Chỉ số cổ phiếu Mỹ trụ vững dù lợi suất trái phiếu Kho bạc đạt 5% nhờ kỳ vọng lợi nhuận và mức độ tập trung của chỉ số

Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng lên 5,18%, còn kỳ hạn 30 năm lên 5,47%. Dù vậy, ngày 24 tháng 9, S&P 500 chỉ giảm 0,02%. Dầu Brent cũng ở mức cao. Vì sao thị trường cổ phiếu chưa sụp đổ?¹²

Lý do chỉ số trụ vững không đồng nghĩa với lý do toàn thị trường khỏe mạnh. Dự báo lợi nhuận doanh nghiệp và một số cổ phiếu vốn hóa lớn đang nâng đỡ chỉ số. Cùng ngày, 8 trong 11 ngành giảm điểm và số cổ phiếu giảm nhiều gấp 1,9 lần số cổ phiếu tăng. Còn quá sớm để kết luận áp lực từ lãi suất và giá dầu đã biến mất.²

Phần so sánh lợi suất trái phiếu Kho bạc và chỉ số cổ phiếu sử dụng mức đóng cửa của thị trường Mỹ ngày 24 tháng 9. Giá dầu giao ngay lấy từ dữ liệu Cơ quan Thông tin Năng lượng Mỹ (EIA) công bố đến ngày 22 tháng 9. Không nối các mức giá dầu khác ngày và khác loại hàng hóa thành một chuỗi duy nhất.³

Bài trước Điều quan trọng hơn lãi suất 5%: lợi nhuận AI có chuyển thành tiền mặt không xem xét khả năng thu tiền mặt của từng doanh nghiệp. Bài này tập trung vào khoảng cách giữa chỉ số và diễn biến của các cổ phiếu bên trong.

Phần lớn mức tăng của lãi suất đến từ lãi suất thực

Chỉ nhìn lãi suất danh nghĩa cao, người đọc có thể nghĩ lo ngại lạm phát đang tăng trở lại. Nhưng so sánh dữ liệu cùng kỳ hạn của Bộ Tài chính Mỹ cách nhau một tháng cho thấy một bức tranh khác.¹⁴

1bp bằng 0,01 điểm phần trăm. Lợi suất Bộ Tài chính công bố không phải giá khớp lệnh của một trái phiếu cụ thể trên sàn. Đó là lợi suất theo kỳ hạn chuẩn, được tính từ báo giá trên thị trường trái phiếu Kho bạc.

Lãi suất danh nghĩa 10 năm tăng 48bp, còn lãi suất thực 10 năm, dựa trên trái phiếu bảo vệ trước lạm phát, tăng 47bp. Chênh lệch đơn giản giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực chỉ đổi từ 2,32% lên 2,33%. Chênh lệch này còn bao gồm yếu tố thanh khoản và phần bù rủi ro, không chỉ có kỳ vọng lạm phát. Không nên xem nó là thước đo thuần túy của lạm phát kỳ vọng.⁴

Điểm quan trọng đối với cổ phiếu là tỷ lệ chiết khấu thực đã tăng. Khi tính giá trị hiện tại của lợi nhuận trong tương lai xa, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi mức sinh lời cao hơn. Tuy nhiên, chỉ riêng bảng này không thể cho biết lãi suất thực tăng do kỳ vọng tăng trưởng mạnh hay do thị trường định giá lại cung cầu trái phiếu và rủi ro nắm giữ dài hạn.

Dự báo lợi nhuận tạm thời bù cho mức giảm của hệ số định giá

Có thể đơn giản hóa giá chỉ số cổ phiếu thành lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến nhân với hệ số mà nhà đầu tư sẵn lòng trả cho lợi nhuận đó. Lãi suất tăng có thể làm hệ số giảm. Nếu dự báo lợi nhuận đồng thời tăng, giá chỉ số vẫn có thể đi ngang.

FactSet thống kê rằng dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu năm 2026 của S&P 500 tăng 6,1% từ cuối tháng 6 đến cuối tháng 8. Trong 11 ngành, có 7 ngành được nâng dự báo lợi nhuận cả năm. Ngày quan sát cuối cùng của dữ liệu là 31 tháng 8, nên không thể xem đây là số liệu đã phản ánh đầy đủ đợt tăng lãi suất cuối tháng 9.⁵

Ngày 24 tháng 9, Reuters đưa tin S&P 500 được giao dịch ở mức thấp hơn 19 lần lợi nhuận dự kiến và phần đáng kể trong các đợt nâng kỳ vọng lợi nhuận gần đây đến từ nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn liên quan đến AI. Điều này giúp giải thích vì sao chỉ số trụ vững. Đây không phải bằng chứng rằng tăng trưởng lợi nhuận đã lan rộng ra nhiều doanh nghiệp.²

Ví dụ, nếu lợi nhuận dự kiến tăng 10% và hệ số định giá giảm 10%, khi nhân hai tác động, giá cổ phiếu giảm khoảng 1%. Đây là phép tính minh họa. Nó không có nghĩa thị trường thực sự đã phản ánh mức thay đổi 10% cho từng yếu tố.

Ngành và cổ phiếu giảm điểm bên dưới mức đi ngang của chỉ số

S&P 500 là chỉ số gia quyền theo vốn hóa thị trường. Doanh nghiệp càng lớn thì ảnh hưởng đến chỉ số càng cao.⁶ Khi đặt mức đóng cửa của chỉ số ngày 24 tháng 9 cạnh diễn biến bên trong thị trường, phạm vi của nhận định “cổ phiếu trụ vững” trở nên hẹp hơn.

