解剖9,500亿美元：旧金山AI宣言改变的三件事，与未能改变的一件事

背景关联：三天前，我们在油价是扳机，利率是枪一文中，把布伦特100美元列为强制美联储转向强硬的转折点，并写道在局势升级情景下，低估值倍数也不再是盾牌。24小时之内，这一水位就被验证。7月24日星期五，中东紧张局势再度升温，布伦特突破100美元，韩国综合指数（KOSPI）暴跌5.72%，收于6,690.62点，三星电子下跌7.59%，SK海力士下跌8.34%。而就在韩国股市收盘的当晚，旧金山方面宣布了规模达9,500亿美元的韩美AI合作。本文要计算的，正是这两起事件相遇之处，究竟真正改变了什么。

要点

• 首先要厘清一个事实关系。旧金山AI宣言不是美国政府或产业界的宣言，而是李在明总统代表韩国政府发布的宣言。峰会同样由韩国政府主办，已确认的与会者名单中，没有美国联邦政府、加州州政府或旧金山市政府的官员。这是韩国在硅谷腹地宣告自身定位的场合，而不是两国协定。
• 9,500亿美元不是用来分析的数字，而是需要拆解的对象。它是SK集团7,500亿美元与三星电子-博通(Broadcom)2,000亿美元之和，前者是意向书（LOI），后者路透社和《财富》都明确指出这是意向表达，而非具有约束力的合同。总统室政策室长也解释称"具有MOU与合作构想的性质"。
• 为了建立规模感，做一个对照。2026年全球内存市场规模预测为8,893亿美元。此次发布的合作总额，已经超过全球内存市场一整年的规模。这意味着它是多年累计的名义金额，而分析的全部关键，就在于年化折算与实际转化率。
• 把价值算出来是这样的。HBM占加速器制造成本的35-55%，韩国拿下全球HBM销售额的约79%、DRAM的约67%。内存约占2026年超大规模厂商资本支出的30%。三者相乘，AI资本支出每1美元中，韩国拿走的份额大约是20-25%，且绝大部分是内存。GPU逻辑芯片、CoWoS封装、电力与土地、网络、建筑施工，这些环节韩国几乎分不到。
• 这一周真正改变的事情有三件。把那20-25%的份额以合同形式锁定至2030年，三星代工拿下博通这个第二个锚定客户，以及韩国被编入英伟达投资Naver、Naver再用这笔钱采购英伟达产品的循环融资结构。市场计入最少的，是第二件。
• 没有改变的事情只有一件。宣言四大支柱中，没有任何一条涉及模型与平台层。Naver的HyperCLOVA X今年1月在政府第一轮评估中，就因为使用了阿里巴巴(Qwen)的权重而被淘汰，这一次则要在英伟达Nemotron的基础上重新搭建。从中国的开放权重换成美国的开放权重，就是韩国主权AI的实质。
• 时点很特别。峰会是在当地时间星期五举行，对应韩国时间是星期六凌晨。韩国股市至今一次都还没有把这条新闻计入价格。第一次反映要等到7月27日星期一，而市场届时是在油价引发5.72%暴跌之后的低位，才第一次遇到这条新闻。

1. 发生了什么：先厘清宣言的性质

在韩国媒体与社交媒体上，这场活动常常被当作韩美两国的联合宣言来解读。但实际的结构并非如此。

[事实: 路透社、大韩民国政策简报] 李在明总统于当地时间7月24日，在旧金山Dogpatch街区的The Midway发布了旧金山AI宣言。峰会由韩国政府主办，路透社整理的与会者名单中，不包含美国联邦政府、加州州政府或旧金山市政府的官员。[未验证: 美国政府是否与会] 虽然并未穷尽所有可能的信息来源加以确认，但在已掌握的报道中，没有任何一份显示有美国政府方面人士与会。

宣言的四大支柱是这样的。第一，成为值得信赖的AI芯片生产基地与供应链伙伴，做全球供应链中的核心国家。第二，成为最快、最有效运用AI的国家，也就是全球AI试验场。第三，构建包括发展中国家在内的横向合作网络。第四，依据今年1月施行的《AI基本法》，打造以人为本的AI基本社会。[事实: 政策简报]

