德鲁肯米勒与贝森特的国债回购之争：信誉比40亿美元更重要

8月17日，美国30年期国债收益率升至5.31%，创19年新高。两天后，财政部宣布将10至30年期回购操作的单次规模上限从20亿美元提升至至少40亿美元。

公告发布五天后，斯坦利·德鲁肯米勒公开表示反对。他认为，财政部长斯科特·贝森特——他在索罗斯基金的昔日同事兼门生——已不再是在管理流动性，而是在试图管控长期国债的价格。

表面上，这场争论只涉及区区40亿美元的操作规模。但争论的实质远不止于此：一国政府究竟能在多大程度上左右全球基准长期利率？高收益率究竟反映的是市场机制失灵，还是财政警示信号？

核心摘要

• 财政部将从9月9日至11月4日的长端回购单次规模上限提升至至少40亿美元。目前尚无一笔操作在新规模下完成。
• 原有回购计划已带来可观察的流动性改善。IMF一项研究发现，被纳入回购目标的非活跃国债买卖价差收窄约0.2个基点。效果虽小，但真实存在。
• 在这场具体争论中，德鲁肯米勒的立场更为有力。公告发布前，市场并无明显的急性功能障碍迹象；而贝森特明确谈及该政策的信号价值，并表示当前收益率水平不反映基本面。
• 财政部回购不是美联储的量化宽松。财政部不创造准备金，而是动用现金或发行新债来赎回旧券，改变的是存量债务的期限与流动性结构，而非消灭债务本身。
• 财政部托底或能减缓长端收益率的无序上行，但若财政赤字和通胀公信力没有实质改善，方向性影响难以持久。对韩国股市而言，10年期实际收益率以及20年期、30年期拍卖的需求强度，比回购规模的标题数字更具参考意义。

1. 争论起点：5.31%的30年期收益率

事件的时间线，解释了为何批评来得如此犀利。

财政部8月19日发布的公告将变动范围限于两个长端名义期限区间，扩大操作从9月9日持续至11月4日的下次季度再融资。财政部表示，已持续收到这些期限区间内质量较高的大量报价，因此具备进一步提供流动性支持的条件。

这是一种市场操作层面的解释。但随后贝森特表示操作规模可能超过40亿美元、部分目的在于释放信号，并指出当前收益率水平不反映基本面。将上述表态与美联社报道的市场反应合并来看，财政部的考量显然不只停留在交易机制层面。

德鲁肯米勒直击这一边界。据路透社报道，他的核心论点是：长端收益率上行应被视为财政与通胀风险的代价，而非市场失灵的自动证明。

2. 国债回购不会让债务凭空消失

“回购"一词容易让人联想到政府在偿还债务。但美国当前的回购计划通常并非如此。

财政部买入流动性较差的旧券，同时继续通过常规拍卖发行新的基准债券。这笔交易将流动性不足的库存从交易商手中移走，提升市场中流动性更好的国债占比。它改变的是债务的结构组合，而非债务总量。

它也有别于美联储的量化宽松。

因此，将此举称为"印钱"或"量化宽松"在机制上是不准确的。但久期效应仍然存在：若财政部用发行更多短期国库券来为购买长债融资，公众手中的长债减少、短债增加，财政部在一定程度上承接了市场的久期风险。这可以在边际上放松金融条件，但仍不构成量化宽松。

3. 贝森特最有力的论据有实证支撑

现行回购计划并非贝森特任内启动，而是于2024年5月推出，旨在支持非活跃债券流动性并改善现金管理。

IMF于2025年发布的一项实证研究发现，被纳入回购目标的非活跃债券买卖价差收窄约0.2个基点，相对于可比债券价格提升约10美分。财政部作为定期买家的存在，降低了一级交易商承担的库存风险。

效果虽然温和——两项估计值均不及标准差的十分之一，与计划规模较小相符——但工具的作用方向是正确的。

贝森特辩护中有三点较为有说服力：

1. 流动性不足的长端非活跃债券会在交易商资产负债表上占用更长时间，定期买家的存在为交易商提供了一个出清渠道。
2. 财政部并未取消基准拍卖。贝森特在8月24日的新闻发布会上确认，常规拍卖计划将继续执行。
3. 扩大后的回购尚未启动。在9月9日之前，可观察到的收益率变动反映的是预期中的托底效应，而非财政部的实际购买行为。

