Long-Term Agreements on Korea Invest Insights

삼성전자·SK하이닉스 장기계약은 2027~28년 물량을 묶었지만, 이익 하한은 묶지 못했습니다

Thu, 29 Oct 2026 13:30:00 +0900

삼성전자는 10월 29일 실적 발표회에서 장기공급계약(LTA)을 10곳과 체결했고 10곳과 협상 중이라고 밝혔습니다. 목표는 2030년까지 생산능력의 60~70%를 장기계약으로 채우는 것입니다. 하루 전 SK하이닉스는 주요 고객 14곳과 맺은 장기계약이 2027년과 2028년 생산능력의 절반을 넘는다고 발표했습니다. 실적 발표회에서는 D램과 HBM이 2029년까지 사실상 솔드아웃이라고 말했습니다.

두 회사가 수요에 대해 한 말 가운데 가장 강한 문장들입니다. 그런데 법정 공시는 더 좁게 적었습니다. 삼성전자 반기보고서 주석은 다년계약의 수주총액과 납품기간이 고객 수요에 따라 변동될 수 있다고 썼습니다. SK하이닉스 반기보고서는 주요 고객과 월·분기 단위로 물량과 가격을 상호 합의해 정하며, 장기계약에 따른 수주잔고는 없다고 썼습니다. 구매자 쪽도 비슷합니다. 알파벳 CFO는 9,240억달러 구매약정이 최대치이고 다수 계약에 가격·물량 유연성이 있다고 말했습니다.

저희 판단은 이렇습니다. 두 회사의 장기계약은 B급 계약입니다. 2027~28년 물량을 시장연동 가격으로 묶었을 뿐, 이익 하한을 보장하는 증서는 아닙니다. 2027년 이행 가능성은 높습니다. 공급 부족 자체가 계약을 지키게 만들기 때문입니다. 다만 하강기에 이익이 어디까지 보호되는지는 가격 하한, 위약 조건, 예치금 규모가 공개되기 전까지 계산할 수 없습니다. 시나리오 확률은 바꾸지 않습니다.

기준일은 2026년 10월 29일, 삼성전자 실적 발표회 이후입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 재무 수치는 6월 30일 기준 반기보고서 값입니다. 마이크로소프트와 메타는 9월 30일 기준입니다. 알파벳 3분기 10-Q는 이 글을 쓰는 시점에 아직 제출되지 않아, 9,240억달러와 유연성 발언은 실적 발표회 전사본에 기댑니다. 두 한국 회사의 실적 발표회 발언은 국내 언론 보도를 따랐습니다.

다섯 가지 요점

확실한 구간은 2027~28년입니다. SK하이닉스는 2027년과 2028년 생산능력의 50% 이상을 계약으로 확보했다고 공시했습니다. 삼성전자의 2030년까지 60~70%는 목표입니다. ‘2029년까지 솔드아웃’은 이미 맺은 계약에 협의 중인 수요를 더한 숫자입니다.
실적 발표회 문장은 물량을, 공시 문장은 신축성을 말합니다. 둘 다 사실입니다. 이 차이가 한국 메모리 주식이 2027년 이익 대비 낮은 배수에 머무는 이유 가운데 하나입니다.
구매자도 거울처럼 같은 말을 적었습니다. 공급자는 조건이 바뀔 수 있다고, 알파벳은 최대치보다 덜 쓸 수 있다고 적었습니다. 메타는 변동 조건 계약의 의무를 최소 수량·가격 이상으로 추정하지 않습니다. 2028년 이후 하강이 오면 계약 파기보다 물량 이연과 가격 범위 하단으로 전달될 가능성이 큽니다.
담보 일부는 구매자 쪽에 남아 있습니다. 메타는 108억달러를 에스크로로 묶어 두었고 2028~30년에 해제합니다. 마이크로소프트는 공급계약에 묶인 제한 투자자산 126억달러를 갖고 있습니다. SK하이닉스 재무제표에 계약부채와 선수금이 0.57조원밖에 보이지 않는 것과 맞는 구조입니다.
계약 품질로 두 회사의 우열을 가르기는 어렵습니다. 담보가 재무제표에 보이는 쪽은 삼성전자입니다. 2027~28년 커버리지를 구체적으로 밝힌 쪽은 SK하이닉스이고, 생산능력의 절반가량을 장기계약 밖에 두어 오를 때도 내릴 때도 더 크게 움직입니다.

메모리 계약의 힘은 하강기에 구매자가 무엇을 해야 하는지로 정해집니다

‘장기계약’이라는 이름 아래에는 성격이 전혀 다른 문서가 섞여 있습니다. 저희는 한 가지 질문으로 세 등급을 나눕니다. 수요가 줄었을 때 구매자가 여전히 해야 하는 일이 무엇인가입니다.

등급	계약에 들어 있는 것	하강기에 일어나는 일
A	선수금이나 예치금, take-or-pay, 최소 물량, 취소 위약금	덜 가져가도 구매자가 대금을 내고, 공급자는 현금을 지킵니다
B	물량 확약, 시장연동 가격과 주기적 재설정, 때로는 가격 범위	물량이 뒤로 밀리고 가격이 범위 하단으로 내려갑니다
C	수요 예측, 의향서, 중복 주문	주문이 사라집니다

take-or-pay는 구매자가 계약 물량보다 덜 가져가도 약정한 대금을 내는 조건입니다. 비교 기준으로는 마이크론이 쓸모 있습니다. 대형 메모리 3사 가운데 A급 조건을 공시로 밝힌 곳은 마이크론뿐입니다. 그것도 매출 일부에 한정됩니다.

