신용 경색 시나리오(S2)로 읽기: 수요는 버티고 돈은 비싸지며, 가장 약한 차입자가 먼저 낸다

Sat, 24 Oct 2026 16:20:00 +0900

10월 22일 두 가지가 동시에 일어났습니다. 미국 10년 국채 금리는 17bp 내렸습니다. 미국 하이일드 스프레드는 하루에 13bp 올라 340bp가 됐습니다. 저희가 약세 확정선으로 보는 350bp까지 10bp가 남았습니다.¹ 금리는 내리고 스프레드는 오르는 모습이 신용 경색 시나리오(S2)의 신호입니다.

저희는 S2를 15%로 봅니다(10월 24일 기준 주관 추정). 이번 글은 S2가 실제 경로라고 놓고 시장을 읽습니다. S2에서 AI 수요는 진짜이고 빅테크는 계속 씁니다. 바뀌는 것은 돈의 값입니다. 돈줄이 끊기지는 않지만 가장 약한 차입자부터 비싸집니다. 반도체 투자자에게 질문은 이 압력이 사슬을 얼마나 타고 올라와 메모리에 닿느냐입니다.

같은 시장을 기본 시나리오인 매파적 동결 속 반등(S1)으로 읽은 글도 함께 올렸습니다.

먼저 볼 다섯 가지

S2에서 수요는 버티지만 조달 비용은 칸마다 오릅니다. 하이퍼스케일러가 보증하는 데이터센터 채권은 약 5.7~7.5%를 내고, 코어위브 무담보 2032년물 수익률은 약 15%입니다.²
압력은 이미 올라오고 있습니다. 하이일드 스프레드는 8월 28일 260bp에서 340bp가 됐습니다. 오라클 5년 CDS는 2026년 초 144bp에서 315~322bp 안팎으로 보도됐고, 코어위브 2032년물은 76~81센트에 거래됐습니다.¹³
그래도 S2가 15%에 그치는 것은 넓은 시장이 아직 열려 있기 때문입니다. 투자등급 스프레드는 89bp로 약세선 100bp 아래이고, BB 지수 수익률은 6.85%로 7.5% 아래입니다.¹
메모리는 S2의 영향을 2026~27년 이익이 아니라 2028년 주문에서 받습니다. 오라클과 코어위브를 합한 2027년 지출은 약 1,100억~1,350억달러로, 2027년 설비투자 증가분의 20~25%입니다.⁴
가격으로 보면 S2는 좋은 실적, 약한 반응, 실패한 반등입니다. 코스피는 이미 7월 30일 종가보다 0.8%, SK하이닉스는 4.5% 아래에 있습니다.⁵

가격은 10월 23일 종가입니다. 한국 종가는 오후 8시(한국시간) 연장 거래가 끝난 뒤의 확정 종가입니다. 확률은 모두 저희의 주관 추정입니다. 아래 신용 가격은 대부분 언론 보도에서 왔고, 2차 자료로 표시했습니다.

S2로 본 지금

돈줄은 끊기지 않았고, 칸마다 비싸진다

AI 설비 확장은 한 웅덩이의 돈으로 굴러가지 않습니다. 사다리 모양입니다.

맨 위 칸은 하이퍼스케일러의 임차나 보증이 붙은 데이터센터 채권입니다. 금리는 약 5.7~7.5%로, 국채 금리에 투자등급 스프레드를 더한 수준에 가깝습니다. 한 칸 아래인 코어위브 임차 기반 채권은 약 10%를 냅니다. GPU를 담보로 한 무등급 대출은 약 11.6%입니다. 맨 아래 칸인 코어위브 무담보 2032년물의 수익률은 약 15%입니다.²

S2는 이 사다리가 아래부터 가팔라진다고 봅니다. 아래 칸에 기대는 차입자, 곧 네오클라우드와 빚으로 짓는 오라클 설비가 먼저 압력을 받습니다. AA 등급 하이퍼스케일러는 거의 느끼지 못합니다. 그래서 먼저 줄어드는 것은 하이퍼스케일러 설비투자 전체가 아니라 네오클라우드가 조달할 수 있는 신규 용량의 몫입니다.

