那么多token到底谁来烧？英伟达客户地图、主权AI与Codex 900万开始给出答案

Sun, 19 Jul 2026 19:00:00 +0900

背景关联在AI内存需求会超预期吗一文中，我们把需求概率化为基准45%、超预期35%、不及预期20%；在SK海力士会长崔泰源的两个月发言一文中，我们读取了供给方最高层的言与行。剩下的薄弱环节是最终需求：GPU和HBM铺了这么多，到底谁来烧掉这么多token？本文记录的，就是这个问题开始有数字支撑的一周。

要点

英伟达数据中心营收中，超大规模（Hyperscale）占比已连续七个季度维持在50%上下，并非已经崩塌，变化的是内部结构。2026年2-4月这一财季，非超大规模（ACIE）营收370亿美元与超大规模380亿美元已基本达到均衡点，两者的环比增速已经出现逆转，分别为31%和12%。下一次财报，占比本身就可能首次翻转。
同期，数据中心营收的同比增速从+56%再加速到+66%、+75%、+92%。占比维持不变而整体增速重新加快，意味着增量增长正由超大规模之外的客户拉动。英伟达自己在财报中也写明，增长是由其余客户主导的。
主权AI营收在FY2026一年内突破300亿美元，较前一年增至三倍，上一财季同比也增长超过80%。这是那些只盯着超大规模云服务商表态的市场所漏掉的买家。
Meritz证券半导体团队在周日的报告中指出，主权采购正在全面展开，7月中旬以来服务器DRAM供给再度吃紧。TrendForce对三季度服务器DRAM合约价+13-18%的预测、台湾英业达(Inventec)关于交期40周的证言，以及美光"仅能满足主要客户50-66%需求"的表态，都从外部对此做了交叉确认。
最终需求侧也出现了数字。OpenAI Codex从2月的100万，增长到5月底的500万，又在GPT-5.6发布后的7月12日达到600万，7月15日前后进一步增至900万，三天内新增300万。这是需求单位从用户数转向智能体运行时长的转折点。
结论并不是急于上调概率，而是在讨论供给过剩之前，有必要重新检验我们是否把需求画得太保守，而这一判定将由7月30日前后的财报季和8月末英伟达的公告给出。

核心论点

市场一直只盯着四大科技巨头的表态，怀疑AI CAPEX能否持续。与此同时，英伟达的账本上，非超大规模营收已经与超大规模营收打平，主权AI营收一年增至三倍，Codex三天新增300万用户。股价率先计入了供给过剩的恐惧，而需求的底层却在积累相反方向的实测证据。这种不对称，正是本轮调整的本质。

1. 这是怎样的一周：跌停与报告之间

先确认舞台。7月16日周四，美国市场费城半导体指数(SOX)暴跌约4%，跌破高点20%以上进入熊市区间，纳斯达克下跌1.47%。17日周五，纳斯达克再跌1.40%，周跌幅达到2.90%。[事实: 市场数据] 同一天，东京的铠侠(Kioxia)开盘即跌停，暴跌16.1%。股价较6月22日高点已经腰斩，市值蒸发约30万亿日元。直接触发因素是美国陪审团认定的约2.29亿美元Viasat专利赔偿裁决，但同一交易时段台积电下跌7.29%、SK海力士ADR下跌13.69%、闪迪(SanDisk)下跌12.63%同步暴跌，说明本质是整个AI行情的去杠杆。[事实: 日经·韩国经济报道]

韩国市场躲过了这个周五，因为7月17日是时隔18年重新恢复的制宪节休市日。但在此之前，市场已经经历了7月13日SK海力士下跌15.37%、三星电子下跌10.70%，以及7月16日SK海力士下跌12.34%、三星电子下跌9.47%的急跌。[事实: 交易所数据] 市场正在计入股价的叙事很明确：供给在增加，中国在追赶，2027年利润预期在下调，而大型科技公司的CAPEX不知道什么时候会掉头向下。

就在这个局面下，周日Meritz证券半导体团队的Kim Sun-woo、Yang Seung-su、Kim Dong-kwan三位分析师联袂发布报告，发布时点正面回应了周五的暴跌与铠侠事件。要旨方向恰恰相反：当前的内存需求不只来自超大规模云服务商，包括中东在内的主权阵营采购正在全面展开，服务器DRAM供给紧张自7月中旬起再度加剧。把2028年供给紧缺缓解当成既定事实的观点，恰恰没有把这部分需求算进去。[事实: Meritz证券报告要旨，2026-07-19]

