SI 설비투자 400억달러를 늘어난 명판 0.9GW로 나누면 와트당 약 44달러입니다. 같은 기간 전사 건설 중 자산 증가분 191억달러를 모두 빼면 약 23달러입니다. 그 증가분 일부는 SI 몫이 아니고 일부는 몇 달 안에 가동되므로, 저희는 30~44달러를 씁니다.

추정의 가장 낮은 값을 써도 결론은 같습니다. 와트당 23달러여도 장기 가격이면 회수기간은 1.4~1.8년입니다. 1년 미만 회수에는 단기 가격이 필요합니다.

네비우스가 공시한 2분기 계약의 회수기간 1년 10개월은 저희 장기 구간의 시작점에 놓입니다. 이 계약에는 약 70% 선급금도 붙어 있습니다. 스페이스X의 효율 우위는 낮은 원가가 아니라 스스로 고른 가격 구간에서 나옵니다.

큰 구매자들은 긴 계약을 다른 곳과 맺습니다

최근 열흘 사이에 나온 세 문서가 같은 구조를 보여 줍니다.

구글이 제3자 컴퓨트를 쓰기 시작한 시점은 스페이스X 계약의 램프가 끝난 9월과 맞물립니다. 다만 구글이 공급자를 밝히지 않았으므로 같은 계약이라고 단정할 수는 없습니다.

메타의 공시는 규모를 보여 줍니다. 대부분 제3자 클라우드 용량인 메타의 해지 불가 약정은 9월 말 4,545억달러로, 2025년 말 1,311억달러의 3.5배가 됐습니다. 메타 10-Q 외부 용량을 가장 많이 사는 곳은 하이퍼스케일러 자신입니다.

수요는 깊습니다. 그러나 구매자들은 긴 약정을 TPU, 클라우드 사업자, 장기 확정 계약을 맺는 네오클라우드와 맺고, 스페이스X와는 빠져나갈 수 있는 조건을 둡니다. 스페이스X는 이 조건을 스스로 고른다고 말합니다. 부족기에는 현물 가격이 더 비싸고, 용량을 내부로 돌릴 여지도 남기 때문입니다.

저희 해석으로는 스페이스X 외부 매출을 대체할 가능성이 큰 것은 다른 네오클라우드보다 구매자 자신의 장기 용량입니다. 그 용량은 2027~2028년에 들어옵니다. 구글의 2027년 설비투자 증가, 2027년에 개시되는 브로드컴 TPU 리스, 앤트로픽 S-1에 나온 2028~2031년 TPU 추가분이 여기에 해당합니다. 이 시점이 스페이스X 외부 계약의 첫 시험대입니다.

만기가 다른 두 장부를 들고 있습니다

아래 도표는 고객이 약속한 기간과 스페이스X가 약속한 기간을 나란히 놓았습니다.

비용 쪽은 깁니다. 서버와 네트워크 장비는 5~6년에 걸쳐 상각합니다. 스페이스X는 10월 26일 아폴로와 약 400억달러 규모의 GPU 금융리스를 맺었습니다. 트랜치별 5~5.25년이고, 분기마다 원금의 20분의 1과 고정이자를 미리 냅니다. 고정금리는 가격을 정할 때 결정됩니다. 거래는 연내 종결 예정이고, 지급은 2027년 상반기에 시작합니다. 10월 26일 8-K 해지 불가 구매 약정은 378억달러이고, 그 67.6%가 2027년에 몰려 있습니다.

비싼 리스가 하나 있습니다. 스페이스X는 이사 안토니오 그라시아스와 연결된 밸러(Valor)와 매각후리스를 맺었습니다. 9월 말 부채는 129억달러이고 3분기 이자는 3.5억달러였습니다. 이자를 평균 잔액으로 나누면 연 약 10.7%로 추정됩니다.

공시가 기타 금융에 적은 가중 고정금리 6.3%보다 훨씬 높고, 공시는 그 차이를 설명하지 않습니다. 밸러는 차입 원금의 34%, 3분기 이자비용의 52%를 차지합니다.

매출 쪽은 짧습니다. 계약은 90일 통지로 끝날 수 있고, 잔고의 67%가 1년 안에 소진됩니다.

부족기에는 이 구조가 이깁니다. 갱신할 때마다 가격을 올릴 수 있고, 경영진은 실제로 갱신 단가가 오른다고 말합니다. 공급이 풀리면 반대가 됩니다. 장기 계약이 없는 용량부터 가격이 다시 매겨집니다. 저희는 기판과 인터포저 증설로 2028년 GPU 공급이 크게 늘 수 있다고 봅니다.

완충 장치는 두 가지입니다. 고객이 돌려준 용량은 그록과 커서가 흡수할 수 있고, 고정 지급은 스타링크 현금이 받칠 수 있습니다. 하지만 내부 사용은 외부 현금을 벌지 못하므로, 실제 완충의 크기는 커넥티비티 현금흐름에 묶입니다. 3분기 커넥티비티 영업이익을 연환산하면 약 95억달러입니다.