압력은 올라오고 있다

하이일드 스프레드입니다. 1월 2일 283bp, 8월 28일 260bp, 10월 22일 340bp였고, 그날 하루에만 13bp 올랐습니다.¹
오라클입니다. 5년 CDS는 10월 19일 315~322bp 안팎으로 보도됐고, 2026년 초에는 144bp였습니다. 저희는 원 데이터를 보지 못했으므로 2차 자료로 봅니다.³
코어위브입니다. 9.625% 2032년물은 10월 16~19일 76~81센트에 거래됐고, 수익률은 15% 안팎입니다. 5년 CDS는 10월 15일 1,194.5bp로 정점을 찍은 뒤 10월 19일 약 1,090bp였습니다.³
맨 위 이름도 움직였습니다. 메타 CDS는 10월 22일 사상 최고인 114.79bp로 마감했습니다.⁶
발행량입니다. 모건스탠리 집계로 하이퍼스케일러는 올해 무담보 채권을 약 2,550억달러 발행했습니다. 2026년 설비투자의 약 30%입니다.⁷
숨은 레버리지입니다. S&P 글로벌은 보고되지 않은 부채가 더 있다고 봐야 한다고 말했습니다.⁸ 마이크로소프트 10-K를 보면 계약했지만 아직 시작하지 않은 임차가 6월 30일 3,291억달러로 1년 전 927억달러에서 늘었고, 일부 계약을 조건부라고 적었습니다.⁹
주식 발행 창입니다. 퍼머스는 10월 9일 호주 증시 상장을 철회했습니다. 엔스케일의 뉴욕 상장은 약 350억달러 가치를 목표로 한다고 보도됐지만, 일부 투자자는 160억~190억달러를 제시했습니다.¹⁰
사모 신용입니다. 볼타의 37억달러 GPU 담보 대출은 약 95센트에 나왔고 인수 보증이 없었다고 보도됐습니다.¹¹

하나하나는 위기가 아닙니다. 그러나 함께 보면 AI 수요 소식이 좋은 동안에도 약한 쪽의 자본 비용이 오르고 있습니다.

그래도 S2가 15%인 이유

넓은 신용 시장은 아직 따라오지 않았습니다. S2가 기본 시나리오가 아닌 가장 큰 이유입니다.

투자등급 스프레드는 89bp로 저희 약세선 100bp 아래이고, 2026년 고점 94bp보다도 낮습니다. BB 지수 수익률은 6.85%로 약세선 7.5% 아래입니다.¹
신용이 나은 차입자는 아직 괜찮은 조건으로 돈을 구합니다. 네비우스는 씨티와 SOFR+275bp의 35억달러 선순위 담보 한도를 맺었습니다. 다만 364일짜리 가교 자금입니다.¹² 코어위브의 DDTL 4.0은 3월에 투자등급을 받았고 금리는 SOFR+225bp였습니다.¹³
가장 큰 구매자는 현금으로 냅니다. 마이크로소프트의 2026 회계연도 잉여현금흐름은 약 670억달러였습니다.⁹
약한 고리는 전체에 비하면 작습니다. 바클레이즈는 코어위브 설비투자가 절반으로 줄어도 전체 AI 설비투자의 약 2%라고 추정합니다.¹⁴

S2는 메모리에 얼마나 닿나

1단계는 가장 약한 칸이 더 내는 것입니다. 지금 여기에 있습니다.

2단계는 한계 용량이 줄어드는 것입니다. 오라클과 코어위브를 합한 2027년 지출은 약 1,100억~1,350억달러입니다. 2027년에 예상되는 약 5,500억달러 증가분의 20~25%입니다. 이것은 예측이 아니라 민감도입니다. 이 사슬이 지출을 절반으로 줄이면 증가분의 약 10~12%가 사라집니다. 코어위브만 절반으로 줄이면 약 3.6%입니다.⁴

3단계는 조건부 임차가 부지별로 깨지는 것입니다. 인도 시점과 전력에 묶인 계약은 부지 하나씩 취소될 수 있습니다. 10월 마이크로소프트와 엔스케일의 러프턴 철회가 그 본보기입니다. 마이크로소프트는 단일 부지의 일이라고 했고, 보도는 전력망 지연을 원인으로 들었습니다.¹⁵

4단계에서 메모리가 2028년에 영향을 받습니다. 2026~27년 물량의 상당 부분은 장기 공급 계약과 계약 가격으로 묶여 있습니다. S2에서 손상은 다음 분기 실적이 아니라 2028년 주문과 투자자가 메모리 이익에 주는 배수에서 나타납니다.

