인텔 on Korea Invest Insights

기판 부족은 길어졌는데 기판주는 급락했습니다: 대덕전자 실적 전에 볼 31%와 5%

Fri, 30 Oct 2026 10:35:00 +0900

이번 주 기판 업체와 그 고객이 차례로 실적을 냈습니다. 삼성전기는 10월 28일, 이비덴은 10월 29일 오후, 인텔은 10월 29일 미국 장 마감 뒤였습니다. 발표의 방향은 같았습니다. 고성능 반도체 기판이 AI와 서버 반도체 공급의 병목이고, 그 부족은 2027년을 넘어갑니다.

인텔: CEO가 “EMIB 패키징용 첨단 유기 기판의 업계 전반 부족이 출력 확대를 막고 있다"고 말했습니다. CFO는 업계 서버 CPU 출하가 2026년과 2027년에 각각 30% 넘게 늘고, 공급이 더 있으면 더 늘 것이라고 했습니다. 인텔 발표문
이비덴: 고부가 기판 수요가 2030년에 2026년의 3.5배가 되고, 업계 공급능력을 크게 웃돈다고 전망했습니다. 2027년도 영업이익 가이던스는 매출을 그대로 두고 150억엔 올렸습니다. 이비덴 설명회 자료
삼성전기: 패키지솔루션 매출이 전분기보다 22% 늘었습니다. 4분기에도 “AI 데이터센터 관련 고객사의 공급 확대 요구"가 이어진다고 적었습니다. 삼성전기 3분기 IR

그런데 10월 30일 오전 이비덴은 하한가(-15.2%), 삼성전기는 -9.4%, 대덕전자는 -13.0%였습니다. 코스피는 -4.7%였습니다.

저희 판단: 오늘 매도는 기판 업황에 대한 판정이 아닙니다. 시장은 2027년 기판 이익을 그대로 두고 2028년 이후의 배수를 깎았습니다. 삼성전기 낙폭은 시장 베타로 대부분 설명됩니다. 대덕전자에는 베타로 설명되지 않는 약 -7.5%p가 남습니다. 대덕전자에 닿는 신호는 기판 병목보다 메모리 기판 가격이고, 오늘 3분기 발표의 판정 변수는 4분기 판가와 증설 자금의 출처입니다.

10월 28일 저희는 대덕전자 실적을 판가, 수율과 현금 회수로 읽자고 썼습니다. KII, 10월 28일 이틀 뒤 이비덴과 인텔이 그중 판가와 고객 자금의 업계 기준선을 보여 줬습니다.

작성 기준 시각은 2026년 10월 30일 오전 10시 35분입니다. 대덕전자 3분기 실적은 이때 아직 나오지 않았습니다. 한국과 일본 시세는 같은 날 오전 10시 30분 장중 잠정치입니다.

인텔 쇼크는 PC와 서버에서 다르게 읽힙니다

인텔 3분기 매출은 165억달러로 1년 전보다 21% 늘었고, 비GAAP 주당순이익은 0.52달러였습니다. 데이터센터·AI 부문 매출은 73억달러로 78% 늘었습니다. 문제는 4분기 가이던스였습니다. 매출 150억~160억달러, 비GAAP 주당순이익 0.25달러로 시장 예상(약 171억달러, 0.44달러)을 크게 밑돌았습니다. 주가는 시간외 거래에서 23% 내렸습니다. 인텔 8-K

가이던스를 끌어내린 원인은 PC와 서버로 나뉩니다.

사업	인텔이 한 말	기판에 주는 뜻
PC	PC 출하가 2026년 약 12%, 2027년 약 10% 줄고, 메모리 가용성이 좋아지고 가격이 정상화될 때까지 회복이 없다	PC용 기판 물량에는 부정적
서버	서버 CPU 출하는 2026·2027년 각각 30% 넘게 늘지만, EMIB용 첨단 기판 부족이 출력을 막는다. 업계 공급 제약은 2027년 내내 이어지고 2028년까지 간다	서버용 대형 기판의 판가와 가동률에 긍정적

인텔은 8-K 위험요인에도 “현재의 업계 전반 기판·메모리 부족"을 적었습니다. 콜에서는 기판 공급사들이 능력을 약 40% 늘리고 있으며 대부분이 2027년 하반기에 들어온다고 말했습니다(콜 전사, 2차 자료). 그렇다면 2027년 상반기가 서버 기판이 가장 빠듯한 구간입니다.

기판 업체에 중요한 쪽은 서버입니다. 세계 최대 서버 CPU 공급자가 출하를 늘리지 못하는 이유로 기판을 적었습니다. 이 희소성의 몫은 대형·고다층 FC-BGA 능력을 가진 상위 업체에 갑니다. 이비덴, 신코, 유니마이크론, 삼성전기입니다. 인텔이 공급사 이름을 밝히지는 않았고, 삼성전기가 인텔에 공급한다는 1차 근거는 아직 없습니다.

이비덴은 물량 없이 이익을 올렸고, 고객이 공장값을 댑니다

이비덴 2분기(7~9월) 연결 매출은 1,393억엔(+42.1%), 영업이익은 332억엔(+122.5%)입니다. 전자 부문 영업이익률은 30.2%로 1분기 27.6%보다 높아졌습니다. 회사는 2분기 단독 수치를 따로 공시하지 않으므로, 이 값은 상반기 누계에서 1분기를 뺀 계산값입니다. 이비덴 2분기 결산단신

숫자보다 중요한 신호는 가이던스의 모양입니다.