차입금 380억달러에 아폴로 리스 400억달러를 더하면 780억달러이고, 3분기 조정 EBITDA 연환산 352억달러의 약 2.2배입니다. 이 단순 계산으로는 리볼버의 레버리지 약정 3.75배 아래입니다. 다만 약정의 정확한 정의는 이 계산과 다를 수 있습니다.

한국 메모리에 주는 의미

GB300 한 개에는 HBM 288GB가 들어갑니다. 한 달에 20만 개를 깔면 스페이스X 한 곳에서만 HBM 약 57.6PB가 매달 설치됩니다.

2027년 물량은 공급이 상한을 정하므로 계약 조건의 영향이 작습니다. 2028년에는 이야기가 달라집니다. 코어위브와 엔스케일은 장기 확정 계약을 근거로 GPU를 주문하지만, 스페이스X는 90일이면 끝날 수 있는 계약을 근거로 주문합니다. SK하이닉스와 삼성전자가 계획하는 HBM 수요 가운데 스페이스X의 2028년 주문이 임대 가격에 더 민감한 몫이라는 뜻입니다.

저희 판단에 대한 가장 강한 반론

부족기의 짧은 계약은 가격 결정력입니다. 갱신 단가가 계속 오르면 90일 해지 조항은 스페이스X에 불리한 것이 아니라 유리한 조건이 됩니다. 코어위브도 9월 보도자료에서 신규 용량을 더 높은 가격에 계약하고 있다고 밝혔습니다.

구글은 언제든 떠날 세입자가 아닙니다. 구글은 6월 말 단기 매각 제한이 걸린 스페이스X 지분 800억달러어치를 보유했고, 구글 임원 도널드 해리슨이 스페이스X 이사회에 있습니다. 이 정도 지분을 가진 고객에게는 남을 이유가 있습니다.

내부 수요는 실제 바닥입니다. 그록과 커서가 돈을 버는 사업으로 자라면, 해지된 용량도 갈 곳이 생깁니다.

저희 판단을 바꿀 조건도 정해 두었습니다. 4분기나 1분기 공시에서 1년 초과 잔고가 크게 늘거나, 2027년 1~3월 해지 가능 구간을 해지 없이 더 높은 갱신 가격으로 지나면 “짧게 판다"는 약점은 “비싸게 판다"는 강점이 됩니다. 반대로 주요 클라우드 계약의 해지 통지, 고객 B 비중 40% 이상, 무담보채보다 200bp 이상 높은 아폴로 리스 금리는 약점이 현실이 됐다는 신호입니다.

다음 확인 일정

스페이스X 4분기 실적 채점표입니다. 확률은 저희의 주관적 추정입니다.

GPU가 부족한 시기에 90일 해지 조항은 약점일까요, 선택권일까요? 가장 먼저 지켜볼 갱신이 어느 계약인지 의견을 남겨 주세요.

이해관계 공시

조사와 집필에 앤트로픽의 AI 모델을 썼습니다. 앤트로픽은 스페이스X의 컴퓨트 고객이자 그록의 경쟁사이고, 저희가 인용한 S-1의 제출 회사입니다. 앤트로픽에 대해서는 공개 공시의 사실만 옮겼고, 그 계약이 스페이스X의 매출이나 가치에 주는 영향은 계산하거나 판단하지 않았습니다. 스페이스X의 고객 B도 특정 회사와 연결하지 않았습니다.

주요 출처

• 스페이스X 3Q26 10-Q
• 스페이스X 2Q26 10-Q
• 스페이스X 3Q26 실적, 8-K 첨부 99.1
• 스페이스X 투자설명서(424B4)
• 스페이스X 구글 클라우드 계약 공시, 2026년 6월 5일
• 스페이스X 8-K, 아폴로 GPU 금융리스, 2026년 10월 26일
• 스페이스X 2Q26 회사 편집 녹취
• 스페이스X 3Q26 실적 발표 전재 녹취, Motley Fool(2차)
• 앤트로픽 S-1
• 알파벳 3Q26 실적, 8-K 첨부 99.1
• 알파벳 2Q26 10-Q
• 알파벳 3Q26 실적 발표 요약, MarketBeat(2차)
• 코어위브 2Q26 실적
• 코어위브 2Q26 10-Q
• 코어위브 보도자료, 2026년 9월 17일
• 네비우스 2Q26 주주서한
• 오라클 1Q FY27 10-Q
• 엔스케일 S-1
• 마이크로소프트 FY27 1Q 10-Q
• 메타 3Q26 10-Q
• 아마존 2Q26 10-Q

연구와 정보 제공을 위한 내용이며 투자 조언이 아닙니다. 순위는 사업 구조 비교이지 기대수익이 아니고, 확률은 저희의 주관적 추정입니다. 수치는 기준일이 있으며, 저희 계산이나 추정으로 표시한 것 외에는 위 공시에서 가져왔습니다. AI 도구가 조사와 편집을 도왔습니다. 위 이해관계 공시를 함께 보십시오.