두 한국 회사는 B급이고, A급에 가장 가까운 곳은 마이크론입니다

아래 표가 답하려는 질문은 하나입니다. 2028년에 수요가 약해지면 계약의 어떤 조항이 구매자에게 계속 대금을 내게 만드는가입니다.

항목	삼성전자	SK하이닉스	마이크론(비교 기준)
체결	10곳 체결, 10곳 협상 중	주요 고객 14곳	전략 고객 계약 26건
커버리지	목표: 2030년까지 생산능력 60~70%	확보: 2027·28년 생산능력 50% 이상	2030년까지 예상매출 35% 초과
기간	기본 5년, 연례 합의로 1년씩 연장	통상 5년, 일부 고객은 더 긴 기간 요청	일부는 2031년까지
가격	범용 제품 하한 있음(수준 미공개), 분기 협상. HBM은 연간 가격, 2027년 HBM은 목표 가격으로 합의	고객과 합의한 범위 안에서 시황 반영. 상한 언급 없음	계약 매출의 약 4분의 3이 고정가 또는 상·하한
물량 구속력	반기 주석: 수주총액·납품기간 변동 가능	반기보고서: 물량·가격은 월·분기 합의, 장기계약 수주잔고 없음	모든 계약이 take-or-pay
현금 담보	계약부채 6개월 새 9.61조원 늘어 23.59조원	예치금은 있다고 했으나 금액 미공개. 계약부채와 선수금 0.57조원	고객 예치금 127.5억달러 수령
등급	B	B	A급에 가장 가까움

삼성전자와 SK하이닉스에 대해서는 이 질문에 아직 답할 수 없습니다. 두 회사 모두 하한 수준, 최소 구매 의무, 위약 조건을 공개하지 않았습니다. 출처는 삼성전자 반기연결재무제표 검토보고서, 삼성전자 3분기 IR 자료, 뉴시스 삼성전자 실적 발표회 보도, SK하이닉스 반기보고서, SK하이닉스 3분기 실적 발표, 마이크론 2026 회계연도 4분기 실적 발표문입니다.

실적 발표회는 물량을 말하고, 공시는 신축성을 적습니다

SK하이닉스의 ‘2029년까지 사실상 솔드아웃’은 실적 발표회에서 나온 말입니다. 아시아경제는 그 근거가 이미 확보한 장기계약 물량에 구체적으로 협의 중인 수요를 더한 것이라고 전했습니다. 디지털데일리는 D램 마케팅 담당 임원이 향후 3년의 HBM을 두고 한 말로 보도해 범위가 더 좁습니다. 아시아경제, 디지털데일리. 어느 쪽이든 이 말은 수요가 얼마나 보이는지에 관한 것입니다. 고정 가격으로 체결된 물량을 공시한 것은 아닙니다.

앞선 글을 정정합니다. 저희는 10월 29일 SK하이닉스 실적 글에서 ‘2029년까지 전량 판매’를 공개된 실적 자료에서 찾지 못했다며 미확인으로 다뤘습니다. 서면 자료 기준으로는 맞는 설명이었습니다. 이후 실적 발표회를 전한 여러 국내 보도로 이 발언은 확인됐고, 근거는 위에 적은 대로입니다.

공시는 더 정확합니다. SK하이닉스가 미국 SEC에 영문으로 제출한 반기보고서는 주요 고객과 월·분기 단위 상호 합의로 공급 물량과 가격을 정하며, 장기공급계약에 따른 수주잔고는 없다고 적었습니다. 삼성전자 반기보고서 주석은 다년계약의 수주총액, 납품기간 등 거래조건이 고객 수요와 사업 경과에 따라 변동될 수 있다고 적었습니다.

실적 발표회에서는 양쪽 내용이 함께 나왔습니다. SK하이닉스 CFO는 예치금 등 실질적인 이행 장치가 있다고 했지만 금액은 밝히지 않았습니다. 2027년 HBM 물량과 가격 협의를 마쳤고, HBM과 범용 D램의 수익성 격차가 의미 있게 줄었다고도 말했습니다. 뉴스핌. 중장기 장기계약 비중은 50% 이상으로 비슷하게 운영하고, 나머지 생산능력은 시장 상황에 맞춰 유연하게 대응하겠다고 했습니다.

이 말들은 서로 모순되지 않습니다. 실적 발표회 문장은 회사가 볼 수 있는 수요의 크기를 말하고, 공시는 구매자가 법적으로 가져가야 하는 양을 말합니다. 메모리 회사에 내년 이익의 몇 배만 쳐주는 시장은 뒤쪽 문장을 보고 있습니다.

구매자도 반대편에서 같은 신축성을 공시했습니다

공급자 공시에 움직일 여지가 있다면, 구매자 공시에도 같은 여지가 보여야 합니다. 실제로 그렇습니다.