2027년도 영업이익 가이던스 1,500억엔→1,650억엔, 매출 6,500억엔 유지. 같은 매출에서 이익만 150억엔 늘었습니다. 회사는 내역을 공개하지 않았습니다. 저희는 판가와 제품 구성 개선으로 읽습니다. 1분기 질의응답에서 회사는 업계 공급 부족으로 기판 평균가격이 예상 이상으로 올랐다고 답했습니다.
고객 선수금 809.5억엔(3월 말)→1,997.5억엔(9월 말). 6개월 만에 2.47배입니다. 고객이 공장이 지어지기 전에 돈을 내고 있습니다.
신규 투자 약 1,510억엔. 결산단신은 용도를 CPU용 고기능 IC 패키지 기판으로 적었고, 2029년도부터 순차 가동합니다. 닛케이는 사장이 이 투자를 인텔과의 협의에서 정했다고 말했다고 보도했습니다. 회사는 추가 증설(Cell7·9)을 고객과 조건을 굳힌 뒤 2027년 3월까지 결정한다고 적었습니다.

이비덴 주가는 실적 발표 당일 2.0% 올랐다가 다음 날인 10월 30일 일일 가격제한폭 하한인 8,359엔까지 내렸습니다. 실적 전 3거래일에 19.5% 오른 뒤였습니다. 일본 매체는 인텔 시간외 급락에 따른 주요 고객 노출을 매도 이유로 들었습니다. 트레이더스웹 이 설명이 맞다면 이비덴의 초과 낙폭은 상당 부분 인텔 고객 위험입니다. 인텔 노출이 작은 한국 업체에 이 몫을 그대로 옮기면 안 됩니다.

오늘 매도는 바스켓 매도의 모양이었습니다

미국 빅테크 실적 뒤 AI 하드웨어 전체가 같이 팔렸습니다. 메타는 보통주 250억달러와 의무전환우선주 125억달러를 발행하고, 2027년 1분기부터 600억달러 규모의 주식 수시 매각(ATM)을 계획했습니다. 아마존은 3분기 잉여현금흐름이 -335억달러(회사 정의)였습니다. AI 설비투자의 자금 조달 위험이 하루에 커진 셈입니다.

대만 기판주도 같이 내렸습니다. 유니마이크론 약 -6.3%, 킨서스 약 -4.2%, 난야PCB 약 -6.6%로 가권지수(-3.0%)의 1.4~2.2배였습니다(오전 10시 30분 호가 기준).
한국에서는 매도가 프로그램 매매로 몰렸습니다. 오전 10시 15분 무렵 증권사 장중 잠정 집계로 코스피 프로그램 순매도는 3,314억원이었습니다. SK하이닉스(-2,011억원)와 삼성전기(-1,445억원) 두 종목의 합이 이보다 컸습니다. 거래대금에서 프로그램 순매도가 차지한 비중은 삼성전기 39%, 대덕전자 47%였습니다.

시장 몫을 빼면 종목별 차이가 드러납니다. 10월 28일까지 60거래일 일간 수익률로 코스피 베타를 추정했습니다. 삼성전기 1.38, 대덕전자 1.17입니다.

종목	베타	베타로 예상한 낙폭	실제	설명되지 않는 몫
삼성전기	1.38	-6.5%	-9.4%	-3.0%p
대덕전자	1.17	-5.5%	-13.0%	-7.5%p

두 종목의 평소 하루 잔차 변동(표준편차)은 약 4%p입니다. 삼성전기의 -3.0%p는 그 안에 있습니다. 대덕전자의 -7.5%p는 그 약 1.8배입니다. 베타의 결정계수가 0.5~0.6이므로 이 값에는 추정 오차가 있습니다.

삼성전기: 정보는 가장 직접적이고, 하락은 시장 몫입니다

삼성전기 3분기 매출은 3조7,633억원(+30%), 영업이익은 6,910억원(이익률 18.4%)입니다. 패키지솔루션 매출은 9,390억원으로 1년 전보다 58%, 전분기보다 22% 늘었습니다. 이비덴 전자 부문의 전분기 성장률(+22.6%)과 같은 속도입니다. 회사는 FC-BGA 성장 동인으로 서버 CPU, AI 가속기, 네트워크용 공급 확대를 들었습니다.

변수	이번 주 신호	삼성전기에 주는 방향
서버·AI 기판 수급	인텔 “업계 기판 부족”, 이비덴 2030년 수요 전망, 삼성전기 4분기 “공급 확대 요구 지속”	긍정, 가장 큰 변수
판가	이비덴 2027년도 매출 유지·이익 상향	긍정, 삼성전기 패키지 마진은 미공개
PC	인텔 2026·2027년 PC 출하 감소 전망	약한 부정, PC 비중은 미공개
2028년 공급	인텔 공급사 증설 2027년 하반기, 이비덴 신규 능력 2029년도, 삼성전기 세종 2028년 하반기	배수 할인 요인

삼성전기가 인텔에 직접 공급하지 않아도 효과는 있습니다. 인텔의 기판 부족은 같은 능력을 두고 AMD와 하이퍼스케일러 ASIC 고객과 경쟁하는 수요를 하나 더 얹습니다. 오늘 낙폭은 대만 기판주와 같은 크기이고, 베타로 대부분 설명됩니다. 이번 주 정보로 보면 삼성전기 기판 논지는 강해졌고, 가격만 약해졌습니다.