그래서 S2는 이상하게 보일 수 있습니다. 실적이 예상을 넘어도 주가는 내릴 수 있습니다. 시장이 단위 수요가 아니라 자본 비용과 메모리 이익의 수명을 가격에 넣고 있기 때문입니다.

이번 주 S2의 모습

10월 28일, SK하이닉스입니다. 좋은 실적에 약한 반응이 나오면 S2에 맞습니다. 주주환원 계획이 증권가가 기대하는 30조원 이상에 못 미쳐도 마찬가지입니다.¹⁶
10월 29일 오전 0시 55분(한국시간), 오라클 투자자의 날입니다. 시험은 조달 구성입니다. 골드만삭스의 2027 회계연도 틀은 주식 약 200억달러(완료), 고객 선수금 200억~250억달러, 부채 약 200억달러입니다.¹⁷ 부채나 장부 밖 조달이 늘면 S2 쪽입니다. 잉여현금흐름 흑자 시점이 뒤로 밀리거나 CDS가 300bp 위에 머물러도 S2 쪽으로 읽습니다.
10월 29~30일, 알파벳·마이크로소프트·아마존입니다. 설비투자는 늘고 잉여현금흐름은 줄며 주가 반응은 약한 모습입니다. 수요 표현보다 조달 표현을 들어야 합니다. S2의 문제는 수요가 아닙니다.
10월 30일~11월 7일, 채권 발행 창입니다. 하이퍼스케일러와 협력사는 보통 실적 뒤에 채권을 냅니다. S2는 대형 발행의 신규 발행 프리미엄 확대와 하이일드 스프레드 350bp 이상으로 나타납니다.
엔스케일 상장입니다. 철회하거나 할인 가격에 나오면 S2를 지지합니다.
11월 11일 오전 7시(한국시간), 코어위브 3분기 실적입니다. 조달 계획, 설비투자, 새 담보 부채의 스프레드를 봅니다. 저희 주간 약세선은 2032년물 70센트 미만 또는 CDS 1,500bp 이상입니다.

S2에는 신용 관문을 셋 둡니다. 하이일드 스프레드 350bp 이상, 오라클 CDS 300bp 이상, 코어위브 2032년물 75센트 미만입니다. 하나만 켜져도 확률을 움직일지, 셋이 다 켜져야 움직일지는 아직 정하지 않았습니다. 그래서 셋을 모두 보고 어느 것이 켜졌는지 밝히겠습니다.

가격으로 본 S2

저희 시나리오 표는 S2의 결과를 “실적은 좋지만 반응은 약하고, 반등이 실패해 7월 저점을 다시 시험한다"로 적어 두었습니다. 재시험은 생각보다 가깝습니다. 코스피는 10월 23일 5,550.30으로 마감해 7월 30일 종가보다 0.8% 낮습니다. SK하이닉스는 7월 종가보다 4.5% 아래입니다. 삼성전자에는 아직 3.1%의 여유가 있습니다.⁵

7월 저점은 하루짜리였습니다. 7월 31일 코스피는 17.9% 올라 6,595.45가 됐고, SK하이닉스는 1,718,000원, 삼성전자는 262,500원으로 마감했습니다.⁵ 그 반등 아래에서 매수의 큰 몫은 회사 자사주 매입이 맡았습니다. 이 프로그램은 이제 끝났습니다. 삼성전자는 10월 초, SK하이닉스는 10월 21일입니다.

그래서 S2의 질문은 여기서 폭락하느냐가 아닙니다. 그 매수자 없이, AI 자금이 비싸지는 가운데 반등이 시작될 수 있느냐입니다. 저희는 S2의 목표 가격을 정하지 않습니다.

S2를 밀어내는 것

채권 발행 창이 지난 뒤 하이일드 스프레드가 330bp 이하, 투자등급 스프레드가 85bp 이하로 돌아오는 것입니다.
오라클이 부채 대신 고객 선수금에 기대고, CDS가 5거래일 동안 300bp 아래에 머무는 것입니다.
코어위브 2032년물이 80센트 위로 돌아오는 것입니다.
네오클라우드 상장이 정상 가격에 나오는 것입니다.
BB 지수 수익률이 6.5% 아래로 내려오는 것입니다.