与其停留在口水战，不如把这个主张拆成三个可以验证的部分，逐一与实测数据对照：英伟达的客户结构、主权买家的采购，以及最终使用量。

2. 英伟达客户地图：占比仍是50%，增长来自外部

先精确核实"超大规模云服务商占比正在缩小"这一命题。把英伟达每个季度披露的原文按时间顺序排开，是这样的。

财季	对应期间	数据中心营收	同比	大型CSP·超大规模占比（披露原文）
FY25 3Q	2024.8-10	307.7亿美元	+112%	约50%
FY25 4Q	2024.11-2025.1	355.8亿美元	+93%	约50%
FY26 1Q	2025.2-4	391.1亿美元	+73%	略低于50%
FY26 2Q	2025.5-7	411.0亿美元	+56%	约50%
FY26 3Q	2025.8-10	512.2亿美元	+66%	未披露
FY26 4Q	2025.11-2026.1	623.1亿美元	+75%	略高于50%，增长由其余客户主导
FY27 1Q	2026.2-4	752亿美元	+92%	Hyperscale 380亿美元（约50%）对ACIE 370亿美元

[事实: 英伟达CFO评论·财报电话会]

这里同时能看到两件事。第一，占比数字本身连续七个季度都没有脱离50%这一区间，“超大规模云服务商已经被边缘化"这个叙事并非实测。第二，即便如此，结构的方向确实变了。FY26 4Q的披露明确写明增长由其余客户主导、营收更加多元化，从FY27 1Q起，英伟达开始把数据中心营收拆分为Hyperscale与ACIE（AI云、产业、企业）两类披露。在拆分的第一个季度，ACIE就以370亿美元几乎追平了Hyperscale的380亿美元，环比增速也出现ACIE +31%对Hyperscale +12%的逆转。ACIE内部的AI云营收同比增长超过三倍。黄仁勋CEO在电话会上明确表示，长期来看第二个类别的增速会更快。[事实: 财报电话会]

把增速的重新加快叠加进来，整幅图景就完整了。数据中心营收的同比增速以FY26 2Q的+56%为低点，此后重新回升至+66%、+75%、+92%。占比维持不变而整体增速却在加快，算术上意味着增量的一半以上是由超大规模之外的客户创造的。[推断: 披露算术] 只要这个趋势再延续一个季度，8月末FY27 2Q的披露就会出现ACIE首次超过Hyperscale的数字。从那一刻起，只盯着四大科技巨头的CAPEX指引来判断AI需求可持续性的框架本身就过时了。

这里要澄清一个容易混淆的地方。10-Q披露的直接客户集中度（客户A 22%、客户B 14%）反而升高了，但这是统计板卡合作伙伴、OEM与大宗直采的流通层指标，与最终需求方的多元化并不在同一个层面。[事实: 10-K] 流通端集中、最终需求端扩散，这两个现象是同时成立的。

3. 主权AI：只盯着表态的市场漏掉的买家

非超大规模需求中最大的一块是主权AI。英伟达CFO表示，FY2026主权AI营收同比增至三倍以上，突破300亿美元。加拿大、法国、荷兰、新加坡、英国是主要拉动力量，FY27 1Q主权营收同比继续增长超过80%，英伟达基础设施如今已经铺进了GDP合计达50万亿美元的约40个国家。[事实: 英伟达财报电话会]

物理层面的实体也已经落地。沙特HUMAIN已经敲定了3年内最多部署60万颗英伟达GPU的计划，并接收了1.8万颗GB300的首批物量。阿联酋的Stargate UAE正在建设1GW集群中的一期200MW，目标是今年三季度投产，仅一期就将装入最多3.5万颗GB300，运营方G42已在7月中旬拿到美国的出口许可。欧盟正在推进200亿欧元的AI千兆工厂计划，印度目标是年底前建成10万颗公共GPU，日本软银则以10月实现主权GPU云商用化为目标。[事实: 各公司·各国发布]

这些主权投入如何传导到内存，目前已经公开的路径有两条。OpenAI的全球Stargate计划已在2025年10月与三星电子、SK海力士签署了每月最多90万片DRAM晶圆的意向书，规模相当于全球DRAM产能的约40%，但不具约束力的意向书这一局限依然存在。[事实: 报道，LOI] 另外，SK海力士今年6月已经与英伟达正式敲定了贯穿下一代Vera Rubin世代的多年期HBM4合作。[事实: 英伟达发布] 在主权财富基金一侧，穆巴达拉(Mubadala)、MGX、G42、Kazna等UAE资本与SK海力士阵营合作的报道也在持续出现。

也有必须诚实留白的部分。主权主体直接向三星电子或SK海力士大量采购DRAM的新披露，在6-7月并未得到确认。[未验证: 直接合同未披露] 主权方的内存需求要经过服务器OEM和系统厂商才能进入供应链，因此在内存厂商的客户披露中会与超大规模云服务商混在一起统计。[推断: 流通结构] 看不见和不存在是两回事。已经敲定60万颗GPU的地方不配内存的情形不存在，所以问题不在于是否存在，而在于规模与时点的披露可见度。