구매자	공시된 약정	신축성에 대한 공시·발언	공시된 담보
알파벳	6월 30일 기준 1년 넘는 확정·보장 약정 7,070억달러, 대부분 장기공급계약이며 대체로 2030년까지 이행. 전체 구매약정은 2025년 말 1,491억달러에서 8,110억달러로 증가	3분기 실적 발표회 CFO 발언: 9,240억달러는 최대 계약 의무이고, 다수 계약에 가격·물량 유연성이 있어 실제 지출은 줄 수 있음	공시 없음
메타	9월 30일 기준 취소 불가 약정 4,545.2억달러(6월 30일 3,493.1억달러). 2027년 만기분 1,214.1억달러(6월 30일 816.5억달러)	변동 조건 계약은 최소 수량·가격을 넘는 의무를 추정하지 않음	MMF 에스크로 108억달러, 2028~30년 해제. 미사용 신용장 15.3억달러
마이크로소프트	6월 30일 기준 구매약정 1,940.6억달러, 87%가 2027 회계연도 안에 만기, take-or-pay 포함	메모리·스토리지 단가 상승을 설비투자 계획에 반영	공급계약에 묶인 제한 투자자산 126억달러, 서버 부품 구매 지원 미수금 357억달러

공급자는 조건이 바뀔 수 있다고 적었고, 구매자는 발표한 숫자보다 덜 쓸 수 있다고 적었습니다. 계약 양쪽이 같은 신축성을 공시하면, 하강은 계약을 깨지 않고도 공급자의 이익에 닿습니다. 물량이 뒤로 밀리고, 가격이 합의한 범위의 아래쪽으로 내려가는 방식입니다.

주의할 점이 두 가지 있습니다. 구매자 약정에는 GPU, TPU, 네트워크, 전력, 데이터센터 건설이 섞여 있고 메모리 몫은 공개되지 않았습니다. 저희도 추정하지 않았습니다. 세 구매자 모두 메모리 공급사의 이름을 밝히지 않았습니다. 출처는 알파벳 2분기 10-Q, 알파벳 3분기 실적 발표회 전사본, 메타 3분기 10-Q, 마이크로소프트 2027 회계연도 1분기 10-Q, 마이크로소프트 2026 회계연도 10-K입니다.

담보 일부는 구매자의 재무상태표에 남아 있습니다

공급계약 예치금이라고 하면 보통 구매자가 공급자에게 건넨 현금을 떠올립니다. 공시를 보면 다른 구조도 있습니다. 구매자가 자기 자산을 담보로 묶어 두고, 그 자산을 자기 재무상태표에 그대로 두는 방식입니다.

삼성전자의 담보는 보입니다. 계약부채는 2025년 말 13.98조원에서 6월 30일 23.59조원으로 9.61조원, 68.8% 늘었습니다. 일부 보도는 이를 전년 동기 대비로 소개했지만 실제로는 전기말 대비입니다. 같은 시기 삼성전자는 예치금 성격의 선수금을 상당한 규모로 계약에 넣었다고 밝혔습니다. 다만 다른 사업의 계약부채도 섞여 있어 전액을 메모리 장기계약으로 볼 수는 없습니다. 같은 6개월 동안 기타비유동부채도 7.95조원에서 24.47조원으로 늘었지만, 장기계약 예치금을 어느 계정에 넣었는지는 공시되지 않았습니다. 그래서 두 계정을 더하지 않았습니다.

SK하이닉스의 담보는 거의 보이지 않습니다. 6월 30일 계약부채는 0.52조원, 선수금은 0.05조원으로 합쳐 0.57조원입니다. 삼성전자 계약부채의 2.4%입니다. 6월 말까지 예치금이 들어오지 않았거나, 재무상태표 밖에 있다는 뜻입니다. 8월의 한 국내 보도는 예치금이 제3자 신탁에 있다고 전했지만 회사는 이를 확인하지 않았습니다. MTN

메타와 마이크로소프트는 담보를 직접 쥐고 있습니다. 메타는 다년 인프라 구매계약의 에스크로 요건 때문에 MMF 108억달러를 사용 제한 현금성자산으로 돌렸습니다. 구매 의무를 이행하면 2028~30년에 풀립니다. 마이크로소프트의 공급계약에 묶인 제한 투자자산은 한 분기에 113억달러에서 126억달러로, 서버 부품 구매를 돕는 과정에서 생긴 미수금은 278억달러에서 357억달러로 늘었습니다. 이 구조에서 공급자는 이행 보장을 얻지만 현금은 받지 않습니다. SK하이닉스 재무상태표가 보여 주는 모습과 맞습니다. 다만 두 구매자 모두 공급사를 밝히지 않아, 메모리 회사와 직접 연결되는지는 아직 확인되지 않았습니다.

삼성전자 3분기 요약 재무상태표를 보면 기타부채는 52.15조원에서 48.63조원으로, 선수수익과 기타선수금은 4.47조원에서 3.81조원으로 줄었습니다. 구성이 공개되지 않아 이를 장기계약 예치금 감소로 읽지는 않습니다. 11월 13~16일 무렵 나올 분기보고서에서 9월 30일 계약부채를 확인할 수 있습니다.

2027년을 지키는 것은 계약서보다 공급 부족입니다

공급이 모자란 국면에서는 B급 계약도 A급처럼 지켜집니다. SK하이닉스는 고객이 공급 가능량의 두 배가 넘는 HBM을 요청한다고 했고, 삼성전자는 2027년 HBM 판매 가능 물량이 이미 소진됐다고 했습니다. 지금 계약을 어기는 구매자는 현물 시장이나 다른 공급사에서 더 비싸게 사야 합니다.

구매자들도 물량을 가져가겠다는 신호를 보내고 있습니다. 메타의 2027년 만기 약정은 한 분기 만에 397.6억달러, 49% 늘었습니다. 마이크로소프트는 메모리·스토리지 단가 상승분을 설비투자 계획에 넣었습니다. 알파벳의 장기공급계약 약정은 2030년까지 이어집니다.

이 판단이 깨지는 조건은 두 가지입니다. 고객이 2027년 물량의 이연을 요청하거나, 2027년 중 현물 가격이 계약 가격 밑으로 내려가는 경우입니다. 아직 둘 다 보도되지 않았습니다.