저희의 판단

약세 확정선 셋 가운데 가장 가까운 것은 신용입니다. 하이일드 스프레드는 기준까지 10bp 남았습니다. 다음 해 메모리 이익 컨센서스의 연간 하향과 빅테크의 설비투자 감속은 아직 나오지 않았습니다. 그래서 S2는 15%이고 그보다 높지 않습니다. S2에서 가장 쓸모 있는 단서는 실적 뒤 채권 발행 창입니다. 실적이 좋은데도 대형 발행에 더 큰 프리미엄이 붙는다면 시장은 AI 자본 비용을 다시 매기는 중이고, 메모리 주가는 2027년이 아니라 2028년을 보고 움직일 것입니다.

여러분의 생각은

가장 먼저 깨질 칸은 어디일까요? 네오클라우드 상장, 오라클의 조달 구성, 코어위브 채권 가운데 하나를 골라 주세요. 그리고 89bp의 투자등급 스프레드는 사실을 말하고 있을까요, 늦게 따라오는 중일까요? 댓글로 알려 주세요. 11월 11일 코어위브 실적 뒤에 이 선들을 다시 점검하겠습니다.

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Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

세인트루이스 연준: ICE BofA 미국 하이일드 OAS 2026-08-28 2.60%, 2026-01-02 2.83%, 2026-10-21 3.27%, 2026-10-22 3.40%. 미국 회사채(투자등급) OAS 0.89%. BB 실효 수익률 6.85%. 미국 10년 국채 10월 21일 5.13%, 10월 22일 4.96%. 10월 24일 기준 최신값입니다. ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎
발행 당시(2026년 2~10월) 또는 최근 보도된 쿠폰과 수익률을 회사 발표와 보도에서 모아 저희 데이터셋에 정리한 값입니다. 10월 조건은 다를 수 있습니다. 코어위브 2032년물 수익률은 CNBC(2026-10-19) 기준입니다. ↩︎ ↩︎
CNBC, 코어위브와 오라클의 신용 긴장(2026-10-19): 오라클 5년 CDS 약 315bp, 코어위브 2032년물. FT 보도를 옮긴 KuCoin은 오라클을 약 322bp로 전했습니다. 코어위브 CDS와 오라클의 연초 수준도 언론 보도입니다. 모두 2차 자료이고, 저희는 원 데이터를 보지 못했습니다. ↩︎ ↩︎ ↩︎
모건스탠리의 7개사 2027년 설비투자 추정 1조4,670억달러(+60%, 2차 자료)와 보도된 오라클(약 700억~950억달러)·코어위브(약 400억달러) 지출 계획으로 저희가 계산했습니다. 오라클 회계연도는 5월에 끝나므로 2027년 달력 기준과의 대응은 근사치입니다. 기여도가 아니라 민감도입니다. ↩︎ ↩︎
네이버 금융 일별 종가(KRX 확정 종가), 10월 24일 다시 확인했습니다. ↩︎ ↩︎ ↩︎
로이터(2026-10-22), S&P 글로벌 마켓 인텔리전스(Markit) 마감 자료 인용. 2차 자료입니다. ↩︎
언론이 전한 모건스탠리 추정(2026년 10월). 2차 자료입니다. ↩︎
로이터 기사 전재(93.3 The Drive), 2026-10-19. ↩︎
마이크로소프트 2026 회계연도 10-K: 계약했지만 아직 개시하지 않은 임차. 잉여현금흐름은 같은 공시의 영업현금흐름에서 설비투자를 뺀 값으로, 저희 계산입니다. ↩︎ ↩︎
퍼머스의 상장 철회는 호주 증권거래소 공시(2026-10-09) 기준입니다. 엔스케일 가치 수치는 언론 보도이고 2차 자료입니다. ↩︎
언론 보도(2026년 10월). 2차 자료입니다. ↩︎
네비우스 뉴스룸: 35억달러 선순위 담보 한도, 364일, 초기 SOFR+275bp, 최대 350bp. 실제 인출액이 아니라 한도입니다. ↩︎
코어위브 회사 발표(2026-03-31): DDTL 4.0, 85억달러, A3 등급, SOFR+225bp. ↩︎
언론이 전한 바클레이즈 보고서(2026-10-20). 2차 자료입니다. ↩︎
언론 보도와 마이크로소프트 성명(2026-10-18~19). 2차 자료입니다. ↩︎
머니투데이(2026-10-19)가 전한 증권가 기대입니다. ↩︎
오라클 투자자의 날 안내: 10월 28일 오전 10시 55분(미국 중부). 골드만삭스의 조달 틀은 보고서를 다룬 언론 보도 기준이며 2차 자료입니다. ↩︎

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