📚 Pearl Abyss系列 — 2026年一季度综合版。 前篇：业绩预览（4/21）— 收入₩3,950亿 / 营业利润₩2,050亿中枢预测 前篇：业绩周前瞻（5/11）— 市场预期₩1,435亿，实际或超₩2,500亿
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Pearl Abyss公布2026年一季度业绩，同步发布史上首份定量全年指引。核心数据：营业利润₩2,121亿超市场预期+48%，公司将FY26营业利润指引设定为₩4,876-5,726亿。二季度《Crimson Desert》收入指引₩2,242-2,765亿（相较一季度-16%至+4%），直接回应了市场对"一季度爆发→二季度断崖"的担忧。指引能否兑现，关键验证仍在后续。
核心摘要
- 2026年一季度业绩。 营业收入₩3,285亿，营业利润₩2,121亿，净利润₩1,580亿。营业利润率64.6%。营业利润超市场预期+48%（预期₩1,435亿）。
- FY26公司指引。 营业收入₩8,790-9,754亿，营业利润**₩4,876-5,726亿**，营业利润率55.5-58.7%。显著高于发布前市场隐含预期（约₩4,100亿）。
- 二季度指引。 《Crimson Desert》收入₩2,242-2,765亿——相较一季度₩2,665亿变动**-16%至+4%**。平台期，非断崖。
- 超预期的根源。 主要不在于收入超预期，而在于成本基数偏低。研发费用已在此前季度计提，营销效率较高，且收入确认采用净额法/混合法，平台费从收入端直接扣除，而非计入费用端。
- 与前期预测对比。 预览版收入预测₩3,950亿偏高17%；营业利润₩2,050亿偏低3%。收入确认方式的假设出现偏差，但营业利润方向判断正确。
- 后续关注要点。 5月21-22日机构路演、600万套销量公告时点、二季度业绩是否落入指引区间，以及DLC/平台拓展计划的进展。
1. 今日披露数据——精确数字
1.1 2026年一季度初步业绩
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 营业收入 | ₩3,284.99亿 |
| 营业利润 | ₩2,120.96亿 |
| 持续经营业务净利润 | ₩1,700亿 |
| 最终净利润（含非持续经营亏损） | ₩1,579.69亿 |
| 营业利润率 | 64.6% |
| 净利润率 | 48.1% |
| 隐含营业费用 | ₩1,164亿 |
验证：营业利润率 = 2,120.96 / 3,284.99 = 64.6% ✓
关于两个净利润数字：Pearl Abyss已于5月6日完成出售CCP Games（《EVE Online》开发商）的交割。与CCP相关的亏损（₩-120亿）被重新归类为"非持续经营"项目。评估剩余业务的经营状况应使用持续经营净利润₩1,700亿；归属股东的净利润则为₩1,580亿。
1.2 各游戏收入
| 游戏 | 一季度收入 | 占比 |
|---|---|---|
| Crimson Desert | ₩2,665亿 | 81% |
| Black Desert | ₩616亿 | 19% |
| 合计 | ₩3,281亿 | 100% |
《Crimson Desert》单款游戏贡献了总收入的81%——而这仅来自12天的销售（3月20日至31日）。
1.3 各地区及平台收入
| 地区 | 占比 |
|---|---|
| 美洲/欧洲 | 81% |
| 亚洲 | 13% |
| 韩国 | 6% |
| 平台 | 占比 |
|---|---|
| PC | 59% |
| 主机 | 38% |
| 移动端 | 3% |
地区分布印证了一点：《Crimson Desert》是一款面向西方PC和主机市场的全球爆款。美洲/欧洲占比81%对韩国游戏厂商而言实属罕见——大多数韩国游戏高度依赖亚洲市场。
1.4 与市场预期对比
| 项目 | 市场预期 | 实际 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | ₩3,119亿 | ₩3,285亿 | +5.3% |
| 营业利润 | ₩1,435亿 | ₩2,121亿 | +47.8% |
| 净利润 | ₩1,104亿 | ₩1,580亿 | +43.1% |
收入小幅超预期（+5%），营业利润大幅超预期（+48%）。 这种不对称性才是核心看点。
1.5 与可比期间对比
| 对比维度 | 营业收入 | 营业利润 |
|---|---|---|
