背景关联 本文是以2027年共识衡量，三星电子与SK海力士真的超卖了吗一文中"市场已经把最坏情景计入价格"这一框架，在此次盈利下调事件中得到实际验证的案例。建议搭配HBM 2030供需深度研究、三星电子与SK海力士2028E利润估值、7月末大型科技公司业绩电话会与存储器论点一同阅读。相关专题为AI HBM专题与Exclusive Analysis专题。
要点
- 未来资产证券与韩国投资证券同步下调了SK海力士二季度营业利润预期：未来资产证券从70.7万亿韩元下调至62.3万亿韩元，韩国投资证券给出60.4万亿韩元的预测。两份报告的合理区间为60万亿至62万亿韩元，中位数约61.4万亿韩元。
- 核心并非需求放缓，而是由于LTA（长期供货协议）与偏高的HBM营收占比，飙升的现货价格未能完全反映到混合ASP中这一现实化过程。出货量预期几乎没有变化。
- 但这次下调不止于二季度。2026至2027年的利润与FCF也一并下调。因此，将其解读为市场正在重新调整过高的利润预期与目标市净率（P/B），而非行业基本面受损，更为准确。
- 尽管如此，两家券商均维持了目标价（未来资产证券420万韩元，韩投380万韩元）。原因在于目标价并非以二季度利润为基础，而是由12个月前瞻BPS与目标P/B推算得出。估值方法论抵消了利润下调的影响。
- 市场尚未认同这一目标价。7月13日SK海力士暴跌-15.37%，相对目标价106%至128%的巨大上涨空间落差正说明了这一点。7月14日上午的反弹是超卖反弹，而非趋势反转。[分析范围]
1. 发生了什么变化：两份报告的数字
1.1 未来资产证券（金永建，7月14日 视线略微向下）
维持买入评级与420万韩元目标价，但下调了利润预期。[事实: 未来资产证券报告]
| 项目 | 原预测 | 修正后 | 下调幅度 |
|---|---|---|---|
| 2Q26营业利润 | 70.7万亿韩元 | 62.3万亿韩元 | -11.8% |
| 2026年营业利润 | 299.1万亿韩元 | 266.8万亿韩元 | -10.8% |
| 2027年营业利润 | 449.3万亿韩元 | 388.9万亿韩元 | -13.4% |
| 2028年营业利润 | - | 400.1万亿韩元 | 未假设利润断崖 |
| 2Q DRAM ASP涨幅 | +40.6% | +32.9% | -7.7%p |
| 2Q NAND ASP涨幅 | +55.0% | +50.0% | -5.0%p |
| 2026年FCF | 260.3万亿韩元 | 226.8万亿韩元 | -12.9% |
| 2027年FCF | 394.9万亿韩元 | 332.8万亿韩元 | -15.7% |
值得注意的是，DRAM出货量预期几乎没有变化，只是小幅下调了NAND出货量。这不是数量问题，而是价格确认的时点与强度问题。
未来资产证券的辩护逻辑如下。
- 约50%的营收被推定来自LTA，因此现货价格的飙升无法立即全部反映在业绩中，但换来的是业绩稳定性的提升。
- 台积电6月营收同比+67.9%，大型科技公司与neocloud合计5家企业的在手订单达2.1万亿美元，AI需求依然稳健。
- HBM价格上涨以及HBM对产能的挤占，也使通用型DRAM的供给趋紧。
- 2027年营业利润仍将增长+45.7%，2028年也维持在400.1万亿韩元，并未假设出现利润断崖。
也就是说，这份报告下调的是现货价格飙升带来的即时利润暴增，但保留了高利润的长期持续性。表面上标题是下调，但实质信息更接近于一份逢低加仓的建议。
1.2 韩国投资证券（蔡玟淑・金延俊，7月13日 计入LTA的预测值现实化）
| 项目 | 未来资产证券 | 韩国投资证券 |
|---|---|---|
| 2Q26营业利润 | 62.3万亿韩元 | 60.4万亿韩元 |
| 较市场一致预期（约65万亿韩元） | 约-4% | 约-7%至-8% |
| 2026年营业利润 | 266.8万亿韩元 | 245.1万亿韩元 |
| 2027年营业利润 | 388.9万亿韩元 | 374.5万亿韩元 |