대덕전자: 받는 신호는 기판 병목보다 메모리 기판 가격입니다

대덕전자 2분기 매출은 4,010억원, 영업이익은 703억원(17.5%)입니다. 매출 구성은 FCCSP 43%, FCBGA 23%, CSP 20%, MLB 14%입니다. 회사 자료에 적힌 FCBGA 용도는 자율주행, 광모듈, 네트워크, CXL 컨트롤러입니다. 인텔이 말한 서버 CPU용 EMIB 기판과 제품 계층이 다릅니다. 대덕전자 2분기 IR

이번 주 신호	대덕전자로 오는 길	방향
인텔 EMIB 기판 부족	직접 경로 없음	영향 작음
상위 업체 능력 포화	상위 업체가 CPU·GPU 기판으로 차면 네트워크·광 고객이 2선 업체로 올 수 있음	약한 긍정, 아직 가설
메모리 부족 지속	인텔은 메모리 정상화 전 PC 회복이 없다고 했고, 메모리 업체가 공급 제약으로 전량 생산하면 메모리 기판 물량과 가격이 유지됨	긍정
PC 감소	메모리 공급이 묶인 동안에는 PC가 놓은 칩이 서버 DDR5와 SOCAMM으로 감	작은 부정
이비덴 판가 상승	업계 평균 판가가 오르면 2선 업체도 협상력이 생김	긍정, 크기 미확인

증권사 자료로는 대덕전자 2분기 매출의 약 44%가 메모리 기판입니다(유안타증권, 2차 자료). 그래서 대덕전자에 닿는 인텔 신호는 기판 병목보다 메모리 정상화 지연입니다. 메모리 기판은 물량보다 가격 쪽 사업입니다. 삼성전기가 10월 19일 공시한 3,604.88억원 패키지 기판 공급계약도 같은 신호를 줍니다. 계약 기간은 2027년 한 해입니다. 상대는 “글로벌 대형기업"으로만 공개됐고 선급금은 없습니다. 삼성전기 공급계약 공시 공급은 빠듯하지만 고객이 증설비를 대지는 않는 시장이라는 뜻입니다.

여기서 이비덴과 대덕전자의 차이가 숫자로 나옵니다.

대덕전자의 2026년 증설 공시는 5월 2,130억원, 7월 4,970억원, 10월 6,150억원으로 합계 1조3,250억원입니다. 6월 말 계약부채는 722.9억원으로 그 약 5.5%입니다. 10월 공시는 제품과 장소를 적지 않았고, 조달원을 보유 자금과 외부 차입 등으로 적었습니다. 대덕전자 시설투자 공시 이비덴 증설은 고객 돈이 약 31%를 받칩니다. 대덕전자 증설은 대부분 자기 돈으로 짓습니다. AI 설비투자 자금 위험을 다시 매기는 날에는 이 차이가 할인으로 나타날 수 있습니다.

대덕전자의 -7.5%p를 어떻게 볼까

정보만 보면 대덕전자는 삼성전기보다 덜 빠져야 했습니다. 인텔과 PC 노출이 더 작기 때문입니다. 실제로는 더 빠졌습니다. 두 종목의 차이 가운데 확인되는 것은 실적 일정입니다. 삼성전기는 10월 28일에 숫자를 냈고, 대덕전자는 오늘 냅니다. 저희는 이 잔차를 실적 발표 전 위험 축소로 봅니다. 이비덴이 호실적 다음 날 하한가로 간 것을 본 보유자가 숫자를 보기 전에 물량을 줄였다는 해석입니다. 자기 자금 증설에 대한 할인은 보조 가설입니다. 거래원별 매매는 확인하지 않았으므로 둘 다 가설입니다.

뒤집는 조건: 3분기 영업이익이 컨센서스를 뚜렷하게 밑돌고 이익률이 2분기 17.5%보다 크게 낮으면, 오늘 잔차는 숫자를 먼저 반영한 매도였다고 다시 봅니다.

오늘 3분기 발표에서 볼 것

회사는 3분기 IR 자료를 10월 30일 홈페이지에 올린다고 공시했고, 컨퍼런스콜은 11월 4일 오전 9시입니다. IR 일정 공시

항목	기준선	읽는 법
3분기 영업이익	네이버 컨센서스 776억원, 일부 증권사 보고서 804억~822억원	기대 범위 안이면 이비덴처럼 “좋은 숫자 뒤 매도"가 나올 수 있음
영업이익률	2분기 17.5%	원가 상승을 넘는 판가가 들어갔는지
4분기 판가	메모리 기판 판가 인상의 적용 시점	4분기 출하에 적용되면 2027년 추정이 올라감
대형 FC-BGA	네트워크·광 고객 대형 기판의 양산 여부	서버 CPU급 고객이 나오면 상위 업체 포화의 흘러넘침이 사실이 됨
6,150억원 증설	제품·장소·고객 미공시	고객 선수금이나 장기공급계약이 붙으면 자기 자금 할인이 줄어듦. 11월 4일 콜에서 확인

이비덴은 영업이익이 두 배 넘게 늘고 가이던스를 올린 다음 날 하한가였습니다. 대덕전자도 800억원대 영업이익만으로 주가가 움직이기는 어렵습니다. 반응을 가를 것은 4분기 판가가 출하에 들어가는 시점과, 증설에 고객 돈이 붙는지입니다.

시장은 2028년을 깎고 있습니다

오늘 시장이 깎은 대상의 후보는 아래 표와 같습니다.

