AI超级周期为何越拉越长:智能体需求、IPO资金，以及最便宜仍在场上的资产——存储器与存储

Fri, 12 Jun 2026 15:30:00 +0900

本文是过去一个月AI基础设施分析的综合篇。它把博通重申1,000亿美元目标、黄仁勋关于Marvell一万亿美元的发言、高盛的token需求 vs J.P.摩根的存储器ASP见顶、AI数据中心CapEx 5.3万亿美元时代、SpaceX上市与韩国股市、三星-海力士-美光的估值平价连成一张统一的周期地图。

TL;DR

AI超级周期的结构正在改变。①AI智能体制造出的token需求暴增 → ②科技巨头扩大融资 → ③通过SpaceX、Anthropic这类超大型IPO从公开市场获得资金供给，燃料像接力一样一棒接一棒地传下去，周期本身的寿命也在变长。
野村是把这一变化最激进地体现在股价里的一家。据报道，它给出三星电子目标价59万韩元、SK海力士500万韩元、KOSPI目标1万至1万1,000，并将今年存储器的月度营收形容为"过去从未有过的垂直上升"。
周期越长，真正的问题就越变成"AI股票里还剩下什么"。答案出乎意料地简单。存储器与存储——它们是需求的终点，估值倍数却最低。三星电子、SK海力士相对美光的相对市盈率为0.80-0.82倍，2028年预估市盈率约6倍，是整个AI芯片篮子里最低的一档。
反方逻辑同样明确：J.P.摩根的2027年ASP涨幅放缓、利率压力、利润泡沫警告。所以结论不是"无条件买入"，而是“在逐步确认周期延长证据的同时，押注存储器与存储低估的修复”。

1. 周期的燃料分三个阶段接力

到目前为止，AI周期怀疑论的核心是"钱会先枯竭"。逻辑是：一旦投入GPU和数据中心的钱超过科技巨头的现金流，投资迟早会掉头，周期随之结束。然而，把过去一个月的新闻脉络拼接起来，会看到另一幅图景：资金来源一棒接一棒地接力，把周期延长了下去。

第一阶段——需求:智能体引爆token

起点不是人，而是智能体。人在聊天框里敲问题那个时代的token需求，和智能体自己检索、跑代码、读文档来干活那个时代的token需求，根本不在同一个量级。高盛预测token使用量到2030年将增长24倍，野村研究主管郑昌元更进一步，甚至用了"AI拉动的存储器需求在5年里会增长1万倍、2万倍"这样的措辞（引用时事杂志报道）。比数字精确度更重要的是方向。如今决定需求曲线斜率的，已经是机器的用量，而不是人的用量。

这一需求已经在芯片厂商的实际订单中得到印证。博通重申2027年AI半导体营收将超过1,000亿美元，黄仁勋公开表示Marvell有可能成为万亿美元企业。随着客户群扩大到定制加速器（XPU）、TPU乃至OpenAI自己的加速器，需求已经从依赖英伟达单一支柱变成了多轴支撑。

第二阶段——资金:科技巨头借钱也要建

支撑这一需求所需的资金规模，已经膨胀到数据中心CapEx 5.3万亿美元这个量级。Alphabet、微软、Meta、亚马逊单凭自有现金已不够，于是增加公司债发行——即便如此也不减少投资。原因很简单。推理成本（每个token的成本）每年下降60-70%，形成了用得越多利润率越好的结构。谁停下投资，谁就丢掉份额。

第三阶段——新的资金来源:公开市场打开

这正是本轮周期的全新看点。此前，AI基础设施投资资金来自科技巨头内部（现金+公司债）。但随着SpaceX提交S-1，并据报道推进750亿美元募资，公开市场这第三条资金供给通道正在打开。Anthropic同样是一个被议论其上市可能性的超大型候选（因尚未正式确定，我们将其作为情景看待）。一旦这些IPO成功，散户与被动资金也会汇入AI基础设施投资的资金链。

概括如下。

阶段	资金来源	状态	含义
第一阶段	科技巨头自有现金	进行中	推理利润率改善带来再投资余力
第二阶段	公司债·外部借款	扩大中	有利率压力，但尚无投资收缩信号
第三阶段	IPO募资	萌芽阶段	SpaceX有正式S-1，Anthropic处于观测阶段

资金来源越多元，“钱枯竭、周期终结"这一情景的概率就越低。这正是周期长期化的本质。

2. 野村看到了什么:垂直拉升的营收曲线

把这一结构性变化最激进地翻译成目标股价的，是野村。按报道（时事杂志，2026-06-12媒体简报）整理如下：

项目	野村给出	备注
三星电子目标价	59万韩元	较现价大幅上调
SK海力士目标价	500万韩元	存储器超级周期首选
KOSPI目标	1万至1万1,000	提及纳入MSCI发达市场指数的可能性为60%
核心依据	“今年存储器月度营收垂直上升，呈现过去从未有过的态势”	郑昌元亚洲研究联席主管

依据比目标价本身更重要。野村的逻辑与我们追踪一个月的图景精确重合。过去的存储器周期沿着PC、智能手机的换机周期，大约每2-3年上下一次。这一次，智能体这一新的需求源把结构性增长叠加在了周期之上，结果是月度营收曲线以一种不同于以往任何周期的斜率往上走。