| 2028年营业利润 | 400.1万亿韩元 | 447.0万亿韩元 |
| 2Q DRAM ASP | +32.9% | +28.9% |
| 2Q NAND ASP | +50.0% | +50.9% |
| 目标价 | 420万韩元 | 380万韩元 |
拆解韩投的预测调整可以发现，DRAM二季度营收与营业利润分别下调了-11.2%和-13.8%，但NAND反而上调了+23.0%和+18.4%。这并非全面的内存需求走弱，而是HBM与DRAM价格结构（mix）的调整。
2. 两份报告的差异在于时间轴与叙事框架
两家券商同步下调了预测，但强调的重点不同。理解这一差异，也就能读懂市场的反应。
时间轴：未来资产证券对2026至2027年利润的预测高于韩投，但预计2028年增长会趋缓（400.1万亿韩元）。韩投在当下的二季度与2026年更为保守，却认为利润增长将延续至2028年（447.0万亿韩元）。
叙事框架：韩投把为什么下调结构化为LTA与HBM结构的基本面再解读：HBM占比高，导致现货飙升较少体现在混合ASP中，同时下调了非HBM DRAM的假设。相反，未来资产证券的逻辑是股价跌幅超过了利润下调幅度的资金面回撤与逢低买入：业绩预期与ADR上市资金预期在回撤过程中被过度修正。
整理来看，未来资产证券在二季度、2027年、目标价三方面都给出了更强势的判断。不过，两份报告的结论是一致的：下调短期利润，但维持长期逻辑，投资评级均为买入。
3. 下调了利润，目标价为何维持不变
这是本文要回答的核心问题。答案在于目标价的推算方式。
3.1 机制：目标价的基础不是二季度利润
目标价 = 12个月前瞻BPS × 目标P/B，并不以二季度利润为基础。韩投的计算公式相对清晰。[事实: 韩投证券报告]
12MF BPS 643,124韩元 × 目标P/B 6倍 = 385.9万韩元 → 目标价380万韩元
在这里，有三个因素支撑着目标价。
- BPS时点前移（roll-forward）：随着时间推移，12个月前瞻BPS的锚点会滚动到更高的未来账面价值，从而抵消近期的利润下调。
- 下调的性质：此次下调是非HBM DRAM ASP的时点问题，而非HBM利润持续期受损。以韩投口径看，2027年DRAM营业利润下调了-16.9%，但NAND却上调了+12.8%，这种不对称正说明了这一点。
- 基于LTA的稳定性：在LTA降低利润波动性、且70%左右的营业利润率将持续至2027至2028年的前提下，适用了6倍的目标P/B。
3.2 需要如实看待的一点：目标P/B 6倍的含义
维持目标价，并不意味着强势信心的确认。6倍的目标P/B已超出历史区间上限（约5倍），其前提是结构性重新估值会发生。也就是说，“维持目标价"是用LTA的持续性与更高的目标P/B，抵消了下调后的利润，而不代表利润没有被下调。
对未来资产证券的报告，尤其需要仔细审视。报告表格中给出的定量计算值如下。
12MF BPS 583,213韩元 × 目标P/B 6.5倍 → 报告测算目标价约377万韩元
但官方目标价仍维持在原有的420万韩元。以报告所示BPS计算，420万韩元需要约7.2倍P/B才能成立。也就是说，未来资产证券给出的420万韩元，并不能与报告内的定量公式完全对应。[推断: 基于报告表格数据反推]
严格套用公式，可整理如下。
| 基准 | 目标价 |
|---|---|
| 韩投定量目标（BPS 643,124 × 6倍） | 约380万韩元 |
| 未来资产证券公式目标（BPS 583,213 × 6.5倍） | 约377万韩元 |
| 未来资产证券官方目标 | 420万韩元（相对激进） |
两家券商的定量公式结果收敛在377万至380万韩元区间，几乎一致。只有未来资产证券的420万韩元，偏离了定量依据。
4. 市场并不相信这一目标价
4.1 7月13日暴跌-15.37%与资金流向
7月13日，SK海力士从218万韩元暴跌至184.5万韩元，跌幅达-15.37%（三星电子-11%）。当日资金流向如下。[事实: 本地Kiwoom数据]
| 主体 | 净买卖 | 金额 |
|---|---|---|