2028년 이후는 신축 조항이 결과를 정합니다

새 팹이 돌아가기 시작하면 공급 부족은 더 이상 계약을 지켜 주지 못합니다. 그때 이익을 지키는 조항은 가격 하한과 최소 물량 두 가지뿐이고, 두 회사 모두 어느 쪽도 공개하지 않았습니다. 그래서 장기계약만으로는 2029년 이익을 입증할 수 없고, 2028년 이후 이익에 대한 시장의 할인이 지나치다는 근거로도 쓰지 않습니다.

SK하이닉스의 50% 원칙은 양날입니다. 생산능력의 절반가량을 장기계약 밖에 두면 부족이 길어질 때 이익이 더 늘어날 여지가 생깁니다. 공급이 수요를 넘어서면 그 절반은 현물 가격에 그대로 노출됩니다. 계약된 절반에 가격 상한까지 있다면 호황기에 얻을 몫도 그만큼 줄어듭니다. 회사는 상한이 있는지 밝히지 않았습니다.

눈여겨볼 초기 신호가 하나 있습니다. SK하이닉스는 일부 고객이 HBM을 12단에서 8단으로 낮출 수 있고, 다이당 용량을 높여 줄어드는 용량을 상당 부분 메울 수 있다고 했습니다. 회사는 이를 공급 부족에 대한 대응으로 설명했고 이미 공급 계획에 반영했다고 했습니다. 그래서 수요 약화 신호로 보지는 않습니다. 그래도 구매자가 사양을 바꾸는 일은, 구매자가 비용을 아끼기 시작할 때 가장 먼저 나타나는 변화입니다.

신용 경색이 오면, 즉 저희의 신용 경색 시나리오가 현실이 되면 가장 먼저 흔들리는 것은 구매자가 공시한 유연성을 실제로 쓰느냐입니다. 마이크로소프트 약정은 대부분 1년 안에 만기가 옵니다. 알파벳 약정은 2030년까지 이어집니다. 메타의 에스크로는 2028~30년에 묶여 있습니다.

삼성전자와 SK하이닉스는 서로 다른 축에서 앞섭니다

계약 품질로 두 회사의 순위를 매기지 않습니다. 담보가 보인다는 점에서는 삼성전자가 앞섭니다. 6개월 동안 늘어난 계약부채 9.61조원은 두 회사를 통틀어 현금이 오간 가장 뚜렷한 흔적입니다. 구체성에서는 SK하이닉스가 앞섭니다. 2027~28년 생산능력의 계약 비중을 숫자로 밝혔고 가격 결정 방식도 설명했습니다.

더 큰 차이는 사이클에 대한 노출입니다. SK하이닉스는 생산능력의 절반가량을 일부러 장기계약 밖에 둡니다. 그래서 이익이 양쪽 방향으로 더 민감하게 움직입니다. 하강기에 어느 회사가 더 잘 보호되는지는 하한 수준과 위약 조건이 공개돼야 가릴 수 있습니다.

저희 판단과 판단을 바꿀 조건

장기계약은 2027년 이행 가능성을 높이지만, 2028년 이후 하방이 얼마나 될지는 여전히 알 수 없습니다. 시나리오 확률은 그대로입니다. S1 반등 50%, S2 신용 경색 15%, S3 수요 둔화 15%, S4 매크로 충격 20%이며 모두 저희의 주관적 추정입니다. 첫 번째 시나리오를 확인해 줄 조건은 반등 시나리오 글에 정리했습니다. 가격 하한 수준과 HBM4의 GB당 가격은 아직 공개되지 않았습니다.

다음 확인 시점은 가깝습니다. 아래 확률도 저희의 주관적 추정입니다.

시점(한국 시간)	볼 자료	기본값	판단을 바꿀 조건
10월 30~31일	알파벳 3분기 10-Q 약정 주석	확정·보장 약정 7,070억달러 이상(80%)	유연성 문구가 주석에 들어가면 실적 발표회 발언이 공시로 확인됩니다
11월 13~16일 무렵	삼성전자 3분기 분기보고서의 9월 30일 계약부채	20~27조원(55%), 27조원 초과(25%), 20조원 미만(20%)	20조원 미만이면 선수금 잔액이 줄어든 것으로, 장기계약 약세 신호입니다. 27조원을 넘으면 담보가 늘어난 것입니다
11월 13~16일 무렵	SK하이닉스 3분기 분기보고서의 수주 현황	‘장기계약 수주잔고 없음’ 유지(85%)	수주잔고나 예치금 금액을 적으면 B급 안에서 공시 품질이 올라갑니다
12월 중순	마이크론 2027 회계연도 1분기 계약 잔고와 예치금	계약 잔고 1,500억달러 안팎 유지(70%)	잔고가 줄거나 예치금 반환 조건이 바뀌면 업계 전체의 계약 품질이 낮아진다는 신호입니다
2027년 1월 말	삼성전자·SK하이닉스 4분기 실적 발표회	하한 수준, HBM4 GB당 가격, 예치금 금액 미공개 지속(85%)	셋 중 하나라도 숫자로 나오면 하방 보호의 크기를 계산할 수 있습니다

어떤 숫자가 나오면 이 계약을 이익 하한으로 보시겠습니까? 가격 하한 수준, take-or-pay 조항, 예치금 규모 가운데 무엇이 필요한지 알려 주세요.