4. 服务器DRAM供给再吃紧：Meritz的主张与外部实测

Meritz团队指出的7月中旬以来服务器DRAM供给再度吃紧，并非这一家研究机构的孤证。四项外部实测都指向同一个方向。

实测	内容	出处·时点
合约价预测	三季度服务器DRAM合约价预计环比上涨13-18%。受长期合约(LTA)约束的美国CSP无法提价，涨幅集中在非LTA客户身上	TrendForce，7/9
供给增速	RDIMM比特供给年增速15-20%，不及CPU出货增速。预期2027年短缺的CSP正在提前囤货，模组规格从96GB、128GB下移至32GB、64GB	TrendForce，7/9
交付周期	服务器用DRAM交期超过40周，价格较2025年末上涨约90%，报价有效期缩短至1-30天	英业达(Inventec)高管发言报道，7/16
供应商证言	仅能满足主要客户50-66%的需求，HBM已售罄至2027年，供给短缺将持续到2027年之后	美光财报电话会，7月

[事实: 各出处]

价格的绝对水平也已经在发出异常信号。通用PC DRAM(DDR4 8Gb)的固定交易价在6月达到21美元，为统计以来最高，现货价比固定价高出72%。也有报道称，三星电子已通知中国客户，三季度DRAM价格最多上调20%。[事实: 行业报道] 在合约价上涨的同时现货溢价超过70%，这一组合意味着愿意加价抢购紧急物量的需求，实实在在存在于合约渠道之外。付高价的不是被LTA绑定的超大规模云服务商，而是LTA之外的主权买家、企业客户与二线云厂商。TrendForce"涨幅集中在非LTA客户"的表述，与Meritz"主权采购全面展开"的表述，其实是同一个现象的两种说法。[推断: 交叉解读]

Kim Sun-woo分析师在此更进一步。他认为市场被困在"牺牲性长期合约"与"2027年业绩下调"这一狭窄框架里产生了误判，随着股东回报提前执行、包含大型科技公司入股的伙伴关系等事件陆续出现，这种误解将被迅速打破。[事实: 报告主张] 这是这家机构的展望，而非已验证的事实，因此本周财报季能否被实际事件证实，就是评分标准。不过方向上，这与此前一篇文章中看到的崔泰源会长纳斯达克上市募资与伙伴关系动作，以及SK海力士与英伟达的多年期合约是吻合的。

5. Codex 900万：最终需求的数字开始出现

AI CAPEX争论中最常被攻击的地方，不是基础设施本身，而是它的尽头：数据中心在不断建设，但最终使用量是否同步增长的证据一直很薄弱。就是在这个薄弱环节上，开始出现引人注目的数字。

时点	用户数	备注
2026年2月	100万	Codex单独统计的活跃用户
4月8日	300万	周活跃，宣布每达到100万即重置用量上限
4月21日	400万	两周内新增100万
5月底-6月初	突破500万	较2月增长6倍
7月9日	GPT-5.6正式发布	Sol、Terra、Luna三款模型，Codex与ChatGPT桌面版整合
7月12日	600万	此后指标改为Codex+ChatGPT Work合并统计
7月15日前后	900万	三天内增加300万

[事实: OpenAI管理层公开发言·报道]

为公平起见，需要标注两点提醒。7月9日之后的数字不再是Codex单独统计，而是合并了ChatGPT Work的口径，因此与此前区间做严格的连续比较存在困难。另外，按5月底的增长节奏直接外推，达到1,000万原本要等到10月，但实际在7月中旬就已经到了900万，这条外推线并非OpenAI的官方预测，这一点也需要明确说明。[事实: 外推来源确认] 即便考虑到指标定义的变更，GPT-5.6发布后短短三天内，把预期时间线提前了约三个月的加速，仍然是实测得到的结果。

Codex重要的原因不在于数字的大小，而在于需求的性质。Codex是一款把人的工作时间转换为推理时间的产品。人不需要更长时间在线，智能体也可以更长时间地工作；一个人如果并行运行多个任务，工作量的增长就会比用户数的增长更快。从这个阶段起，需求的计量单位不再是月活跃用户，而是智能体运行时长的总和。这与此前一篇文章把AI内存需求模型的上限，重新写成"工作负载数量乘以单个工作负载的内存占用再乘以执行频率”，是完全相同的结构。