若国债市场突然陷入流动性枯竭，扩大这一工具是合理之举。2020年3月那样的极端情景——交易商无力消化大规模抛售——确实值得更大规模的流动性操作。

4. 本轮行情更像是财政代价，而非市场管道受损

德鲁肯米勒的反对意见，落脚于使用这一工具的前提条件。8月中旬的长端收益率虽高，但市场并未停摆，国债拍卖也未失败。高收益率本身并不构成流动性危机。

推高收益率的基本面因素清晰可见：

• 国会预算办公室预估2026财年前十个月联邦赤字达1.8万亿美元，并将全年预测上调至2.1万亿美元。
• 8月份联邦债务突破40万亿美元。
• 通胀仍高于目标，投资者对新任美联储主席的反应函数存在疑虑。
• 大型科技公司为融资AI数据中心建设而大量发债，与国债争夺投资者资金。
• 财政部维持常规票息拍卖规模不变，同时预计随季节性资金外流，短期国库券发行量将再度上升。

在上述背景下，30年期收益率突破5%，可以理解为承担长期财政和通胀风险的合理补偿。要实现收益率的持久下行，需要的是不同的赤字路径和更强的通胀公信力，而不仅仅是一个战术性买家。

时间节点强化了德鲁肯米勒的论据。8月5日的季度再融资计划已为当季安排了最多380亿美元的非活跃债券流动性回购。仅仅两周后，在30年期收益率触及5.31%之后，财政部在常规再融资公告之外将长端单次回购上限翻倍。

若这一变动是由某项公开的流动性指标触发，看起来会像是一次操作层面的调整。但在收益率飙升后的非常规时点宣布，同时明确讨论信号目的，这更像是一个隐性的收益率上限。一旦投资者认定存在某条防线，就会有动力去测试它的边界。每一次防守失败，都需要更大的承诺来填补。

5. 市场给了两人都算不上完整的答案

长端收益率最初有所下行。30年期收益率从8月17日的5.31%回落至8月26日早间的约5.19%，国债互换利差也有所收窄，显示持有国债的负担有所减轻。Axios的报告认为，信号在短期内发挥了作用。

但这一结果并未持续。美联储主席在杰克逊霍尔发表讲话后，财政部官方利率数据显示，8月28日10年期收益率为4.73%，30年期为5.22%。10年期较8月17日高出1个基点，30年期仍较峰值低9个基点。

当日10年期实际收益率为2.42%，30年期实际收益率为2.96%。这一走势无法仅凭通胀预期来解释——投资者仍要求对实际久期、财政不确定性和债务供给获得充分补偿。

扩大后的计划尚未执行任何一笔操作。目前接受检验的，不是40亿美元的购买力，而是"承诺至少购买40亿美元"的信号力量。这一信号可以稳定数日的收益率，但在美联储主席一次演讲后便告逆转，说明它无法替代基本面。

我们的判断是明确的：贝森特在操作工具层面是对的；德鲁肯米勒对本次政策信号的判断更接近真相。废除回购计划并无必要，危险始于将高收益率定性为市场失灵，以及财政部成为裁定长期利率合理水平的仲裁者。

6. 40亿美元规模有限，但承诺可能无限扩大

相对于国债市场和季度发行量，单次40亿美元的操作规模并不大。行为效应比直接流量更为重要。

投资者现在需要估算：每当长端收益率上行，财政部可能追加多少购买。财政部隐性托底的存在，使做空长期国债的吸引力下降。短期内，这有助于减少单边交易拥挤和市场波动。

另一面是道德风险。若财政政策受到保护，免于承受借贷成本上升的市场信号，国会削减赤字的动力就会减弱。下一轮收益率上行届时可能需要更大规模的回购承诺。

一个可持续的计划需要三条边界：

1. 购买对象应集中于流动性不足的非活跃债券；
2. 规模应与买卖价差、交易商库存、拍卖尾差等公开指标挂钩；
3. 财政部应明确声明其不以特定的10年期或30年期收益率水平为目标。

截至8月30日，财政部官网公布的操作时间表仍显示9月后长端操作的旧有20亿美元上限。8月19日的公告表示上限将升至至少40亿美元，并称更新后的时间表将随后公布。因此，扩大规模后的具体操作次数和新季度总量仍未最终确认。

7. 基准情形：短暂稳定，继而迎来新一轮考验

以下概率与收益率区间为分析情景，非官方预测。

第一条路径要求11月4日的季度再融资将客观的回购规则与可信的财政整合计划相结合。第二条是当前的基准情形——政策抑制波动，但财政赤字和实际收益率令长期借贷成本的底部维持在高位。