与会者的构成，概括了这场活动的性质。韩方到场的是三星电子李在镕会长、SK崔泰源会长、现代汽车集团郑义宣会长、Naver李海珍议长。美方到场的是英伟达黄仁勋、OpenAI山姆·奥特曼、Anthropic达里奥·阿莫代伊、博通陈福阳(Hock Tan)，微软则由Azure硬件业务负责人代为出席。[事实: 各公司及媒体报道] 也就是说，这是一场韩国资本家与美国技术销售方的会面，现场没有监管者，也没有政策决策者。这样的构成，也决定了成果的性质。最终产出的不是条约，而是采购意向与供应约定。

2. 拆解9,500亿美元：哪些是合同，哪些是意向

把发布的合作逐一拆解。

[事实: 各公司发布、披露及媒体综合报道]

这里有几处值得注意的地方。

第一，具有约束力的合同实际上只有一个，就是Naver与英伟达的股权投资。其余的都是意向书、MOU、非约束性条件协议。《财富》与路透社在三星-博通这笔交易上都明确写道，这是意向表达而非具有约束力的合同，总统室政策室长金容范也解释称"具有MOU与合作构想的性质"。[事实: 报道、简报] 这不是瑕疵，而是这个阶段的交易本来就该有的形态。只是需要把这一点，也就是这些文件与营收确认处在不同层级，反映到定价里去。

第二，金额的定义在不同信源之间并不一致。SK海力士官方新闻室、CNBC与英伟达，都把5,000亿美元以上标注为英伟达这一笔单独的数字，而多数韩国媒体则把微软与Anthropic的部分也算进去，合计报道为7,500亿美元。[事实: 各信源口径差异] 引用时如果不把定义一并说明，就会造成重复计算。

第三，需要为这个规模建立感觉。TrendForce对2026年全球内存市场规模的预测是8,893亿美元。此次发布的合作总额9,500亿美元，超过了全球内存市场整整一年的规模。[推断: 规模对照] 这不是说数字有误，而是说明它是多年累计的名义金额。把三星-博通这笔交易平摊到5年，每年是400亿美元，这个数字与三星电子半导体部门的年营收相比确有意义，但还不足以重新定义这家公司。SK的这笔交易同样如此，是数据中心建设费、GPU采购额与内存供货额混合在一起的总事业费性质。

分析真正有意义的地方，不在于总额本身，而在于年化折算与实际转化率。而能够第一次观察这个转化率的窗口，就是这一周。

3. 已经计入价格的部分：AI资本支出每1美元中韩国拿走20-25%

把韩国在AI资本支出中实际拿走多少算清楚，才能看清这次发布带来的增量究竟有多少。

HBM在加速器制造成本中所占的比重，按产品来看分别是H100约41%，H200约35%，B200约45%，GB200超级芯片约43%。[事实: 半导体分析资料，为单一信源的方向性数据] 而以2026年一季度为基准，韩国占全球HBM销售额的约79%（SK海力士58%，三星电子21%）、DRAM的约67%（三星38.5%，SK28.8%）、NAND的约47%。[事实: Counterpoint、TrendForce]

在这基础上，再叠加内存在超大规模厂商资本支出中所占的比重。SemiAnalysis预计2026年这一比例约为30%，较2023-2024年的约8%明显抬升。摩根士丹利则认为，云资本支出中内存所占比重，将从2023年的12%升至2027年的40%。[事实: 各机构测算]

把这些数字相乘，答案就出来了。AI资本支出每1美元中，韩国内存拿走的份额大约是20-25%。[推断: 自行推算] 这是韩国半导体投资逻辑的定量骨架，同时也是它的上限。剩下的75-80%去了哪里。是英伟达设计、台积电制造的GPU逻辑芯片，是台积电近乎垄断的CoWoS先进封装，还有电力与土地、网络、建筑施工与人工成本。韩国在这里面能分到的，只有电力设备出口中的一部分，以及先进封装领域刚刚开始增长的一小块。

