Krafton：PUBG创造者押注inZOI与3万亿韩元未来

Tue, 28 Apr 2026 12:00:00 +0900

Krafton：PUBG创造者押注inZOI与3万亿韩元未来

Krafton, Inc.（股票代码：259960.KS，KOSPI） 是韩国知名电子游戏发行商，以PUBG: Battlegrounds的创作者身份享誉全球——这款引爆整个大逃杀品类的现象级游戏，自上线至今已历九年，截至2026年3月在Steam上仍保持超过130万的峰值同时在线玩家数。2026年2月9日发布的2025年全年财报显示，Krafton实现创历史新高的年度营收3.3266万亿韩元（约24亿美元），正式跻身韩国"3万亿韩元营收俱乐部"，进一步巩固其亚洲最具现金创造力游戏IP公司之一的地位。凭借日益丰富的新IP管线——包括AI驱动的生活模拟游戏inZOI——以及旗下团队数量增至19支的工作室阵容，Krafton正悄然从单一IP驱动的公司蜕变为拥有真正全球野心的多IP内容矩阵。

1. 公司概览

字段	详情
全称	Krafton, Inc.（㈜크래프톤）
股票代码	259960.KS
交易所	KOSPI（韩国交易所）
行业	娱乐 / 互动媒体与游戏
核心品牌	PUBG: Battlegrounds、PUBG Mobile（腾讯授权运营）、inZOI、MIMESIS
总部	首尔，韩国
CEO	金昌汉（김창한）
FY2025营收	3.3266万亿韩元（约24亿美元）
FY2025营业利润	1.0544万亿韩元

一句话概括： Krafton凭借PUBG打造了PC游戏史上最经久不衰的实时运营IP之一，并以十年积累的现金流构建起涵盖26款游戏的开发管线。如今公司正从单一IP运营商向多元游戏IP矩阵转型，战略布局涵盖印度移动游戏爆发红利、全球生活模拟品类，以及方兴未艾的实体AI应用——而这一切均建立在几乎零负债、净现金超1万亿韩元的稳健资产负债表之上。

2. 全球投资视角

非韩国投资者为何应关注

大多数了解Krafton的全球投资者仅将其定位为"PUBG公司"，便浅尝辄止。这种框架严重低估了潜在机会。以下三条宏观主线与Krafton的商业模式直接挂钩：

1. 印度移动游戏爆发。 PUBG Mobile于2020年在印度遭禁。Krafton随后推出本土化版本——Battlegrounds Mobile India（BGMI）——于2021年重新上线，印度迅速成为该IP增速最快的地区之一。拥有逾6亿智能手机用户、人均游戏消费仅为韩国或美国零头的印度，为Krafton提供了多年可期的变现成长空间，这是大多数西方同行所不具备的。

2. 生活模拟游戏的品类空缺。 EA旗下的The Sims系列已多年缺乏一款有竞争力的全3D继任作品。Krafton的inZOI于2025年3月以抢先体验版形式上线，基于虚幻引擎5构建，并配备专有深度学习NPC行为工具。据公司2026年2月新闻稿披露，该游戏发布首年即突破100万销量。若inZOI能拿下全球生活模拟受众的哪怕一小部分，其潜在市场规模将极为可观。

3. 实体AI带来的新兴期权价值。 2026年初，Krafton宣布与Hanwha Aerospace达成战略联盟，共同开发"实体AI"应用——这一信号表明，Krafton有意将AI工具开发与仿真技术专长的变现延伸至游戏之外。目前仍处早期阶段，尚未经过验证，但这在全球市场上开辟了一个享有溢价估值的全新赛道。

竞争护城河

PUBG在历经Fortnite、Apex Legends、Call of Duty: Warzone九年激烈竞争后依然屹立不倒，正是Krafton护城河最直观的体现。该游戏硬核写实的战术玩法吸引的是特定受众群体，而更轻度、卡通化的大逃杀游戏无法完全满足这一群体的需求。Krafton与腾讯就PUBG Mobile（中国以外的全球授权）达成的版税结构，也以极低的边际成本带来持续性收入。