| 同比（2025年一季度） | +293% | 亏损₩-52亿→盈利₩2,121亿 |
| 环比（2025年四季度） | +244% | 亏损→盈利 |
一款游戏，单季度重塑了整个公司的基本面。
2. 前期预测的得失对比
2.1 与业绩预览（4月21日）对比
| 项目 | 预览预测 | 实际 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | ₩3,950亿 | ₩3,285亿 | -16.8% |
| 营业利润 | ₩2,050亿 | ₩2,121亿 | +3.5% |
| 营业利润率 | 51.9% | 64.6% | +12.7pp |
收入预测偏高17%，营业利润预测偏低3%，营业利润率差距13个百分点。
这一矛盾的根源在于：收入确认方式。
2.2 收入确认——预览的核心假设出现偏差
游戏收入核算有两种方式。根据公司披露：
- 主机端（PlayStation / Xbox）：平台费先行扣除，扣除后的余额确认为收入
- PC端（Steam等）：用户支付金额扣除销售税后确认为收入
- 线下实体版：合同条款导致账面收入低于实际销售额
预览报告较多依赖总额法假设（平台费先计入收入再计为费用支出）。实际上主机端更接近净额法（费用先行扣除）。结果：收入端数字更低，但费用端平台费也相应减少，报告利润率因此提升。
2.3 单套确认收入——修正估算
以《Crimson Desert》一季度收入₩2,665亿反推官方约400万套销量：
单套确认收入 = ₩2,665亿 ÷ 400万套 = 约₩66,625/套
验证：66,625 × 400万 = 约₩2,665亿 ✓
低于预览报告总额法假设的₩80,000/套，高于业绩周前瞻的工作假设₩58,000/套（该估算纳入了EVE存续期遗留收入，存在一定偏差）。
修正结论：单套确认收入约₩66,625。既非完全总额法，也非完全净额法——属于混合结构。
2.4 业绩周前瞻的判断是否成立？
业绩周前瞻文章指出：“市场预期₩1,435亿，实际可能超₩2,500亿。“实际为₩2,121亿——远超市场预期，但低于乐观券商估算（新韩₩2,547亿、Meritz₩2,752亿）。
“本周超预期概率最高"的判断方向正确，量级低于高端券商预测。
3. 营业利润超预期的原因——逐项成本拆解
3.1 营业费用明细
来源：公司2026年一季度IR报告：
| 项目 | 金额 | 占收入比 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 人工成本 | ₩384亿 | 11.7% | +29% |
| 平台费/渠道费 | ₩425亿 | 12.9% | +193% |
| 营销费用 | ₩234亿 | 7.1% | +152% |
| 折旧 | ₩24亿 | 0.7% | -4% |
| 其他 | ₩97亿 | 3.0% | -14% |
| 合计 | ₩1,164亿 | 35.4% | +73% |
3.2 营业利润率64.6%的三大原因
原因一：研发费用已在前期季度计提。
《Crimson Desert》历经多年开发。大部分开发成本已在前期计入费用。上线后收入大幅增长，而新增开发成本极为有限。折旧仅占收入0.7%，正是这一逻辑的体现。
类比：一座耗时5年建成的工厂，建设成本已全部摊销。投产后收入出现，却无需承担新的建设费用，利润率因此跳升。
原因二：营销效率较高。
营销费用₩234亿 ÷ 《Crimson Desert》收入₩2,665亿 = 8.8%。对于上线首季而言偏低。游戏口碑在网络上自发扩散，公司无需大规模投放电视/户外广告。
原因三：收入确认方式压缩了表观费用率。
平台费₩425亿 ÷ 收入₩2,665亿 = 12.9%。这个比例看似不高，原因在于主机端收入采用净额确认，平台费已提前扣除。Pearl Abyss实际支付给平台的费用总额更高，只是会计处理上并未全部体现在费用行。
3.3 核心——实际盈利能力是真实的
综合以上三点：收入确认方式确实带来"利润率视觉抬升"的光学效应，但实际赚到的钱（营业利润₩2,121亿、净利润₩1,580亿）无论采用哪种确认方式均属强劲。会计选择不改变现金本身。
4. 公司指引——为何首次数字如此关键
4.1 Pearl Abyss史上首次发布定量指引
韩国游戏公司发布全年定量营业利润区间实属罕见，此次属于首次。
FY26全年指引：
| 项目 | 区间 |
|---|---|
| 营业收入 | ₩8,790-9,754亿 |
| Black Desert | ₩2,349-2,406亿 |