Ba số liệu này do Reuters tổng hợp ngày 24 tháng 9.² Độ rộng thị trường trong một ngày không đủ để tuyên bố thị trường giá xuống. Nhưng chỉ nhìn vào chỉ số cũng không đủ để kết luận thị trường đã hấp thụ hết tác động của lãi suất cao.

Phản biện mạnh nhất là doanh nghiệp thực sự tăng trưởng đủ để chịu được lãi suất cao. Nếu vậy, theo thời gian số cổ phiếu tăng phải nhiều hơn và dự báo lợi nhuận của các ngành ngoài năng lượng cũng phải duy trì. Ngược lại, nếu chỉ số trụ vững nhưng các đợt hạ dự báo lợi nhuận và số cổ phiếu lập mức thấp mới lan rộng, trạng thái đi ngang hiện nay có thể là dấu hiệu cú sốc chưa bộc lộ hết.

Cần tách biệt mức giá dầu, chiều hướng và nơi lợi nhuận được ghi nhận

Dầu giá cao làm tăng chi phí cho người tiêu dùng và doanh nghiệp sử dụng nhiều năng lượng. Đồng thời, giá cao có thể tạo cơ hội tăng doanh thu hoặc quyền thương lượng giá cho các cơ sở khai thác, lọc dầu, vận tải và lưu trữ. Doanh nghiệp nào hưởng lợi không chỉ phụ thuộc vào giá dầu thô.

Giá giao ngay của EIA cho thấy từ ngày 15 đến 22 tháng 9, WTI giảm từ 107,02 USD xuống 96,41 USD/thùng, còn Brent giảm từ 130,80 USD xuống 114,89 USD/thùng. Mức giá vẫn cao, nhưng đã giảm trong cùng một chuỗi giá giao ngay.³ Giá hợp đồng tương lai Brent quanh 107 USD mà Reuters đưa tin ngày 24 tháng 9 khác ngày và khác loại hàng hóa. Không nên nối trực tiếp hai mức giá để tính tỷ lệ giảm.²

Ngày 24 tháng 9, các chỉ số cổ phiếu Mỹ hồi phục từ mức thấp trong phiên sau khi có tin về khả năng Mỹ và Iran tiến hành đàm phán theo từng giai đoạn. Thị trường có thể kỳ vọng nguồn cung sẽ giảm bớt căng thẳng trong tương lai. Tin đàm phán không xác nhận rằng vận chuyển và nguồn cung dầu thực tế đã phục hồi.²

Không chỉ nên xem xét các nhà sản xuất dầu. Nếu biên lợi nhuận lọc dầu và sản lượng xử lý cùng cải thiện, các nhà máy lọc dầu có thể hưởng lợi. Nếu sản lượng vận chuyển và cước phí theo hợp đồng được duy trì, đường ống và cơ sở xuất khẩu cũng có thể hưởng lợi. Nếu chi phí vốn cao làm chậm việc xây dựng cơ sở mới, các tài sản đã được cấp phép và đang hoạt động có thể trở nên khan hiếm hơn. Đây là một giả thuyết đầu tư. Việc ngừng hoạt động, mức phí chịu quản lý và chi phí bảo trì cao có thể xóa bỏ lợi ích đó.

Đánh giá tiếp theo cần xem độ rộng lợi nhuận và nguồn vốn

Tiếp theo cần theo dõi đồng thời bốn câu hỏi.

1. Khi lãi suất thực tăng thêm, dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp ngoài năng lượng có được duy trì không? Lợi nhuận tăng của doanh nghiệp năng lượng có thể che lấp biên lợi nhuận giảm ở vận tải, hàng tiêu dùng và công nghiệp.
2. Chỉ số và cổ phiếu trung bình có cùng tăng không? Cần theo dõi chỉ số gia quyền theo vốn hóa, chỉ số đồng tỷ trọng, số cổ phiếu tăng và giảm, cùng số cổ phiếu lập mức thấp mới.
3. Khi giá dầu giảm, nguồn cung thực tế có phục hồi không? Cần kiểm tra không chỉ giá tương lai mà cả khối lượng vận chuyển, biên lợi nhuận lọc dầu, tồn kho sản phẩm và khả năng chuyển chi phí sang khách hàng.
4. Doanh nghiệp có thể tự tài trợ các khoản đầu tư cần thiết bằng tiền mặt không? Cần xem cùng lúc dòng tiền hoạt động, chi tiêu vốn, kỳ hạn đáo hạn cần tái cấp vốn và chi phí lãi vay. Tài sản hiện hữu chỉ có giá trị khi tỷ suất sinh lời đầu tư cao hơn chi phí vốn.

Nếu dự báo lợi nhuận được duy trì trên nhiều ngành và độ rộng thị trường tăng lên, có thể đánh giá lại khả năng trụ giá hiện nay như sức chống chịu thực sự. Ngược lại, nếu lãi suất thực vẫn cao, lợi nhuận ngoài năng lượng giảm và chi phí vay tín dụng cũng tăng, sự ổn định của chỉ số có thể đang che khuất rủi ro. Dữ liệu hiện tại chưa xác định được kịch bản nào sẽ xảy ra.

Cần áp dụng cùng cách phân biệt này với cổ phiếu Hàn Quốc. Việc chỉ số Mỹ ổn định không xác nhận đơn hàng, khả năng thu tiền mặt hay mức giá hiện tại của các doanh nghiệp liên quan. Cần kiểm tra riêng từng doanh nghiệp hưởng lợi ở khâu nào và huy động vốn đầu tư bằng cách nào.

Đây là phân tích nhằm cung cấp thông tin dựa trên dữ liệu công khai, không phải khuyến nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán cụ thể nào. Cần kiểm tra riêng giá và thông tin công bố sau ngày dữ liệu được ghi nhận.