연구와 정보 제공 목적이며 투자 조언이 아닙니다. 추정과 시나리오는 분석 가정이지 회사 가이던스, 매매 지시나 개인별 포트폴리오 결정이 아닙니다. 수치는 기준일이 있는 자료입니다. 조사와 편집에는 AI 도구를 활용했습니다.

이해관계 표기: 저희는 리서치에 앤트로픽의 Claude를 포함한 AI 모델을 씁니다. 알파벳은 앤트로픽의 투자자이자 클라우드 공급자이고, 마이크로소프트 코파일럿 일부 기능은 앤트로픽 모델을 씁니다. 공개 공시만 인용했고 두 회사에 대한 영향은 판단하지 않습니다.

SK하이닉스 영업이익률 80%, 2027년은 답했고 2029년은 가격 밴드가 정합니다

Thu, 29 Oct 2026 00:30:00 +0900

SK하이닉스는 3분기에 매출 104조6,155억원, 영업이익 83조3,338억원을 기록했습니다. 영업이익률은 80%입니다. 분기 평균 환율로 바꾸면 영업이익은 약 588억달러입니다. 엔비디아가 7월에 끝난 분기에 보고한 비GAAP 영업이익 640억달러의 약 10분의 9입니다.

주가는 10월 28일 148만7,000원에 마감했습니다. 하루에 10.9% 올랐지만 6월 22일 종가 291만9,000원보다 아직 49% 낮습니다. 같은 기간 분기 영업이익은 60조5,426억원에서 83조3,338억원으로 늘었습니다. 2027년 컨센서스 기준 주가수익비율(PER)은 약 3.2배입니다.

질문은 이 차이에 있습니다. 시장은 2027년 이익을 의심하지 않습니다. 2028년 이후 이익이 크게 줄어드는 쪽에 값을 매기고 있습니다. 그래서 이번 발표에서 가장 중요한 문장은 이익 숫자보다 계약 설명입니다. SK하이닉스는 주요 고객 14곳과 맺은 장기계약(LTA)이 2027년과 2028년 생산능력의 50%를 넘는다고 밝혔습니다. 가격은 “고객과 합의한 가격 범위 안에서” 시황을 반영해 정합니다.

저희 판단은 이렇습니다. 계약 공시로 2027~28년 이익이 무너질 가능성은 낮아졌고, 3배 PER은 그 뒤의 급격한 이익 감소를 이미 반영합니다. 그 반영이 지나친지는 공개되지 않은 변수 하나, 가격 밴드의 하한이 정합니다. 아래에서 하한이 왜 가장 중요한지, 무엇이 하한을 입증하는지, 어떤 사실이 비관론을 맞게 만드는지 차례로 봅니다.

기준일은 2026년 10월 29일, 삼성전자 실적 발표회(오전 10시) 전입니다. 국내 주가는 KRX 정규장 종가입니다. 네이버 금융 일봉은 시간외 체결을 포함해 숫자가 다를 수 있습니다. 예를 들어 10월 28일은 150만8,000원으로 나옵니다. SK하이닉스 3분기 수치는 감사 전 잠정 실적입니다.

다섯 가지 요점

이익은 실제로 늘었고, 달러로 보면 더 많이 늘었습니다. 영업이익은 원화로 2분기보다 38% 늘었습니다. 분기 중 원화가 강해져 달러 기준 증가율은 약 46%입니다.
순이익은 58% 줄었고, 원인은 메모리 사업 밖에 있습니다. 2분기 순이익에는 금융상품 평가이익 53조2,400억원이 들어 있었습니다. 3분기에는 키옥시아 주가가 약 40% 내렸습니다. 순이익 기준 지표는 이 회사를 양쪽 방향으로 모두 잘못 읽습니다.
2027~28년 생산능력의 절반 넘게 가격 밴드가 있는 계약으로 묶였습니다. 가격 하한, 밴드 폭, 최소 구매 조건, 2028년 이후 계약 비중은 공개되지 않았습니다. 이 조건이 계약의 성격을 정합니다. 이익을 지키는 계약일 수도 있고, 물량만 잡아 두는 계약일 수도 있습니다.
SK하이닉스도 밴드를 시험할 공급을 늘리고 있습니다. 용인 1기 팹이 내년에 본격 가동하면서 투자는 “크게 증가"할 예정입니다. 회사는 2030년까지 공급 부족을 전망합니다. 이것은 전망이며 계약이 아닙니다.
100조원 환원은 계획이고, 이번 주 새로 승인된 주주환원은 24조원입니다. ‘210조원’ 보도는 삼성전자 기존 계획 범위의 상단과 SK하이닉스의 계획을 더한 숫자입니다. 반복되는 신호는 매 분기 자사주를 사겠다는 원칙입니다.

분기 실적은 실제이고, 달러로 보면 더 큽니다

먼저 확인할 질문은 단순합니다. 사업이 실제로 좋아졌는지, 회계나 환율이 숫자를 부풀렸는지입니다. 영업이익이 답을 줍니다.