当然，外资机构激进的目标价本身并不能成为买入理由。不过，这一上调出现在外资在连续24个交易日卖出后开始回流的时点，可以被解读为外资资金流向与卖方观点开始指向同一边的信号。

3. 那么还剩下什么:最强大且最便宜的

即便认同周期在变长，在一个已经涨了很多的市场里该买什么，仍是另一个问题。这里，估值地图给出了答案。

把我们在三星-海力士-美光估值平价分析和AI芯片市盈率地图后续中确认的数字，重新摆出来看一遍。

资产	估值	AI需求敞口	判定
美国AI芯片大盘股	维持高倍数	直接	强劲但已经很贵
美光	美国上市AI存储器溢价	直接	溢价合理，但相对韩国偏贵
三星电子	相对美光相对市盈率0.82倍，2028E市盈率约6倍	直接（HBM4E追赶+eSSD+代工期权）	最便宜的直接敞口
SK海力士	相对美光相对市盈率0.80倍	直接（HBM领先）	相对其技术优势被折价
存储（eSSD·NAND）	估值倍数重估初期	直接（推理·RAG·KV缓存存储）	正在进行重新分类的领域

核心逻辑可压缩为三句话。

需求的终点是存储器。无论是智能体烧token，还是SpaceX建卫星网与AI算力，最后需要的都是HBM、服务器DRAM和eSSD。GPU旁边必定挂着存储器，推理越多，存储需求就越跟着来。AI服务器用的SSD大约是普通服务器的3倍。
然而它的定价却像是周期后段。在敞口于同一AI需求的资产中，唯独韩国存储器按2028年预估利润计算约为6倍。这意味着市场还没有完全摆脱"存储器很快要掉头"这一旧周期框架。
周期越长，这种折价越难维持。当资金来源分三阶段接力、需求寿命被拉长时，“很快掉头"的假设就会破裂，估值倍数正常化的空间随之扩大。野村的目标价，正是预先反映了那种正常化的数字。

存储处在更靠前一步的区间。正如Fadu-闪迪分析中所见，NAND与eSSD正处于从"永远不如DRAM的周期资产"被重新分类为"AI推理的存储瓶颈"的早期阶段。如果重新分类成立，上行空间很大——但相应地，需要验证的项目（单价·数量·新市场）也依旧很多。

4. Red Team:这套逻辑出错的情形

越是综合篇，越要把反方逻辑写清楚。

当J.P.摩根的见顶判断正确时。DRAM、NAND的ASP同比涨幅可能从2027年起放缓。正如P·Q·C拆分分析中所见，这是上涨速度的放缓，而非价格暴跌——但股价对动能的反应先于对利润的反应。在存储器估值倍数正常化到来之前，动能放缓可能先一步到来。
当利率压迫周期时。正如AI超级周期中场检视中所整理的，融资越是转向公司债与IPO，周期就越对利率敏感。靠举债和募资来建的基础设施，在利率上行阶段会最先动摇。现在是黄灯而非红灯，但这个信号必须持续盯着。
当IPO变成吸收资金而非供给资金时。如果SpaceX、Anthropic的募资是靠卖出现有AI仓位来筹措，那么短期内三星电子、SK海力士这类流动性大的AI大盘股，就可能成为被卖出的对象（资金来源）。延长周期的素材，同时也是短期波动的素材。
当"1万倍、2万倍"这类修辞本身就是过热信号时。也有一种经典反驳认为，卖方"垂直上升"的话术本身就是周期后段的特征。利润泡沫分析的警告——当利润是泡沫时，股价会在预估被下调之前先行下跌——同样适用于本文的逻辑。

5. 检查清单:如何逐步确认周期延长

要确认的，而非要预测的。

确认项	强化延长逻辑	弱化延长逻辑
token·智能体使用量	高增长持续	增速放缓
科技巨头CapEx指引	维持·上调	下调，或强调"提效”
公司债发行利率·利差	稳定	利差扩大
SpaceX的IPO	热销·交易稳定	募资缩减·上市后暴跌
Anthropic上市相关	进入正式流程	无限期推迟
HBM长期合约	价格维持·上调	重新谈判·数量延后
韩国存储器相对市盈率	从0.8倍正常化至1.0倍	跌破0.8倍再下行
外资资金流向	净买入持续·扩散	再次转为净卖出

结论

“终结AI超级周期的不是需求而是资金"这一怀疑论只对了一半。需求正被智能体引爆，而资金正从科技巨头的现金接力到公司债、再到公开市场，不断增加来源。资金链多元化的周期，会比过去走得更长。

而在被拉长的周期里，最有利的位置，是那个既是需求终点、又仍停留在周期后段定价的资产。那就是存储器，再早一步则是存储。野村给三星电子的59万韩元、给SK海力士的500万韩元，本身并不是买入信号，而是一座里程碑——它标志着这场重估已经开始向卖方共识扩散。

实战姿态用一句话概括。逐步确认周期延长的证据（token使用量、CapEx、IPO热度、HBM合约），把比重放在韩国存储器相对折价的修复与存储的重新分类上，但一旦利率与ASP动能放缓的信号亮起，就放慢速度。

本文中野村的目标价与发言引用自时事杂志报道（2026-06-12媒体简报），Anthropic上市尚处于正式确定之前的观测阶段。文中提及的个股并非投资推荐，而是展示分析脉络的示例；实际投资判断与责任由投资者本人承担。

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