3. 商业模式与营收驱动因素

营收构成

Krafton在季度报告中并未以精确百分比形式披露地区或业务分部数据，但DART文件及IR演示材料呈现出以下结构性图景：

PUBG IP矩阵（PC + 主机 + PUBG Mobile版税）：最核心的营收驱动力，公司表示FY2025同比实现"两位数增长"。印度BGMI以及东南亚和中东的PUBG Mobile是这一支柱中增速最快的子业务。
新IP游戏（inZOI、MIMESIS等）： inZOI和MIMESIS均在FY2025上线首年跨越百万销量门槛，已从管线储备转变为实质性营收贡献来源。
发行及平台费用： Krafton针对部分第三方工作室采用第二方发行（2PP）模式，由此获得轻资产化的费用收入。
教育/企业社会责任（Krafton Jungle）： 一项编程训练营项目，营收体量较小，但对品牌建设和人才储备具有重要意义。

未来12至24个月的关键增长动力

PUBG路线图： 2026年3月发布的年度开发路线图，详述了PUBG第九年的品类多元化及内容扩展计划，3月峰值同时在线玩家数达130万——与该游戏历史最高纪录并列。

新游戏管线： 截至2026年初，Krafton旗下19支工作室共有26款新游戏正在开发中，并明确提出未来两年发布12款新游戏的目标。近期值得关注的游戏包括Blind Spot（抢先体验版已上线）和Project Zeta（2026年Q1完成国内测试）。业内分析师指出，2026年下半年及2027年将迎来最为密集的发布节奏。

inZOI正式版上线： 截至2026年4月仍处于抢先体验阶段，正式商业版上线将大幅扩展潜在玩家基数与每用户平均收入。

印度变现深化： 随着印度数字支付基础设施持续完善，BGMI的ARPU有望继续提升。

利润率概况

FY2025财报揭示了一个值得关注的矛盾：营收同比增长22.8%至3.3266万亿韩元，但营业利润录得1.0544万亿韩元，低于FY2024的1.1825万亿韩元。利润率收窄源于主动投入——员工数量和工作室从16支扩张至19支，以及同期发布inZOI和MIMESIS带来的市场营销支出。

参考背景：FY2024是利润率的高光之年，营业利润率约43.6%，调整后EBITDA利润率高达51.3%（在2.7098万亿韩元营收基础上实现1.3896万亿韩元EBITDA）。FY2025营业利润率下滑至约31.7%，主要是增长投入的阶段性反映，而非结构性恶化。随着新工作室管线逐步成熟并摊销前期开发成本，利润率预计将重新走扩——管理层已在IR演示中表明这一方向。

FY2024净利润为1.3026万亿韩元，较FY2023翻倍有余，主要受益于强劲的运营杠杆效应及非经营性投资收益。

4. 多头论据

催化剂一：inZOI正式版上线孕育全新现象级IP

inZOI在抢先体验阶段已销售超过100万份——这是极少数PC游戏在正式发布前便能跨越的门槛。EA的The Sims系列多年来运行在老旧技术框架上，几乎没有有效竞争。若inZOI正式版能吸引500万至1000万名玩家（买方研究中的多头情景目标区间），将为Krafton带来颠覆性的第二大IP，有望在高软件利润率水平上每年新增数千亿韩元的增量营收。

催化剂二：PUBG印度市场跻身全球前三大营收市场

历史上，印度移动游戏的单用户变现能力仅为韩国或美国的零头，但随着UPI支付轨道持续成熟、可支配收入提升，这一差距正在快速缩小。BGMI已拥有庞大的用户基础；若ARPU向全球平均水平的30%至40%靠拢，无需额外用户获取支出即可带来可观的增量营收。

催化剂三：管线集中交付驱动估值重估

Krafton目前在远期市盈率上较Take-Two、EA、Nexon等全球游戏同行存在折价——部分原因在于市场将其视为单一IP故事。若2026年下半年及2027年能够成功完成多款游戏集中发布，展现出可复制的IP创作能力，有望触发向多元化游戏公司估值倍数的重估。