这份份额已经体现在业绩里了。三星电子2026年二季度初步业绩显示，营收171万亿韩元，营业利润89.4万亿韩元，其中半导体部门为89.6万亿韩元（DRAM 71万亿韩元，NAND 21.3万亿韩元）。SK海力士营收84.1万亿韩元，营业利润64.1万亿韩元，预计营业利润率在76%左右。两家公司单季营业利润合计超过150万亿韩元。[事实: 初步业绩、市场共识] 韩国上半年半导体出口额为1,924亿美元，同比增长162.6%，已经超过去年全年的纪录。

也就是说，这次发布真正新创造出来的，不是物量本身。物量早就已经在损益表里了。真正新创造出来的，是把这些物量的持续期限，以文件形式延长到了2030年。在此前多篇文章反复强调的物量与利润持续期限的区分中，这一周把砝码加在了持续期限这一边。

4. 新增的第一件事：三星代工拿到了锚定客户

市场计入最少的一项，就在这里。如果只把博通这笔交易当作内存供货合同来读，会漏掉一半的内容。

三星电子2026年二季度业绩创下历史新高，但在这份成绩单里面，System LSI与代工部门单季营业亏损约2.8万亿韩元。不过6月单月是2023年以来首次实现月度盈利。[事实: 初步业绩、券商测算] 代工业务全球份额以2026年一季度为准是6.5%，与台积电的72.3%相差11倍。2纳米良率据报道在50-60%区间，年底70%是内部目标。不同报道之间，55%和60%以上两种说法并存。[事实: TrendForce等，数值存在分歧]

在这样的处境下，博通到来意味着什么。博通是谷歌TPU、Meta MTIA等定制AI芯片设计领域的头号厂商，OpenAI的自研芯片也是与博通共同设计的。就是这个博通，宣布要把内存、2纳米及以下代工与先进封装打包，交给三星做到2030年。三星在泰勒(Taylor)工厂已经开始用2纳米制程生产特斯拉AI5芯片，泰勒工厂全线上调至2纳米，月产能达到5万片，是最初计划的两倍。[事实: 各公司及媒体报道]

三星代工在这一周拿到了第二个锚定客户。第一个是特斯拉（165亿美元，至2033年），第二个就是博通。对代工业务来说，锚定客户既是能够转动良率学习曲线的物量，也是说服其他客户的参考案例。高通正在权衡是否把2027年部分骁龙芯片的产能放到三星2纳米制程上，这正是顺序变得重要的原因。

从估值角度看，这为什么重要。现在三星电子股价里，代工业务实际上是以负值被计入的，因为这是一个单季亏损2.8万亿韩元的事业部。如果博通的物量真正转化为晶圆投片，且良率达到70%，这个事业部就会从价值破坏转为价值创造，符号会发生反转。内存的景气已经计入价格，但代工的扭亏为盈还没有计入价格。[推断: 部门价值评估] 只是扭亏为盈的具体时点，内部说法也不一致。有报道提到四季度目标，代工事业部负责人则表示2026年内实现盈利有困难，2028年更为现实，也有观点认为是2027年。[事实: 各报道口径不同]

把台积电产能实际上已经排到2028年的报道，与3纳米交货周期超过1年这一事实放在一起看，博通这批物量更可能不是从台积电手里抢来的，而是台积电本身接不下的超额需求。[推断: 供需结构] 台积电在同一周宣布追加投资1,000亿美元到亚利桑那。这意味着两家公司都处在扩产阶段，对2028年的供给纪律之争而言，这是一个负面信号。

5. 新增的第二件事：循环融资登陆韩国

Naver这笔交易，结构比金额更重要。

英伟达向Naver投资10亿美元。布鲁克菲尔德以非约束性条件协议的形式，提供最高90亿美元的基础设施融资。Naver用这笔资金，把世宗数据中心从55MW扩容到200MW（到2028年），并采购约10万颗英伟达GPU。[事实: 英伟达新闻室、各公司发布]

把这个结构压缩成一句话就是。英伟达向客户注入资本，客户再用这笔资本购买英伟达的产品。这和过去一年围绕OpenAI与CoreWeave反复出现的循环融资批评，是同一个结构。韩国在这一周成为了这个结构的参与者，这意味着韩国把上行和下行一并进口了。

