背景
本文是AI生产率、利率风险和6月宏观事件系列的后续。核心问题是：当前AI更像1996年那种生产率推动的通缩力量，还是更像1999年那种预期和资本开支先行的周期？
TL;DR
- 当前AI并不完全像1996式生产率通缩，更像是带有1996式生产率期权的1999式预期与CapEx先行周期。
- 微观层面的生产率证据是真实的。Generative AI at Work显示，AI辅助工具让客服人员平均生产率提升约15%。
- 但宏观层面的广泛通缩证据还不充分。
- 相比之下，数据中心、芯片、电力、冷却、土地、人才和融资需求已经是当前事实。
- 因此，6月FOMC大概率是按兵不动，但并非鸽派暂停，而更像鹰派暂停。
核心判断
对美联储而言，AI生产率仍是一个期权。CapEx、电力需求、半导体和金融条件则是已经发生的事实。
1996与1999的区别
1996式叙事是正向供给冲击。生产率提高，单位劳动成本下降，通胀压力减弱，美联储可以保持耐心。
1999式叙事则不同。生产率故事可能是真的，但资产价格、企业投资和市场预期会先于实际扩散。此时美联储不仅要看未来生产率，还要看需求、信用、估值和金融条件。
AI同时包含这两种因素。生产率期权是真实存在的。但现在可以观察到的宏观冲击更像1999：基础设施、电力、半导体、数据中心和融资已经先动起来。
为什么这对FOMC重要
6月FOMC定于2026年6月16日至17日召开。决议将在6月17日美东时间下午2点公布，记者会在下午2点半举行。会议纪要预计在7月8日发布。
近期数据并不支持美联储轻松转向降息：
| 指标 | 最新数据 | 宏观解读 |
|---|---|---|
| 5月CPI | +0.5% MoM, +4.2% YoY | 总体通胀仍不舒服 |
| 5月核心CPI | +0.2% MoM, +2.9% YoY | 环比改善，但同比仍高 |
| 4月PCE | +3.8% YoY | 美联储偏好的通胀指标仍高 |
| 4月核心PCE | +3.3% YoY | 核心通胀仍明显高于目标 |
| 5月非农 | +172k | 劳动力市场没有明显走弱 |
| 5月失业率 | 4.3% | 稳定 |
市场已经预期暂停。真正的问题是暂停的性质。
基本情景
我的基本情景是鹰派暂停。
| 项目 | 基本情景 |
|---|---|
| 政策利率 | 维持3.50-3.75% |
| 声明 | 数据依赖，通胀仍高 |
| 降息倾向 | 弱化或删除 |
| 2026点阵图 | 转向2026年不降息 |
| 长期点位 | 3.1%或略高 |
| 记者会 | AI生产率是可能性，但不是当前政策依据 |
| 会议纪要 | 可能比声明更鹰派 |
3月SEP显示2026年底联邦基金利率中位数为3.4%，大致意味着一次降息。如果中位数上移至**3.625%**附近，市场会解读为2026年不再降息。
宏观含义
AI可以提高长期增长和未来利润。但如果它同时推高中性利率和实际利率，同样的未来利润可能需要更低的估值倍数。
AI是好事，并不等于利率会下降。 在生产率广泛体现在单位劳动成本和核心服务通胀之前，美联储更可能把AI视为投资需求和中性利率问题，而不是降息理由。
Sources: Fed calendar, FOMC minutes, March SEP, BLS CPI, BLS jobs, BEA PCE, Generative AI at Work, Fed FEDS Notes, Kansas City Fed, San Francisco Fed.