5. 空头论据

风险一：PUBG周期风险——一款已有九年历史的实时运营游戏

PUBG: Battlegrounds已走过九年。实时运营游戏虽可保持较长生命周期，但一旦竞争对手推出更优秀的战术射击游戏，或该品类的文化热度消退，玩家基础也可能迅速崩塌。PUBG日活跃用户若出现实质性下滑，将同时冲击营收和公司整体投资逻辑，因为该游戏目前仍为大部分开发管线提供资金来源。

风险二：新游戏执行风险——26个项目、有限的成功记录

Krafton拥有26款游戏正在开发。游戏行业新IP的历史成功率偏低——即便资金充裕的工作室也频繁折戟。inZOI的初期口碑令人鼓舞，但将抢先体验阶段的热情转化为长期运营、持续变现的社区，是截然不同的挑战。若2026至2027年的管线鲜有爆款产出，投入期的利润率压缩将难以逆转，投资者耐心也可能随之消磨。

风险三：印度及东南亚的监管与地缘政治敞口

Krafton曾亲历2020年PUBG Mobile在印度遭禁，切身感受到政策行动对市场的即时冲击。数据主权争议、内容监管收紧，或印韩外交关系的潜在波动，均可能威胁BGMI的运营。此外，Krafton通过腾讯授权关系形成的中国营收敞口，在监管透明度方面存在固有的不确定性。

6. 估值参考

截至2026年4月，Krafton（259960.KS）在KOSPI交易。综合FY2025已报告数据及近期市价，该股的远期市盈率在全球同行中处于较宽泛的区间——高于价值型韩国工业股，但在经增速调整后低于Take-Two、Roblox Corporation等美国高端游戏工作室。

主要估值参考点（基于截至本文撰写时的公开文件及市场数据）：

FY2024净利润： 1.3026万亿韩元——创历史新高的盈利年份
FY2025营业利润： 1.0544万亿韩元——主动投入的阶段性承压年份
调整后EBITDA利润率（FY2024）： 51.3%——位居全球游戏行业前列
资产负债表： 净现金头寸（极低负债），支撑持续自我融资式工作室扩张及潜在并购

从市销率角度看，Krafton相较EA和Take-Two Interactive存在明显折价，折价因素包括韩国市场折扣和单一IP集中风险。从EV/EBITDA角度看，FY2024调整后EBITDA 1.3896万亿韩元构成重要估值锚点——但近期模型中需充分考量FY2025 EBITDA的阶段性收窄。

从历史规律看，在等效指标基础上，韩国游戏股相较西方同行通常折价20%至40%——这是KOSPI长期存在的结构性特征，反映了外国投资者的摩擦成本、汇率风险及公司治理认知差异。Krafton的股东回报计划（通过DART在dart.fss.or.kr披露的回购及分红安排）在一定程度上弥补了这一折价。

Krafton是否值得投资？ 答案完全取决于个人的风险偏好、投资期限，以及对新IP管线的判断。相对于现金创造能力，估值并不存在明显高估，但也谈不上深度价值机会。多头逻辑有赖管线顺利交付；空头逻辑所需的，只是PUBG疲态的出现。

7. 如何投资该股

在KOSPI直接买入

Krafton在韩国交易所（KRX）以259960为代码上市交易。外国投资者可通过具备韩国市场访问权限的券商直接买入——Interactive Brokers、富达国际业务台，以及大多数设有外国投资者账户的主要韩国券商（如未来资产、Kiwoom、三星证券）均支持此渠道。

外国投资者实用提示：

结算为T+2，以韩元（KRW）计价
外国投资者须申请IRC（外国投资者登记证）——韩国金融服务委员会已简化该流程，但仍需提交相关材料
财务披露以韩文提交至DART（dart.fss.or.kr）；公司在其投资者关系页面ir.krafton.com发布英文IR材料、财报及年度报告
大多数外国投资者适用22%的股息预扣税（可依据税收协定按税籍国情况予以减免）
汇率风险为韩元/美元或韩元/欧元，取决于投资者本位货币