분기	매출(조원)	영업이익(조원)	영업이익률	영업이익 근사치(억달러)
2025년 3분기	24.45	11.38	47%	82
2025년 4분기	32.83	19.17	58%	132
2026년 1분기	52.58	37.61	72%	257
2026년 2분기	79.32	60.54	76%	403
2026년 3분기	104.62	83.33	80%	588

매출은 2분기보다 32%, 영업이익은 38% 늘었습니다. 달러 환산은 분기별 원·달러 일별 환율의 평균(2분기 약 1,501원, 3분기 약 1,417원)을 쓴 저희 근사치이며 회사 수치가 아닙니다. 두 분기 평균 사이에 원화가 약 6% 강해졌기 때문에 달러 증가율이 원화 증가율보다 큽니다. SK하이닉스 3분기 실적 발표, 2분기 발표, 1분기 발표, 원·달러 환율 이력

회사는 주요 제품 가격 상승, 서버용 DDR5 판매 증가, HBM4 본격 출하를 실적 요인으로 꼽았습니다. 4분기에는 HBM4가 출하량과 매출 모두에서 HBM3E를 넘어설 것으로 봅니다. 현금성자산은 114조5,000억원, 차입금은 15조8,000억원으로 순현금이 98조7,000억원입니다.

엔비디아와의 비교에는 두 가지 단서가 있습니다. 엔비디아 수치는 비GAAP이고 5~7월 분기입니다. SK하이닉스 수치는 K-IFRS이고 7~9월 분기입니다. 이 비교는 순위보다 규모를 보여 줍니다. 메모리 회사의 영업이익이 HBM을 가장 많이 사 가는 회사와 같은 규모가 됐습니다. 엔비디아 2027 회계연도 2분기 실적

순이익 58% 감소는 키옥시아 때문입니다

3분기 순이익은 39조7,756억원으로 2분기 93조9,226억원보다 58% 줄었습니다. 직전 실적으로 이익을 거르는 사람에게는 급감으로 보입니다. 영업이익은 반대 방향입니다.

2분기 순이익은 부풀려져 있었습니다. 반기보고서를 보면 그 분기에 금융상품 평가이익 53조2,400억원이 있었고, 대부분 키옥시아 투자와 관련됩니다. 이 내용은 10월 25일 적정 PER 분석에서도 다뤘습니다. 3분기에는 방향이 바뀌었습니다. 키옥시아 주가는 6월 30일 약 2만9,900엔에서 9월 30일 1만8,095엔으로 약 40% 내렸습니다. 키옥시아 주가 이력

실적 발표문은 영업이익과 순이익의 차이를 항목별로 밝히지 않았습니다. 저희는 발표 전에 SK하이닉스가 남겨 둔 키옥시아 관련 전환사채의 3분기 평가손실을 20조~25조원으로 추정했습니다. 전환사채 장부가에 키옥시아 주가 변화율을 곱한 추정이라 환율과 계약 조건은 반영하지 않았습니다. 발표된 순이익은 세금을 감안하면 이 정도 손실과 맞지만, 회사가 금액을 확인한 것은 아닙니다.

같은 일이 4분기에도 반복될 수 있습니다. 키옥시아는 10월 27일 1만2,605엔으로 9월 30일보다 약 30% 낮습니다. 이 수준이 이어지면 같은 계산으로 4분기에도 약 9조~12조원의 현금 유출 없는 평가손실이 생깁니다. 이 회사의 메모리 사업은 영업이익으로 보는 편이 정확합니다. 순이익은 일본 주식 하나의 주가에 따라 흔들립니다.

시장은 2027년보다 그 이후에 값을 매깁니다

주가 148만7,000원과 2027년 예상 주당순이익(EPS) 47만589원으로 계산한 PER은 3.16배입니다. 10월 23일 같은 계산은 2.81배였습니다. 그 뒤 주가는 16.4%, 2027년 EPS 추정치는 3.7% 올랐습니다. 컨센서스는 10월 28일 수집한 네이버·와이즈리포트 값이며, 일부 애널리스트는 아직 이번 실적을 반영하지 않았을 수 있습니다.

다른 방식으로도 볼 수 있습니다. 정규장 종가 기준 시가총액은 약 1,086조원입니다. 순현금 98조7,000억원을 빼면 기업가치는 3분기 영업이익을 연간으로 환산한 값의 약 3배입니다. 한 분기를 연환산한 값은 전망이 아닙니다. 다만 지금 주가가 이익의 지속성을 얼마나 적게 가정하는지 보여 줍니다.

10월 25일 분석에서 당시 주가는 SK하이닉스의 정상화 이익이 2027년의 약 18% 수준까지 줄어든다는 가정과 맞았습니다. 이것이 시장이 걸고 있는 내기이고, 내기의 대상은 물량보다 가격입니다. SK하이닉스가 2027년 생산분을 팔 수 있을지 진지하게 의심하는 투자자는 많지 않습니다. 의심은 새 팹이 들어선 뒤 그 물량의 가격에 있습니다.

10월 28일에는 시장 전체도 크게 올랐습니다. 코스피는 6.63% 오른 6,012.44에 마감했고, 매수 사이드카가 이틀 연속 발동됐습니다. 코스피 시세, 사이드카 보도 사이드카는 선물 가격이 급변할 때 프로그램 주문을 잠시 멈추는 제도입니다. 누가 샀는지는 알려 주지 않습니다. 저희가 확인할 수 있는 공개 자료로는 외국인이 선물 매도 포지션을 되사들였는지 아직 판단할 수 없습니다. 그래서 이번 상승은 가격의 증거로만 보고, 매도가 끝났다는 증거로 보지 않습니다. 반등을 확인할 조건은 10월 24일 반등 시나리오 분석에 정리했습니다.

계약이 말한 것과 말하지 않은 것

실적 발표문은 장기계약에 대해 네 가지를 구체적으로 밝힙니다.

주요 글로벌 클라우드 기업을 포함한 주요 고객 14곳과 장기계약을 맺었습니다.
계약 기간은 통상 5년이며, 여러 고객과 기간 연장을 논의하고 있습니다.
지금까지 확보한 계약 물량은 2027년과 2028년 총 생산능력의 50%를 넘습니다.
가격은 고객과 합의한 가격 범위 안에서 시황을 반영해 정합니다.