| 外资 | -73.1万股 | 约-1.35万亿韩元 |
| 机构 | -76.6万股 | 约-1.41万亿韩元 |
| 个人 | +144.4万股 | 约+2.66万亿韩元 |
| 程序化交易 | 净卖出 | 约-1.45万亿韩元 |
机构中，投信净卖出约-0.95万亿韩元，私募约-0.27万亿韩元。与其说这是对某一份报告的反应，不如说更接近于外资、机构、程序化交易同时削减仓位，对高贝塔HBM pure-play标的集体杀估值的过程。事实上，抛售从7月10日就已经开始（外资-77.5万股，程序化交易-1.76万亿韩元）。
4.2 目标价与股价之间的巨大落差
市场解读的核心，在于目标价与实际股价之间的落差。
- 以目标价377万至420万韩元、现价184万韩元计算，上涨空间约为106%至128%
- 以两家券商的12个月前瞻BPS计算，现价约相当于3.0至3.3倍P/B
券商把6倍P/B的重新估值与利润持续性计入了目标价，但市场并不认同这一点，目前仍在3倍上下交易。这印证了最坏情景已经是价格本身一文反推得出的"市场计入的EPS只有市场一致预期一半水平"这一结论，在此次事件中得到了实证。券商把乐观情景计入了价格，市场把2028年的正常化情景计入了价格。
4.3 7月14日的反弹并非确认底部
7月14日上午，SK海力士从175万韩元附近的低点反弹至190万韩元上下（涨幅约+3%）。三星电子表现更强，涨幅达+5%左右。[事实: 实时行情] 这一反弹强于KOSPI指数（涨幅约+1.7%），但弱于三星电子，且仍比7月10日收盘价低约-12%至-13%。
这次反弹是未来资产证券的逢低买入建议与超卖反弹（dead-cat bounce）叠加的结果，并非趋势反转。更准确的解读是，这是到期日、ADR上市预期等事件落地之后的首次技术性反弹。
5. 综合判断
市场解读可以归纳为以下四句话。
- 并非内存需求崩溃。 低位出现了强劲的反弹买盘，出货量、AI需求、HBM4、LTA结构均未受损。
- 此前的利润预期过高。 2026至2027年预测值下调9%至13%，是一次实质性的预期修正。
- 6至7倍的P/B重新估值，市场尚未认同。 现价仍在3倍上下。
- 部分资金正因三星电子的追赶行情而转移。 海力士的HBM纯度是其优势，但在仓位过度拥挤时，也成了最先被减仓的风险点。
因此，这次下调不是单纯的噪音，而是利润预期的实质性调整。但由于出货量、AI需求、HBM4、LTA结构并未受损，这也不是周期见顶信号已被确认。
在两份报告中，韩国投资证券的380万韩元在公式与长期预测之间的连贯性更强。未来资产证券420万韩元的方向可以理解，但按照当前报告所示的数字，约377万韩元才是更诚实的定量目标。今天的反弹只是确认底部的第一个信号，只有等到收盘时外资与程序化交易的抛售趋缓、股价收复193万韩元附近，才能判断市场开始更多地接受基于LTA的利润持续性，而非仅仅盯着业绩下调。
6. 接下来要关注什么
与其照单全收券商的目标价，不如直接用以下指标追踪市场解读的转变，这样更为准确。
- 资金面：外资与程序化交易净卖出是否趋缓，或转为净买入
- 价格：能否收复193万韩元（7月10日收盘价附近）
- 基本面：7月末SK海力士二季度确定业绩中，HBM售罄（sold-out）期限、2027至2028年合约范围，以及HBM4E良率相关表态
- 宏观：7月28日至30日大型科技公司对2027年资本开支（CAPEX）指引的方向
- 相对表现：因三星电子追赶行情而转移的资金是否会回流
如果这些指标朝强势方向排列，说明市场开始接受券商的利润持续性情景；反之，则意味着目标P/B的重新估值本身正在后退。
本文综合未来资产证券、韩国投资证券的公开报告及公开行情与资金流向数据，对两份报告进行比较与验证分析。文中引用的目标价与投资意见均为相关证券公司的观点，本文并非照单全收，而是对其与定量公式之间的一致性进行批判性审视。文中提及的股票仅为分析对象示例，并非对特定股票的买入或卖出建议。业绩预测与目标价可能随发布时点不同而变化，未来资产证券的估值细分倍数为基于报告表格数据反向推算所得的数值。投资判断及其后果由投资者自行承担。