ADR / GDR可用性

截至2026年4月，Krafton尚未在美国或欧洲交易所发行ADR或GDR。寻求美元计价敞口的投资者须直接通过KRX进行交易。

ETF间接持仓

多只ETF通过持有KOSPI成分股的方式提供Krafton的间接投资机会：

iShares MSCI South Korea ETF（EWY） —— 规模最大、流动性最强的韩国主题ETF，Krafton通常位列前20大持仓
Franklin FTSE South Korea ETF（FLKR） —— 费率更低，提供类似的韩国宽基敞口
韩国主题基金 —— 各类由区域资产管理机构管理的亚洲科技/游戏主题基金可能以更高比例持有Krafton

ETF权重随时间动态调整，请查阅最新基金资料概要以获取准确配置数据。

买入Krafton的步骤： 在具备韩国市场访问权限的券商开户，完成IRC申请流程，然后在KRX交易时段（周一至周五 09:00–15:30 KST）下单买入259960.KS。

关键数据速览

指标	FY2023	FY2024	FY2025
营收（十亿韩元）	~1,910	2,709.8	3,326.6
营收同比增速	—	+41.8%	+22.8%
营业利润（十亿韩元）	~768	1,182.5	1,054.4
营业利润率	—	~43.6%	~31.7%
净利润（十亿韩元）	~594	1,302.6	暂未披露
调整后EBITDA利润率	—	51.3%	暂未披露

来源：Krafton年度财报新闻稿（2026年2月9日）、DART FY2024年度报告（사업보고서），以及公司IR材料。FY2025详细分部数据待年报完整文件发布后披露。

总结

Krafton是全球游戏行业中结构上颇为罕见的存在：一家真正盈利、高现金创造能力的韩国工作室，坐拥游戏史上最经久耐用的PC IP之一，同时借助AI工具向生活模拟品类扩张，并乘上印度移动游戏爆发的东风——而这一切均在几乎零负债的前提下实现。FY2025的利润率承压，是押注管线扩张这一主动决策所付出的代价；这笔赌注是否在2026至2027年兑现，将决定Krafton故事的下一个章节。

2026年2月宣布的企业愿景品牌重塑——以"大胆想象"为核心——并不只是一句营销口号。它传递出一支管理团队的信号：他们清醒认识到单一IP的集中风险，正在主动构建第二增长曲线。19支工作室、26款游戏在研的阵容，能否孕育出下一个PUBG量级的爆款，是任何Krafton投资论点的核心命题所在。

官方资源：

DART文件：dart.fss.or.kr
Krafton IR：ir.krafton.com
KRX市场数据：krx.co.kr

Disclaimer: For research and information purposes only. Not investment advice. Names cited are for analytical illustration; readers should perform their own due diligence and consult licensed advisors before any investment decision.

Krafton on Korea Invest Insights

Krafton：PUBG创造者押注inZOI与3万亿韩元未来

Krafton：PUBG创造者押注inZOI与3万亿韩元未来

1. 公司概览

2. 全球投资视角

非韩国投资者为何应关注

竞争护城河

3. 商业模式与营收驱动因素

营收构成

未来12至24个月的关键增长动力

利润率概况

4. 多头论据

催化剂一：inZOI正式版上线孕育全新现象级IP

催化剂二：PUBG印度市场跻身全球前三大营收市场

催化剂三：管线集中交付驱动估值重估

5. 空头论据

风险一：PUBG周期风险——一款已有九年历史的实时运营游戏

风险二：新游戏执行风险——26个项目、有限的成功记录

风险三：印度及东南亚的监管与地缘政治敞口

6. 估值参考

7. 如何投资该股

在KOSPI直接买入

ADR / GDR可用性

ETF间接持仓

关键数据速览

总结