변수	근거	오늘 매도에서의 무게
2028년 공급 물결	인텔 공급사 약 40% 증설(2027년 하반기), 이비덴 신규 능력(2029년도), 삼성전기 세종(2028년 하반기)	오늘 새로 나온 정보가 아님
AI 설비투자 자금 위험	메타 증자와 ATM 계획, 아마존 잉여현금흐름 적자	오늘 커졌고, 메모리·대만·일본 AI 하드웨어가 같이 내림

저희는 오늘 매도의 주된 원인을 자금 위험으로 봅니다. 공급 물결은 이미 알려진 일정이고, 오늘 바뀐 것은 고객의 자금 조달 조건입니다. 기판 이익은 2027년까지 단단합니다. 배수는 2028년 이후에 고객이 계속 돈을 낼 수 있는지에 달려 있습니다.

이 판단을 바꿀 증거는 정해져 있습니다. 이비덴 고객 선수금이 다음 분기에도 늘고 하이퍼스케일러가 증자 뒤에도 2027년 설비투자 계획을 유지하면, 오늘 할인은 과했습니다. 이비덴이 고객 조건을 굳히지 못해 Cell7·9 결정을 2027년 3월 뒤로 미루거나 선수금이 줄면, 시장이 옳았습니다.

다음 확인 일정

시점	확인 항목	읽는 법
10월 30일	대덕전자 3분기 잠정실적·IR 자료	영업이익, 이익률, 메모리·비메모리·MLB 구분, 4분기 판가
11월 4~6일	대덕전자 컨퍼런스콜·NDR	6,150억원 용도, 고객 선수금·장기공급계약, 서버 CPU급 기판 고객
11월 초	이비덴 2분기 질의응답 요약 게시	분기 가격 협상, CPU 고객, Cell7·9 조건
11월 초	AMD 3분기	서버 CPU 공급 제약과 기판 언급
11월 중순	대덕전자 3분기 보고서	계약부채(선수금) 잔액 변화
2027년 3월까지	이비덴 Cell7·9 결정	고객 조건 확정과 선수금 규모

오늘 기판주 매도가 2028년 공급 증가를 반영한 것인지, AI 설비투자 자금 위험을 반영한 것인지 어느 쪽으로 보시나요? 대덕전자 발표에서 어떤 숫자가 나오면 오늘 하락이 과했다고 판단하실지 알려 주세요.

주요 출처

인텔 8-K, 3분기 실적 발표, 10월 29일
인텔 CEO·CFO 발표문, 10월 29일
이비덴 2026년도 2분기 결산단신, 10월 29일
이비덴 2026년도 1분기 결산단신
이비덴 2분기 실적 설명회 자료
이비덴 1분기 질의응답 요약
닛케이, 이비덴 사장 회견, 10월 29일
트레이더스웹(야후 재팬 파이낸스), 10월 30일
삼성전기 3분기 실적 IR 자료
삼성전기 패키지 기판 공급계약 공시, 10월 19일
대덕전자 2분기 IR 자료
대덕전자 신규시설투자 공시, 10월 22일
대덕전자 반기보고서(계약부채)
대덕전자 IR 개최 공시, 10월 15일
가부탄, 이비덴 일별 시세
네이버 금융 시세와 컨센서스, 대만증권거래소 실시간 시세, 10월 30일 장중

연구와 정보 제공 목적이며 투자 조언이 아닙니다. 베타 분해와 원인 해석은 분석 가정이지 회사 가이던스, 매매 지시나 개인별 포트폴리오 결정이 아닙니다. 수치는 기준일이 있는 자료이고, 한국·일본·대만 시세는 장중 잠정치입니다. 조사와 편집에는 AI 도구를 활용했습니다.

삼성전자 5~7배, SK하이닉스 6~8배: 정상화 이익과 현금 회수로 본 조건부 적정 PER

Sun, 25 Oct 2026 17:30:00 +0900

2027년 예상 EPS에 적용할 조건부 적정 PER은 삼성전자 5~7배, SK하이닉스 6~8배로 판단합니다. 두 회사는 구조적 수요가 커진 시크리컬 기업입니다. 과거 메모리 사이클로만 평가하기도 어렵고, NVIDIA와 TSMC의 배수를 그대로 적용할 단계도 아닙니다.

가격은 2026년 10월 23일 정규장 종가이고, 한국 EPS는 같은 날 수집한 WiseReport/FnGuide 집계입니다. 적정 범위는 시장 컨센서스가 아니라 아래 가정으로 계산한 저희 판단입니다.

구분	삼성전자	SK하이닉스
종가	215,500원	1,277,000원
2027년 예상 EPS	68,241원	453,943원
재계산한 현재 PER	3.16배	2.81배
이번 분석의 적정 PER	5~7배	6~8배
모형 중앙값	5.64배	6.54배
정상화한 미래 EPS에 적용할 PER	10~12배	11~13배

5~7배와 10~12배는 서로 모순되지 않습니다. 전자는 높은 2027년 예상 이익을, 후자는 그 뒤 낮아진 정상화 이익을 분모로 씁니다.

먼저 볼 다섯 가지

쟁점은 사이클이 사라졌느냐가 아니라 정상화한 뒤 이익이 얼마나 남느냐입니다. HBM과 장기계약은 이익의 가시성을 높이지만, 신규 공급과 수율, 세대 전환, 가격 재협상은 그대로 남습니다.
현재 PER 3.16배와 2.81배는 저평가의 증거가 아니라 질문입니다. 분모가 고점 이익이기 때문입니다. 가격을 기준 모형에 맞추려면 정상화 EPS가 2027년의 삼성 약 25%, SK하이닉스 약 18%까지 내려가야 합니다. 이 값은 역산일 뿐 시장의 감익 전망이 아닙니다.
기준안도 낙관을 품고 있습니다. 계산된 가치의 약 80%가 2028년 말 이후의 가치에서 나옵니다.
SK하이닉스 2분기 순이익 93.92조원에는 금융상품 평가이익 53.24조원이 들어 있습니다. 반복되는 영업이익으로 읽으면 안 됩니다.
낮은 PER이 손실 방어선은 아닙니다. 약세 스트레스에서 적정 배수는 삼성 2.21배, SK하이닉스 1.84배까지 내려갑니다.