| Crimson Desert | ₩6,441-7,348亿 |
| 营业费用 | ₩3,914-4,028亿 |
| 营业利润 | ₩4,876-5,726亿 |
| 营业利润率 | 55.5-58.7% |
二季度指引：
| 项目 | 区间 |
|---|---|
| 营业收入 | ₩2,713-3,247亿 |
| Black Desert | ₩471-482亿 |
| Crimson Desert | ₩2,242-2,765亿 |
| 营业费用 | ₩1,417-1,480亿 |
| 营业利润 | ₩1,296-1,767亿 |
| 营业利润率 | 47.8-54.4% |
4.2 这些数字为何重要
其一：公司直接回应了"二季度断崖"担忧。
市场最大的顾虑在于买断制游戏的固有规律——收入集中于上线季度，此后急剧下滑。
公司二季度《Crimson Desert》收入指引：₩2,242-2,765亿。一季度《Crimson Desert》收入：₩2,665亿。
二季度变动：
下限：2,242 / 2,665 - 1 = -15.9%
上限：2,765 / 2,665 - 1 = +3.8%
-16%至+4%——平台期，而非断崖。 若公司基于内部销售数据能观察到这一走势，“一季度一次性"的叙事逻辑将大幅弱化。
二季度营业利润指引₩1,296-1,767亿，低于一季度₩2,121亿。原因并非业务本身，而是绩效奖金计提。公司预计二季度人工成本将较一季度近乎翻倍。收入维持，成本上升，营业利润下降。这是费用结构问题，不是业务减速。
其二：FY26营业利润₩4,876-5,726亿远超此前市场预期。
相较发布前隐含预期（约₩4,100亿）：
下限₩4,876亿 - 此前预期₩4,100亿 = +₩776亿（+19%）
上限₩5,726亿 - 此前预期₩4,100亿 = +₩1,626亿（+40%）
这不仅仅是"业绩亮眼”——而是在发出信号：全年盈利预测本身需要上调。随着卖方更新模型，估值体系的起点——包括此前新韩证券目标价差异分析中的基准——都将随之移动。
4.3 指引是否可以照单全收？
公司明确提示：“本指引基于当前不确定经营环境下的估算，实际结果可能与所列数字存在重大差异。”
指引要实现，需要满足：
- 《Crimson Desert》下半年需持续维持每月50万套以上销量
- 需有重要更新/折扣活动支撑销售
- 营业费用需控制在指引的₩3,914-4,028亿范围内
任何一项出现偏差，均可能将实际业绩拉低至下限以下。
5. 预测系列的经验总结
5.1 判断正确之处
| 前期分析 | 验证结果 |
|---|---|
| 一季度营业利润可超₩2,000亿 | ✓ 实际₩2,121亿 |
| 营业利润率≥45%是关键验证线 | ✓ 实际64.6% |
| 收入确认方式是核心变量 | ✓ 公司确认混合确认结构 |
| 成本结构可能轻于预期 | ✓ 营业费用仅占收入35.4% |
| 业绩周"超预期概率最高"的判断 | ✓ 营业利润超市场预期+48% |
5.2 需要修正之处
| 前期假设 | 修正结果 |
|---|---|
| 收入₩3,950亿（偏向总额法） | →实际₩3,285亿。主机净额法，PC扣税净额法。差距-17% |
| 遗留游戏收入₩900-970亿（含EVE） | →EVE归入非持续经营。持续经营口径遗留业务仅含Black Desert₩616亿 |
| 单套确认收入约₩80,000（总额法） | →实际约₩66,625（混合法） |
| FY26营业利润预期约₩4,100亿 | →公司指引₩4,876-5,726亿。需上调 |
5.3 核心教训
收入确认方式是游戏公司分析中最难预测的变量。 相同的销量和定价，因会计处理选择不同，收入结果可相差30%以上。而营业利润对确认方式的敏感性则低得多——这正是即便收入预测出现偏差，营业利润方向判断依然正确的原因。
6. 估值——基于公司指引的更新测算
6.1 每股盈利预测
在外流通股64,247,855股。税后转换比例（营业利润→净利润）参考一季度实际（约74.5%），综合税率及非持续经营影响，假设范围为70-75%。
| 情景 | FY26营业利润 | 税后转换率 | 净利润 | 每股盈利 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（指引下限） | ₩4,876亿 | 70% | ₩3,413亿 | ₩5,313 |
| 基准（指引中值） | ₩5,301亿 | 72.5% | ₩3,843亿 | ₩5,982 |
