三星电子与SK海力士2028E利润估值：看似便宜的数字与周期检验

Thu, 09 Jul 2026 14:20:00 +0900

相关背景：本文延续AI token价值、三星2Q26信号与噪音、7月底大型科技公司财报与存储逻辑，以及Micron业绩分析。问题不只是存储是否受益于AI。关键是2028E利润到底是正常利润，还是周期顶部利润。

摘要

如果按2028E净利润看，三星电子和SK海力士都显得很便宜。MarketScreener汇总预测显示，三星电子2028E净利润约439.8万亿韩元，SK海力士约346.6万亿韩元。按9至12倍市盈率计算，合理市值分别为3,958万亿至5,277万亿韩元，以及3,119万亿至4,159万亿韩元。

相对当前市值，这意味着三星电子约+120至+193%，SK海力士约+104至+172%的空间。当前市场给出的2028E市盈率约为4.1倍和4.4倍。

但瓶颈不是倍数，而是2028E利润。如果2028年利润是正常化利润，两家公司都便宜。如果2028年是周期顶部，4至5倍市盈率也未必便宜。

相对优先级偏向三星电子。SK海力士的HBM利润质量更高，但市场也更充分地反映了这一点。三星电子拥有HBM追赶期权、普通DRAM/NAND杠杆，以及更低的隐含2028E市盈率。

三星电子的净利润经济上归属于普通股和优先股。因此正确分母应是总股权价值，而不只是普通股市值。不同公开页面显示可能接近1,753万亿韩元，但加入优先股后，分析口径更接近1,800万亿韩元。SK海力士约为1,530万亿韩元。

三星电子给出的2Q26指引为销售额171万亿韩元、营业利润89.4万亿韩元。SK海力士1Q26销售额52.576万亿韩元、营业利润37.610万亿韩元、净利润40.346万亿韩元，营业利润率72%。

若简单把净利润估为营业利润的75%，当前价格对应2026E市盈率约6至7倍，2027E市盈率约4至5倍。市场并未把它们当作长期成长股，而是当作接近利润顶部的存储企业。

万亿韩元	2028E净利润	9倍	10倍	12倍	当前市值	上行
三星电子	439.8	3,958	4,398	5,277	约1,800	+120% / +144% / +193%
SK海力士	346.6	3,119	3,466	4,159	约1,530	+104% / +127% / +172%

这个计算显示两者都便宜，也显示三星电子更有不对称性，因为其隐含2028E市盈率更低。

风险在于2028年仍然很远。存储行业过去多次出现高峰利润后大幅下滑。因此必须判断2028E是正常利润还是高峰利润。

不能机械延长2027E，也不能只说AI资本开支上升。存储利润往往由供给决定。2028年的供给正在由2026和2027年的资本开支决定。

步骤	做什么	重要性
1	将利润分为已签约HBM、未签约HBM/服务器DRAM、现货DRAM/NAND	每一块利润底部不同
2	跟踪供给	2027年capex决定2028年bit供应
3	区分AI服务器、普通服务器和消费设备	价格弹性不同
4	加入历史峰值后回落率	存储行业峰值后常大幅下滑
5	用情景和当前价格反推	价格已经包含一种预期

最有价值的未来信息是2028年HBM长期合同覆盖率。如果覆盖率很高，2028年利润底部会明显高于旧周期。

情景	概率	三星2028E净利润	9倍	12倍	上行	海力士2028E净利润	9倍	12倍	上行
供给短缺持续	25%	420	3,780	5,040	+110至+180%	315	2,835	3,780	+85至+147%
软着陆	45%	280	2,520	3,360	+40至+87%	215	1,935	2,580	+26至+69%
硬着陆	30%	135	1,215	1,620	-32至-10%	110	990	1,320	-35至-14%
概率加权	-	272	2,444	3,258	+36至+81%	208	1,876	2,502	+23至+64%

MarketScreener预测更接近供给短缺持续情景。概率加权模型则同时纳入软着陆和硬着陆风险。这两者不冲突。一个说明如果共识正确能涨多少，另一个说明应对共识打多少折。

项目	当前市值	9倍隐含2028E净利润	12倍隐含2028E净利润
三星电子	约1,800	约200	约150
SK海力士	约1,530	约170	约127

与粗略2027E净利润相比，当前价格已经反映了较大幅度的利润下滑。

项目	粗略2027E净利润	隐含2028E净利润	隐含下滑
三星电子	约400	150至200	-50至-63%
SK海力士	约310	127至170	-45至-59%

所以当前押注不一定要求2028年非常好。只要利润下滑小于市场已经反映的45至63%，就有重估空间。

按2028E利润看，两家公司都显得便宜。但看似便宜和真的便宜不同。

按MarketScreener点估计，两者都有接近翻倍的潜力。按供给、合同和历史周期情景，三星上行空间降至+36至+81%，SK海力士降至+23至+64%。吸引力仍在，但安全边际变小。

相对偏好是三星电子。SK海力士拥有更好的HBM利润，但需要更多信任其持续性。三星电子拥有HBM追赶、DRAM/NAND杠杆和更低2028E市盈率。下一步需要确认7月底大型科技公司capex、7月30日三星详细业绩、SK海力士ADR消化和2Q电话会。