相关背景：本文延续AI token价值、三星2Q26信号与噪音、7月底大型科技公司财报与存储逻辑，以及Micron业绩分析。问题不只是存储是否受益于AI。关键是2028E利润到底是正常利润，还是周期顶部利润。
摘要
如果按2028E净利润看，三星电子和SK海力士都显得很便宜。MarketScreener汇总预测显示，三星电子2028E净利润约439.8万亿韩元，SK海力士约346.6万亿韩元。按9至12倍市盈率计算，合理市值分别为3,958万亿至5,277万亿韩元，以及3,119万亿至4,159万亿韩元。
相对当前市值，这意味着三星电子约+120至+193%，SK海力士约+104至+172%的空间。当前市场给出的2028E市盈率约为4.1倍和4.4倍。
但瓶颈不是倍数，而是2028E利润。如果2028年利润是正常化利润，两家公司都便宜。如果2028年是周期顶部，4至5倍市盈率也未必便宜。
| 项目 | 三星电子 | SK海力士 |
|---|---|---|
| MarketScreener 2028E净利润 | 439.8万亿韩元 | 346.6万亿韩元 |
| 9至12倍合理市值 | 3,958至5,277万亿 | 3,119至4,159万亿 |
| 当前隐含2028E市盈率 | 4.1倍 | 4.4倍 |
| 情景加权2028E净利润 | 272万亿韩元 | 208万亿韩元 |
| 情景加权合理市值 | 2,444至3,258万亿 | 1,876至2,502万亿 |
| 情景加权上行空间 | +36至+81% | +23至+64% |
相对优先级偏向三星电子。SK海力士的HBM利润质量更高，但市场也更充分地反映了这一点。三星电子拥有HBM追赶期权、普通DRAM/NAND杠杆，以及更低的隐含2028E市盈率。
1. 当前坐标
三星电子的净利润经济上归属于普通股和优先股。因此正确分母应是总股权价值，而不只是普通股市值。不同公开页面显示可能接近1,753万亿韩元，但加入优先股后，分析口径更接近1,800万亿韩元。SK海力士约为1,530万亿韩元。
三星电子给出的2Q26指引为销售额171万亿韩元、营业利润89.4万亿韩元。SK海力士1Q26销售额52.576万亿韩元、营业利润37.610万亿韩元、净利润40.346万亿韩元，营业利润率72%。
若简单把净利润估为营业利润的75%，当前价格对应2026E市盈率约6至7倍，2027E市盈率约4至5倍。市场并未把它们当作长期成长股，而是当作接近利润顶部的存储企业。
2. 点估值
| 万亿韩元 | 2028E净利润 | 9倍 | 10倍 | 12倍 | 当前市值 | 上行 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 三星电子 | 439.8 | 3,958 | 4,398 | 5,277 | 约1,800 | +120% / +144% / +193% |
| SK海力士 | 346.6 | 3,119 | 3,466 | 4,159 | 约1,530 | +104% / +127% / +172% |
这个计算显示两者都便宜，也显示三星电子更有不对称性，因为其隐含2028E市盈率更低。
风险在于2028年仍然很远。存储行业过去多次出现高峰利润后大幅下滑。因此必须判断2028E是正常利润还是高峰利润。
3. 如何估算2028E
不能机械延长2027E，也不能只说AI资本开支上升。存储利润往往由供给决定。2028年的供给正在由2026和2027年的资本开支决定。
| 步骤 | 做什么 | 重要性 |
|---|---|---|
| 1 | 将利润分为已签约HBM、未签约HBM/服务器DRAM、现货DRAM/NAND | 每一块利润底部不同 |
| 2 | 跟踪供给 | 2027年capex决定2028年bit供应 |
| 3 | 区分AI服务器、普通服务器和消费设备 | 价格弹性不同 |
| 4 | 加入历史峰值后回落率 | 存储行业峰值后常大幅下滑 |
| 5 | 用情景和当前价格反推 | 价格已经包含一种预期 |
最有价值的未来信息是2028年HBM长期合同覆盖率。如果覆盖率很高，2028年利润底部会明显高于旧周期。
4. 情景估值
| 情景 | 概率 | 三星2028E净利润 | 9倍 | 12倍 | 上行 | 海力士2028E净利润 | 9倍 | 12倍 | 上行 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 供给短缺持续 | 25% | 420 | 3,780 | 5,040 | +110至+180% | 315 | 2,835 | 3,780 | +85至+147% |
| 软着陆 | 45% | 280 | 2,520 | 3,360 | +40至+87% | 215 | 1,935 | 2,580 | +26至+69% |
| 硬着陆 | 30% | 135 | 1,215 | 1,620 | -32至-10% | 110 | 990 | 1,320 | -35至-14% |
| 概率加权 | - | 272 | 2,444 | 3,258 | +36至+81% | 208 | 1,876 | 2,502 | +23至+64% |
MarketScreener预测更接近供给短缺持续情景。概率加权模型则同时纳入软着陆和硬着陆风险。这两者不冲突。一个说明如果共识正确能涨多少，另一个说明应对共识打多少折。
5. 当前价格反映了什么
| 项目 | 当前市值 | 9倍隐含2028E净利润 | 12倍隐含2028E净利润 |
|---|---|---|---|
| 三星电子 | 约1,800 | 约200 | 约150 |
| SK海力士 | 约1,530 | 约170 | 约127 |
与粗略2027E净利润相比，当前价格已经反映了较大幅度的利润下滑。
| 项目 | 粗略2027E净利润 | 隐含2028E净利润 | 隐含下滑 |
|---|---|---|---|
| 三星电子 | 约400 | 150至200 | -50至-63% |
| SK海力士 | 约310 | 127至170 | -45至-59% |
所以当前押注不一定要求2028年非常好。只要利润下滑小于市场已经反映的45至63%，就有重估空间。
结论
按2028E利润看，两家公司都显得便宜。但看似便宜和真的便宜不同。
按MarketScreener点估计，两者都有接近翻倍的潜力。按供给、合同和历史周期情景，三星上行空间降至+36至+81%，SK海力士降至+23至+64%。吸引力仍在，但安全边际变小。
相对偏好是三星电子。SK海力士拥有更好的HBM利润，但需要更多信任其持续性。三星电子拥有HBM追赶、DRAM/NAND杠杆和更低2028E市盈率。下一步需要确认7月底大型科技公司capex、7月30日三星详细业绩、SK海力士ADR消化和2Q电话会。