| 乐观（指引上限） | ₩5,726亿 | 75% | ₩4,295亿 | ₩6,685 |
验证：基准每股盈利 = 3,843亿 / 6,424.8万股 = ₩5,982 ✓
6.2 当前股价隐含估值
5月12日收盘价₩52,800：
| 情景 | 每股盈利 | 当前股价对应市盈率 |
|---|---|---|
| 悲观 | ₩5,313 | 9.9倍 |
| 基准 | ₩5,982 | 8.8倍 |
| 乐观 | ₩6,685 | 7.9倍 |
当前股价对应指引中值的市盈率为8.8倍。 这个估值看起来偏低。市场压制估值倍数的原因只有一个：可持续性疑虑——如果2026年业绩只是《Crimson Desert》上线年的一次性事件，后续能否重演？
6.3 市盈率×情景估值矩阵（参考）
| 每股盈利情景 | 10倍市盈率 | 12倍市盈率 | 14倍市盈率 | 15倍市盈率 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 ₩5,313 | ₩53,100 | ₩63,800 | ₩74,400 | ₩79,700 |
| 基准 ₩5,982 | ₩59,800 | ₩71,800 | ₩83,700 | ₩89,700 |
| 乐观 ₩6,685 | ₩66,800 | ₩80,200 | ₩93,600 | ₩100,300 |
此为"每股盈利情景×市盈率倍数"的简单测算。10倍更接近"单款买断制游戏一次性"框架；15倍需要市场认可"具备持续推出多款成功游戏能力的开发商"定位。市场最终给予何种倍数，取决于二季度指引的兑现情况、销售持续性，以及DLC/平台拓展的公告进展。
7. 后续股价催化剂——按时序梳理
7.1 近期——卖方每股盈利预测上调（本周至下周）
业绩及指引均已公开，卖方将更新模型。由于公司指引（₩4,876-5,726亿）远高于此前市场隐含预期（约₩4,100亿），每股盈利和目标价的上调概率较高。
股价的反应更多取决于FY26每股盈利上调幅度，而非单纯的业绩标题数字。
7.2 5月15日——一季度季报（正式报告）
DART披露的完整报告包含成本明细、收入确认脚注及资产负债表细节。这是判断"成本结构性偏轻"还是"暂时性费用递延"的关键依据。
7.3 5月21-22日——Meritz证券机构路演（NDR）
汝矣岛举行的1对1及小组机构会议。这是机构投资者在业绩发布后更新模型的首次重要机会。路演后机构资金流向可能重置股价中枢。
7.4 5月至6月——600万套销量公告
截至4月15日的官方最新销量为500万套。突破600万套将强化指引可信度。实现FY26《Crimson Desert》指引（₩6,441-7,348亿）需要持续的追加销售支撑。
7.5 8月——二季度业绩
单一最重要的催化剂。若二季度业绩兑现指引（营业利润₩1,296-1,767亿），“一季度一次性"的叙事将大幅动摇。若低于下限，则指引可信度受损。
7.6 待定——DLC/平台拓展
Pearl Abyss表示：“正在研究包括DLC在内的多种方式，将游戏延伸至不同维度。“目前尚非已确认计划，但已明确列入公开记录。付费扩展包将实质性延长销售周期——CD Projekt Red的《巫师3：血与酒》DLC（上线约18个月后发布）是可参考的先例，有效延续了该作品的收入曲线。
旗下其他在研项目（DokeV处于预制作阶段，Plan 8处于概念迭代阶段）仍属长期期权，尚不适合纳入基准估值。
7.7 催化剂汇总
| 催化剂 | 时间 | 重要程度 |
|---|---|---|
| 卖方每股盈利上调报告 | 本周至下周 | 高 |
| 一季度季报（成本注释） | 5月15日 | 高 |
| Meritz NDR（机构模型更新） | 5月21-22日 | 高 |
| 600万套销量公告 | 5月至6月 | 高 |
| 二季度业绩 | 8月 | 最高 |
| DLC/平台拓展公告 | 待定 | 长期核心 |
8. 投资逻辑更新
8.1 前期投资逻辑
“《Crimson Desert》销量超预期，市场定价滞后。”
8.2 更新后的投资逻辑
“Pearl Abyss一季度业绩确认了《Crimson Desert》的商业化成绩，FY26指引部分破除了’一季度一次性’的顾虑。当前股价对应指引中值的市盈率仅为8.8倍，仍处于低位。市场残余的疑虑（‘这样的盈利能持续吗？’）若要完全消散，需要二季度销售持续、600万套里程碑达成，以及路演后机构重新定价三者叠加落地。真正的超额收益窗口，在于这些疑虑逐步化解的过程之中。”
8.3 逻辑失效条件
以下情况出现则逻辑破坏：