上行逻辑是清楚的。在这次发布之前，Naver是AI行情中最受冷落的大盘股。截至7月20日，股价为185,900韩元，比一个月前25万韩元一线的水平低28%，与过去45万韩元的历史高点更是无法相比。原因是工会风险与AI变现进展迟缓。而这家公司在一夜之间，获得了规模达100亿美元的基础设施融资渠道，以及英伟达这样一个股权合作伙伴。这是足以让它从被冷落的标的，转变为基础设施持有者的材料。[推断: 地位变化]

下行逻辑也是清楚的。第一，布鲁克菲尔德的90亿美元不具约束力。第二，200MW加10万颗GPU规模的资本负担，对Naver的体量而言绝不轻松。第三，是时点问题。超大规模厂商债券的认购覆盖倍数，从今年2月的约5倍，降到了7月的不到2倍，2026年AI相关债券发行规模预计为5,700亿美元，到5月底已经消化了2,360亿美元，约为去年同期的四倍。[事实: 摩根士丹利测算、报道] 韩国进入基础设施融资市场的时点，恰好与这个市场收紧的时点重叠。三天前那篇文章提到的实际利率2.95%与期限溢价上升，正是这笔资金的价格。

同一周里，还有一个形成对照的场景。Anthropic在7月22-23日的AMD活动上，宣布了最高2GW规模的AMD MI455X部署，这是在对冲对英伟达的依赖。[事实: AMD发布] 与此相反，这一周韩国的发布，无论是SK、Naver还是现代汽车，全都收敛到了英伟达单一路线图上。从采购稳定性的角度看，这是拿到了优先分配，但从供应商依赖的角度看，这是一场没有对冲的押注。

6. 没有改变的事情：模型层的缺席

再看一次宣言的四大支柱。供应链枢纽、应用领先国、合作网络、AI基本社会。逐一拆开来看，分别对应的是零部件供应商、消费者、流通者、国内监管。其中没有一条支柱是要打造模型或平台。

这不是修辞问题，而是实质问题，证据就在这一周的发布里面。Naver的HyperCLOVA X要在英伟达的Nemotron开放模型基础上进行升级。但HyperCLOVA X今年1月在政府第一次国家AI模型评估中被淘汰了，原因是它把多模态视觉编码器架在了中国阿里巴巴Qwen 2.5的权重之上，而政府判定，重用外部权重不能被认定为自主模型。[事实: 韩国国内报道，2026年1月] 也就是说，韩国主权AI的代表模型，只是把底座从中国的开放权重，换成了美国的开放权重。

性能差距也有数字为证。在Artificial Analysis智能指数中，LG AI研究院(EXAONE)的EXAONE 4.0 32B以43分排名全球第7，是韩国模型中全球排名最高的一个，而谷歌Gemini 3 Pro与OpenAI GPT-5.0各为73分。[事实: 基准测试] 差距约40%。

生态系统指标更加冷峻。韩国按每10万人口计算的AI专利注册量位居全球第一。但独角兽企业数量从2022年的10家，降到2023年的0家，2024年和2025年各只有1家。在OECD 38个成员国中，韩国的AI人才净流出程度排名第四严重，首尔大学2025学年理工科研究生招生名额，有75%未能招满。[事实: 各项统计] 工程师密度是世界最高水平，但创造公司的能力与留住人才的能力，却是一个已经崩塌的结构。

国民年金公团与硅谷6家风投机构签署MOU这件事，也应该放在这个脉络里理解。其用意是"培养三星、SK之后的下一棒"。这意味着，既然国内生态系统造不出下一个冠军，那就把这项搜寻工作外包给沙丘路(Sand Hill Road)。这是一个合理的选择，但同时也是一份诊断书。[推断: 政策解读]

所以结论可以这样归纳。韩国把拿走AI资本支出20-25%份额的零部件供应商地位，以文件形式确定到了2030年。这是大多数国家都不具备的了不起的资产。只是零部件供应商的利润会跟随周期起伏，而平台所有者的利润，创造的是终值。在此前的半导体合理股价一文中我们写道，以2028年市场共识计算的三星电子3.9倍、SK海力士4.3倍这一倍数，定价的不是利润会消失，而是市场怀疑利润能持续多久。这一周的发布增加了持续期限的依据，但没有改变倍数本身的性质。