쟁점은 사이클의 소멸이 아니라 정상화 뒤에 남는 이익입니다

달라진 점은 분명합니다. 수요의 바탕이 AI 서버로 바뀌었고, HBM은 제품이 복잡해 고객 인증이 필요합니다. 설비와 패키징에는 제약이 있고, 장기계약과 선급금 구조가 생겼습니다. 이 요소들은 과거보다 이익의 가시성을 길게 만들 수 있습니다.

남은 것도 분명합니다. 범용 제품은 서로 대체되고, 웨이퍼 배분과 신규 공급, 수율 개선은 시차를 두고 반응합니다. 고객에게도 투자수익률 제약이 있습니다. HBM도 세대가 바뀌면 다시 경쟁하고 가격을 다시 협상합니다.

장기계약은 물량, 가격 범위, 재협상 조건을 나눠 읽어야 합니다. Micron의 공시가 좋은 예입니다. 전략 고객 계약은 물량을 의무화한 인수 계약(take-or-pay)이지만, 가격은 고정이거나 주기적으로 협상되고 대부분 상하한 범위 안에 있습니다.¹

그래서 두 극단 모두 피해야 합니다. “AI 수요가 늘므로 지금의 초과이익이 영구히 이어진다"는 가정은 과합니다. “메모리는 시크리컬이므로 언제나 2~3배가 적정하다"는 주장은 현금 회수와 정상 이익이 더 높아질 가능성을 무시합니다.

과거 사이클의 폭을 보면 정상화 가정이 왜 중요한지 보입니다. 삼성전자의 연결 영업이익률은 2018년 24.2%(58.89조원 ÷ 243.77조원)에서 2023년 2.5%(6.57조원 ÷ 258.94조원)로 내려갔습니다. SK하이닉스는 2018년 51.5%(20.84조원 ÷ 40.45조원)에서 2023년 영업손실률 23.6%(영업손실 7.73조원 ÷ 매출 32.77조원)까지 변했습니다.²

지금은 사업 규모가 커졌으므로 과거 이익의 절대 평균을 그대로 쓰지 않습니다. 현재 규모에서 유지될 가격, 마진, 현금화를 추정했고, 정상화가 한꺼번에 일어난다고도 가정하지 않았습니다.³⁴

삼성전자는 사업군이 다양하지만 현재 이익은 다각화돼 있지 않습니다. 2분기 DS 부문 영업이익은 89.2조원으로 연결 영업이익 89.5조원의 약 99.7%입니다.⁵ 비메모리 사업이 지금의 메모리 사이클을 충분히 상쇄한다고 보기는 어렵습니다. 반면 순현금과 비메모리 회복 가능성은 별도의 완충 요인입니다. SK하이닉스는 HBM과 서버 메모리의 질을 인정하되 제품 집중 위험이 남습니다.⁶

여섯 회사의 배수 차이는 이익이 얼마나 오래 지켜지느냐로 설명됩니다

아래 표는 2027년 부근 이익을 놓고 비교한 참고값이며 순위표가 아닙니다. 한국은 WiseReport/FnGuide 집계이고 미국은 yfinance 집계입니다. NVIDIA와 Micron은 회계연도 추정치를 달력연도로 바꾼 근사치입니다. 미국 EPS가 GAAP인지 조정 기준인지, TSM 추정치의 기준일이 언제인지는 확인하지 못했습니다. 정밀한 상대 저평가율 비교로 읽으면 안 됩니다.

회사	10/23 종가	원래 추정 EPS와 기간	가격 ÷ EPS	2027 달력연도 근사
삼성전자	215,500원	CY2027 68,241원, CY2028 76,413원	3.16배	3.16배
SK하이닉스	1,277,000원	CY2027 453,943원, CY2028 500,960원	2.81배	2.81배
Micron	877.55달러	FY2027 176.55달러, FY2028 206.89달러	4.97배, 4.24배	약 4.70배
NVIDIA	210.96달러	FY2027 9.31달러, FY2028 15.92달러	22.65배, 13.26배	약 13.73배
TSM ADR	418.51달러	CY2027 23.39달러	약 17.89배	약 17.89배
Intel	86.96달러	FY2027 2.11달러	약 41.17배	약 41.17배, 의미 제한

NVIDIA의 달력연도 근사치는 (FY27 EPS + 11 × FY28 EPS) ÷ 12 = 15.36달러, Micron은 (8 × FY27 EPS + 4 × FY28 EPS) ÷ 12 = 186.66달러입니다. 월별 이익이 균등하다는 가정이며 공급자의 달력연도 컨센서스가 아닙니다. 이 표의 PER을 같은 12개월 선행 기준으로 읽으면 안 됩니다.

이 그림에서 볼 것은 한국 메모리 두 회사가 Micron의 약 60~67% 수준이라는 점입니다. 다만 같은 배수가 곧 같은 가치라는 뜻은 아닙니다. 배수는 이익이 얼마나 오래, 얼마나 확실하게 지켜지느냐에 따라 달라집니다.

