美光FY3Q26业绩：AI内存瓶颈开始用数字兑现
摘要
美光这次不是普通的业绩超预期。FY3Q26收入达到414.56亿美元，non-GAAP EPS为25.11美元，non-GAAP毛利率为84.9%。公司还给出FY4Q26收入500亿美元、non-GAAP EPS 31.00美元的指引。
结论是HOLD。基本面叙事明显增强，但股价在盘后已经大幅反应。12个月目标价为1,350美元。以盘后约1,214美元为基准，上行空间约11%。新仓更适合等回调，而不是追盘后第一波上涨。
事件确认
| 项目 | 状态 | KST时间 | 解读 |
|---|---|---|---|
| FY3Q26业绩发布 | 已确认 | 2026-06-25 05:01 | 美股收盘后发布 |
| 业绩电话会 | 已确认 | 2026-06-25 05:30 | FY3Q26 financial call |
| 下一次业绩日期 | 未确认 | 未确定 | 数据商指向9月下旬，但公司尚未正式确认 |
核心数据
| 指标 | FY3Q26 | FY2Q26 | FY3Q25 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | $41.456bn | $23.860bn | $9.301bn | 环比+73.7%，同比+345.7% |
| GAAP EPS | $24.67 | $12.07 | $1.68 | 经营杠杆极强 |
| non-GAAP EPS | $25.11 | $12.20 | $1.91 | 环比+105.8% |
| non-GAAP毛利率 | 84.9% | 74.9% | 39.0% | 价格、产品结构和供给紧张共同推动 |
| 经营现金流 | $25.39bn | $11.90bn | $4.61bn | 利润转化为现金 |
| 净capex | $7.084bn | $5.004bn | $2.660bn | 投资随需求上升 |
| 调整后FCF | $18.304bn | $6.899bn | $1.949bn | 创纪录水平 |
这不是单纯的会计调整。GAAP和non-GAAP同向改善，经营现金流和自由现金流也同步走强。
分部情况
| 分部 | FY3Q26收入 | 毛利率 | 经营利润率 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| Cloud Memory | $13.769bn | 83% | 78% | HBM和高端DRAM |
| Core Data Center | $11.524bn | 87% | 83% | 数据中心DRAM和SSD |
| Mobile and Client | $11.521bn | 87% | 86% | PC和手机也受益 |
| Automotive and Embedded | $4.634bn | 79% | 75% | 汽车和嵌入式同样强 |
Cloud Memory和Core Data Center合计约253亿美元，对应公司提到的数据中心收入年化超过1,000亿美元。
FY4Q26指引
| 指标 | 公司指引 |
|---|---|
| 收入 | $50.0bn ± $1.0bn |
| GAAP毛利率 | 约86% |
| non-GAAP毛利率 | 约86% |
| GAAP EPS | $30.73 ± $1.00 |
| non-GAAP EPS | $31.00 ± $1.00 |
| non-GAAP opex | 约$1.65bn |
Reuters报道称，500亿美元收入指引明显高于LSEG约435.8亿美元的市场预期。公司的信息不是“FY3Q见顶”，而是“FY4Q仍可能更强”。
SCA为什么重要
| 项目 | 内容 | 投资含义 |
|---|---|---|
| 协议数量 | 16个 | 不依赖单一客户 |
| 覆盖量 | 约20% DRAM和三分之一NAND | 规模已经重要 |
| 期限 | 多数为2026年至2030年 | 可见度高于普通内存周期 |
| 价格 | take-or-pay、floor、ceiling、固定价或市场价 | 下行保护和部分上行限制并存 |
| RPO | FY3Q末超过50亿美元，14个已签SCA约1,000亿美元 | 最低收入可见度 |
| 存款和承诺 | 约220亿美元，其中现金存款约180亿美元 | 客户用资金锁定供给 |
SCA不会消除内存周期，但会降低过去那种利润快速崩塌的风险。
主要风险
| 风险 | 为什么重要 |
|---|---|
| 股价已经反应 | 盘后两位数上涨 |
| capex上升 | FY4Q capex约100亿美元，FY2027可能更高 |
| SCA价格上限 | 现货价格大涨时可能限制部分上行 |
| 供给恢复 | 定价权会最先被削弱 |
| AI客户使用更便宜的内存架构 | HBM和premium DRAM定价能力下降 |
| 中国内存竞争 | 2026年下半年至2027年的供给风险 |
估值
| 情景 | EPS假设 | 倍数 | 目标区间 | 条件 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | $70-80 | 11-12x | $800-950 | 供给改善、ASP下行、FCF承压 |
| Base | 约$100 | 13.5x | $1,350 | FY4Q达到指引，HBM/SCA稳定，FCF维持 |
| Bull | $110-120 | 15x | $1,650-1,800 | 2027年仍供不应求、回购加速、SCA覆盖扩大 |
如果股价跌到1,100美元以下，或者FY4Q收入超过510亿美元、EPS超过32美元且FY2027 FCF可见度保持良好，可以上调到BUY。如果毛利率快速跌破80%，HBM4/HBM4E认证延迟，SCA增长不佳，或客户转向低价内存架构，则应下调。
对韩国半导体的含义
| 问题 | 美光FY3Q26给出的信号 |
|---|---|
| 三星电子和SK海力士EPS风险上升了吗 | 没有。DRAM、NAND、HBM和SSD仍然强。 |
| 美光溢价更合理了吗 | 部分合理。84.9%毛利率、86%指引和SCA降低了commodity memory折价。 |
| SK海力士独占溢价会变弱吗 | 竞争增强，但HBM整体TAM也扩大。 |
| 三星电子需要证明什么 | HBM4E、DS利润率和客户allocation。 |
| 韩国供应链受益在哪里 | HBM、SSD、SOCAMM、高容量DDR5、测试、封装和电源完整性。 |
下一步检查清单
- FY4Q26能否达到500亿美元收入和31美元EPS。
- HBM3E/HBM4是否保持到2027年的sold-out状态。
- HBM4E qualification是否按计划推进。
- SCA实际提高多少收入可见度。
- FY2027 capex上升后FCF和回购是否仍可信。
- HBM以外的DRAM和NAND价格是否继续强。
免责声明：本文仅供研究和信息参考，不构成投资建议。