7. 时点：市场还没有把这条新闻计入价格

核对交易日程，会看到一个特殊的位置。

峰会是旧金山当地时间7月24日星期五举行，对应韩国时间是7月25日星期六凌晨。韩国股市最后一个交易日是7月24日星期五，当天的收盘价是在新闻发布之前形成的。也就是说，KOSPI从未有过一次把9,500亿美元这一发布计入价格的机会，第一次反映要等到7月27日星期一。

那最后一个交易日的样子，就变得很重要。

[事实: 交易所、媒体收盘行情]

星期五暴跌的原因，是中东紧张局势再度升温带来的布伦特突破100美元、大型科技公司财报之后围绕AI资本支出与现金流的争论，以及星期四美国科技股走弱。外资在KOSPI净卖出3.283万亿韩元，卖出SK海力士1.7568万亿韩元、三星电子8,730亿韩元。前一天还是净买入第一、第二名的两只股票，反转成了净卖出的第一、第二名。[事实: 资金流向数据] 不过以周度计算，外资仍是净买入2.0695万亿韩元。这为星期五这一天更可能是急剧的回撤，而非方向的反转，留出了空间。

所以星期一要回答的问题，不是行情能否延续，而是史上规模最大的供应合同发布，能否扭转由油价引发的5.72%暴跌。这两股力量作用在不同的变量上。油价与利率触动的是折现率，合同触动的是利润的大小与持续期限。三天前那篇文章写下的原则，这一周正好接受检验。因利率而卖出内存股，是一种变量混淆，但布伦特突破100美元，恰恰是那篇文章中情景C，也就是低估值倍数也无法充当盾牌的那个区间的门槛。这是一个两个命题同时成立的区间，方向因此难以断言，这也是下面这张判读表存在的理由。

8. 从韩国股票视角分层梳理

把这次发布从个股视角分成三层来看。

第一层，已经相当大程度计入价格的部分。是三星电子和SK海力士的HBM、DRAM物量。二季度合计营业利润150万亿韩元就是证据。这次发布带来的增量，不是物量本身，而是延伸到2030年的能见度，这能够支撑倍数的下限，但和立即上调盈利预测是两回事。

第二层，新增且尚未被充分计入的部分。分三支。第一，三星代工拿下博通这个锚定客户，一个单季亏损2.8万亿韩元的事业部，其符号有可能发生反转，目前尚未反映在股价里。第二，Naver向基础设施持有者转型，获得了100亿美元的融资渠道和英伟达这个股权合作伙伴，而股价还处在被冷落的区间。第三，国内AI数据中心建设的实体化。SK电信的2GW与Naver的200MW一旦真正动工，订单就会向电力设备、变压器、冷却、建筑施工、基板厂商释放。国内三家电力设备企业一季度新增订单已经超过7万亿韩元，在手订单超过32万亿韩元，2025年对美超高压变压器出口达13亿美元，创历史新高。[事实: 出口、订单统计]

第三层，结构性没有拿到的部分。是模型与平台层。正是这个缺席，规定了倍数的上限，而这次宣言，等于在政策层面确认了这个缺席。

这一周的行情里，还有一组需要留意的对比。以周度计算的行业收益率中，半导体以-9.5%垫底，通信以+6.1%居首。一直被归类为AI受益股的이수페타시스(Isu Petasys)，3个月内下跌了46%。[事实: 市场数据] 这是"受益股"标签不会自动转化为业绩的实证。发单是否真的会下来，这些订单又会在哪家公司的损益表上、什么时候体现出来，都需要另外逐一确认。

9. 反方论点核查

题材越强，越需要把反方论点摆出来对照。

电力是最实质性的制约。SK电信公布的2GW，已经大于韩国全国数据中心电力需求预计在3年内会达到的1.5GW。截至2029年，申请并网接入的数据中心容量约为49GW，相当于35座1.4GW级核电机组，其中86.3%的申请集中在首都圈。345kV输电线路建设大约需要9年，已规划项目中有一半以上因居民反对而延误。[事实: 电网统计、报道] 不过SK的选址在岭南地区，Naver在世宗，都不是首都圈集中的位置，这意味着上述批评直接适用于这两个项目的程度会降低。[未验证: 尚未确认有关这两个项目电网可行性的直接报道]