效率之争在这里也被颠覆了。OpenAI官方表示，GPT-5.6 Sol的token效率较上一代提升了54%。一款单token成本更低的模型发布后用户与用量随即暴增，这正是编码智能体领域中"效率提升并不会减少算力需求，反而拓宽了可以交给AI处理的工作范围“这一杰文斯假说的实测案例。[推断: 杰文斯效应] 需要关注的不是token价格的下降幅度，而是价格下降新打开的工作量。

6. 那么这如何转化为内存需求

也需要保持克制。仅凭Codex 900万这一个数字，无法解释整个内存周期。用户数要转化为内存比特需求，必须经过并发执行量、上下文长度、单台加速器内存搭载量，以及供给增速这四个转换系数。[推断: 需求模型] 其中任何一个环节偏弱，话题性指标与真实需求之间就会出现脱节。

不过，把此前需求情景一文中作为超预期35%论据列出的上行变量，与这一周的实测对照，可以看到二者是对齐的。

加速器需求基础的扩大，已经被ACIE增速逆转和主权营收增至三倍的实测数据坐实。
智能体常态化推理，已经通过Codex三天新增300万与指标口径的转换，拿到了第一个数字。
扩散到HBM之外，已经通过服务器DRAM合约价+13-18%的预测、40周的交付周期，以及72%的现货溢价，在价格上体现出来。
“用量跑赢效率"这一假说，得到了token效率提升54%之后用量随即暴增这一反直觉的实测印证。

对2028年供给缓解叙事的含义，也在这里出现分歧。缓解论的算式大体上把超大规模云服务商CAPEX增速放缓，当作需求增速的上限。但如果增量需求已经有一半开始来自那个范围之外，这个上限假设本身就需要重新计算。Meritz反驳所瞄准的，正是这一点。我们不会立刻调整概率。基准45%、超预期35%、不及预期20%的骨架维持不变，但要记录下这样一个事实：超预期一侧的论据，已经开始有三条实测数据在支撑。概率的更新，要等到下面的判读表被填满时再进行。[推断: 情景运营]

7. 反方论点检验

论据看起来越强，越要把对立面立起来看。

非超大规模需求的质量。ACIE中包含了新兴云厂商(neocloud)。资本成本脆弱的二线云厂商订单，一旦利率与融资环境收紧，会是最先被取消的需求。增速逆转并不能保证需求的持久性。
主权项目的政治波动性。国家项目会受选举、预算和出口管制的摆布。欧盟的千兆工厂招标已经两次延期，中东的物量则系于美国出口许可这一个开关。
指标的陷阱。Codex 900万是指标定义刚改为合并口径之后的数字，“活跃"的判定标准也未公开。增长的方向是实测的，但规模大小目前还没能和营销话术分开。
价格暴涨的自我摧毁。服务器DRAM供给再吃紧既是强多头论据，同时也如IBM案例所示，存在侵蚀IT预算、在抢先采购之后留下需求真空的风险。崔会长本人也曾警告过价格过度上涨会摧毁需求。
展望与实测的区分。Meritz对相关事件的展望（股东回报提前执行、大型科技公司入股式伙伴关系）目前还只是展望。如果不能兑现，那就说明此前狭窄的市场视角才是对的。

8. 判读表：什么会给出最终答案

7月30日前后三星电子、SK海力士的财报电话会上，三季度合约价的涨幅是否验证了TrendForce的+13-18%区间，是否会出现关于非LTA客户与主权物量的表态。
SK海力士的股东回报提前执行与入股型伙伴关系，是否会以实际公告的形式出现。这是对Meritz展望的直接评分项。
8月末英伟达FY27 2Q的披露中，ACIE是否首次超过Hyperscale。一旦超过，需求基础扩大就不再是叙事，而是披露数字。
主权方直接签署的内存合约，或经服务器OEM转手的大额订单，是否上升到披露层级。Stargate意向书能否转化为具有约束力的合同，是第一个观察候选。
Codex与竞品智能体的用量指标，是否会在突破1,000万的同时，开始以运行时长为基准公开。

判别标准不会改变。如果DRAM合约价格掉头向下，这整套需求叙事就会被市场否决；如果维持强势，那条画得过于保守的需求曲线就会被重新绘制。

文中提及的标的仅为分析示例，不构成对特定证券的买卖建议，投资判断及其后果由投资者自行承担。Meritz证券报告为要旨重构后的引用，具体数值与展望的原文责任归属该机构。Codex用户数在7月9日之后改为ChatGPT Work合并口径，与此前区间难以严格比较，10月突破1,000万的外推线并非OpenAI官方预测。主权主体直接采购内存尚未见公开披露，Stargate相关物量仍处于不具约束力的LOI（意向书）阶段。股价、指数与价格数据以2026年7月17日为止的公开资料为准，此后的变动未被纳入。

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