기업가치를 바꾸는 것은 네 번째 항목입니다. 비관론의 근거는 원래 물량이 아니었습니다. 가격 범위가 생기면 메모리 가격의 일부가 현물 시장에서 일정한 통로 안으로 들어옵니다. 공급이 부족할 때는 상한 때문에 SK하이닉스가 이익 일부를 놓칩니다. 공급이 넘칠 때는 하한이 이익을 지킵니다. 어느 쪽이 더 중요한지는 그 통로가 어디에 있는지에 달렸습니다.

질문	10월 28일 공개	공개되지 않음
계약 물량은 얼마인가	2027·2028년 생산능력의 50% 초과	2029년 이후 비중
고객은 몇 곳인가	주요 고객 14곳	고객 집중도, 계약 물량 중 HBM 비중
가격은 어떻게 정하나	합의한 범위 안에서 시황 반영	하한 수준, 밴드 폭, 재조정 주기
구매자는 무엇에 묶이나	설명 없음	최소 구매, 테이크 오어 페이(take-or-pay), 선급금, 해지 조건
기간은 얼마나 되나	통상 5년	시작일. 2026~27년 체결분이면 2031~32년 무렵까지

10월 28일 한 증권사 장중 시황은 SK하이닉스가 2029년 DRAM·HBM 생산분까지 모두 팔았다고 전했습니다. 저희는 공개된 실적 자료에서 이 문장을 찾지 못했습니다. 10월 29일 정정: 실적 발표회를 전한 국내 보도로, SK하이닉스가 2029년까지 D램과 HBM이 사실상 솔드아웃이라고 말한 사실이 확인됐습니다. 회사가 밝힌 근거는 이미 확보한 장기계약 물량에 구체적으로 협의 중인 수요를 더한 것입니다. 그래서 이 말은 회사가 볼 수 있는 수요의 크기를 뜻하며, 고정 가격으로 체결된 물량을 뜻하지는 않습니다. 2029년 이후 계약 비중은 여전히 공개되지 않았습니다. 이 글의 처음 판에서는 이 발언을 미확인으로 다뤘습니다. 아시아경제, 계약 품질 후속 분석

다른 증거도 같은 방향을 가리키지만 확실성은 더 낮습니다. 매일경제는 10월 27일 알리바바·텐센트·바이트댄스가 삼성전자와 SK하이닉스에 서버용 D램 장기 공급을 요청했고, 일부는 2035년까지 최대 10년을 요청했다고 보도했습니다. 매일경제 보도 이것은 요청에 관한 보도이며 체결된 계약이 아닙니다. 미국 수출 규정은 HBM의 중국 판매를 제한하고, 일반 D램도 사양과 최종 용도에 따라 허가가 필요할 수 있습니다. KB증권은 두 회사의 2027년 예정 메모리 물량 중 70~80%가 5년 장기계약으로 확보됐다고 추정합니다. 증권사 추정이며 회사 자료가 아닙니다. KB증권, 10월 26일

트렌드포스가 공개한 10월 7일 D램 보고서 요약도 같은 구조를 설명합니다. 여러 해에 걸친 서버 D램 계약 물량의 상당 부분에 가격 밴드 방식이 들어갔고, 나머지는 분기마다 가격을 정합니다. 트렌드포스 D램 보고서 구매자가 10년 계약을 요청한다는 것은 밴드의 어느 쪽을 두려워하는지 보여 줍니다. 구매자가 걱정하는 것은 재고가 남는 상황보다 값을 더 내야 하는 상황입니다.

SK하이닉스도 밴드를 시험할 공급을 짓고 있습니다

실적 발표문은 내년 투자가 “크게 증가”할 것이라고 밝힙니다. 용인 1기가 본격 가동하고, M15X는 HBM4 생산을 늘리기 위해 올해 말까지 최대 가동에 들어갑니다. 회사는 투자 규모와 시점을 유연하게 조정하겠다고 덧붙였습니다.

이 대목이 이야기의 정직한 긴장입니다. 2030년까지 공급 부족을 전망하는 회사가 생산능력을 늘리고 있고, 경쟁사도 마찬가지입니다. 부족 전망의 근거는 첨단 공정의 기술 난도와 긴 팹 건설 기간입니다. 타당한 논리이지만 어디까지나 회사의 전망입니다.

외부 전망은 가까운 기간을 뒷받침합니다. 트렌드포스는 2027년까지 메모리 공급이 빠듯하다고 보고, 2027년 HBM 혼합 평균판매가격이 121% 오른다고 전망합니다. 공급 제약, HBM4 비중 확대, HBM4E 출하 시작이 근거입니다. GPU·ASIC 업체가 원가를 줄이려고 8단 HBM을 검토하지만, 8단은 12단보다 Gb당 가격이 10~20% 높다고도 봅니다. 트렌드포스, 9월 29일 이 전망들은 2029년까지 가지 않습니다.

그래서 밴드 하한과 공급 대응은 한 묶음입니다. 2028~30년에 새 공급이 들어와 현물 가격이 내리면 계약 물량을 지키는 것은 하한입니다. 하한이 지금의 계약 가격에 가깝고 구매자가 물량을 반드시 받아야 한다면, 계약된 절반에 대해서는 시장의 18% 정상화 가정이 지나칩니다. 밴드가 넓거나 해마다 다시 정해진다면 계약은 주로 출하만 보장합니다. 그때는 경기순환 배수를 적용하는 비관론이 맞습니다.