회사	배수를 지탱하는 논리	배수를 제한하는 논리
삼성전자	메모리 규모, HBM 확대, 순현금과 자본배분 여력	현재 이익의 메모리 집중, 범용 메모리, 비메모리 수익성
SK하이닉스	HBM과 서버 메모리, 고객 공동 설계, 장기계약	메모리 집중, 세대별 경쟁, 범용 가격과 증설, 비영업 손익
Micron	HBM과 선단 메모리, 계약과 현금 창출	기록적 가격과 마진의 정상화, 대규모 투자
NVIDIA	CUDA, 개발도구, 네트워크, 시스템의 전환비용, 설계 전문(fabless) 구조	AI 설비투자 집중, 고객 자체 ASIC, 매출채권, 수출 규제
TSMC	선단공정, 수율, 고객 설계 연계, 고객과 경쟁하지 않는 제조 모델	자본집약도, 해외 공장 원가, 지정학
Intel	CPU 회복과 외부 파운드리 성공이라는 옵션	작은 EPS 분모, 적자, 현금 소요, 희석

Micron이 가장 가까운 비교 대상입니다. NVIDIA와 TSMC는 장기 이익을 지키는 조건을 보여 주는 기준점입니다. 한국 메모리의 배수를 이 둘에 맞춰 끌어올리는 근거로 쓰면 안 됩니다.

Micron의 2026 회계연도 조정 잉여현금흐름은 623.08억 달러로 현금 창출이 강합니다.⁷ 다만 같은 회계연도에 받은 고객 예치금 127.47억 달러는 거의 전부가 2029~2031년에 반환될 예정입니다. 고객이 최소 구매 의무를 채우지 못하면 회사가 예치금의 일부 또는 전부를 가질 수 있습니다.¹ 이 현금을 영구 수익처럼 다룰 수는 없습니다. 미국 상장, 자본배분, 계약 구조의 차이는 비교에 필요한 조정 항목이지만 한국 메모리가 받는 큰 할인을 전부 설명하지는 못합니다.

NVIDIA의 프리미엄은 GPU 수요만이 아니라 소프트웨어, 네트워크, 시스템을 함께 바꾸는 비용에서 나옵니다. 다만 NVIDIA도 AI 투자 사이클에서 자유롭지 않습니다. 고객 집중과 매출채권 위험이 있습니다.⁸ 높은 마진과 전환비용은 경기 변동을 없애지 못합니다. 정상화 뒤에 남을 이익을 지지할 뿐입니다.

TSMC의 3분기 영업이익률은 58.7%입니다.⁹ 선단공정과 고객 설계 연계는 이익의 지속성을 뒷받침하지만, 대규모 투자와 해외 공장 원가가 따라옵니다. 어떤 설계사가 이기든 제조 수요를 받는 위치도 중요합니다. 삼성의 파운드리에 같은 배수를 주려면 수익성, 외부 고객, 수율의 증거가 먼저 필요합니다.

Intel의 높은 PER은 좋은 사업의 증거가 아닙니다. 2분기 파운드리 매출 57.65억 달러 가운데 외부 고객 매출은 2.93억 달러로 약 5%이고, 영업손실은 20.89억 달러입니다.¹⁰ 회사 전체의 2분기 GAAP 주당손실은 2.16달러였습니다. 낮은 EPS 분모와 회복 옵션이 배수를 높였을 뿐입니다. 제품 사업의 정상 이익 가치에 파운드리 성공 가능성을 더하고, 미래 현금 소요와 순차입, 희석을 빼는 합산 평가가 맞습니다.

적정 배수는 가까운 현금과 정상화 뒤 가치를 나눠 계산했습니다

아래 모형은 주관 가정에 기반한 이익·현금화 모형입니다. 완전한 회사 가치 평가(DCF)가 아니고 컨센서스 적정가도 아닙니다. 2027~2028년에 실제로 지급할 수 있는 현금과, 2028년 말에 정상화 이익에 매길 가치를 따로 현재가치로 바꿔 더합니다.

현재 적정 PER = f ÷ (1+r)^t1 + [f × (E28 ÷ E27) + M × q] ÷ (1+r)^t2

E27, E28: 2027년과 2028년 주당 이익 집계입니다. 삼성 68,241원과 76,413원, SK하이닉스 453,943원과 500,960원입니다.
t1, t2: 10월 23일부터 2027년 말, 2028년 말까지의 기간입니다. 각각 1.1882년과 2.1903년입니다.
f: 2027~2028년 이익 가운데 재투자와 현금화 마찰을 뺀 분배가능 현금의 비율입니다. 실제 배당률이 아닙니다.
q: 2029년의 반복 가능한 정상화 EPS를 2027년 EPS로 나눈 값입니다.
M: 2028년 말에 정상화 EPS에 적용하는 PER입니다. 2027년 고이익에 적용하는 PER과 다릅니다.
r: 이행 기간의 요구수익률입니다.

모형 가정과 결과	삼성전자	SK하이닉스
2027~2028년 이익의 현금 환산율 f	65%	70%
2029년 정상 EPS ÷ 2027년 EPS (q)	55%	60%
정상화 EPS (E29)	37,533원	272,366원
정상화 EPS에 적용하는 말기 PER (M)	10.5배	11.5배
이행기간 요구수익률 (r)	12.0%	12.5%
2027~2028년 현금의 현재가치 ÷ 2027 EPS	1.136배	1.205배
정상화 이후 가치의 현재가치 ÷ 2027 EPS	4.506배	5.331배
합계, 현재 적정 PER	5.642배	6.536배

이 표에서 볼 점은 합계의 약 80%가 정상화 이후 가치라는 것입니다. 계산 결과가 아니라 q와 M이라는 두 가정이 판단의 대부분을 정합니다.