意向书的转化率，目前还没有人知道。在韩国国内报道中，尚未确认有分析正面验证过9,500亿美元是否会真正转化为具有约束力的订单。政界有过交锋，但没有涉及转化率本身。[未验证: 缺乏转化率分析] 反倒是总统室不得不反复出面澄清"这不是夸大"，这一事实本身，就是市场心存怀疑的间接证据。

对英伟达单一供应商的依赖进一步加深。优先分配的好处，和路线图依赖的风险，被写进了同一份合同里。这与Anthropic在同一周用AMD对冲2GW形成了对比。

对供给纪律而言是负面的。三星把2纳米、封装与HBM打包给博通，SK要建2GW，台积电又往亚利桑那多投1,000亿美元，全都是扩产方向。此前的文章写过，2028年的风险不是需求消失，而是ASP与利润率的正常化，而这一周的发布，不是在减少这个风险，反而是在放大它。物量的能见度，和利润的持续期限，是两个不同的变量。

融资窗口正在收窄。认购覆盖倍数不到2倍，AI相关债券年发行规模达5,700亿美元，实际利率2.95%。在这样的环境下，布鲁克菲尔德90亿美元不具约束力这一点，分量比平时更重。

宏观环境正在向不利方向移动。布伦特突破100美元，会推高9月加息的概率，压低估值倍数。合同能够增加利润，但折现率会削减这份利润的现值。

10. 判读表：接下来两周会显示出转化率

• 7月27日星期一开盘。这是第一次反映。观察要点不是指数的方向，而是分布。三星电子和SK海力士是否一起上涨，还是带有代工杠杆的三星电子与Naver走出差异化行情，这会显示出市场是把这次发布读作物量，还是读作结构性变化。
• 7月29-30日三星电子、SK海力士业绩与电话会。这里才是真正的试金石。要看博通的物量是否会连同晶圆投片日程一起被提及，代工扭亏为盈的时点是否会提前，三季度合约价涨幅是否会确认服务器DRAM 13-18%的预期区间。
• 7月30日凌晨FOMC与沃什主席记者会。是否把布伦特突破100美元视为暂时性因素，是折现率一侧的裁定。
• 7月30-31日微软、Meta、亚马逊业绩。Alphabet已经证明了需求，接下来轮到这三家证明利润率和现金流。SK海力士与微软的供货意向书要变成实体，需要微软的资本支出指引来支撑。
• 8月韩美战略投资公社1号项目。这个规模3,500亿美元的对美投资机构，将出现第一个落地案例。这有可能成为第一份显示这次宣言与关税如何联动的文件。
• 转化的证据。要看博通物量的具体披露、布鲁克菲尔德条件协议转化为具有约束力的合同、SK电信2GW项目的选址与并网接入确定。这三项中只要出现两项以上，9,500亿美元就会从数字变成实物。如果一个都没有出现就迈过了这个季度，它就仍然只是一份意向书。

这一次，真正的判别者依然没有改变，就是DRAM合约价格。无论宣言与MOU的规模有多大，只要合约价格转弱，市场就会把2030年的能见度重新打上折扣。

本文提及的标的仅为分析示例，不构成对特定标的的买卖建议。投资判断及其后果由投资者本人承担。已发布的合作，大部分仍处于意向书、MOU与非约束性条件协议阶段，并非具有约束力的合同或确定订单。9,500亿美元、7,500亿美元等总额，因信源不同而在单独数值与合并数值的定义上存在差异，可能存在重复计算的空间。AI资本支出中韩国份额20-25%这一数字，是把HBM成本占比、韩国内存市场份额、内存在资本支出中的占比三者相乘得出的自行推算，并非某一机构的官方估计值。云资本支出中内存占比、主权AI市场规模等数据，各调研机构之间的差异较大。代工业务扭亏为盈的时点与2纳米良率，不同报道之间的数值也不一致。电网相关统计以全国口径为准，并非针对个别项目可行性的直接验证资料。价格与资金流向数据以2026年7月24日收盘为准，此后的变动未纳入其中。

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