- 二季度《Crimson Desert》收入低于公司指引下限（₩2,242亿）→断崖叙事回归
- 二季度营业利润率跌破45%→成本控制失效
- 600万套里程碑明显滞后，Steam/主机销量排名持续恶化→销售持续性受损
- 仅依赖买断制变现，无DLC/更新延展→无市盈率扩张路径
- DokeV/Plan 8开发进度出现重大延误→多IP期权价值消退
9. 结论
Pearl Abyss 2026年一季度业绩强劲。营业利润₩2,121亿，营业利润率64.6%，超市场预期+48%。更大的进展在于FY26指引——营业利润₩4,876-5,726亿，且二季度《Crimson Desert》收入维持平台期（-16%至+4%），而非断崖式下滑。
随着市场消化上述数据，卖方每股盈利上调、5月21-22日路演，以及路演后机构重新配置有望形成合力。当前股价₩52,800 = 指引中值对应市盈率8.8倍，算术上偏低。
但"看起来低"到"确认低估”，还需要验证：二季度销售能否持稳、600万套是否如期到来、成本是否在可控范围内。这一系列验证，正是₩70,000关口成为合理区间的逻辑所在；而DLC/平台拓展，则是解锁更高目标价的关键变量。一季度打开了这扇门。门后藏着什么，二季度来揭晓。
常见问题
Q：一季度营业利润率64.6%能持续吗？ A：这一利润率叠加了三重效应：（1）前期季度已计提研发费用（结构性，可持续）；（2）上线季度营销效率较高（部分一次性）；（3）收入确认方式压缩了表观费用率（结构性）。公司二季度指引营业利润率为47.8-54.4%，低于一季度，原因是绩效奖金计提——而非业务减速。
Q：公司指引是否完全可信？ A：公司明确提示"基于不确定环境下的估算”。指引要兑现，需满足：（a）《Crimson Desert》下半年持续每月50万套以上销量；（b）重要更新支撑销售；（c）成本维持在指引范围内。话虽如此，这是公司首次发布定量指引，且二季度区间（-16%至+4%）在上限方向较为保守，两者均为指引可信度加分。
Q：为何市场预期₩1,435亿与实际₩2,121亿差距如此之大？ A：市场预期中位数锚定于上线后3月的估算，未能充分反映4月销售数据（500万套已达成）及实际成本结构。部分卖方（新韩₩2,547亿、Meritz₩2,752亿）的预测更接近实际，但中位数更新滞后。
Q：收入预测偏低17%，营业利润却偏低3%——如何理解？ A：收入确认方式所致。主机端平台费从收入端先行扣除，账面收入偏低，但费用端平台费也相应减少。利润率因此抬升。相同的业务，因会计处理选择不同，收入数字可相差30%以上。
Q：为何二季度营业利润指引低于一季度，尽管收入维持稳定？ A：成本上升。公司预计二季度人工成本将较一季度近乎翻倍——对应一季度业绩的绩效奖金计提。收入维持在-16%至+4%的区间，但费用上升，营业利润因此下滑。这是费用结构问题，不是业务减速。
Q：8.8倍市盈率真的便宜吗？ A：相较韩国市场均值及全球游戏同行，确实偏低。但市场因"可重复性"疑问而压制估值倍数——若《Crimson Desert》仅为一次性买断制爆款，2026年的业绩将难以延续。8.8倍，是市场在这种疑虑下给出的定价。
Q：哪个催化剂最关键？ A：8月份的二季度业绩。若公司指引（营业利润₩1,296-1,767亿）顺利兑现，“一季度一次性"叙事将被有效化解。阶段性验证节点则是5月21-22日路演后机构模型更新的落地情况，以及5至6月间600万套销量公告的节奏。
Q：DokeV/Plan 8/DLC中，哪个近期最重要？ A：短期来看，DLC最为关键。公司已在公开场合明确表示正在研究"DLC及将游戏延伸至不同维度的方式”。CD Projekt Red的《巫师3：血与酒》DLC是最具参考价值的先例，使该作品收入曲线延续了18个月以上。DokeV和Plan 8仍属长期期权，尚不宜纳入基准估值。
本文仅供研究和信息参考，不构成投资建议。2026年一季度数据来源于Pearl Abyss在KIND（KRX）监管系统的正式披露及2026年一季度业绩报告。FY26及二季度公司指引来源于公司IR材料，公司明确声明"基于不确定性估算，实际结果可能与所列数字存在重大差异”。收入确认方式（主机净额法/PC扣税净额法）来源于公司IR报告的说明内容。成本明细数据参考IR报告附录。CCP出售相关非持续经营亏损已反映于一季度；现金流入效果将更多体现于二季度。估值部分的每股盈利/市盈率/情景测算为分析师估算，可能存在误差。分析本身也可能存在偏差。数据截至2026年5月12日韩国时间。
Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.