모형은 지급한 현금을 말기 가치에 다시 넣지 않습니다. 정상화 EPS도 지급된 현금에서 생기는 이자와 일회성 평가이익을 뺀 반복 이익으로 정의했습니다. 별도의 순현금 가산은 하지 않았고, 2026년 남은 기간의 현금흐름과 초과자산도 따로 평가하지 않았습니다. 이중계산을 막기 위한 가정이며, 실제 자본배분을 확인한 것은 아닙니다.

SK하이닉스가 내놓은 정책은 2025~2027년 누적 잉여현금흐름의 50% 초과 환원입니다.¹¹ 순이익의 50%와는 다르고, 위 표의 f 70%와도 같은 개념이 아닙니다. 실제 지급과 자사주 취득, 소각이 확인돼야 자본배분 할인을 줄일 근거가 됩니다.

정상화 PER의 기준은 현재 고점 이익의 단순 역사 평균이 아닙니다. 안정기 선행 PER = (1 − g ÷ ROE) ÷ (ke − g) 식에 정상 ROE 15~30%, 장기 성장률 2~3%, 안정기 자기자본비용 10~12%를 넣으면 약 8.7~12.9배가 나옵니다. 모두 분석 가정입니다.

SK하이닉스에는 HBM과 서버 메모리의 차별화를 인정해 정상 배수 범위의 위쪽을 썼습니다. 순수 메모리 집중 위험은 더 높은 이행기간 할인율로 반영했습니다. 삼성에는 순현금과 회복 가능성이 있지만, 비메모리 사업에 TSMC식 프리미엄을 미리 주지는 않았습니다.

선택 범위는 삼성 q 50~65%, M 10~11.5배에서 5.04~6.97배, SK하이닉스 q 55~70%, M 11~12.5배에서 5.88~7.97배입니다. 다른 변수는 기준값에 고정했습니다. 판단에 쓰기 쉽게 삼성 5~7배, SK하이닉스 6~8배로 둡니다. 이 범위는 신뢰구간이 아닙니다.

이 기준안도 낙관적 요소를 포함합니다

기준안은 정상화한 뒤에도 과거보다 높은 사업 규모와 수익성이 남는다고 가정합니다. 현재 예상 매출과 총순익의 관계를 고정해 읽으면 삼성 q 55%는 약 26%, SK하이닉스 q 60%는 약 39%의 총순익률에 해당합니다. 삼성은 과거 사이클 고점보다 높은 수준이고 SK하이닉스는 과거 고점 부근입니다.

동시에 2029년 정상 EPS는 2028년 컨센서스보다 삼성 약 51%, SK하이닉스 약 46% 낮습니다. 급격한 정상화를 가정한 것입니다. 실제 정상화 시점과 경로는 확인되지 않았습니다.

계산 가치의 약 80%가 말기 가정에 기대므로, 5~7배와 6~8배를 객관적으로 확정된 숫자로 받아들이면 안 됩니다. 장기 이익의 지속성을 검증하는 일이 가장 중요합니다.

하이닉스는 순이익의 질부터 확인해야 합니다

SK하이닉스의 2분기 순이익은 93.92조원이고 영업이익은 60.54조원입니다. 차이를 만든 것은 금융수익입니다. 반기 연결재무제표 주석을 보면 2분기 금융수익 65.86조원 가운데 금융상품 평가이익이 53.24조원, 배당수익이 10.03조원입니다.¹²

이를 반복되는 메모리 영업이익으로 취급할 수 없습니다. 2027~2028년 EPS 집계가 이런 비영업 항목을 어떻게 조정했는지는 공개 DB 정보만으로는 확인되지 않습니다. 최근의 높은 순이익률과 ROE를 영구화하거나, 이를 근거로 NVIDIA 수준의 배수를 붙이지 않았습니다.

PBR도 보조 지표입니다. 2026년 예상 주당순자산을 쓰면 삼성 1.98배(215,500원 ÷ 108,812원), SK하이닉스 2.41배(1,277,000원 ÷ 530,869원)입니다.¹³ 예상 이익은 급증하는데 장부가는 그만큼 따라가지 못해서 낮은 2027년 PER과 함께 나타납니다. 2026년 예상 ROE를 영구화해 PBR을 정당화하거나 과거 PBR 하단을 오늘의 바닥으로 쓰지 않았습니다. EBITDA 배수도 대규모 유지·성장 투자를 무시하면 메모리를 과대평가할 수 있습니다.

현재 가격은 감익 전망의 증거도 바닥의 증거도 아닙니다

현재 가격은 2027년 예상 이익의 삼성 3.16배, SK하이닉스 2.81배입니다. f, r, M, E28을 기준값에 두고 현재 가격에 맞는 q를 역산하면 삼성 약 24.7%, SK하이닉스 약 18.1%입니다. 모형의 조건부 잔차이지 시장이 그만큼의 감익을 예상한다는 뜻이 아닙니다.

바닥이 확인됐다는 뜻도 아닙니다. EPS가 과대 추정됐거나 현금 회수가 낮거나 자본배분 할인이 더 크면, 같은 가격을 다른 조합으로 설명할 수 있습니다.