第三条路径更可能首先在拍卖数据中显现，而非回购操作本身。20年期和30年期拍卖中出现较大尾差、间接投标者占比下降，将表明私人部门对长久期债券的需求正在减弱。

8. 对韩国股市而言，公信力方向比标题数字更重要

即便美国长端收益率对韩国企业的即期现金流并无直接影响，它也会通过全球折现率、美元走势、海外资金流动和美元融资成本这几条渠道，对韩国股市产生联动效应。

AI大型科技公司与半导体面临盈利与估值的双向拉力

稳定的长端收益率有助于降低Microsoft、Amazon、Alphabet和Meta等公司扩建数据中心的融资成本，也有利于依赖债券和供应商融资的AI云计算企业。这将为GPU、HBM和服务器DRAM的需求提供支撑。

若10年期实际收益率维持在2.5%或以上，远期现金流的现值将下降。即便大型科技公司持续加大支出，投资者也将要求看到更清晰的自由现金流修复路径。Samsung Electronics和SK hynix有可能在盈利持续改善的同时，承受更低的估值倍数。

存储投资者需要区分两个变量：HBM合同价格和出货量决定盈利，美国10年期实际收益率则影响这些盈利对应的估值倍数。当强劲业绩与疲软股价并存时，首要任务是判断是哪个变量发生了变化。

银行和保险公司并非长端收益率上行的自动受益者

收益率曲线趋陡或有助于银行贷款利差和保险公司的再投资收益率，但同时也可能带来债券估值损失、存款及批发融资成本上升以及信贷质量恶化。有序的收益率上行，与财政公信力受损引发的急剧跳升，性质截然不同。

韩元与海外资金流首先对风险偏好作出反应

若回购操作压制利率波动并遏制美元升值，海外资金流入韩国股市的条件将得到改善。若公信力之争同步推高实际收益率与美元，即便韩国盈利预期依然坚实，海外抛售也可能出现。

9. 9月9日与11月4日提供可量化的检验节点

这场争论可以用数据而非言辞来裁判。

1. 9月9日后，追踪长端操作中的报价量、实际购买量及购入的CUSIP数量。大量报价对应选择性接受，将支持流动性管理的解读。
2. 追踪非活跃债券与活跃债券的利差以及买卖价差。若有所改善，将印证贝森特在操作层面的论据。
3. 追踪10年期和30年期实际收益率。若名义收益率下降的同时通胀预期走高，则稳定质量存疑。
4. 追踪20年期和30年期拍卖的尾差和间接投标者占比。若要降低对财政部回购的依赖，私人需求必须回升。
5. 在11月4日的再融资会议上，关注长端回购上限、短期国库券发行占比，以及是否同步出台财政整合计划。

若回购启动后拍卖需求仍疲软、实际收益率继续上行，德鲁肯米勒的警告将得到印证。若小规模购买能改善非活跃债券流动性、基准拍卖保持稳固、波动性下降且无需反复扩大规模，贝森特的辩护则将得到支撑。

结语：修复市场管道与改变市场信号是两回事

国债回购是一个有价值的操作工具。以规则为基础、定期且可预期地购买流动性不足的旧券，具有合理的市场功能支撑作用，实证数据也显示出温和的流动性改善效果。

这场争论的焦点，在于扩大工具规模的时机与理由。财政部在长端收益率创19年新高之后，于常规再融资公告之外将规模翻倍，而贝森特也未回避信号目的，并对市场定价公开表示异议。在这一点上，德鲁肯米勒的批评更为准确。

40亿美元相对于国债市场体量而言微不足道，但若投资者将其解读为政府不会接受令人不适的长期收益率水平的承诺，这一数字的含义便会愈发深远。修复市场管道与改变市场价格所传递的财政信号，是性质不同的两种政策。

因此，韩国投资者的关注重点不应止于回购标题。美国10年期实际收益率、30年期拍卖需求、长端回购的实际分配方式，以及11月财政计划，将共同决定半导体的强劲盈利是否能真正转化为股价涨幅，还是继续与压缩的估值倍数形成拉锯。

数据来源与时效说明

• 长端回购规模上调：美国财政部，2026年8月19日
• 现行季度发行与回购计划：美国财政部季度再融资公告，2026年8月5日
• 流动性效果实证研究：IMF工作论文25/88
• 联邦赤字预测：国会预算办公室，2026年8月10日
• 德鲁肯米勒批评：路透社，2026年8月25日
• 贝森特表态及初期市场反应：美联社，2026年8月20日，CNN新闻发布会实录，2026年8月24日
• 最新收益率数据：美国财政部每日利率数据，截至2026年8月28日

市场数据截至2026年8月28日美国市场收盘。扩大规模的长端回购操作计划于9月9日启动，目前尚无执行数据。情景概率与收益率区间均为分析性判断，非官方预测。

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