美国国债收益率达5%时美股指数仍能撑住，靠的是盈利预期和指数集中度

美国10年期国债收益率升至5.18%，30年期升至5.47%。但9月24日标普500仅下跌0.02%。布伦特原油也处于高位。股市为何没有崩跌？¹²

指数保持韧性的原因，不等于整个市场健康的原因。企业盈利预期和部分大型股支撑着指数。同日，11个行业中有8个下跌，下跌股票数量是上涨股票的1.9倍。现在就断言利率和油价的压力已经消失，还为时过早。²

美国国债收益率和股指以9月24日美国市场收盘数据进行比较。现货油价采用美国能源信息署（EIA）截至9月22日发布的数据。日期和品种不同的油价不会被拼成一条时间序列。³

上一篇文章比5%利率更重要的问题：AI盈利能否变成现金关注单个企业的现金回收。本篇关注指数层面与个股表现之间的差距。

利率涨幅的大部分来自实际利率

只看较高的名义利率，很容易认为通胀担忧再次升温。但把美国财政部相同期限的数据按一个月间隔比较，会看到另一幅图景。¹⁴

1bp等于0.01个百分点。财政部公布的收益率并非某只债券在交易所成交的价格，而是根据国债市场报价计算的固定期限收益率。

10年期名义利率上升48bp，以通胀保值国债为基础的10年期实际利率上升47bp。名义利率简单减去实际利率的差值从2.32%变为2.33%，几乎不变。这个差值还包含流动性和风险补偿，不只是通胀预期。因此不应把它解读为纯粹的预期通胀。⁴

对股票而言，重要的是实际折现率上升了。计算远期盈利的现值时，投资者会要求更高的收益率。不过，仅凭这张表无法判断实际利率上升是源于强劲增长预期，还是国债供需及长期持有风险的重新定价。

盈利预期暂时抵消了估值倍数下滑

简化来看，股指价格等于预期每股收益乘以投资者愿意为该收益支付的倍数。利率上升可能压低估值倍数。如果盈利预期同时上升，指数价格便可能维持原位。

FactSet统计显示，从6月底到8月底，标普500的2026年每股收益预期上升了6.1%。11个行业中有7个行业的全年盈利预期上调。该数据的最后观测日是8月31日，因此不能认为它已完全反映9月下旬的利率上升。⁵

9月24日，路透社报道，标普500的预期市盈率低于19倍，近期盈利预期上调的相当一部分由AI相关大型股带动。这有助于解释指数为何保持韧性，但不能证明盈利增长已扩散至更广泛的企业。²

例如，预期盈利增长10%，估值倍数下降10%，两项因素相乘后股价约下跌1%。这只是用于说明的计算，并不代表市场实际计入了这两个幅度。

指数持平之下，行业和股票已经下跌

标普500是市值加权指数。公司规模越大，对指数的影响越大。⁶把9月24日指数收盘表现与市场内部走势放在一起看，就能发现“股价保持坚挺”这句话的适用范围有限。

这三项数据来自路透社9月24日的统计。²单日市场广度不足以宣告熊市，但也不能只看指数就断定市场已完全消化高利率的影响。

最有力的反方观点是，企业确实在增长，足以承受高利率。如果如此，随着时间推移，上涨股票应当增多，非能源行业的盈利预期也应保持稳定。相反，如果只有指数撑住，而盈利下修和创出新低的股票不断增加，那么当前的横盘可能意味着冲击尚未完全显现。

看油价时应区分水平、方向和收益归属

高油价会增加消费者和高耗能企业的成本。同时，它也可能为生产、炼化、运输和储存设施带来营收或议价能力。哪些企业能获利，并非只由原油价格决定。

EIA现货价格显示，9月15日至22日，WTI从每桶107.02美元降至96.41美元，布伦特从130.80美元降至114.89美元。价格仍高，但在同一现货价格序列中已经下跌。³路透社报道的9月24日布伦特期货价格约为每桶107美元，日期和品种都不同。不能把两者直接相连来计算跌幅。²

9月24日，美国和伊朗可能进行分阶段谈判的消息传出后，美国股指从盘中低点回升。市场可能在预期未来供应有所缓解。但谈判消息并不能确认原油运输和供应已经恢复。²

不必只关注原油生产商。如果炼油利润和加工量同时改善，炼厂可能受益；如果货运量和合同运价保持稳定，管道和出口设施也可能受益。若资本成本较高拖慢新设施建设，已获批并投入运营的资产可能变得更稀缺。这是一项投资假设。设备停运、监管费率和高昂维护成本都可能抹去相关收益。

下一步要判断盈利覆盖面和融资情况

接下来需要同时关注四个问题。

1. 实际利率进一步上升时，非能源企业的盈利预期能否维持？能源企业盈利增长可能掩盖运输、消费品和工业企业利润率下降。
2. 指数和平均个股是否同步上涨？应同时观察市值加权指数、等权指数、上涨与下跌股票数量，以及创出新低的股票。
3. 油价下跌时，实际供应是否也在恢复？除期货价格外，还要检查运输量、炼油利润、成品油库存和企业转嫁成本的能力。
4. 企业能否用自有现金承担必要投资？应一起检查经营现金流、资本开支、再融资到期时间和利息支出。只有当投资回报率高于资本成本时，现有设施的价值才有意义。

如果各行业的盈利预期保持稳定，市场广度也扩大，就可以重新评估当前股价的韧性是否反映了真实的抗压能力。反之，如果实际利率维持高位，非能源企业盈利下滑，信贷融资成本也上升，那么指数稳定可能掩盖了风险。仅凭目前的数据，无法确定哪种情形会发生。

分析韩国股票时也需要作出同样区分。美国指数稳定，并不意味着相关企业的订单、现金回收和当前股价都已得到验证。必须逐家公司检查其盈利来源和投资资金的筹措方式。

本文依据公开资料提供信息分析，不构成对任何特定证券的买入或卖出建议。请另行核实资料基准日之后的价格和公告。