모형	삼성 현재가치 ÷ E27	SK하이닉스 현재가치 ÷ E27	주요 조건
약세 스트레스	2.21배	1.84배	E28 ÷ E27을 0.75와 0.65로 낮춤, q 25%와 20%, 현금화 50%, 정상 PER 8배, 할인율 14%와 15%
기준	5.64배	6.54배	위 표의 가정
강세 스트레스	10.22배	11.08배	q 85%와 90%, 현금화 75%와 80%, 정상 PER 13배와 13.5배, 할인율 10.5%와 11%

스트레스는 확률을 붙이지 않은 가상 경로입니다. 약세 값은 손실의 하한이 아닙니다. 2027년과 2028년 EPS를 함께 30% 낮추고 나머지 비율을 고정하면 기준 가치도 같은 30% 낮아집니다. 현재의 낮은 PER이 손실을 막아 주지는 않습니다. 이 값은 목표주가가 아니라 배수와 EPS 가정의 산술 결과입니다.

배수를 바꿀 신호는 2028년 이후의 가격·물량·현금입니다

배수를 높일 근거는 네 가지입니다. 2028년 이후 계약의 가격과 물량 조건이 구체화되는 것, 반복 이익과 현금흐름이 확인되는 것, 희석 없이 실행되는 자본배분, 증설 뒤에도 유지되는 수익성입니다.

낮출 근거도 네 가지입니다. 연간 EPS 하향이 이어지는 것, 장기계약의 가격 재협상이나 이연, 범용 DRAM 공급과잉, 가동과 전력의 지연입니다. 비영업 손익을 걷어낸 뒤 드러나는 이익 공백도 여기에 들어갑니다. 고점 이익에 배수만 높인다고 가치가 생기지 않습니다.

10월 28일 SK하이닉스, 29일 삼성전자의 상세 실적 발표에서 가격, 계약, 설비투자, 반복 이익을 다시 대조합니다.¹⁴ 10월 30일에는 EPS 집계와 f, q, M의 범위를 점검하겠습니다. 이 일정은 연구 점검일이며 투자 실행과 무관합니다.

확인하지 못한 것

미국 EPS의 회계 기준(GAAP 또는 조정)과 TSM 최신 추정치의 기준일입니다.
한국 2027~2028년 EPS 집계가 비영업 항목을 어떻게 조정했는지입니다.
삼성과 SK하이닉스의 연결 총순익을 지배주주 EPS로 바꾸는 작업은 하지 않았습니다.
2028년 이후 계약의 가격과 현금화입니다.
Intel은 주식수 관측치 차이가 남아 있어 EV/Sales와 정확한 적정 PER을 확정하지 않았습니다.

가격 ÷ EPS는 곱셈 역산으로, 할인 모형은 현금과 말기 가치를 나눠 더하는 방식과 단일 식으로 교차 계산했습니다. 이 글의 수치는 게시 전에 코드로 다시 계산했습니다. Micron, SK하이닉스, TSMC, Intel의 핵심 수치는 공시 원문으로 다시 확인했습니다. 기업 IR은 회사 관점의 자료이고 공급 부족 전망은 경영진 전망입니다. 증권사와 집계 컨센서스에는 이해관계와 추정 오차가 있을 수 있습니다.

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

Micron 2026 회계연도 연차보고서(10-K). 전략 고객 계약은 물량을 의무화한 인수 계약이며 가격은 고정이거나 주기적으로 협상됩니다. 대부분의 계약은 가격 상하한 범위가 있습니다. 예치금은 “거의 전부가 2029~2031년에 상환될 예정"이고, 고객이 최소 구매 의무를 채우지 못하면 회사가 전부 또는 일부를 보유할 수 있다고 적혀 있습니다. ↩︎ ↩︎
삼성전자 2018년 연차 공시와 2023년 실적, SK하이닉스 2018년 실적과 재무자료. 단위는 조원입니다. ↩︎
Damodaran, Normalized earnings. 정상화 이익 추정 방법론입니다. ↩︎
McKinsey, How to value cyclical companies. 사이클 기업의 시나리오 접근입니다. ↩︎
삼성전자 2026년 2분기 실적 발표 자료. DS 부문 영업이익 89.2조원, 연결 영업이익 89.5조원입니다. ↩︎
SK하이닉스 2026년 2분기 경영실적. 매출 79.3187조원, 영업이익 60.5426조원, 순이익 93.9226조원입니다. ↩︎
Micron 2026 회계연도 4분기 실적 발표. 조정 잉여현금흐름은 연간 62,308백만 달러, 4분기 33,199백만 달러입니다. 연간 현금흐름표의 고객 계약부채 예치금 수령액은 12,747백만 달러입니다. ↩︎
NVIDIA 2027 회계연도 2분기 실적과 분기보고서(10-Q). ↩︎
TSMC 2026년 3분기 실적 발표. 영업이익률 58.7%입니다. ↩︎
Intel 2026년 2분기 실적 발표와 분기보고서(10-Q). 파운드리 외부 고객 매출 293백만 달러는 10-Q에서 확인했습니다. ↩︎
SK하이닉스 주주환원 발표. ↩︎
SK하이닉스 반기 공시(SEC Form 6-K)의 연결재무제표 주석입니다. 2분기 금융수익 65,858,814백만원 가운데 금융상품 평가이익 53,237,425백만원, 배당수익 10,027,945백만원입니다. ↩︎
삼성전자 WiseReport와 SK하이닉스 WiseReport. 2026년 10월 23일 수집한 FnGuide 집계입니다. 2027~2028년 EPS와 2026년 예상 주당순자산을 포함합니다. ↩︎
SK하이닉스 3분기 실적 컨퍼런스콜 안내(2026-10-28 오전 9시)와 삼성전자 IR 일정(2026-10-29 오전 10시). ↩︎