환원: 100조원은 계획이고, 이번 주 승인은 24조원입니다

10월 27일 한 경제지는 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원을 합쳐 ‘210조원 이상’이라고 보도했습니다. 이 숫자에는 성격이 다른 금액이 섞여 있습니다. SK하이닉스가 10월 28일 실제로 밝힌 내용은 아래와 같습니다. SK하이닉스 3분기 실적 발표, 한국경제 보도

항목	금액	상태
2026년 주주환원 계획	약 100조원	계획: 현금배당 30조원 이상, 자사주 매입·소각 60조원 이상
8월 자사주 매입	40조원	지난주 매입 완료, 곧 소각. 60조원 안에 포함
3분기 현금배당	14조원	10월 28일 결의. 주당 2만원(실적 반영분 1만원, 키옥시아 차익 특별배당 1만원)
소각용 신규 자사주 매입	10조원	10월 28일 결의. 주주환원에 포함
임직원 보상용 신규 자사주 매입	약 10조원	10월 28일 결의. 환원 합계에서 제외

이번 주 새로 승인된 주주환원 24조원은 배당 14조원과 소각용 매입 10조원의 합입니다. 회사가 스스로 정한 하한을 연말까지 채우려면 배당을 더 지급하고, 소각용 자사주를 적어도 10조원 더 사야 합니다. 발표문은 배당 하한 중 올해 앞서 이미 지급한 금액을 밝히지 않았습니다.

수급에는 두 신규 매입이 모두 중요합니다. 둘 다 시장에서 주식을 사기 때문입니다. 주당 가치에는 소각되는 10조원만 들어갑니다. 발표문에 매입 기간이 없어 하루 매수 강도는 알 수 없습니다.

보도의 삼성전자 쪽 110조원은 삼성전자가 8월 21일 발표한 90조~110조원 범위의 상단이며, 이번에 늘어난 금액은 없습니다. 삼성전자는 배당 세부를 10월 이사회에서, 나머지 환원을 2027년 1월 이사회에서 정할 계획입니다. 삼성전자, 8월 21일

특별배당은 투자 차익을 돌려주는 일회성 환원입니다. 더 많은 것을 말해 주는 문장은 자사주 매입을 “매 분기 지속"한다는 원칙입니다. 2027년에 현금이 급감할 것으로 보는 경영진이라면 이런 약속을 하기 어렵습니다. 다만 금액이 없는 원칙이므로 2027~28년 판단을 뒷받침할 뿐 2029년에 대해서는 말해 주지 않습니다.

저희 판단과 판단을 바꿀 증거

저희는 2027~28년은 계약 쪽에, 2029~30년은 비관론 쪽에 섭니다. 하한이 공개될 때까지는 그렇습니다. 3분기 발표는 가까운 시기의 이익 붕괴 위험을 3배 PER이 가정하는 것보다 더 크게 줄였습니다. 그러나 2028년 이후 이익을 계약된 이익처럼 평가할 근거는 아직 없습니다.

판단은 세 변수가 정하고, 그중 밴드 하한이 결과를 좌우합니다. 계약 이익이 얼마나 떨어질 수 있는지를 직접 제한하는 변수는 하한뿐입니다. 둘째는 공급 대응입니다. 하한이 언제 시험받을지를 정합니다. 셋째는 고객의 AI 투자 수익입니다. 구매자가 재협상을 원할지를 정합니다.

증거	의미
SK하이닉스·삼성전자·마이크론이 하한이 현재 계약 가격에 가깝고 최소 구매나 선급금 조건이 있다고 밝힘	계약 물량에 대한 시장의 정상화 가정이 지나침. 2027년 이익 대비 할인 폭이 줄어야 함
2029~30년 계약 비중이 2027~28년과 비슷한 수준으로 공개됨	‘2027년은 답, 2029년은 미정’이라는 틀을 지속성 쪽으로 고쳐야 함
밴드가 넓거나 해마다 재설정되거나 현물 가격에 연동된다고 설명됨	계약은 주로 물량을 확보하는 장치. 경기순환 배수가 여전히 타당함
업계의 2027년 설비투자 계획이 예상 비트 수요보다 빠르게 늘어남	하한이 더 일찍, 2028년 무렵 시험받음
하이퍼스케일러 설비투자 전망이 줄거나 구매자가 장기계약 물량 이연을 요구함	재협상 위험이 커짐. 계약 비중보다 하한 조건이 더 중요해짐

다음 확인은 가깝습니다. 삼성전자는 10월 29일 오전 10시에 실적 발표회를 엽니다. 배당만큼 중요한 질문은 삼성전자가 자체 장기계약의 가격 조건을 설명하는지입니다. 마이크로소프트는 미국 시간 10월 28일 장 마감 뒤, 한국 시간 10월 29일 새벽에 실적을 발표합니다. 민간 일정표에 따르면 알파벳과 아마존도 같은 시기에 발표합니다. 메타는 10월 21일에 이미 발표했습니다. 이들의 설비투자와 리스 전망이 2027년 구매자의 태도를 정합니다. SK하이닉스 4분기 순이익이 어떻게 보일지는 키옥시아 주가가 정합니다.

판단을 가장 크게 바꿀 공시는 무엇일까요? 장기계약 가격 하한 수준, 2029~30년 생산능력의 계약 비중, 업계의 2027년 설비투자 계획 중 하나를 고르고, 어떤 숫자가 나오면 납득하실지 알려 주세요.